א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

1

א

/. .

: المقدمــة حمور العديد من العمليات املميزة للحياة االقتصادية للمؤسسة واألسواق املالية،فهو يطرح سواء تعلق يشكل جمال التقييم

شراء مؤسسة،التنازل الكلي أو اجلزئي عن سندات، التصفية، تقييم سندات احملفظة اإلستثمارية، إعالم املستثمرين : األمر ب .قصة شراء أو تباد ل، حالة اإلنضمام أو اإلندماجالدخول إىل البورصة، اخلوصصة، طرح منا , احملتملني

إخل كل ....املدخرين، املقرضني، املسيريين: ولكن هذا املشكل املايل ليس بالبسيط ؛ إلهتمام عدد كبري من املتعاملني به :وصعوبة ممارسته تظهر من خالل ما يلي. لغرض معني

والبعض ) قيمة امليزانية(بادئ،فبعض الطرق تفضل القيمة احملاسبيةـوجود عدة مقاربات للقيمة واليت ال تبىن على نفس املزيادة على هذا فطريقة واحدة قد تعطي نتائج خمتلفة . خرى أمؤشرات أواآلخر يأخذ بعني اإلعتبار التدفقات املستقبلية

).البائع أو املشتري(ومطبق الطريقة ) إختيار معدل اخلصم(حسب اإلختيارات املتبناة ).أمر فعلي(إىل سعر) رأي عن املؤسسة( إطار تفاوض بني البائع واملشتري أي اإلنتقال من قيمةيدخل يف_

وإذا كان التساؤل عن قيمة املؤسسة يعطي اجملال إلجابات خمتلفة ليس فقط بسبب إختالف وسائل القياس وإمنا إلختالف ،فإنه من الضروري تبين ) مثال يتعارض مع مفهوم العائدمفهوم الذمة املالية(املبادئ األساسية لكل طريقة بالدرجة األوىل

إخل وكذا حجم املؤسسة ووجود أو عدم ...التوقف عن النشاط،إعادة شراء جزئي:منهجية تأخذ يف احلسبان مضمون التقييم .إخل....وجود سوق مرجعي

تأيت ضرورة البحث يف موضوع وللوصول إىل هذا يتطلب األمر املعرفة اجليدة بفرضيات كل طريقة ومضموهنا،ومن مثةخمتلف املداخل املعتمد عليها لتحديد قيمة املؤسسة واليت سنتناوهلا يف مداخلتنا حماولني يف البداية إعطاء مفهوم ملصطلح قيمة

. املؤسسة I - مفهوم القيمة:

الخاصة هي وإذا كانت قيمة األموال . تستدعي عملية التقييم تحديد مصطلح قيمة المؤسسةفإن هذا الينفي ضرورة تحديد القيمة اإلجمالية )التنازل عن سندات مثال(موضوع التقييم في بعض الحاالت

.هاته األخيرة مثلها مثل الطرق المستعملة لتقديرها تتوقف على تصورنا لمستقبل المؤسسة.للمؤسسةالتقديرات ترتبط بتقديرات تكلفة عالوة على هذا،ففي حالة التوقع باستمرارية النشاط فإن

. األموال

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

2

: قيمة األموال الخاصة-

و الفرق بين القيمتين يعطينا القيمة . يمكن أن تحدد قيمة األموال الخاصة محاسبيا أو سوقيا .السوقية المضافة

لمساهمون وهي عبارة عن المقدار الذي قدمه ا : )VCFP(القيمة المحاسبية لألموال الخاصة / 1.1هاته المبالغ هي التي ساهمت في تمويل شراء مختلف .مضافا إليه سنة بعد سنة األرباح غير الموزعة

وبالتالي يكون من الممكن تحديد القيمة عن طريق طرق التقييم المبنية على قيمة عناصر ,األصول .األصول

يحددها المالك ومستثمر على وهي القيمة التي : )VMFP (القيمة السوقية لألموال الخاصة/ 2 .1

وباألخذ في اإلعتبار أحد المبادئ األساسية للمالية .ويتفاوض من أجل الحصول عليها,دراية جيدة بالمؤسسة .فإننا نقول أن هذا المقدار يجب أن يساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية

هذا .بين القيمة المحاسبية والقيمة السوقيةوهي عبارة عن الفرق : القيمة السوقية المضافة / 3 .1وهنا يكون من .الفرق يعكس قدرة المؤسسة على خلق في المستقبل معدالت مردود أكبر من تكلفة التمويل

لنماذج وهو ما تنادي به الطرق المختلطة والتي هي ترجمة,الممكن تقييم المؤسسات على هذا األساس ).VEA( القيمة اإلقتصادية المضافة

:للمؤسسة القيمة اإلجمالية - 2

بالقروضبل هناك جزء خاص بالديون سواء تعلق األمر,إن المؤسسة ال تمول باألموال الخاصة فقطوبالتالي فإن المشتري يشتري المؤسسة كلها بما .أو بالقروض التجارية,البنكية الطويلة أو القصيرة األجل

. كل الديونوهكذا فهو يلتزم بدفع. فيها محفظة أصولهاوهنا أيضا نستطيع حساب كل من القيمة المحاسبية و السوقية للمؤسسة والتي تتشكل على التوالي من

.القيمة المحاسبية والسوقية لكل من األموال الخاصة والديونالقيمة السوقية لألموال الخاصة قد تختلف عن القيمة المحاسبية ألسباب عديدة منها وجود أصول

تغير مستوى , إختالف مستوى الخطر عن المتوقع به, ،معدل مردود أكبر أو أقل من العاديمعنوية . تغير معدالت الفائدة, المديونية

وتعكس قيمة المؤسسة عند غياب أي تأثير من ) : Valeur intrinsèque(القيمة الداخلية / 1 .2 .المحيط كوجود مشتري مميز

وهي أعلى سعر : ) Juste valeur marchande : JVM(القيمة السوقية الصحيحة / 2 .2

شرط بين طرفين تتوفر لديهما المعلومات ا فوري يمكن الحصول عليه في سوق مفتوح وبال قيد أو .روابط بينهما لالزمة وال

على عكس القيمة السوقية الصحيحة التي يجب أن تكون : لمشتري إستراتيجي قيمة اإلستثمار/ 3 .2

وبالتالي ,فإن هاته القيمة هي تلك التي يعطيها شخص بمفرده للمستثمر,بة لمختلف المستثمريننفسها بالنساإلختالف في تقديرات : قد تختلف عن تلك التي يعطيها أشخاص آخرون لنفس المستثمر ألسباب منها

.اإلختالِف في التشريع الجبائي, ومستوى الخطر, التدفقات النقدية

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

3

راتيجيين أو مميزين في السوق له تأثير على القيمة السوقية إن وجود مشترين إستالصحيحة؛فالمشتري المميز يكون على إستعداد لدفع زيادة على القيمة الداخلية وهذا للمزايا التي ينتظر

. ولحصصه في السوق,تحقيقها بسبب مثال ضمانه لمصادر التموينأو سندات المؤسسة المحتمل اإلستمرار في , عطاة ألصولوهي تلك القيمة الم: قيمة اإلستغالل / 4 .2

أو تلك المتعلقة ,لتحديد هذه القيمة يمكن أن نستعمل الطرق المبنية على التدفقات النقدية المستقبلية.نشاطها .بصافي األصول المعدلة

يع األصول وهي صافي المبالغ النقدية والتي يمكن الحصول عليها عند ب: القيمة عند التصفية / 5 .2

وهي ذات .وهذه القيمة تكون عادة أقل من قيمتها اإلقتصادية كمشروع قائم بالفعل ومستمر.ناقصا الخصومفال , فلو عرض علينا مثل هذا السعر المنخفض, أهمية في عمليات المساومة ألنها تمثل الحد األدنى للقيمة

وهنا تستخدم الطرق . لها على حدىجدال في أنه من مصلحتنا تصفية المؤسسة وبيع كل أصل من أصو .التي تعتمد على صافي األصول

وتكون لما تتخلى المؤسسة ,التصفية المرتبة: وما تجب اإلشارة إليه هنا أنه هناك نوعان من التصفيةعلى نشاطها فتباع األصول على فترات مما يسمح باإلستفادة إلى أقصى درجة أخذا في اإلعتبار الظروف

أما التصفية اإلجبارية فتخص حالة اإلفالس وهنا عادة ال نحصل على أفضل . تصفيةالخاصة بكل .األسعار

: مما سبق يتضح لنا أن المؤسسة يمكن تقييمها على ثالث مستويات

. للمؤسسة قيمة ألن لها عناصر ذمة مالية ذات قيمة- المؤسسة تكمن في إذا قيمة, فقات للمداخيل قيمتها ناجمة عن ملكيتها آللة إقتصادية تسمح بخلق تد- والذمة المالية ال يكون لها معنى إقتصادي إال إذا كانت منتجة .هاته التدفقات )Actualisation( خصم

.يتعلق األمر هنا بقيمة المردودية أو القيمة السوقية للمؤسسة, وهذا ما. تحليل تدفقات المداخيل تكون للمؤسسة قيمة ناتجة عن الدمج بين إعتبارات الذمة المالية و-

.يلي فيما سنراه

II - مقاربات تقييم المؤسسة:

أو ,فالمقيمون يستعملون طرقا. مما الشك فيه أنه من غير الممكن إعطاء قيمة دقيقة للمؤسسة. مشتريهاته القيم قد تكون نقطة بداية للتفاوض بين البائع وال. فرضيات مختلفة قد تعطي نتائج متمايزةالمجموعة األولى تستعمل لما يكون مشكوكا في إستمرارية نشاط :وعلى العموم نميز بين ثالث مجموعات

ومع هذا فقد تستخدم لما يكو ن من المحتمل مواصلة النشاط خاصة لما تعكس قيمة عناصر .المؤسسةولكن تقييم هاته , تغالليةأولما يتعلق األمر بإعطاء حكم حول قيمتها اإلس,األصول إمكانية تحقيق الربح

المجموعة الثانية من الطرق ترتكز على خصم . األصول يكون بإجراء تعديالت على القيمة المحاسبيةهاته الطرق تتوافق مع حالة . حيث تشكل الطرق السوقية حالة خاصة,أو األرباح,التدفقات النقدية

وأخيرا توجد المقاربة التي تحاول المزج بين .المؤسسات التي يكون من السهل فيها القيام بعملية التنبؤ .األرباح المستقبلية وقيمة العناصر الموجودة بالميزانيةوهذا يفترض معرفة , فال بد من التشخيص العام لها, ومهما كانت الطريقة المتبعة لتقييم المؤسسة

.تجاري وبشري, تقني,وإعداد تشخيص مالي,جيدة بالوثائق المحاسبية

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

4

:مدخل الذمة المالية - 1

وفي حالة إستفادة المؤسسة من , باستخدام هذا المدخل فإننا نقيم األصول ذات المردودية العادية فقط) إلخ.....,اإلحتكار, قدرة البحث والتطوير,العالمات التجارية(زيادة في المردودية ناتجة عن قدرات مميزة

).Good will(فإنه ينتج فائض في القيمة والمقاربات التي ترتكز على مفهوم الذمة المالية تهدف إلى تحديد قيمة المؤسسة كذمة مالية

أو أسعار , وهنا نأخذ بعين اإلعتبار إما أسعار التنازل المحتملة عن مختلف أصول المؤسسة.مستثمرةتي تأخذ بوجهة تلك ال:ويمكن تصنيف طرق الذمة المالية إلى نوعين. إعادة شراء هاته األصول نفسها

وهنا ضمنيا نأخذ , وتلك المبنية على وجهة نظر المشتري, نظر البائع وتفترض التوقف عن النشاط .ومهما كانت الطريقة المتبعة فإن المؤسسة ال تساوي إال األصول التي تملكها i.بفرضية متابعة النشاط

وهكذا .وف التي يتم فيها التقييم ترتبط قيمة مختلف عناصر األصول بالظر:وجهة نظر البائع / 1 .1

ومن ثمة فإن القيم .فسعر التنازل في الظروف العادية هو أكبر من ذلك الخاص بشروط التصفية القضائية المحصل عليها تتغير باإلرتباط مع طبيعة قرار التنازل هل هو إرادي أم مفروض على البائع؟

ساوي القيمة المحاسبية للمؤسسة مجموع القيم ت: القيمة المحاسبية وصافي األصول المحاسبية -أ

أما صافي األصول المحاسبية فيتطابق مع القيمة المحاسبية لألموال .المحاسبية الصافية لمختلف األصولالخاصة ونحصل عليه عن طريق الفرق بين القيمة المحاسبية لألصول والقيمة المحاسبية للديون مع

.•) اإلعدادية والخسائر في النتائجالمصاريف(إستبعاد األصول الوهميةفمن جهة نجد أن قيم عناصر ,لكنها ال تعكس الحقيقة إال بصفة جزئية,هذه الطريقة سهلة وسريعة

ومن جهة أخرى فإن مختلف , الميزانية تكون مبنية على إعتبارات جبائية وليس على المعايير اإلقتصادية .اإلعتبار عنصر التضخم عناصر الميزانية غير مصححة من أجل األخذ في

من أجل , تهدف هذه الطريقة إلى إعادة تقدير عناصر الميزانية: صافي األصول المعاد تقديرها -ب

أو الناقصة وهذا ما يؤدي إلى إجراء خبرة على مجموع العناصر المكونة للمركز ,تحديد الفروقات الزائدة , أي القيام بمعالجات إقتصادية......) ونمخز, معدات إنتاج, عقارات, أراضي(المالي للمؤسسة

.ومالية للميزانيات, ومحاسبية :وتتمثل العمليات التي تسمح بتحديد صافي األصول المصححة في

. الجرد الكمي والنوعي لمختلف األصول والحقوق الموجودة- موزعة على عدة أو التكاليف ال, إستبعاد العناصر غير المرتبطة باإلستغالل مثل مصاريف اإلنشاء- .سنواتوهذا إما بواسطة المؤشرات المنشورة من قبل , إعادة تقدير بعض العناصر إلزالة تأثير التضخم-

أو بواسطة تحديد تكاليف اإلستبدال لألصول الموجودة , أو المؤشر العام لألسعار,إدارة الضرائب .بعناصر أخرى لها نفس خصائص العناصر السابقة

حقوق , براءات اإلختراع( المعنوية تؤخذ في اإلعتبار إذا كانت لها قيمة سوقية اإلستثمارات- .....).اإليجار

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

5

باإلرتباط مثال بالمعامالت المتعلقة , الموجودات الثابتة المادية تقيم حسب القيمة المحتملة للتفاوض- ا شركات التأمين قد تستعمل في أو باللجوء إلى المؤشرات؛فقيمة التأمين التي تأخذ به,بالموجودات المثيلة

.بعض الحاالتترتكز القيمة التصفوية على فرضية أن البيع التدريجي تقرره : القيمة التصفوية وقيمة التصفية -ج

والقيمة في هذه الحالة غالبا ما تكون أقل من القيمة .وتكون تكاليف المعامالت عادية, المؤسسةوقيم بيع األصول تكون أقل بكثير .ن تصفية مفروضة على المؤسسةأما قيمة التصفية فتنتج ع.المحاسبية

أما القيمة الصافية .والخصوم ترتفع بقيمة تعويضات تسريح العمال,من أسعار التنازل في الظروف العادية .التي تعود للمساهمين فتكون ضعيفة أو معدومة

وتوجد هنا عدة .كلفة إعادة اإلنشاء يقدر المشتري المؤسسة عن طريق تقييم ت:زاوية المشتري / 2 .1

أما الطرق األخرى فال تأخذ بعين .طرق؛أبسطها تلك التي تفترض أن المشتري يهتم بإجمالي األصول .اإلعتبار إال األصول الالزمة لمتابعة النشاط

وتتمثل في مقدار األموال الواجب إستثمارها من أجل إعادة تشكيل الذمة: القيمة اإلستعمالية -أ ومن أجل الحصول ♣.هذه الطريقة هي في األصل مبنية على البحث عن القيمة اإلحاللية.المالية للمؤسسة

العناصر (على القيمة اإلستعمالية نضيف إلى صافي األصول المصحح األصول المستغلة و غير المملوكة أو تلك , صول الماليةونطرح األ,والمصاريف المرتبطة بصيانة هاته األصول)والقرض اإليجاري, المؤجرة

إذا فالقيمة اإلستعمالية تشكل مجموع األموال التي تستغلها المؤسسة دون . التي تكون خارج اإلستغاللالمباني المنشأة , عناصر اإلئتمان اإليجاري,األخذ في اإلعتبار مخطط التمويل؛فهي تضم العناصر المؤجرة

.إلخ......في أراضي الغير

هذا المفهوم الجديد ال يختلف كثيرا عن القيمة اإلستعمالية؛ فعمليا : لإلستغالل األموال الالزمة-ب حيث أنه عبارة عن مجموع الوسائل الموضوعة لتغطية إحتياجات اإلستغالل أي ,يعرف بنفس الطريقة

وهنا . لالموجودات الثابتة المرتبطة باإلستغالل مضافا إليها اإلحتياجات من رأس المال العامل لإلستغال تقيم األصول الثابتة وفقا

.أما اإلحتياجات من رأس المال العامل لإلستغالل فعن طريق مستوى النشاط التنبؤي,لمبلغها الصافي

: وتحسب بتطبيق القواعد التالية):Valeur substantielle( القيمة الجوهرية -ج والتي تقيم إرتباطا مع تكاليف )قبل حسم الخصوم المستحقة( يتعلق األمربالقيمة اإلجمالية-

.اإلستبدال من منظور مواصلة اإلستغالل . الموجودات الدائمة والمؤجرة تدمج في الحساب- . تستبعد العناصر غير الالزمة لإلستغالل- وهي تقيم أصول اإلستغالل بتكلفة اإلستبدال مع . إذا فالقيمة الجوهرية توافق قيمة اآللة اإلقتصادية :وهنا نميز بين. ناصر اإلئتمان اإليجاريإضافة ع–وسائل اإلستغالل غير المدمجة في الميزانية +األصول المحاسبية=القيمة الجوهرية اإلجمالية

.األصول غير الالزمة لإلستغالل . مجموع الديون–القيمة الجوهرية اإلجمالية = القيمة الجوهرية الصافية . ديون اإلستغالل- وهرية اإلجمالية القيمة الج= القيمة الجوهريةالمخفضة

وهي مفهوم جديد أدخله , اإلحتياجات من رأس المال العامل+ أي الموجودات الثابتة لإلستغالل هاته .M. Renard و J. Viel o . Bred ثم تبناه إتحاد الخبراء المحاسبين و1960الخبراء األلمان في

.قوق المشكلة للذمة المالية للمؤسسةالقيمة تتوافق مع قيمة اإلحالل لألصول والح

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

6

من خالل ما سبق يتضح لنا أن مدخل الذمة المالية يعتمد على طرق شائعة اإلستعمال في معامالت وفي المؤسسات الصغيرة ,الشراء واألخذ بزمام الرقابة في المؤسسة غير المسعرة في البورصة

.ولية عن قيمة المؤسسةوأنه يعطي فكرة أ,أوفي حالة تصفية المؤسسة,والمتوسطة....) التسويق,التكوين المهني,التكنولوجيا(ومع هذا فهو ال يأخذ بعين اإلعتبار اإلستثمارات غير المادية

أي أنه ذو طابع ستاتيكي حيث أن التقييم يكون على أساس , ويهمل القدرة الربحية المستقبلية للمؤسسةراعاة التغيرات التي يمكن أن تحدث على هذه األصول القيمة التاريخية المسجلة في الدفاتر دون م

, كذلك ما يعاب على هذه الطريقة اإلختالف في طرق حساب اإلهتالكات من مؤسسة ألخرى).بالقيمة(وكذا اإلعتماد على المفاهيم المحاسبية بدال من المالية بمعنى ,وحتى داخل المؤسسة الواحدة من وقت آلخر

.دفق النقديأنها ال تعترف بمفهوم الت : مدخل قيمة المردود - 2

وإنما عن , يعتمد هذا التصور على فكرة أن قيمة المؤسسة ال تعبر عن تراكم العناصر الماضية ومن ثمة فهذا المدخل .توقع األرباح المستقبلية ؛فالمشتري لمؤسسة يهتم أوال بالمداخيل المستقبلية المتوقعة

في هذه الحالة تتمثل قيمة . القيمة بدال من الجرد الساكن لعناصر األصوليرتكز على التدفقات في تحديد . المؤسسة في القيمة الحالية للمداخيل المنتظرة

:ولكن هذا المفهوم ينطوي على بعض المشاكلوعادة ما نأخذ النتيجة الصافية . تقدير المكاسب المتوقعة يطرح مشكل إختيار مؤشر القياس المالئم-

تعلق األمر بمكاسب نقدية تضعها المؤسسة بين أيدي المالكين الذين لهم حق اإلختيار بين خاصة إذا, .غير أن بعض الطرق تفضل التدفق النقدي المتوقع.التوزيع واستخدامها في التراكم بالمؤسسة

وهذا ما يفسر عدم , تقدير المكاسب المستقبلية ينطوي على مشكل عدم دقة التوقعات ومصداقيتها- .تطابق في التقييمات المعطاة لنفس المؤسسة من الناحية العمليةال

هذا . قيمة المردود تتطلب إختيار معدل خصم والذي يسمح برسملة تدفقات المداخيل المستقبلية- المعدل يحدد بالرجوع إلى معدل الفائدة في سوق رؤوس األموال الطويلة األجل مع إدخال محتمل لعالوة

ويمكن أيضا أن تحدد إنطالقا من متوسط تكلفة التمويل ,سبان خصائص المؤسسة المقيمةخطر تأخذ في الح .الخصم والرسملة:إذا فهذا المدخل يعتمد على مفاهيم .أو المشتري المحتمل , التي تتحملها المؤسسة

ة المؤسسة فإنه يكفي وفقا لهذه الطرق ضرب متغير معطى بمعامل لتحديد قيم:طرق الرسملة / 1 .2

.ونميز هنا بين الطرق القياسية وأعمال المحللين الماليين.مضاعف. تعتمد طرقا عديدة في تقييم المؤسسة بالرجوع إلى المؤسسات الشبيهة, عمليا: الطرق القياسية -أ

اوي تقريبا مضاعفا لربحها أو كسرا من رقم أعمالها وهكذا فإن مديرية الضرائب تعتبر أن المؤسسة تس. وهنا يكون معامل الرسملة نتيجة إلحصائيات عديدة والتي ال تخص إال بعض النشاطات.خارج الرسم

ولكن هاته الطرق يجب أن تستعمل بحذر ألن حالتين ال يمكن أن تتشابها مطلقا وأن الظروف التي أعدت .تبقى ثابتةفيها المعامالت المرجعية ال

فإن المحللين , إذا كانت المؤسسات غير مسعرة : الطرق المشتقة من أعمال المحللين الماليين -ب

يرون أنه باإلمكان تطبيق مختلف المعامالت المضاعفة لقطاع ما على مؤسسات القطاع غير المدرجة في معامالت , ) Price earning ratio / PER(ونميز هنا بين المعامل المضاعف لألرباح .البورصة

.رسملة أرباح األسهم والقدرة على التمويل الذاتيويحسب وفقا , وهو مؤشر شائع اإلستعمال في األسواق المالية:المعامل المضاعف لألرباح / 1.ب

:للعالقة التاليةPER = cours / BPA ⇒ cours = BPA. x PER

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

7

: أي مقلوب معدل المردودية الذي يطلبه المساهماألرباح/السعر:إذا فهو يعبر عن النسبة PER = 1 / K (P0 = B / K ⇒ K = B / P0)

. وهو يبين عدد سنوات األرباح التي يكون المساهم على إستعداد لدفعها من أجل شراء السند : يكون إما عن طريقوإستخدامه لتقييم المؤسسات غير المسعرة

الخاص ) المالي والنشاطي(حيث نبحث في السوق عن مؤسسات لها نفس مستوى الخطر , القياس- .بالمؤسسة المقيمة

ومن بين . والتي تفترض المعرفة ببعض المتغيرات الضرورية للحساب PER النمذجة الرياضية لـ - , هذا األخير هو األكثر أهمية .Bates ونموذج Holt ونموذج Molodowskiهذه النماذج نجد نموذج

:ويقوم على ضرورة التعرف على بعض التقديرات . المردود المراد الوصول إليه والمعدل أو المعدالت المتوقعة لنمو األرباح - .المدة التي نتوقعها للحفاظ على معدل ما من النمو - .معدل توزيع األرباح - - PERالمتوقع عند نهاية حيازة السند . فإنه يمكننا , المرجعيPERلى إعتبار أن التغيرات التي تطرأ على السوق أو القطاع تؤثر على وع

•:والذي يسمح بإزالة التغيرات الناجمة عن تأثير السوق نفسه, المرتبط بالسوقPERحساب PERrm = PERv / PERm

: حيث PERrm :PERمحددة المرتبط بسوق المؤسسة المسعرة والمرجعية في مدة . PERv :PERللمؤسسة المرجعية لنفس الفترة . PERm :PERالسوق لنفس الفترة . :ومنه فإن

PERv = PERrm x PERm :وحيث أن

Cours = PERv x BPA (BPA : ربح السهم) :فإن

Cours = PERrm x PERm x BPA

:وما يعاب على هذا المعامل مايلي

. ال يأخذ بعين اإلعتبار متغيرات أساسية مثل معدالت الفائدة ووتيرة نمو األرباح- ال يسمح بإجراء مقارنات ذات داللة؛ فإختالف اإلجراءات المحاسبية على المستوى الدولي مثال -

.BPAيعطي طرقا عديدة لحساب , . يمكننا إستخدام طريقة مدة التحصيلPERولتفادي نقائص

تعرف فترة التحصيل على أنها فترة الحيازة الالزمة لكي يتساوى سعرالسهم مع : التحصيل مدة/ 2.ب .القيمة الحالية لألرباح المستقبلية المتوقعة

:ومن أجل تقييم السندات فإن هذا النموذج يطبق من زاويتين مختلفتينت الشبيهة شرط أن وذلك بالبحث في السوق عن فترة التحصيل للمؤسسا, إما عن طريق القياس-

.تتساوى المخاطروقاعدة .الممثلة لمدة الحيازة المرغوب فيها, فترة تحصيلn وإما عن طريق اإلختيار العشوائي لـ -

:األساس هي

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

8

P = B x (1+c / 1+R)n / ((1+c / 1+R ) – 1) :حيث

P : السعر المراد للسهم. B : ربح السند. c :ندمعدل الزيادة اإلسمية للربح في الس R :معدل مردود السندات الطويلة األجل. n :فترة اإلسترداد بالسنوات المرجعية.

وفي إدماجه لعامل نمو ,في سهولته,وتتمثل مزايا هذا النموذج في إنتشاره على مستوى األسواق .n غير المرتبط بالخطر وفي ذاتية Rأما أوجه قصوره فتكمن في تحديد المعدل . النتائج إن تقييم األسهم عن طريق أرباح األسهم يقوم على مبدأ أن :رسملة أرباح األسهم معامل / 3.ب

والتي تخصم بمعدل المردودية التي ,سعر السهم هو عبارة عن قيمة التدفقات المتوالية ألرباح األسهم األسهم وهكذا فإن رسملة أرباح األسهم أو قيمة المردود تستمد من نموذج خصم أرباح .يطلبها المساهم

:هاته القيمة تساوي إلى. قليل اإلستعمال عمليا

P0 = D / Kc :حيث

Kc: يوزع ربح ثابت على مدى فترة ال متناهية هو مكافأة األموال الخاصة التي ينتظرها المستثمر لما. D: أول ربح متوقع. P0: سعر البورصة.

) :Gordon et shapiro( نكتب نموذج فيمكننا أن) g(وفي حالة تطور أرباح األسهم بمعدالت ثابتة P0 = D / Kc – g

: ومحدودية إستعمال هذا المعامل ترجع إلى . المعتدل ال يطبق إالّ على المؤسسات ذات النمو- . يسلم بمعدل نمو وحيد على مدى فترة طويلة-

ل مرة معدال يتالءم وبالتالي يكون من المجدي تقسيم المجال الزمني إلى فترات عديدة أين نطبق في ك .مع إستراتيجية المؤسسة وتطور قطاع نشاطها

أخذا في اإلعتبار اإلنتقادات الموجهة لمدخل تحديد :معامل رسملة القدرة على التمويل الذاتي / 4.ب

ومن أجل اإلحاطة بمختلف سياسات المؤسسة خاصة الجبائية و , قيمة المؤسسة بواسطة رسملة األرباحويحسب وفقا للعالقة , وجد معامل يعتمد على القدرة على التمويل الذاتي ,فإنه عمليا ,اإلستثمارية

. قدرة التمويل الذاتي للسهم/سعر البورصة :التاليةومع أن هذا المعامل قد توجه له إنتقادات فيما يخص تطبيقه المبني على القياس والنمذجة الرياضية

.ولدة عن نشاط المؤسسةفإنه يسمح بتحليل مستوى الخزينة المت,

:خصم التدفقات النقدية المستقبلية / 2.2والتي ترى أن , يستمد هذا النوع من التقييم مفاهيمه بصفة واسعة من نظرية إختيار اإلستثمارات

صافي القيمة الحالية لمشروع إستثماري هو عبارة عن خصم مجموع التدفقات النقدية المستقبلية . سنةnوالمتراكمة خالل ) اتالتسديد- التحصيالت(

:قيمة األموال الخاصة يمكن أن تحسب وفقا للعالقة التالية

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

9

n

V=∑t=1 Ft (1+K)t +VRn / (1+K)n القيمة الحالية للديون+الخزينة- :حيث

Ft : التدفقات الناتجة عن نشاط المؤسسة . VRn : القيمة المتبقية عند نهاية المجال الخاص بالتقييم.

K : معدل المردود المطلوب من قبل المشتري . n : المجال التنبؤي بالسنوات.

وباستخدام هذه الطريقة يستطيع المشتري أن يحدد أعلى سعر يمكنه دفعه إستنادا إلى التوقعات التي .أجراها

اح حيث ال تدمج وتوجد العديد من التدفقات التقديرية إالّ أن أكثرها إستعماال هو التدفق النقدي المتألنه يترجم التدفقات الناجمة عن نشاط المؤسسة فقط )الفوائد وأرباح األسهم(التدفقات ذات الطابع المالي

:و صيغته الحسابية هي كالتالي).الدائنون+المالك(والموضوعة تحت تصرف جالبي األموال نتيجة اإلستغالل بعد الضريبة وقبل الممصاريف المالية

تالك المرتبطة باإلستغاللمخصصات اإله+ تغيرات اإلحتياجات من رأس المال العامل- )ماعدا إستثمارات التجهيز والتجديد( اإلستثمارات-

ألنه حسب منطق القيمة الحالية فهي ,وتحديد القيمة المتبقية عند نهاية المجال المحدد يطرح مشكالأو العالقة التالية مع ,مة المحاسبية التقديرية لألصولوهنا قد تستخدم القي,نفسها تابعة للتدفقات المستقبلية : والذي يكون أقل من تكلفة رأس المالg إفتراض نمو التدفق بمعدل ثابت

VR=Ft+1 / K – g :حيث

g:معدل النمو. K:التكلفة الوسطية المرجحة لراس المال.

Ft+1: التدفق النقدي المتاح فيt+1.

: أسرع أو قد تحسب بطريقة أخرى VR = Rt / K

أما معدل الخصم فهو ) مساوية لتلك الخاصة بمخططات االستثمار( سنوات 5وفترة التقدير هي عادة .عبارة عن تكلفة رأس المال

ومع وجود منطق في مبادئ طريقة الخصم فإن تطبيقها يطرح مشاكل تتعلق بتحديد تكلفة رأس ة حتى تكون ذات مصداقية يجب أن تجيب على عدد من المال، ووضع تقديرات للتدفقات هاته األخير

: األسئلة ما هي أهداف المؤسسة ؟ - إلخ ؟....ما هي مزاياها التنافسية -

مدخل الذمة المالية ومدخل قيمة المردود وإن الفرق بين القيمتين يشير : تناولنا لحد اآلن مدخلين للقيمة قيمة المردود أكبر من قيمة ( المالية تمكن من تثمينها إلى أن الشروط التي توظف ضمنها مركبات الذمة

وهذا يرتكز على ) قيمة المردود أقل من قيمة الذمة المالية(أو على العكس تخفيض قيمتها ) الذمة المالية . Good willقدرات وكفاءات وخصائص نوعية تشكل مفهوم

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

10

: Good will مدخل الـ – 3

ائد القيمة اإلجمالية المعطاة للمؤسسة في تاريخ معين على على أنه زGood willيعرف الـ هذا الفائض يشمل األصول غير المادية أو المعنوية والتي . •القيمة الحقيقية ألصولها في ذلك التاريخ

وهو يعكس المردودية غير العادية التي تستفيد منها . تعرف حسب الحالة بشهرة المحل، أو زائد القيمةتفوق تكنولوجي، عالمة تجارية أفضل من تلك الخاصة (تجة عن مجموعة من القدرات المؤسسة والنا

...).احتكار، عقود طويلة األجل(أو عن مداخيل الوضعية ...) بالمنافسين

زائد القيمة هذا يضاف إلى قيمة الذمة المالية التي تعكس المردودية العادية فقط وتهمل القدرة . سةالربحية المستقبلية للمؤس

هو Good will، إذا فـ Good will+ صافي األصول المحاسبية المصححة = القيمة اإلجمالية

جودة التنظيم، التكنولوجيا، المناخ االجتماعي،: قيمة العناصر المعنوية هذا المفهوم يسمح بتقسيم ....... جودة التسيير، العالقات مع المحيط، الكفاءة، العنصر البشري

مكونة للمؤسسة والتي ال تظهر في المحاسبة، وعادة ما يستخدم مع طريقة الذمة المالية العناصر ال .لتصحيحها

. Good willوتوجد طريقتين لتقييم

وتمثل ترجيحا لصافي األصول وقيمة المردودية التي نحصل عليها :الطريقة غير المباشرة / 1 -3أصحاب هذه النظرية يعتبرون . هو الفرق بين االثنين Good willبرسملة الربح المرجعي وبهذا يكون

:أن قيمة المؤسسة هي الوسط الحسابي لصافي األصول الحقيقية وقيمة المردود Vg = (VR+ANCC)/2

: حيث VR = B/K : هي قيمة المردود)Bهي الربح المرجعي و k معدل = معدل الفائدة المستعمل عادة

).عالوة الخطر+ األسهم

Vg :لقيمة اإلجماليةا. ANCC : ومن ثمة فإن . صافي األصول المحاسبية المصححة: GW=Vg - ANCC

= A + B/K = B - KA 2 2K

. واالنتقادات الموجهة لهذه الطريقة هي استعمالها لمتوسط قيمتين من أجل حساب القيمة اإلجمالية

ثم يتم خصمه Good will أو ريع Good willتقيس هاته الطريقة أوال : شرة الطريقة المبا / 2 -3

وهنا نميز بين طريقة الخبراء المحاسبين األوروبيين Good willعلى مدى مدة متغيرة ترتبط بحياة .وطريقة األنجلوسكسون

: طريقة الخبراء المحاسبين األوروبيين / أ

n

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

11

Fp = VS + ∑t=1 Rt – Ivs (1 + i`)t :حيث

Fp : قيمة األموال الخاصة VS : صافي األصول المحاسبية المصححة Rt : النتيجة التقديرية في الفترةt n : مدة حياةGood will

iVS : المردودية المحصل عليها لو وظفتVS بمعدل بال خطر i i` : معدل المكافأة الذي ينتظره المستثمر .

: التي ترتبط بهذه الطريقة تتمثل في وإن المشاكل .Good will أو ريع Good will مدة حياة - ؛ فبعض المحللين يدمجون عالوة خطر في المقام والبعض اآلخر يأخذ في البسط `i و i تقديرات -

.معدال بال خطر وفي المقام معدال عاديا يحتوي على الخطر الخاص بالمؤسسة : طريقة األنجلوسكون / ب

∝

Fp = VS + ∑t=1 Rt - iVS i

: حيث VS : صافي األصول المحاسبية المصححة. Rt : النتيجة التقديرية في الفترةt. n : مدةGood will.

iVS : وقالمردودية التي نحصل عليها إذا وظف صافي األصول بمعدل خطر الس.

ومع أن هذه الطرق سجلت تطورا مقارنة مع الطرق الساكنة وتساعد في تقييم المؤسسات المرشحة للدخول إلى البورصة، فإنها تتضمن بعض النقائص على مستوى التعريف بالمتغيرات التي تشكلها؛ فهي

.تفتقر إلى تصور نظري واضح : تقييم في ثالث مجموعات رئيسية من خالل ما سبق يتبين لنا أنه باإلمكان تجميع طرق ال

.طرق الذمة المالية المبنية على القيم المحاسبية - .خصم التدفقات المستقبلية للمؤسسة - .طرق رسملة النتائج التقديرية أو المالحظة -

ولكن أي تغيير قد يحدث في المستقبل يمكن أن يضع نتائج الطرق السابقة في دائرة الشك، ولهذا يكون األفضل في حالة وجود ) Options(ة المعاصرة ترى أن مدخل عقود اإلختيارات فالنظرية المالي

هذا المدخل . إستدانة أين يكون مستوى الخطر مرتفعا والقيمة من المحتمل أن تتعرض لتقلبات شديدةالحديث يرى أن األموال الخاصة للمؤسسة تعطي للمساهمين الحق في امتالك واستعمال األصول شرط

الديون، ومن هذا المنطلق فإن األموال الخاصة تمثل إختيار شراء على أصول المؤسسة، تسديدوالمساهمون ال يصبحون مالكين حقيقيين إال إذا سددوا الديون، وبالتالي فقيمة الدين هي سعر تنفيذ

لدين أكبر من اإلختيار، الذي يتم فقط في حالة ما إذا كانت قيمة المؤسسة اإلجمالية عند تاريخ استحقاق ا

א א...................................................................................................................................................מ

א:אא א א א: & א א: א א אאאא א

א מ א מ אא א

−אא03072004אא هـ1425 شعبان 23 - 19منא א א

12

أما إذا حدث العكس . قيمة المديونية، هنا فقط يقرر المساهمون االحتفاظ بالمؤسسة والوفاء بالديون .فالمساهمون يتنازلون عن المؤسسة للدائنين الذين ال يسترجعون إال جزءا من أموالهم

قيمة الدين + قيمة األموال الخاصة = وبما أن قيمة المؤسسة قيمة األموال الخاصة هي قيمة اختيار الشراء : وعلى اعتبار أن قيمة –قيمة الدين المخصوم بمعدل بدون خطر = وقيمة الدين ) أصحابه هم الدائنون( اختيار البيع

. قيمة الدين+ قيمة اختيار الشراء = فإن قيمة المؤسسة وفقا للمدخل الحديث א

التقييم واالختالفات البينية بين هذه الطرق يجعل التقييم من إن تعدد المداخل المستخدمة فيولكن . أصعب المشاكل المالية بحيث أننا عندما نستخدم هذه الطرق لتقييم حالة ما نصل إلى نتائج مختلفة

وعلى اعتبار أن التقييم هو في جوهره عملية مفاوضة بين أطراف تختلف مصالحهم، فإن القيمة التي اية ما هي إال تعبير عن توفيق بين أوجه النظر المختلفة والمصالح المتناقضة ومن ثمة تحدد في النه

فالمدخل الذي ستكون له أكبر أهمية من غيره عند تحديد القيمة النهائية للمؤسسة هو بال شك المدخل الذي .يستخدمه الطرف األكثر قدرة على المفاوضة

: المراجع

- BELLAAJ Abdessabor, l’apport des modèles de flux a l’évaluation de l’entreprise, cas des Sociétés cotées a la BVMT, DEA, Tunis, 92 – 93.

- ELIE Cohen, Dictionnaire de gestion, Alger, Casbah éditions, 1998. - ERIC Stephany, Gestion financière, Paris, Economica, 2000.

- GERARD Charreaux, Finance, Editions EMS, 2eme edition 1997. - JACK Teulie – PATRICK Topsacalian, Finance, Vuibert, 2eme edition, 1997.

- JEAN Barreau – JAQUELINE Delahaye, Gestion financière, Epreuve nº 04, DECF Manuel d’applications, Paris, Dunod, 8eme édition, 1999.

- JEAN MARC Suret, l’évaluation des entreprises : Théorie et pratique, Février 1999 : Internet. - MOHAMED Bouhadida, Dictionnaire des finances des affaires et de management, Alger, Casbah

éditions, 2000. - NORBERT Guedj, Finance d’entreprise : Les règles du jeu, Paris, Editions d’organisation, 2eme

édition, 2000.

:الهوامش

1GERARD CHARREAUX –FINANCE D’ENTREPRISE -Editions EMS-1997-P134 .بقسمة قيمة صافي األصول على عدد األسهم نحصل على القيمة الداخلية •

♣ خصائصالقيمة اإلحاللية هي ذلك المقدار الذي يجب دفعه في السوق من أجل إستبدال عناصر الذمة المالية بعناصر أخرى لها نفس

. العناصرالسابقة PER نستطيع حساب الطريقة بنفس • . الخاص بالقطاع

.will Bad وإذا حدث العكس فإننا نتحدث عن •