2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 1

Dluhový problém a finanční krize

P.DvořákSeminář Smilovice

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 2

"Akciový trh dosahuje stavu, který vypadá jako trvale stabilní hladina.

Očekávám však, že bude za několik měsíců znatelně výše než nyní."

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 3

Zajímavé otázky :

1. Co je základní příčinou vzniku této finanční krize ?

2. Čím je dán obrovský rozsah ztrát a globální charakter této finanční krize ?

3. V jaké fázi vývoje nyní finanční krize je ?

4. Jak hodnotit dosavadní hospodářsko-politickou reakci centrálních bank a vlád?

5. Jaké existují scénáře možného dalšího vývoje?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 4

První otázka:

Co je základní příčinou vzniku této finanční krize ?

• O jaký typ finanční krize se jedná ?

• Jde o stejnou příčinu jako v minulých případech finančních krizí?

• Má tato finanční krize historický precedent?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 5

Případy větších finančních krizí za posledních dvacet let

• Latinskoamerická dluhová krize: 1982–1989 • Krize evropského měnového mechanismu (EMS

currency crisis): 1992–3 • Druhá Mexická krize (tequilla crisis): 1994–1995 • Asijská finanční krize 1997–8: Thajsko, Filipíny,

Indonésie, J. Korea • Ruská finanční krize: 1998 • Argentinská krize: 2001–2 • Americká hypotéční krize: 2007 - ?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 6

P. Krugman o asijské krizi

• „Of course Asian economies did experience currency crises, and the usual channels of speculation were operative here as always.

• However, the currency crises were only part of a broader financial crisis, which had very little to do with currencies or even monetary issues per se. Nor did the crisis have much to do with traditional fiscal issues.

• We need to focus on two issues normally neglected in currency crisis analysis: – the role of financial intermediaries (and of the moral hazard

associated with such intermediaries when they are poorly regulated), – the prices of real assets such as capital and land.“

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 7

Obecné schéma vzniku systemické finanční krize

Spouštěcí momentyKritické stavy

Konkrétní scénář krize

Výchozí předkrizová situace:

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 8

Neproduktivní a spekulativní

investice (malinvestment)

Vznik nezdravých úvěrů (vnitřní resp. vnější dluhový

problém)

Systemická finanční krize

Prohloubení dlouhodobé

fiskální nerovnováhy

Nadměrná úvěrová

expanze

Nabídkové i poptávkové motivy

Nadměrná úvěrová expanze, dluhový problém a

systemická finanční krize

Recese

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 9

Obecná příčina nadměrné úvěrové expanze?

„Easy money is the great cause of over-borrowing. When an investor thinks he can make over 100% p.a. by borrowing at 6%, he will be tempted to borrow, and to invest or speculate with the borrowed money.

This was a prime cause leading to over-indebtedness of 1929.“

I. Fisher in „Debt deflation theory“

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 10

Nadměrná úvěrová expanze

Vnitřní dluhový problém

Nadměrný příliv kapitálu

Nezdravé úvěry

Špatné investice

Vnější dluhový problém

Spekulativní investice do aktiv

Bankovní krizeMěnová krize

Systemická finanční krize Deprese

DepreciaceDluhová deflace

Klasifikované úvěry

Nedokonalé řešení

insolvence Nárůst veřejného dluhu

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 11

Druhá otázka:

Co zapříčinilo obrovský rozsah ztrát a globální charakter této finanční krize ?

• Proč postihla všechny ekonomické subjekty?

• Proč postihla všechny světadíly?

• Proč se tentokrát nákaza šířila tak rychle?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 12

Vývoj odhadu nákladů současné finanční krize

1. Červenec 2007 ( Roubini) 100 mld. USD

2. Září 2007 (Fed) 100 mld. USD

3. Listopad ( Deutsche bank) 300 – 400 mld. USD

4. Únor 2008 ( G7) 400 mld. USD

5. Březen 2008 (IMF) 800 mld.USD

6. Duben 2008 (IMF) 945 mld.USD

7. Květen 2008 (Goldman Sachs) 1,2 bil. USD

8. Květen 2008 ( Roubini) 1,7 bil. USD

9. Červen 2008 ( Roubini) 2 bil. USD

10. 17. září 2008 ( IMF) 1 bil. USD

11. 25. září 2008 (IMF) 1,3 bil. USD

12. 8. října 2008 (IMF) 1,4 bil. USD

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 13

Securitizace!

• „biggest U.S export business of the 21. century“ (více než 27 bil USD těchto produktů (CDO) bylo prodáno od r. 2001)

• Securitizace v Evropě se mezi roky 2001 a 2007 zvýšila šestkrát.( 453 mld. EUR) - 40% ztrát mimo USA

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 14

Globalizace

„ Securitization was based on the premise that a fool was born every minute.

Globalization meant that there was a global landscape on which they could search for those fools.. And they found them everywhere“.

J. Stiglitz

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 15

Selhání regulátorů

• Kongres posvětil v r. 2000 rozhodnutí SEC, že obchody s deriváty (CDO,CDS) nepodléhají dohledu – nárůst objemu obchodů z 632 mld. USD na 62 bil. USD v r. 2001.

• V r. 2005 FASB – SPV mimo bilance bank. Obchody se zvedly 100x. Trh 55 bil. USD.

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 16

“Panics do not destroy capital; they merely reveal the extent to which it has been destroyed by its betrayal into hopelessly unproductive works.”

Mr John Mills, on Credit Cycles and the Origin of Commercial Panics as

Article read before the Manchester Statistical Society, December 11, 1867,

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 17

Třetí otázka:

V jaké fázi vývoje nyní finanční krize je ?

• Dosáhla již vrcholu? Blíží se její konec?

• Zasáhne i reálnou ekonomiku? Jakého typu bude následná recese?

• Je větším potenciálním nebezpečím inflace nebo deflace?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 18

Vývoj krize v hlavních bodech

Srpen 2007 : • Zmrazení výběrů z investičních fondů BNP

Paribas• 2 hedgové fondy patřící bear Stearns požádaly

o ochranu před věřiteli (CDO)

Září 2007: Žádost britské Northern Rock o finanční výpomoc (první poválečný run)

Březen 2008: Převzetí Bear Stearns ( JP Morgan) a Countrywide Financial ( Bank of America)

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 19

Vývoj krize v hlavních bodech

Září 2008: • Převzetí Fannie Mae a Freddie Mac státem

( FHFA)• Bankrot Lehman Brothers• Vládní podpora pojišťovně AIG• Bankrot Washington Mutual • Garance bankovních vkladů v Irsku• Převzetí bank Fortis ( BNP Paribas) a Dexia

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 20

Vývoj krize v hlavních bodech

Říjen 2008:

• Záruky bankovních vkladů ve většině evropských zemí

• Island před státním bankrotem ( Buiter : analogie v U.K?)

• Měnové problémy Turecka, Maďarska, Běloruska, Litvy a dalších EM ( Polsko!)

• Problémy GM

• Pokračování bankovních problémů (USA: Citigroup Inc., UK: RBS)

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 21

Bailout Citigroup Inc.

• It really was a must-do thing,” said Nader Naeimi, a Sydney-based strategist “If they’d let Citigroup go, that would’ve been disastrous.”

• “The model is that there is no model,” said V. Gerard Comizio, “It is an improvisation battle plan.”

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 22

Čtvrtá otázka:

Jak hodnotit dosavadní hospodářsko-politickou reakci centrálních bank a vlád?

• Jak je úspěšná ? Co se podařilo ?

• Jak hodnotit konkrétní světové instituce?

• Jak hodnotit návrhy na zvýšení míry regulace ( posílení role státu) ?

• Jaká bude cena a kdo jí zaplatí?

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 23

Přehled hospodářsko politické reakce

• Srpen 2007: – koordinovaná akce cetrálních bank k podpoře likvidity (350 mld. USD)

– Term auction facility Fedu

• Září 2007: snížení základní úrok. Sazby Fed o půl p.b. na 4,75%

• Prosinec 2007: Další koordinovaná akce centrálních bank („ market of last resort“ . ECB 348 mld. EUR – anonymní přístup k úvěrům všem ohroženým finančním institucím

• Leden 2008. – 22.1. mimořádní snížení sazby v USA o 0,75% na 3,5%. (30.1. snížení na 3%)

– Zákon o dočasné podpoře ekonomiky (152 mld. USD)

• Březen 2008: rozšíření možnosti využít TAF i na investiční banky a primární dealery cenných papírů

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 24

Přehled hospodářsko politické reakce

• Duben 2008: Zákon v USA - opatření proti dalšímu šíření realitní krize • Květen 2008:

– Další navýšení objemu TAF a rozšíření spektra akceptovatelných zástav– Rozšíření nouzové linky měnových swapů pro evropské banky na 50 mld. USD

• Červenec 2008: Přístup k TAF i pro Fannie Mae a Freddie Mac.

• Září 2008: – „Znárodnění“ obou společností a převedení pod správu FHFA (200 mld. USD)– pomoc AIG (89 mld. USD)– nová koordinovaná akce centrálních bank – dolarové swapy za 180 mld USD– Zákaz short selling v USA– Garance všech bankovních vkladů v Irsku– Benelux vypomáhá bankám Fortis a Dexia– ABCPMMFLF program v USA k garantující odkupy komerčních bondů od

mutual money funds (1,8 bil. USD)

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 25

Přehled hospodářsko politické reakce

• Říjen 2008: – 3.10. Plán A: Schválení programu TARP (700 mld. USD). – 9.10 Plán B: rozšíření i na přímé nákupy podílů v bankách.– Německá pomoc Hypo real ( 50 mld EUR) a záruky za vklady v Německu,

Dánsku .– Island přebírá 3 největší banky – hrozí státní bankrot– Koordinované snížení úrokových sazeb nejvýznamnějšími centrálními

bankami (USA 1,5%, ECB 3,75%)– Záchranný plán pro britské banky (50 mld. EUR)– Další výpomoc AIG v USA ( 38 mld. USD)– Německý záchranný plán ( 470 mld. EUR) – TLGP plán v USA – 1,5 bil USD pro ručení seniorního dluhu a zvýšení záruk

za vklady v USA, Bernanke tlačí vládu k dalšímu fiskálnímu balíčku – Půjčky IMF Maďarsku, Ukrajině – Evropská komise vyzývá k deficitům– 27.10 Plán C: CPFF : Nákupy akcií a korporátních bondů Fedem

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 26

Přehled hospodářsko politické reakce

• Listopad 2008:

– Čínský stimulační plán (590 mld. USD) – Diskuse o podpoře GM – USA: Plán D: 800 mld. USD na podporu

spotřebitelských úvěrů (úvěry investorům k nákupům cenných papírů založených na kreditních kartách, půjčkách na automobily a studentských půjčkách)

– 200 mld. EUR Evropa fiskální stimul

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 27

Kritika • The Fed should account for the collateral it takes in exchange for loans to

banks, said Paul Kasriel, chief economist at Chicago-based Northern Trust Corp.

• Fed is taking on a huge amount of credit risk now, it would seem to me as a taxpayer there should be more transparency,” Kasriel said.

• Bernanke’s Fed is responsible for $4.7 trillion of pledges, or 61 % of the total commitment of $7.7 trillion, based on data compiled by Bloomberg concerning U.S. bailout steps started a year ago.

• “Too often the public is focused on the wrong piece of that number, the $700 billion that Congress approved,” said J.D. Foster, a former staff member of the Council of Economic Advisers “The other areas are quite a bit larger.”

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 28

Regulace?

„V oblasti idejí krize přesvědčila veřejnost, že kapitalismus je nestabilní systém.. Veřejnost se obrátila na víru, která již před tím nabývala mezi intelektuály na síle: vláda musí hrát aktivnější roli, musí intervenovat, aby zamezila nestabilitě způsobené neregulovaným soukromým podnikáním“.

M.Friedman, Svoboda volby, kapitola 3 Anatomie krize

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 29

Cena?

Celkově zatím odhady nákladů USA včetně záruk (Bloomberg) – 7,76 bil. USD! ( bez plánu D) 0,7 bil. USD TARP

2,4 bil. USD (CPFF) k nákupu komerčních bondů (27.10)

1,4 bil. USD FDIC garance mezibankovních úvěrů (14.10)

3,18 bil.USD v nouzových půjčkách Fedu (123 mld. USD – půjčka AIG, 29 mld. USD – záruky při převzetí Bear Stearns )

326 mld. USD – garance Citigroup

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 30

Fiskální náklady systemických finančních krizí jsou značné.

Rozvinuté ekonomiky - 12,1% HDP,

Emerging markets - 17,6% HDP.

V některých případech však přesahují 40% HDP (Indonésie a Thajsko v případě Asijské finanční krize, Chile při jihoamerické dlužnické krizi).

(Hoggart 2001)

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 31

Socializace soukromých dluhů

J. Korea - celkové konsolidované fiskální náklady finanční krize zde dosáhly do r. 2001 25,1% HDP.

V důsledku toho vzrostl objem veřejného dluhu ze 49,8% HDP rok před krizí (1996) na 122,1 % HDP v r. 2001.

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 32

Deficit rozpočtu USA:

• Fiskální rok 2008: rekord : 455 mld. USD

• Říjen 2009: 237,2 mld USD.

• Veřejný dluh USA: – 10 655 bil. USD– marketable: 6 393 bil. USD

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 33

Pátá otázka:

Jaké existují scénáře možného dalšího vývoje?

• Optimistický scénář

• Pesimistický scénář• Možné kanály dalšího šíření nákazy a potenciální rizika

2. prosinec 2008 P.Dvořák FM VŠE 34

Možné kanály nákazy

1. Simultánní recese 2. Inflace nebo deflace? 3. Evropské banky (konec roku off bilance operace ?!) 4. Pojišťovny: Ambac, Evropa? CDS? 5. Volatilita kursových, akciových a komoditních trhů6. Hedgové fondy ?! 7. Penzijní fondy 8. Kursové problémy Emerging markets 9. Problémy s umístěním nových emisí vládních obligací:

California, ČR, USA (?!) 10. Nebezpečí vládních defaultů – Jižní Amerika, Island,

Turecko