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경영학석사학위논문

가치프리미엄과 CAPM

년 월2015 2

서울대학교 대학원

경영학과 재무금융전공

조강호

가치프리미엄과 CAPM

- I -

요약 국문초록( )

본 연구에서는 년부터 년까지의 기간 동안 한1987 2013

국의 주식시장을 분석하여 가치프리미엄이 기업의 사(1)

이즈와 관련이 있는지 이 장부가치 시장가치비, (2) CAPM /

율에 대한 가치프리미엄을 설명할 수 있는지 의, (3) CAPM

베타 스프레드 포트폴리오 수익률에 대한 설명력을 검증하

였다 한국 주식시장을 분석한 결과. Fama and

와 같이 이 가치프리미엄을 설명하지French(2006) CAPM

못하는 것으로 나타났다 또한 본 논문은. , 추가적으로 기대

시장위험 프리미엄의 크기에 따라 경기 국면을 분류함으로

써 의 베타 스프레드 포트폴리오에 대한 설명력을CAPM

검증하였다. 연구를 통해 수축 국면과 팽창(Recession)

국면에서는 이 베타 스프레드 포트폴리(Expansion) CAPM

오의 수익률을 설명하는 것으로 확인되었다.

주요어 자본자산가격결정모형 가치프리미: CAPM, ,

엄 장부가치 사장가치 경기 국면, / ,

학 번 : 2013-20534

- II -

목 차

제 장 서론1 .............................................................1

제 절 연구의 동기 및 목적1 ..............................................1

제 절 연구 내용2 ...............................................................2

제 절 가설 설정3 ...............................................................4

제 절 논문의 구성4 ............................................................5

제 장 연구 자료 및 검증방법론2 ............................6

제 절 자료 및 표본1 ..........................................................6

제 절 주요 변수2 ...............................................................7

제 절 기대 시장위험 프리미엄과 경기 국면 구분3 ............8

제 장 실증분석 결과3 ............................................10

제 절 요약통계량1 .............................................................10

제 절 포트폴리오의 세분화2 .............................................12

제 절 장부가치 시장가치 비율 또는 과 사이즈에 따라3 / ( E/P)

정렬된 포트폴리오의 월별 수익률.........................14

제 절 회귀분석4 CAPM ....................................................16

제 절 경기 국면에 따른 요약통계량5 ...............................18

제 절6 의 분류와 CAPM................................................20

- III -

제 장 결론4 ...........................................................26

참 고 문 헌.............................................................28

Abstract..................................................................39

- IV -

표 및 그림 목차

표 요약 통계량 시가총액과 가치요소 시가총액[ 1] : , -

장부가치 시장가치 포트폴리오의 월별 수익률/ .........30

표 시가총액 장부가치 시장가치 비율에 따른[ 2] - / 25

포트폴리오의 특성...................................................31

표 시가총액과 장부가치 시장가치 비율 또는[ 3] / E/P

로 구성된 개 포트폴리오의 월평균 수익률25 .........32

표 월별 수익률에 대한 회귀분석[ 4] CAPM ...........33

표 요약 통계량 경기 국면에 따른 시가총액과 가[ 5] :

치요소 시가총액 장부가치 시장가치 포트폴리오에, - /

대한 월별 수익률....................................................34

표[ 6] 스프레드 포트폴리오의 월별 수익률에 대한

회귀분석과 요약 통계량 전체 시장CAPM : ........... 36

표[ 7] 스프레드 포트폴리오의 월별 수익률에 대한

회귀분석과 요약 통계량 경기 국면에 따CAPM :

른.............................................................................37

- 1 -

제 장 서론1

제 절 연구의 동기 및 목적1

기대효용이론에 따르면 투자자는 자산을 선택함에 있어 기대수,

익률이 보다 높고 위험이 작은 자산을 선호한다 이와 같은 투자자, .

의 자산 선택의 기준은 의 평균 분산모형에 의해Markowitz(1952) -

체계화 되었다 이를 바탕으로 와 그리. Sharpe(1964) Linter(1965),

고 은 자본자산가격결정모형Mossin(1966) (Capital Asset Pricing

를 만들었으며 포트폴리오의 기대수익과 위험의 관Model; CAPM) ,

계를 설명하는 모형으로 널리 사용되어 왔다 하지만 많은 실증 연.

구를 통해 이 현실에서의 여러 이상 현상 에 직면하CAPM (anomaly)

면서 에 의해 추정된 베타가 위험자산의 체계적 위험을 추정CAPM

하는데 적절하지 못하다는 의문이 제기 되었다.

1)한편 는 년 이후의 미국 주식시, Fama and French(1992) 1963

장에서 장부가치 시장가치 비율이 높은 주식이 장부가치 시장가치/ /

비율이 낮은 주식보다 높은 수익률을 갖는다는 가치프리미엄이 존

재한다는 사실을 발견하였다 년도 이전으로 연구를 확장한 결. 1926

과 는 보다 이른 시기에서도 평균Davis, Fama, and French(2000)

수익률에 있어 가치프리미엄이 존재한다는 사실을 발견했다.

1) 연구의 논문에서 인용된 논Fama and French(2006) Fama and French(1992)

문을 재인용

- 2 -

보다 주목해야할 것은 는 년 이후, Fama and French(1993) 1963

의 가치프리미엄은 에 의해 설명되어지지 않는다는 것을 발CAPM

견했다 하지만 는 년에서 년의 가. Ang and Chen(2005) 1926 1963

치프리미엄은 에 의해 설명될 수 있음을 증명하였다CAPM . Ang

는 시간변동베타를 사용함으로써 가치프리미엄이and Chen(2005)

의 설명력에 반하지 않는다고 주장하였다 또한CAPM . ,

은 년에서 년의 가치프리미엄은 시가총액Loughran(1997) 1963 1995

이 작은 소형주에서 집중적으로 나타난다는 사실을 발견했다 미국.

주식시장에서 가치프리미엄에 대한 의 설명력 논란이 존재하CAPM

는 만큼 한국 주식시장에서 의 가치프리미엄 검증능력에 대CAPM

한 연구가 필요한 실정이다.

제 절 연구 내용2

본 연구는 다음과 같은 가지 목표을 가지고 있다 첫 번째 목표3 .

는 가치프리미엄과 시가총액의 크기가 연관성을 가지는지에 대해

분석하는 것이다 두 번째 목표는 의 시장 베타가 관측된 가. CAPM

치 프리미엄 을 설명할 수 있는지에 대한 연구이다 마지막으(VMG) .

로 세 번째 목표는 불, 황 수축 팽창(Through), (Recession),

그리고 호황 의 가지 경기 국면에서(Expansion), (Peak) 4 의CAPM

시장 베타와 사이즈와 장부가치 시장가치 비율 사이의 관계를 연구/

하는 것이다.

- 3 -

이를 위해 본 연구에서는 기대 시장위험 프리미엄에 따라 경제

상태를 분류함으로써 의CAPM 스프레드 포트폴리오에 대한 설명

력을 검증하였다 김규영 김영빈 은 시장수익률이 양의 값을. , (2000)

갖는지 음의 값을 갖는지에 따라 상승시장과 하락시장으로 구분하,

여 한국의 하락시장에서는 시장베타가 기대수익률의 예측에 유용성

이 존재한다고 검증하였다 또한 김규영 김영빈 은 이러한 하. , (2007)

락시장에서 베타가 가치프리미엄 와 소규모 가치프리미엄(VMG)

을 설명하는 것을 검증하였다(VMGS) .

2) 와 은 실현된 시장수익Fama(1981) Stock and Watson(1999)

률은 경제 상황 구분에 대해 문제가 있어 실증분석에 있어 오류를

유발할 수 있다고 주장했다. 이에 따라 본 연구에서는 단순히 실현

된 시장수익률의 부호가 아닌, Petkova-Zhang (2005)의 방법론에

입각하여 기대 시장위험 프리미엄의 크기에 따라 경기 상태를 불황

수축 팽창 그리고 호황(Trough), (Recession), (Expansion), (Peak)

의 가지 국면으로 분류하여 베타와 가치프리미엄간의 과계를 검증4

하였다 특히 한국시장의 하락 장세에서의 가치프리미엄에 대한 베. ,

타 설명력을 검증한 김규영 김영빈 처럼 수축 과, (2007) , (Recession)

불황 의 경기 상태에서 베타의 유용성 여부에 초점을 맞춰(Trough)

연구를 진행하였다.

본 연구에서는 가치프리미엄과 시가총액크기와의 연관성을 검증

2) 연구의 논문에서 인용된Petkova and Zhang(2005) Fama(1981), Stock and

논문을 재인용Watson(1999)

- 4 -

하기 위해 의 방법론과 같이 장부가치 시, Fama and French(2006) , /

장가치 비율 과 시가총액 그리고 와 시가총액의 연관성을(B/M) , E/P

비교 분석하였다 또한 기업의 시가총액의 크기와 장부가치 시장가. /

치 비율의 변수에 따라 가치프리미엄이 존재하는지 분석하였고 시

장 베타가 가치프리미엄을 설명할 수 있는지 검증하기 위해서

회귀분석을 통하여 계산 된 베타를 이용하여 가치프리미엄CAPM

에 대한 설명력을 분석하였다 마지막으로. Petkova, Zhang(2005)

의 방법론을 이용하여 기대 시장위험 프리미엄을 계산하여 이를 바

탕으로 경기상태를 호황 팽창 수축(Peak), (Expansion), (Recession),

그리고 불황 의 가지 국면으로 분류하여 각각의 국면에서(Trough) 4

의 시장의 베타가 스프레드 포트폴리오를 설명할 수 있는지 분석

하였다.

제 절 가설 설정3

년에서 년까지의 미국의 주식시장에서 이 가치1926 1963 CAPM

프리미엄을 설명할 수 있다고 주장한 에 반박Ang and Chen(2005)

하여 는Fama and French(2006) 는 사이즈와 장부가치 시장가치/

비율과 상관관계가 존재하여야만 수익률에 있어 보상되어 진다고

주장하면서 의 가치프리미엄에 대한 설명력을 부정했다 이는CAPM .

사이즈와 장부가치 시장가치 비율과 상관관계가 존재하지 않는/ 는

년에서 년과 전체 기간에서 평균수익률을 설명하지 못하1928 1963

기 때문이라고 주장했다.

- 5 -

국내 선행 연구에 따르면 김규영 김영빈 은 침체기의 한, , (1999)

국의 주식시장에서는 의 설명력이 존재한다고 주장하였으며 김규,

영 김영빈 은 한국 주식시장의 하락 장세에서는 이 가, (2007) CAPM

치프리미엄을 설명할 수 있다고 주장했다.

이에 입각하여 본 연구는 다음과 같은 가설을 설정하게 되었다.

가설 의 연구결과와 같이 경기 국면- 1: Fama and French (2006)

에 상관없이 의 포트폴리오 수익률에 대한 설명력은 기각된CAPM

다.

가설 국내 선행 연구 김규영 김영빈 의 연구결과와 같- 2: , (2007)

이 경기 국면에 따라 의 포트폴리오 수익률에 대한 설명력은CAPM

달라진다.

제 절 논문의 구성4

본 논문의 구성은 다음과 같다 제 장 서론에서는 연구의 동기. 1

와 목적에 대한 소개 하고 제 장에서는 본 논문에서 사용한 자료, 2

와 방법론을 바탕으로 기초통계량을 제시한다 제 장에서는 회귀. 3

분석을 설명하고 그에 대한 결과를 설명한다 그리고 마지막으로 제.

장에서는 본 논문의 결론과 의의 및 시사점을 정리한다4 .

- 6 -

제 장 연구 자료 및 검증방법론2

제 절 자료 및 표본1

우선 본 연구에서는 개별 주식의 월별 수익률인 는 년, R(t) 1987

에서 년까지 한국의 유가증권시장에 상장되어 있거나 상장되었2013

던 적이 있는 비금융권 보통주의 수정주가의 시계열을 를DataGuide

통하여 추출하여 사용하였다.

다음으로 무위험수익률, 는 한국은행에서 제공하는 년1987

에서 년까지의 일 만기 통화안정채권 금리를 에2013 364 DataGuide

서 추출하였다 또한 시장수익률. , 를 계산하기 위해서 년1987

에서부터 년까지 상장되어 있거나 이전에 상장되었던 적이 있2013

는 유가증권시장 상장 보통주들의 배당을 포함한 수익률과 시가총

액의 시계열을 에서 추출하여 시가총액을 가지고 가중평DataGuide

균하여 구하여진 값을 계산하여 를 구하였다.

경기 국면 구분을 위한 기대 시장위험 프리미엄계산에 사용된

조건부 변수 배당수익률 과 단기 통화안정채권 수익률 은(DIV) (TB)

에서 추출하였으며 부도스프레드 기간스프레드DataGuide , (DEF), (T

는 한국은행 공시자료에서 추출하여 사용하였다ERM) .

- 7 -

제 절 주요 변수2

은 가치프리미엄이 소형주에 국한되어 나타난다Loughran(1997)

고 주장하였다 이러한 관점을 검증하기 위해 본 연구는. Fama and

가 제시한 요인 모형을 토대로 가치프리미엄French(1993) 3 VMG

흔히 로 알려짐 를 구하였다 가치프리미엄 를 계산하기( HML ) . VMG

위해 시장에서 관찰된 상장된 모든 종목을 시가총액의 크기(Size)

및 장부가치 시장가치 비율 에 따라 여섯 개의 포트폴리오로/ (B/M)

분류한다.

상장된 종목을 먼저 시가총액의 크기에 따라 하위 인 그룹50%

을 소규모 포트폴리오 그리고 상위 인 그룹을 대규모 포(S) 50% (B)

트폴리오로 정렬하여 두 개의 포트폴리오를 구성한다 이때 기의. , t

월 말 시가총액의 크기를 기준으로 분류하여 기의 월 초에서부6 t 7

터 기의 월 말까지의 포트폴리오 구성을 고정시킨다 그리고t+1 6 .

이렇게 나누어진 두 개의 포트폴리오를 장부가치 시장가치 비율로/

다시 재분류한다 이때 각각의 포트폴리오를 단순히 등분하지 않. , 3

고 상위 중위 하위 로 분류하며 이로부터 개의, 30%, 40%, 30% , 6

포트폴리오 소규모 성장주 소규모 중립주 소규모 가치주- (SG), - (SN), -

대규모 성장주 대규모 중립주 대규모 가치주(SG), - (BG), - (BN), - (BV)

를 구성하여 이 포트폴리오들의 수익률을 시가총액가중으로 계산한

다.

개의 가치평균 사이즈 장부가치 시장가치 비율 포트폴리오는6 - / F

- 8 -

요인 모형의 월평균 사이즈와 가치 성장의 수익ama and French 3 -

률의 구성요소들이다 사이즈 요소 소규모 마이너스 대규모 는. SMB( )

세 개의 소규모 주식 포트폴리오의 월 수익률의 평균에서 세 개의

대규모 포트폴리오의 월 수익률의 평균을 차감한 값이다.

(1)

가치 성장의 요소인 가치주에서 성장주 차감 는 두 개의- VMG( )

가치 포트폴리오의 월 수익률의 평균에서 두 개의 성장 포트폴리오

의 월 수익률의 평균을 차감한 값이다.

(2)

마지막으로 가치프리미엄 이 소형주에 국한되어서 나타나(VMG)

는지 검증하기 위해 본 연구는 가치프리미엄인 를 소형주와, VMG

대형주 요소로 나누었다.

(3)

제 절 기대 시장위험 프리미엄과 경기 국면 구분3

우선 기대 시장위험 프리미엄의 크기에 따른 경기 국면을 구분,

하기 앞서 기대 시장위험 프리미엄을 추정한다. Petkova and Zhan

- 9 -

에 따르면 기대 시장위험 프리미엄의 추정치가 최하위g(2005) 10%

이하일 경우를 호황 국면으로 분류하였으며 기대 시장이험 프(peak) ,

리미엄이 하위 이상에서 평균 이하일 경우를 확장10% (Expansion)

국면으로 분류하였다 마찬가지로 기대 시장위험 프리미엄의 관측; ,

치가 평균이상에서 상위 이하일 경우 수축 국면으로10% (recession) ,

최상위 이상일 경우 불황 국면으로 분류하였다10% (through) . 3)기대

시장위험 프리미엄에 근거한 분류는 이러한 프리미엄이 경기 조정

이라고 예측하는 와Campbell and Cochrane(1999) Constantinides

의 현대 가격결정모형과 일치한다and Duffie(1996) . 4)또한 이러한,

분류는 의 유가증권시장 예측 이론Fama and French(1998, 1999)

과 일치한다.

기대 시장위험 프리미엄 관측이 불가능하므로 본 연구는 시간, t

기에 알려진 조건부 변수에 대한 시간 기에서 기의 실현 시장t t+1

초과수익률을 회귀 분석한다.

(4)

(5)

수식 에서의 기대 시장위험 프리미엄 추정치(5) 는 수식 에서(4)

3) 연구의 논문에서 인용된Petkova and Zhang(2005) Campbell and Cochrane(19

와 를 재인용99) Constantinides and Duffie(1996)

4) 연구의 논문에서 인용된Petkova and Zhang(2005) Fama and French(1998,

논문을 재인용논문을 재인용1999)

- 10 -

적합화 된 요소이다 조건부 변수들은 배당수익률 부도스프레. (DIV),

드 기간스프레드 단기 통화안정채권 수익률 이(DEF), (TERM), (TB)

다 여기서 배당수익률 은 과거 개월 동안의 유가증권시장에. (DIV) 12

상장되었던 주식들의 전체 현금배당을 시가총액의 값으로 나눈 것

으로 정의된다 부도스프레드 은 회사채 신용등급의 수. (DEF) BBB-

익률에서 신용등급의 수익률을 차감한 값으로 정의된다 기간AA- .

스프레드 는 년 만기 국고채 수익률에서 년 만기 국고채(TERM) 10 1

수익률을 차감한 값으로 정의된다 통화안정채권 수익률 은 통. (TB)

화안정채권의 수익률을 월 수익률로 계산한 값으로 정의된다.

제 장 실증분석 결과3

제 절 요약통계량1

표 은 시장위험프리미엄인< 1> RM-RF, 사이즈프리미엄인 SMB,

가치프리미엄인 소규모 가치프리미엄인 그리고 대규VMG, VMGS,

모가치프리미엄인 의 월별 수익률에 대한 요약통계량을 수록VMGB

하고 있다 또한 사이즈와 장부가치 시장가치비율에 따라 개의 포. , / 6

트폴리오 소규모 성장주 소규모 중립주 소규모 가치SG( - ), SN( - ), SV( -

주 대규모 성장주 대규모 중립주 대규모 가치주 에), BG( - ), BN( - ), BV( - )

대한 수익률에 대한 요약통계량을 보여주고 있다.

표본기간은 년 월에서 년 월까지로 구성하였으나1987 1 2013 12 ,

- 11 -

포트폴리오의 구성은 년 월말에 이루어졌으며 년의 월1987 6 , 1987 7

초부터 년 월 말까지 포트폴리오 구성을 고정시켰다 이러한1988 6 .

과정을 반복하여 최종적으로 년 월말의 포트폴리오 구성을2012 6

통하여 년 월까지의 월 평균 수익률을 구하였다2013 6 .

표본기간인 년에서부터 년까지의 사이즈프리미엄인1987 2013

의 월 평균 수익률은 로 의 유의수준 통계량 을SMB 1.73% 1% (t =3.66)

보여주고 있다 이러한 통계량의 결과로써 한국에서의 선행 연구들. ,

의 결과와 같이 한국의 주식시장에서 사이즈프리미엄이 존재함을

알 수 있다 가치프리미엄인 의 경우 전반적으로 의 월. VMG 0.44%

평균 수익률을 보여주고 있으며 의 유의수준 통계량 을10% (t =1.67)

보여주고 있다 이는 가치프리미엄의 수익률 이 사이즈프리미엄의.

수익률보다 큰 결과를 갖는 미국의 주식시장에서와는 달리 한국의,

주식시장에서는 사이즈프리미엄의 수익률이 가치프리미엄의 수익률

보다 높게 나타났다.

기업의 사이즈에 따른 가치프리미엄은 과Loughran(1997) Fama

의 미국 주식시장에서의 연구결과와는 반대로and French(2006) ,

대형가치프리미엄의 월 평균 수익률은 로 의 유의수준 통0.8% 5% (t

계량 을 보여주고 있으며 소형가치프리미엄의 월 평균 수익률=2.09) ,

은 로 그 값이 유의하게 나타나지 않았다 통계량 이0.07% .(t =0.15)

에 따라 소형가치프리미엄과 대형가치프리미엄의 차이인, VMGS-B

의 월 평균 수익률은 로 통계적으로 유의하지 않음 통계량-0.73% (t

을 보여주고 있다 이러한 결과로 볼 때 한국의 주식시장에=-1.28) . ,

- 12 -

서는 미국의 주식시장에서와 달리 대형가치프리미엄만 존재하는 것

을 알 수 있다.

또한 개별 포트폴리오들을 살펴보면 소형포트폴리오인 소규, , SG(

모 성장주 의 월 평균 수익률은 로 의 유의수준 통계량- ) 4.1% 1% (t

을 소규모 중립주 의 월 평균 수익률은 로 의 유=5.8) , SN( - ) 3.55% 1%

의수준 통계량 을 그리고 소규모 가치주 의 월 평균 수익(t =5.93) , SV( - )

률은 로 의 유의수준 통계량 을 보여주고 있다 반4.18% 1% (t =6.19) .

면 대형포트폴리오의 경우에는 대규모 성장주 의 월 평균 수익, BG( - )

률은 로 의 유의수준 통계량 을 대규모 중립주1.84% 1% (t =3.45) , BN( - )

의 월 평균 수익률은 로 의 유의수준 통계량 을 그2.15% 1% (t =3.91) ,

리고 대규모 가치주 의 월 평균 수익률은 로 의 유의BV( - ) 2.65% 1%

수준 통계량 을 나타내고 있다 이러한 결과로 볼 때 소형포(t =4.43) . ,

트폴리오들의 수익률이 대형포트폴리오들보다 높은 수익률을 갖고

있음을 알 수 있고 각각의 사이즈 포트폴리오 그룹에서 가치포트폴,

리오가 성장포트폴리오보다 높은 수익률을 가지고 있음을 알 수 있

다.

제 절 포트폴리오의 세분화2

표 에서는 의 시가총액을 기준으로 상위 의 그룹< 1> KOSPI 50%

을 대형포트폴리오 그룹으로 하위 의 그룹을 소규모 포트폴리, 50%

오 그룹으로 분류하였다 이렇게 나누어진 두 개의 포트폴리오 그룹.

을 장부가치 시장가치 비율로 다시 재분류하여 상위 의 그룹을/ 30%

- 13 -

가치 포트폴리오 그룹 중위 중립 포트폴리오 그룹 하위, 40% , 30%

의 그룹을 성장 포트폴리오 그룹으로 구분하였다.

표 에서는 의 방법론을 토대로< 2> Fama and French(1993)

에서 추출 된 년 월 말에서 년까지의 데이터를 가KOSPI 1987 6 2013

지고 시가총액의 크기를 바탕으로 정렬된 개의 포트폴리오와 장부5

가치 시장가치 비율에 따라 정렬된 개의 포트폴리오를 구성함으로/ 5

써 총 개의 포트폴리오를 구성하였고 이들의 특성을 분석하였다25 .

구체적으로 표 에서는 평균 포트폴리오 구성종목 수 기, < 2> (1) , (2)

업들의 평균 시가총액 크기 시가총액의 시장점유비율 평균, (3) , (4)

연 평균 장부가치 시장가치 비율을 보여준다/ .

가장 작은 사이즈 그룹의 포트폴리오의 시가총액의 시장점유비

율 평균은 인 반면 가장 큰 사이즈 그룹의 포트폴리오의 시1.05% ,

가총액의 시장점유비율 평균은 이다 이는 전체 시장에서 약85.75% .

의 비중을 차지하고 있음을 알 수 있다5/6 . Fama and

의 미국 주식시장에서의 연구결과와 마찬가지로 본French(2006) ,

연구에서도 가장 큰 사이즈 그룹의 포트폴리오의 시가총액의 시장

점유비율 평균은 두 번째로 큰 사이즈 그룹의 시가총액의 시장점유

비율 평균보다 배 이상 높음을 알 수 있었고 상위 시가총액 그12 ,

룹에서 하위 시가총액 그룹으로 내려갈수록 그 비중이 감소함을 알

수 있었다.

시가총액 부문에서와 같이 극적인 변화는 아니지만 장부가치 시, /

- 14 -

장가치 비율의 측면에서도 시가총액의 시장점유비율은 장부가치 시, /

장가치 비율이 낮은 포트폴리오 극도의 성장주 에서 높은 포트폴리( )

오 극도의 가치주 로 증가함에 따라 전체 시가총액 대비 시장점유비( )

율은 감소하는 것으로 나타났다 이러한 감소폭은. Fama and

의 미국 주식시장에서의 연구결과와 마찬가지로 가장French(2006) ,

큰 사이즈 그룹에서 두드러지게 나타났다 즉 가장 큰 시가총액그. ,

룹에서의 가장 낮은 장부가치 시장가치 비율에 속하는 포트폴리오의/

시가총액 시장점유비율은 였으나 가장 높은 장부가치 시장23.74% , /

가치 비율에 속하는 포트폴리오의 시가총액 시장점유비율은

로 나타났다 이러한 감소의 원인은 같은 사이즈 분위 내에10.10% . 5

서 대형 극도의 가치주 포트폴리오의 시가총액이 대형 극도의 성장- -

주 포트폴리오의 시가총액보다 약 두 배 이상 크기 때문이다 이에.

반해 가장 큰 시가총액 분위를 제외한 나머지 시가총액 분위에, 5 5

서는 시가총액과 장부가치 시장가치 비율사이의 상관관계는 존재하/

지 않는 것으로 나타났다.

제 절 장부가치 시장가치 비율 또는 과 사이즈3 / ( E/P)

에 따라 정렬 된 포트폴리오의 월별 수익률

표 은 시가총액과 장부가치 시장가치 비율 또는 로 정렬< 3> / ( E/P)

된 개 가치가중평균 포트폴리오의 월 평균 수익률과 각 시가총액25

분위에서의 가치프리미엄과 각 장부가치 시장가치 비율 또는5 / ( E/P)

분위에서의 사이즈프리미엄을 보여주고 있다 각각의 시가총액5 . 5

- 15 -

분위에서 가치프리미엄은 최상위와 차상위 장부가치 시장가치 비율/

또는 에 속하는 포트폴리오들의 수익률 평균과 최하위와 차하( E/P)

위 장부가치 시장가치 비율 또는 에 속하는 포트폴리오들의 수/ ( E/P)

익률 평균을 차감한 값이다 마찬가지로 각각의 장부가치 시장가치. , /

비율 분위에서의 사이즈프리미엄은 두 개의 최소 시가총액 포트폴5

리오의 수익률평균과 두 개의 최대 시가총액 포트폴리오의 수익률

평균과의 차이이다 본 연구는 의 방법론. Fama and French(2006)

과 같이 각 그룹의 극단치 대신 개의 포트폴리오를 사용하였다4 .

먼저 장부가치 시장가치 비율로 성장 포트폴리오와 가치 포트폴/

리오로 나누었을 때의 경우를 살펴보면 가치프리미엄은 시가총액의,

크기가 최소형포트폴리오 에서 중립포트폴리오 로 증가하면(Small) (3)

서 그 값이 점차 증가하는 것을 알 수 있으나 시가총액의 크기가,

중립포트폴리오 에서 최대형포트폴리오로 증가할 때에는 가치프리(3)

미엄이 점차 감소하는 것을 알 수 있다 전체적으로 가치프리미엄은.

에서 사이의 값을 가졌다 이러한 결과는 미국 주식시-0.65% 0.66% .

장에서 기업의 규모가 증가함에 따라 가치프리미엄의 수익률이 일

률적으로 감소한다고 밝힌 의 연구결과는Fama and French(2006)

상반되는 것임을 알 수 있다 또한 특이점으로는 최소형포트폴리오. ,

에서의 가치프리미엄은 로 유의한 결과 값을 가지지 않는-0.65%

것으로 나타났으며 중립포트폴리오에서의 가치프리미엄은 로, 0.66%

의 유의수준 통계량 를 나타내고 있다 사이즈프리미엄의5% (t =2.05) .

경우를 살펴보면 장부가치 시장가치 비율 분위에서의 수익률은, / 5

그리고 에서 각각Low, 2, 3, 4, High 2.56%, 2.85%, 1.86%,

- 16 -

그리고 로 나타났으며 모두 수준에서 통계적으로2.25%, 1.77% 1%

유의한 값을 나타내고 있다.

다음으로 로 성장 포트폴리오와 가치 포트폴리오로 나누었, E/P

을 때의 경우를 살펴보겠다 주가수익률과 시가총액의 크기로 포트.

폴리오를 구성함에 있어 앞서 사용된 개의 장부가치 시장가치 비25 /

율과 시가총액의 크기로 분류할 때와 같은 방법을 사용하였으나 음,

의 당기순이익을 갖는 기업은 제외하였다 이러한 포트폴리오 분류.

방법을 적용하였을 때 모든 사이즈 분위에서의 가치프리미엄은 그, 5

값이 유의하지 않은 것으로 나타났다 이는 상위 세 번째 이상의 사.

이즈에서의 가치 포트폴리오의 수익률은 큰 폭으로 감소한 반면 성,

장 포트폴리오의 수익률은 증가했기 때문이다 사이즈프리미엄의 경.

우를 살펴보면 분위에서의 수익률은 그리고, E/P 5 Low, 2, 3, 4,

에서 그리고 로 나타났으High 1.59%, 2.7%, 2.32%, 2.37%, 2.26%

며 최하위 포트폴리오에서 의 유의수준을 나타내고 있고, E/P 10%

나머지 포트폴리오에서는 의 유의수준을 보여주고 있다1% .

제 절 회귀분석4 CAPM

(6)

수식 은 의 회귀식을 나타낸다 여기서(6) CAPM . 는 기에t

대한 사이즈 또는 가치프리미엄 또는 각각의 개의 사이즈 장부가, 6 -

치 시장가치 비율 포트폴리오별 초과수익률을 의미한다 표 에서/ . < 4>

- 17 -

는 수식 을 이용하여 시장 초과수익률(6) ( 에 대한 사이) ,

즈프리미엄 가치프리미엄 소형가치프리미엄(SMB) (VMG), (VMGS),

대형가치프리미엄 수익률의 의 회귀분석을 실시하였(VMGB) CAPM

다.

이 수익률을 설명할 수 있다면 절편 값 는 이 되어야CAPM , y a 0

한다 하지만 표 의 회귀분석에 사이즈프리미엄 의 절편. , < 4> (SMB) y

은 로 의 유의수준을 나타내고 있으며 가치프리미엄1.73% 1% ,

의의 절편도 로 의 유의수준을 나타내고 있다(VMG) y 0.44% 10% .

특히 가치프리미엄 의 기울기인 의 값은 통계적으로 유의하(VMG) b

지 않은 값을 가지고 있어 의 가치프리미엄에 대한 설명력은CAPM

기각한다 다음으로 규모에 따른 가치프리미엄을 살펴보면 소형가. ,

치프리미엄 의 절편은 로 통계적으로 유의하지 않은(VMGS) y 0.07%

값을 가지고 있으나 기울기 또한 로 유의하게 나타나지 않았다0.05 .

대형가치프리미엄 의 절편은 로 이상의 유의수준(VMGB) y 0.81% 5%

에서 통계적으로 유의한 값을 나타냈다 이러한 결과들로 볼 때 한. ,

국의 주식시장에서 의 가치프리미엄 에 대한 설명력에CAPM (VMG)

대한 기각은 대형가치프리미엄 때문인 것 을 알 수 있다(VMGB) .

이외에도 표 는 여섯 개의 사이즈 장부가치 시장가치 비율 포< 4> - /

트폴리오들의 초과수익률에 대한 의 회귀분석 결과를 보여준CAPM

다 소규모 성장 포트폴리오 소규모 중립 포트폴리오 소규. - SG, - SN,

모 가치 포트폴리오 의 절편 값은 각각 통계량- SV y 3.40%(t =5.76),

통계량 통계량 로 모두 의 유의수준2.84%(t =6.55), 3.47%(t =6.57) 1%

을 나타내고 있다 대규모 성장 포트폴리오 대규모 중립 포트. - BG, -

- 18 -

폴리오 대규모 가치 포트폴리오 의 절편 값은 각각BN, - BV y

통계량 통계량 통계량1.13%(t =4.80), 1.44%(t =6.04), 1.93%(t =6.83)

로 역시 모두 의 유의수준을 나타내고 있다1% .

제 절 경기 국면에 따른 요약 통계량5

김규영 김영빈 은 한국 주식시장을 실현된 시장 초과수익, (2006)

률 부호에 따라 상승 장세와 하락 장세를 구분하였고 하락 장세에,

서 베타와 주식수익률 간의 음의 조건부 관계가 있음을 증명하였다.

또한 김규영 김영빈 은 이러한 하락 장세에서 베타와 가치프, , (2007)

리미엄 사이의 조건부 관계가 존재한다고 주장하였다 본 연구에서.

는 선행 연구에서 실현된 시장 초과수익률로 장세를 구분하는 대신,

기대 시장위험 프리미엄 추정치의 크기에 따라 경기 국면을 분류한

다음 조건부 가치프리미엄들을 분석하였다.

의 방법론에 따라 수식 와 수식Petkova and Zhang(2005) (4) (5)

를 이용하여 추정된 기대 시장초과수익률의 크기에 따라 최하위 1

이하를 호황 국면으로 하위 이상에서 이하인 해0% (peak) , 10% 50%

를 확장 국면으로 분류하였다 마찬가지로 기대 시장위(Expansion) ; ,

험 프리미엄의 추정치가 이상에서 상위 이하일 경우 수축50% 10% (r

국면으로 최상위 이상인 해를 불황 국면으로ecession) , 10% (through)

분류하였다.

표 는 의 방법론에 따라 분류한 각< 5> Petkova and Zhang(2005)

- 19 -

각의 경기 국면에서의 시장위험프리미엄 RM-RF, 사이즈프리미엄 S

MB 가치프리미엄, VMG 소규모 가치프리미엄, VMGS 그리고 대규,

모가치프리미엄 의 월별 수익률에 대한 요약통계량을 보여주VMGB

고 있다 또한 시가총액의 크기와 장부가치 시장가치 비율의 크기. , /

에 따라 분류한 개의 포트폴리오들에 대한 수익률에 대한 요약통6

계량을 보여주고 있다.

표 의 는 표본기간인 년에서부터 년에서 불< 5> panel A 1987 2013

황의 경기 국면에서 가치프리미엄과 사이즈프리미엄의 수익률은 각

각 통계량 로 통계량 유의하지3.13%(t = 1.39), -0.39% (t = -0.27)

않은 결과값을 나타냈다 또한 표 에서의 전체시장에서의 결과와. , < 1>

는 다르게 대형가치프리미엄 의 수익률은 통계적으로 유의한(VMGB)

값을 가지고 있지 않은 것으로 나타났다.

표 의 는 수축 국면에서의 요약통계량을 보여준다 사< 5> panel B .

이즈 프리미엄 는 로 의 유의수준을 보여주고 있다(SMB) 2.77% 1% .

그러나 그 외의 경기 국면인 불황 수축 호황 국면에서는 사이즈, ,

프리미엄이 유의하지 않게 나타났다 불황국면에서처럼 가치프리미.

엄 의 값은 유의하지 않게 나타났으나 대형가치프리미엄(VMG) , (VM

은 로 수준에서 통계적으로 유의하게 나타났다GB) 0.78% 10% .

이에 반해 호황국면에서 가치프리미엄 는 로, (VMG) 2.73% 10%

수준에서 통계적으로 유의하게 나타났으며 대형가치프리미엄, (VMG

는 로 의 유의수준을 가지고 있는 것으로 나타났다 모B) 3.65% 10% .

- 20 -

든 국면에서와 같이 소형가치프리미엄 는 통계적으로 유의한(VMGS)

값을 가지고 있지 않은 것으로 나타났다.

표 에서 보는 바와 같이 각각의 경기 국면에서 가치프리미엄< 5>

와 대형가치프리미엄 이 다른 결과값을 가지고 있는(VMG) (VMGB)

것으로 나타났다 따라서 본 연구에서는 기대 시장 위험프리미엄의.

조건에 따라 의 시장 베타가 가치프리미엄들을 설명할 수 있CAPM

는지 검증하고자 한다.

제 절6 의 분류와 CAPM

은 포트폴리오를 사이즈 장부가치 시장Fama and French(2006) , /

가치 비율 그리고, 로 구성했을 때, 가 사이즈와 장부가치 시장가/

치 비율과 양의 상관관계가 존재해야만 포트폴리오의 수익률을 설

명할 수 있다고 주장했다 즉 미국 주식시장에서의 실증연구를 통. ,

해 사이즈와 장부가치 시장가치 비율 그리고, / , 로 구성한 포트폴리

오에 대한 의 설명력을 기각했다CAPM .

가치주식은 성장주식보다 와 무관하게 높은 기대수익률을 가지

고 표 에서 검증한 바와 같이 장부가치 시장가치 비율은 가치, < 2> /

주가 성장주보다 높았으며 표 에서 나타난 것처럼 베타 또한 가, < 4>

지추가 성장주보다 크기 때문에 양의 가치프리미엄은 의 가, CAPM

설과 가치주는 베타와 상관없이 성장주보다 높은 기대 수익률을 갖

는다는 대안적인 장부가치 시장가치 비율 설명 모두와 일치한다 이/ .

- 21 -

두 가지를 구분하기 위해 본 연구는 개의 사이즈 장부가치 시장가6 - /

치 비율 포트폴리오 사이즈프리미엄과 가치프리미엄을 구성하기 위(

해 사용했던 를 고베타) (high 와 저베타) (low 로 분류하였다 베) .

타의 추정은 과거 에서 년의 월별수익률을 이용하여 이루어졌다2 5 .

다음으로 본 연구는 개의 고베타6 (high 포트폴리오와 개의 저) 6

베타(low 포트폴리오간의 가치가중수익률 차이를 계산했다 또한) . ,

개의 고베타6 (high 의 수익률에서 개의 저베타) 6 (low 수익률 스)

프레드의 단순평균값인 를 계산했다 따라서 는 사HBmLB . HBmLB

이즈와 장부가치 시장가치 비율로 구성된 포트폴리오사이에서/ 프

리미엄에 대한 전반적인 개요를 제공하는 분산화 된 수익률이다.

표 은 전체 시장에 대한< 6> 스프레드 포트폴리오의 월별 수익

률에 대한 회귀분석과 요약 통계량을 보여준다 전반적인CAPM .

의 평균 수익률은 로 이상의 유의수준 통계량HBmLB 1.3% 5% (t

을 보여준다 또한=2.28) . , 표 에서 모든 경기 국면에서< 7> 스프

레드 포트폴리오들이 통계적으로 유의적인 차이가 있었으나 표, < 6>

의 전체시장에서의 고베타(high 포트폴리오와 저베타) (low 포)

트폴리오 간의 수익률 차이는 사이즈와 장부가치 시장가치 비율로/

구성된 포트폴리오들 중 소규모 성장주 소규모 가치주SG( - ), SV( - ),

대규모 중립주 를 제외하고 모두 의 유의수준을 보여주고 있BN( - ) 5%

다 이와 같은 결과는 전체시장에서는 불황과 수축국면의 음 의. (-)

수익률과 팽창과 호황국면의 양 의 수익률이 상쇄되어 통계적으(+)

로 유의한 정도가 감소한 것으로 판단된다.

- 22 -

반면 표 의 회귀분석을 살펴보면, < 6> , 스프레드에 대한 평균

수익률은 에 위배되는 것을 알 수 있다 의 분산화 된CAPM . HBmLB

특성 때문에 전반적인 의 수익률은 가장 낮은 분산을 가지, HBmLB

고 있고 를 설명하는 회귀분석은 가장 낮은 잔차 분HBmLB CAPM

산을 가지고 있는 특징이 있다 따라서 포트폴리오는. HBmLB

이CAPM 스프레드 포트폴리오에 대한 평균수익률을 설명할 수

있는지에 대한 강력한 테스트가 된다 의 절편 값은. HBmLB y 1.28%

로 통계량 의 설명력을 강력하게 기각한다(t =3.89) CAPM .

본 연구는 표 를 통해 기대 시장 위험프리미엄의 조건에 따른< 5>

각각의 경기 국면인 불황 수축 팽창 확장의 국면에서 사이즈 프리, , ,

미엄과 가치프리미엄이 차이를 나타내고 있음을 보였다 이에 따라.

의 방법론을 토대로 사이즈와 장부가치 시Fama and French(2006) , /

장가치 비율 그리고, 로 포트폴리오를 구성하고 전체시장과 각각의

경기 국면에서 에서 주장하는 바와 같이CAPM 가 기대 수익률을

보상할 수 있는지에 대해 분석하였다.

표 은 에 분류된 경기 국면에 대한< 7> Petkova and Zhang(2005)

스프레드 포트폴리오의 월별 수익률에 대한 회귀분석과CAPM

요약 통계량을 보여준다. 고베타(high 포트폴리오와 저베타) (low

포트폴리오 간의 차이는 사이즈와 장부가치 시장가치 비율에 의해) /

구성된 모든 포트폴리오에서 이상 유의수준에서 통계적으로 유1%

의적인 차이가 있는 것으로 나타났다 의 설명력을 검증하는. CAPM

데 가장 유용한 을 살펴 보면 월평균수익률의 경우 불황HBmLB ,

- 23 -

과 수축국면에서 이상의 유의수준에서 유의한 음의 값을 가졌고1%

팽창과 호황국면에서도 또한 이상의 유의수준에서 유의한 양의, 1%

값을 가진 것으로 나타났다.

표 의 불황국면에서의 회귀분석을 살펴보면< 7> Panel A CAPM ,

소규모 성장주 소규모 가치주SG( - ), SV( - ) 스프레드 포트폴리오를

제외하고 다른 모든 스프레드 포트폴리오의 절편 값은 이y 10%

상의유 유의수준에서 유의한 것으로 나타났다 이와 같은 결과는.

낮은 양 의(+) 와 높은 음 의(-) 스프레드 포트폴리오의 월평균

수익률이 결합하여 높은 값의 음의 절편 값에 기여한 것으로 판단y

된다 한편 의 절편 값은 로 의 유의수준 통계. , HBmLB y -8.32% 5% (t

량 에서 통계적으로 유의하게 나타났으며 이것 또한=-1.99) , , 값은

유의하지 않은 결과 값을 가진 것에 반해 높은 음의 월평균수익률,

나타내고 있기 때문으로 생각된다 이러한 사실들을 종합해볼 때. ,

불황국면에서 시장CAPM 의 포트폴리오에 대한 월평균수익률은

기각됨을 알 수 있다.

표 의 는 수축국면에서 대한 고베타< 7> Panel B (high 포트폴)

리오와 저베타(low 포트폴리오 사이의 월평균수익률의 차이와 이)

들에 대한 회귀분석 한 결과이다 분석결과 대규모 중립CAPM . BN( -

주 를 제외한 모든) 스프레드 포트폴리오들에서 의 유의한 수1%

준을 갖는 월평균수익률과 유의하지 않은 절편 값을 가지는 것으y

로 나타났다 이는 대규모 중립주 의 경우 유의하지 않은 양의. BN( - )

값을 갖는 와 높은 유의수준을 갖는 월평균수익률이 의 유의수5%

- 24 -

준 통계량 을 갖는 절편에 기인한 것으로 판단된다 개의(t =-2.29) y . 6

스프레드 포트폴리오의 월평균수익률의 단순평균인 포트HBmLB

폴리오의 월평균수익률은 로 의 유의수준 통계량-3.73% 1% (t

을 나타났으며 절편 값은 로 통계적으로 유의하지=-9.19) , y -0.91

않게 통계량 나타났다 이러한 결과로 볼 때 수축국면에서(t =-1.21) . ,

은 대규모 중립주 의CAPM BN( - ) 스프레드 포트폴리오를 제외한

나머지 포트폴리오들의 월평균수익률을 설명 가능한 것으로 판단된

다.

표 의 팽창국면을 살펴보면 불황국면과 마< 7> panel C , Panel B

찬가지로 대규모 중립주, BN( - ) 스프레드 포트폴리오는 이상1%

유의수준에서 통계적으로 유의한 월평균수익률과 의 유의수준10%

에서 통계적으로 유의한 절편 값을 가지는 것으로 나타났다 이외y .

의 다른 스프레드 포트폴리오들은 모두 의 회귀분석에 의CAPM

해 설명되는 것으로 나타났다 의 월평균수익률은 로. HBmLB 5.98%

이상의 유의수준 통계량 에서 통계적으로 나타났으며1% (t =9.40) , y

절편 값은 로 통계적으로 유의하게 나타나지 않았다 수축국-0.24 .

면에서와 마찬가지로 은 대규모 중립주 의, CAPM BN( - ) 스프레드

포트폴리오를 제외한 나머지 포트폴리오들의 월평균수익률을 설명

가능한 것으로 판단된다.

마지막으로 표 의 호황국면을 살펴보면 소규모, < 7> panel D , SN(

중립주- ) 스프레드 포트폴리오와 대규모 중립주, BN( - ) 스프레

드 포트폴리오는 높은 유의수준의 월평균수익률을 나타내고 있으나,

- 25 -

절편 값은 유의하게 나타난 것으로 볼 때 의 회귀분석에 의y , CAPM

해 설명 가능한 것으로 보여진다 하지만 앞서 서술한 바와 같이. , ,

의 수익률은 가장 낮은 분산을 가지고 있어 회귀분HBmLB CAPM

석에 있어 가장 낮은 잔차 분산을 가지고 있다 호황국면에서의.

의 회귀분석을 살펴보면 월평균수익률은 로 이HBmLB 16.41% 1%

상의 유의수준을 나타내고 있으나 절편 값은 로 이상, y -4.05 10%

의 유의수준 통계량 을 나타내고 있어 의 설명력을(t =1.76) , CAPM

기각함을 알 수 있다.

표 을 종합하여 볼 때 의< 7> , CAPM 스프레드 포트폴리오에

대한 설명력은 불황과 호황국면에서 기각됨을 알 수 있다 이러한.

결과는 한국 주식시장에서의 하락 장세에서는 의 유용성이 존재한

다는 국내 선행 연구들의 결과와 차이를 나타내고 있다 이는 경기.

국면을 분류함에 있어 기존의 국내 선행 연구들은 실현된 시장수익

률로 장세를 상승 장세와 하락장세로 분류한데 반해 본 연구는,

의 방법론에 따라 기대 시장프리미엄으Petkova and Zhang(2005)

로 경기 국면을 단계로 구분하여 결과가 달라진 것으로 판단된다4 .

- 26 -

제 장 결론4

본 연구는 가치프리미엄이 기업의 규모요인에 따라 다르게(1)

나타나는지 이 가치프리미엄을 설명할 수 있는지 그리고, (2) CAPM ,

경기 국면에 따른 의(3) CAPM 스프레드 포트폴리오에 대한 설명

력에 대해 알아보았다.

첫째 한국주식시장의 경우 가치주 성장주 구분 지표로 장부가치, -

시장가치 비율 을 사용했을 때 개의 포트폴리오를 구성하/ (B/M) , 25

였을 경우 가치프리미엄은 중간 규모이상일 경우에만 유의한 값을,

가지는 것으로 나타났다 하지만 가치주 성장주 구분 지표로써 주. , -

가수익률 를 사용한 경우 모든 기업규모에서 가치프리미엄은(E/P)

유의하지 않은 값을 가지는 것으로 나타났다.

둘째 한국주식시장에서 은 가치프리미엄들을 설명하지 못, CAPM

하는 것으로 나타났다 소형가치프리미엄 의 경우 월평균수. (VMGS)

익률은 유의하지 않는 값을 가지는 것으로 나타났으며 가치프리미,

엄 과 대형가치프리미엄 의 월평균수익률은 각각(VMG) (VMGB) 10%,

의 유의수준을 갖는 것으로 나타났다 회귀분석 결과 가5% . CAPM

치프리미엄과 대형가치프리미엄은 모두 유의한 절편 값을 가지는y

것으로 나타나 한국주식시장에서 의 가치프리미엄들에 대한CPAM

설명력은 와 같이 시장Fama and French(2006) 요인과 무관하다

는 것으로 검증되었다.

- 27 -

셋째 본 연구는 경기 국면을 기대시장프리미엄요인에 따라 호,

황 팽창 수축 그리고 불황국면으로 구분하여 각각의 국면에서 가, , ,

치프리미엄들의 값이 다르게 나타나는 것으로 나타났다 이에 따라.

전체 시장과 각각의 경기 국면에서의 사이즈와 장부가치 시장가치/

비율 그리고, 를 사용하여 스프레드 포트폴리오를 구성하였고 이에

대한 회귀분석을 실시하였다 결론적으로 전체 시장에서CAPM .

의 설명력은 기각되는 것으로 나타났다CAPM . Petkova and

의 방법론에 따라 경기 국면을 네 가지로 구분하였을Zhang(2005)

때 회귀분석결과를 살펴보면 수축국면과 팽창국면에서, CAPM

과 대규모 중립주 포트폴리오를 제외한 모든 포트폴리HBmLB BN( - )

오들을 설명가능 한 것으로 나타났다 이러한 결과는 한국주식시장.

에서의 하락장세에서는 시장의 유용성이 존재한다고 주장한 국내

의 선행 연구 결과와는 차이를 보이고 있다 이는 국내의 선행 연구.

는 실현된 시장초과수익률로 경기 국면을 두 가지로 구분한데 반해,

본 연구는 기대시장위험프리미엄의 크기에 따라 네 가지 국면으로

구분하여 차이가 발생한 것으로 판단된다 하지만 네 가지 국면으. ,

로 구분함에 있어 표본기간의 수에 있어 제약이 존재하여 통계적으

로 편의가 발생하는 문제가 있을 수 있다.

- 28 -

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- 30 -

표 요약 통계량 시가총액과 가치 요소 시가총액 장부가치 시장가치 포트폴리오에 대한 월별 수익률< 1> : , - /

년에서 부터 년 동안 매해 월 말 마다 가치 가중평균 포트폴리오 를 구성하였다 이 포트폴리오들은1987 2013 6 , SG, SN SV, BG, BN, BV .

에서 추출된 자료를 바탕으로 크기에 따라 두 가지 그룹으로 나누었다 월 시가총액의 크기가 하위 인 그룹을 상위 의 그KOSPI . 6 50% S, 50%

룹을 로 나누었다 이렇게 나누어진 두 개의 포트폴리오를 자기자본의 장부가 시장가 비율로 재분류 하였다 단순히 포트폴리오를 등분하B . - . 3

지 않고 상위 를 중위 를 하위 를 로 분류하였다 이로부터, 30% V, 40% N, 30% G . Small-Value, Small-Neutral, Small-Growth, Big-Value,

포트폴리오를 구성하였으며 각각의 수익률을 시가총액으로 가중평균 하여 계산한다 사이즈프리미엄 는 세 개의Big-Neutral, Big-Value . SMB

소규모 주식 포트폴리오의 단순 평균 수익률과 세 개의 대규모 주식 포트폴리오의 단순 평균 수익률의 차이이다 가치프리미엄 는 두. VMG

개의 가치 포트폴리오의 수익률 평균과 두 개의 성장 포트폴리오 수익률 평균의 차이이다 는 에서 를 뺀 값이고 는 에. VMGS SV SG , VMGB BV

서 를 뺀 값이다 는 의 값에서 를 뺀 값이다 는 시가총액을 활용해 가중 평균한 값을 계산한 에서 일BG . VMGS-B VMGS VMGB . RM-RF RM 364

만기 통화안정채권 금리인 를 뺀 값이다 표 은 평균값 표준편차 그리고 통계량을 보여준다RF . < 1> , , t .

Factor Portfolios Size-BM Portfolios

RM-RF SMB VMG VMGS VMGB VMGS-B SG SN SV BG BN BV

년 월에서 년 월 달1987 7 2013 12 , 306

평균 0.02 1.73 0.44 0.07 0.81 -0.73 4.10 3.55 4.18 1.84 2.15 2.65

표준편차 8.85 8.09 4.59 8.85 6.6 9.75 10.12 10.26 11.57 9.16 9.43 10.25

통계량t 0.04 3.66 1.67 0.15 2.09 -1.28 5.80 5.93 6.19 3.45 3.91 4.43

- 31 -

표 시가총액 장부가치 시장가치 비율에 따른 포트폴리오의 특성< 2> - / 25

에서 추출 된 년 월 말에서 년까지의 데이터를 가지고 시가총액의 크기를 바탕으로 개의 포트폴리오와 장부가치 시장가치KOSPI 1987 6 2013 5 /

비율에 따라 개의 포트폴리오를 구성함으로써 총 개 포트폴리오를 구성하였다 장부가치 시장가치 비율에 있어 음의 값을 가지는 자기자5 25 .

본의 장부가치는 제외하였다 표 는 년 월에서 년 월의 시가총액 장부가치 시장가치 비율로 정렬된 개 포트폴리오의. < 2> 1987 7 2013 12 - 25 (1)

평균 포트폴리오 구성 종목 수 평균 시가총액 시가 총액의 시장점유비율 평균 비율 평균을 나타낸 것이다, (2) , (3) , (4) B/E .

평균 포트폴리오 구성종목 수 평균 시가총액 단위 억( \ )

Low 2 3 4 High Sum Low 2 3 4 High

Small 22.12 22.76 22.96 22.76 22.56 113.16 3,510 3,726 3,845 3,897 4,443

2 22.4 22.92 22.88 22.92 22.64 113.76 7,356 7,629 7,437 7,861 7,790

3 22.4 22.88 22.88 22.88 22.6 113.64 14,198 14,439 14,078 14,772 14,148

4 22.4 22.92 22.88 22.92 22.56 113.72 35,052 36,195 35,939 34,663 33,981

Big 22.2 22.8 22.96 22.8 22.56 113.72 707,664 756,161 762,120 382,700 339,620

Sum 111.52 114.28 114.56 114.28 112.96 567.6

시가총액의 시장점유비율 평균 연 평균 장부가치 시장가치 비율/

Low 2 3 4 High Sum Low 2 3 4 5

Small 0.19 0.21 0.21 0.22 0.22 1.05 0.56 1.16 1.69 2.43 4.51

2 0.4 0.4 0.41 0.41 0.41 2.03 0.61 1.17 1.64 2.24 3.63

3 0.71 0.70 0.71 0.71 0.73 3.56 0.58 1.01 1.40 1.92 3.22

4 1.52 1.50 1.53 1.52 1.54 7.61 0.49 0.87 1.20 1.67 2.98

5 23.74 18.11 10.62 10.62 10.10 85.75 0.36 0.63 0.90 1.27 2.18

Sum 26.56 20.92 26.04 13.48 13 100

- 32 -

표 시가총액과 장부가치 시장가치 비율 또는 로 구성된 개의 포트폴리오의 월평균 수익률< 3> / E/P 25 :

년 월부터 년 월1988 7 2013 12

각각의 월말에 년에서부터 년까지의 데이터를 분류하여 개의 사이즈 그룹과 개의 장부가치 시장가치또는 그룹을 만6 1987 2013 KOSPI 5 5 / ( E/P)

들어 개의 가치 가중평균 포트폴리오를 구성하였다 사이즈 장부가치 시장가치 포트폴리오는 양 의 자기자본 장부가치를 갖는 기업들만25 . - / (+)

포함시켰으며 사이즈 포트폴리오는 양 의 이익을 갖는 기업들만 포함하였다 은 각각의 사이즈 그룹 분위에 대한 가치프리미엄, -E/P (+) . H - L 5

으로 가장 높은 수치를 가지는 두 개의 장부가치 시장가치 포트폴리오또는 의 수익률 평균에서 가장 낮은 수치를 가지는 두 개의 장부, / ( E/P)

가치 시장가치 포트폴리오또는 의 수익률 평균을 뺀 값이다 유사하게 는 각각의 장부가치 시장가치또는 그룹 분위에 대한/ ( E/P) . S - B / ( E/P) 5

사이즈프리미엄으로 가장 작은 수치를 가지는 두 개의 사이즈 포트폴리오의 수익률 평균에서 가장 높은 수치를 가지는 두 개의 사이즈 포트,

폴리오의 수익률 평균을 뺀 값이다 과 는 각각의 월 평균의 차이를 표준오차로 나눈 값이다 열의 우측하단에 있는 숫자. t(H - L) t(S - B) . H-L

는 개의 의 평균 수익률에 대한 시계열 평균값이다5 H - L .

Low 2 3 4 High H - L t(H - L)

Size-B/M Portfolios

Small 5.19 6.09 5.15 4.85 5.13 -0.65 -0.99

2 3.61 3.5 3.07 3.81 3.92 0.31 0.6

3 2.53 2.24 2.73 2.91 3.19 0.66 2.05

4 1.76 2.42 2.46 2.29 3.00 0.56 1.68

Big 1.91 1.48 2.05 1.86 2.51 0.49 1.69

S-B 2.56 2.85 1.86 2.25 1.77 0.40 1.34

t(S-B) 3.84 4.82 3.49 4.79 3.01

Size-E/P Portfolios

Small 4.31 5.48 5.35 5.38 5.41 0.51 0.64

2 2.39 4.25 3.75 3.20 4.14 0.35 0.69

3 2.13 2.94 2.57 2.61 3.23 0.39 0.94

4 1.67 2.61 2.63 2.29 2.63 0.32 0.77

Big 1.85 1.72 1.85 1.56 2.41 0.20 0.53

S - B 1.59 2.70 2.32 2.37 2.26 0.35 0.78

t(S - B) 1.88 4.14 3.93 4.47 5.09

- 33 -

표 월별 수익률에 대한 회귀분석< 4> CAPM

회귀식은CAPM 이다 여기서. 는 기에 대한 사이즈 또는 가치프리미엄 또는 각각의 개의 사이즈 장t , 6 -

부가치 시장가치 비율 포트폴리오별 초과수익률을 의미한다/ . 는 한국은행의 통화안정채권 수익률이고, 는 에 상장되어 있거나KOSPI

혹은 이전에 상장된 바 있는 주식들의 수익률을 가중평균한 값이다 시가총액의 크기와 장부가치 시장가치 비율에 형성된 포트폴리오는. / SG

소규모 성장주 소규모 중립주 소규모 가치주 대규모 성장주 대규모 중립주 대규모 가치주이다 사이즈프리미엄( - ), SN( - ), SV( - ), BG( - ), BN( - ), BG( - ) . SMB( )

는 세 개의 소형 주식 포트폴리오의 수익률 평균값에서 세 개의 대형 주식 포트폴리오의 수익률 평균값을 차감한 값이다 가치프리미. VMG(

엄 은 두 개의 가치 포트폴리오의 수익률 평균값에서 두 개의 성장 포트폴리오의 수익률 평균값을 차감한 값이다 소형가치프리미엄) . VMGS( )

는 소규모 가치주 포트폴리오 의 평균수익률에서 소규모 성장주 포트폴리오 의 평균수익률을 차감한 값이다 대형가치프리미엄- SV - SG . VMGB( )

는 대규모 가치주 포트폴리오 의 평균수익률에서 대규모 성장주 포트폴리오 의 평균수익률을 차감한 값이다 는 표준오차에 대한 회- BV - BG . t( )

귀계수의 비율이고, 는 결정계수이다.

SMB VMG VMGS VMGB SG SN SV BG BN BV

년 월에서 년 월 달1987 7 2013 12 , 306

a 1.73 0.44 0.07 0.81 3.40 2.84 3.47 1.13 1.44 1.93

b -0.17 0.07 0.05 0.09 0.78 0.81 0.83 0.93 0.97 1.03

t(a) 3.73 1.74 0.14 2.09 5.76 6.55 6.57 4.80 6.04 6.83

t(b) -3.28 1.44 0.92 2.17 11.61 16.53 13.86 35.02 35.80 32.12

0.036 0.012 0.003 0.016 0.316 0.484 0.401 0.808 0.814 0.779

- 34 -

표 요약 통계량 경기 국면에 따른 시가총액과 가치 요소 시가총액 장부가치 시장가치 포트폴리오에 대한< 5> : , -

월별 수익률

Petkova and Zhang (2005)의 방법론에 따라 기대 시장위험 프리미엄의 크기에 따라 최하위 이하일 경우를 호황 국면으로 분류하였10% (peak)

으며 하위 이상에서 평균 이하일 경우를 확장 국면으로 분류하였다 마찬가지로 기대 시장위험 프리미엄의 관측치가 평균이상10% (Expansion) ; ,

에서 상위 이하일 경우 수축 국면으로 최상위 이상일 경우 불황 국면으로 분류하였다 시가총액의 크기와 장부가10% (recession) , 10% (through) .

치 시장가치 비율의 크기에 따라 가치 가중평균 포트폴리오 를 구성하였다 사이즈프리미엄 는 세 개의 소규모/ SG, SN SV, BG, BN, BV . SMB

주식 포트폴리오의 단순 평균 수익률과 세 개의 대규모 주식 포트폴리오의 단순 평균 수익률의 차이이다 가치프리미엄 는 두 개의 가. VMG

치 포트폴리오의 수익률 평균과 두 개의 성장 포트폴리오 수익률 평균의 차이이다 는 에서 를 뺀 값이고 는 에서 를. VMGS SV SG , VMGB BV BG

뺀 값이다 는 의 값에서 를 뺀 값이다 는 가치가중 시장수익률에서 통화안정채권 수익률을 차감한 값이다 표에. VMGS-B VMGS VMGB . RM-RF .

서는 각 경기 국면에서의 평균값과 표준편차 그리고 통계량을 나타낸다, t .

불황Panel A :

Factor Portfolios Size-BM Portfolios

RM-RF SMB VMG VMGS VMGB VMGS-B SG SN SV BG BN BV

평균 -14.73 3.13 -0.39 -0.62 -0.16 -0.46 -6.57 -8.01 -7.19 -10.54 -9.93 -10.70

표준편차 4.51 12.39 7.93 13.15 6.43 13.31 17.59 11.57 11.67 7.28 6.37 5.66

통계량t -17.89 1.39 -0.27 -0.26 -0.14 -0.19 -2.04 -3.79 -3.37 -7.93 -8.53 -10.36

- 35 -

수축Panel B :

Factor Portfolios Size-BM Portfolios

RM-RF SMB VMG VMGS VMGB VMGS-B SG SN SV BG BN BV

평균 -4.43 2.77 0.33 -0.06 0.78 -0.78 0.40 0.14 0.34 -2.96 -2.23 -2.24

표준편차 2.62 5.56 4.06 5.35 4.68 6.67 7.43 6.43 6.83 3.87 3.66 4.65

통계량t -18.52 5.46 0.90 -0.12 1.70 -1.29 0.58 0.25 0.54 -8.39 -6.67 -5.27

팽창Panel C :

Factor Portfolios Size-BM Portfolios

RM-RF SMB VMG VMGS VMGB VMGS-B SG SN SV BG BN BV

평균 4.55 0.92 0.25 0.01 0.50 -0.49 7.60 7.04 7.61 6.44 6.10 6.94

표준편차 2.95 7.41 5.69 9.18 6.24 10.81 10.69 7.33 7.97 4.81 4.74 5.31

통계량t 16.77 1.35 0.48 0.01 0.87 -0.49 7.72 10.44 10.36 14.56 13.97 14.19

호황Panel D :Factor Portfolios Size-BM Portfolios

RM-RF SMB VMG VMGS VMGB VMGS-B SG SN SV BG BN BV

평균 17.06 -1.04 2.73 1.81 3.65 -1.84 17.63 16.73 19.44 17.45 18.38 21.10

표준편차 8.10 12.89 8.47 13.47 11.99 12.16 10.68 13.31 19.21 9.73 14.51 13.75

통계량t 10.74 -0.41 1.74 0.68 1.75 -0.77 8.41 6.41 5.16 9.15 6.46 7.82

- 36 -

표< 6> 스프레드 포트폴리오의 월별 수익률에 대한 회귀분석과 요약 통계량 전체 시장CAPM :

매해 월 말 마다 시가총액의 크기와 장부가치 시장가치비율의 크기에 따라 구성된 개의 가치 가중평균 포트폴리오6 , / 6 SG, SN SV, BG, BN,

를 년에서 년의 과거 수익률을 이용하여 고베타와 저베타 포트폴리오로 나누었다 표 은 개의 사이즈 장부가치 시장가치 비율 그룹에BV 2 5 . 6 6 - /

대한 고베타와 저베타 포트폴리오의 수익률의 차이와 이들 개의 수익률 스프레드의 단순 평균값인 을 보여주고 있다 평균값은 월평6 , HBmLB .

균 수익률의 스프레드이고 평균값은 평균값을 표준오차로 나눈 값이다 와 는 시장초과수익률에 대한 스프레드 포트폴리오 수익률의, t( ) . a b

회귀식의 절편과 기울기이다 와 는 각각의 표준오차에 대한 회귀식 계수 와 의 비율이다CAPM y . t(a) t(b) a b . 는 조정된 값이다.

HBmLB SG SN SV BG BN BV

년 월에서 년 월 달1987 7 2013 12 , 306

평균값 1.30 0.89 1.43 1.15 1.40 1.29 1.67

평균값t( ) 2.28 0.95 2.33 1.56 2.26 1.60 2.75

a 1.28 0.86 1.41 1.12 1.38 1.27 1.65

b 0.91 1.11 0.87 0.96 0.79 0.86 0.86

t(a) 3.89 1.15 3.37 2.07 2.97 2.98 3.99

t(b) 24.38 13.05 18.45 15.65 15.11 17.81 18.39

0.67 0.37 0.54 0.45 0.44 0.52 0.54

- 37 -

표< 7> 스프레드 포트폴리오의 월별 수익률에 대한 회귀분석과 요약 통계량 경기 국면에 따른CAPM :

Petkova-Zhang (2005)의 방법론에 따라 기대 시장위험 프리미엄의 크기에 따라 최하위 이하일 경우를 호황 국면으로 분류하였으며10% (peak)

하위 이상에서 평균 이하일 경우를 확장 국면으로 분류하였다 마찬가지로 관측치가 평균이상에서 상위 이하일 경우 수축10% (Expansion) ; , 10%

국면으로 최상위 이상일 경우 불황 국면으로 분류하였다 표 은 각각의 경기 국면에서의 개의 사이즈 장부가치 시장(recession) , 10% (through) . 7 6 - /

가치 비율 그룹의 고베타 저베타 포트폴리오들의 수익률 스프레드와 이들 개의 수익률 스프레드의 단순 평균값인 을 보여준다 평, 6 , HBmLB .

균값은 월평균 수익률의 스프레드이고 평균값은 평균값을 표준오차로 나눈 값이다 와 는 시장초과수익률에 대한 스프레드 포트폴리오, t( ) . a b

수익률의 회귀식의 절편과 기울기이다 와 는 각각의 표준오차에 대한 회귀식 계수 와 의 비율이다CAPM y . t(a) t(b) a b . 는 조정된 값이

다.

불황Panel A :

HBmLB SG SN SV BG BN BV

평균값 -10.05 -13.70 -8.74 -11.16 -8.47 -9.83 -8.43

평균값t( ) -7.61 -3.63 -6.22 -4.53 -4.45 -6.54 -6.99

a -8.32 -13.17 -10.17 -12.30 -1.98 -5.72 -6.60

b 0.12 0.04 -0.10 -0.08 0.44 0.28 0.12

t(a) -1.99 -0.99 -2.05 -1.41 -1.73 -1.99 -1.76

t(b) 0.39 0.04 -0.30 -0.14 1.03 0.82 0.45

- 38 -

팽창Panel C :

HBmLB SG SN SV BG BN BV

평균값 5.98 7.48 5.86 5.67 5.48 4.97 6.41

평균값t( ) 9.40 6.01 7.86 6.05 7.03 6.65 8.25

a -0.23 0.29 -1.34 -1.18 1.14 -1.78 1.49

b 1.36 1.57 1.58 1.51 0.95 1.48 1.08

t(a) -0.24 0.14 -1.19 -0.75 0.84 -1.73 1.12

t(b) 7.71 3.95 7.58 5.21 3.79 6.89 4.39

호황Panel D :

HBmLB SG SN SV BG BN BV

평균값 16.41 18.58 15.89 17.70 14.56 15.75 16.03

평균값t( ) 7.24 6.49 6.17 5.75 5.55 4.88 6.60

a -4.05 1.66 -4.09 -3.25 -4.81 -10.46 -3.34

b 1.20 0.99 1.17 1.22 1.14 1.53 1.14

t(a) -1.76 0.29 -1.95 -0.56 -1.04 -2.05 -0.85

t(b) 6.60 3.23 5.11 4.01 4.63 5.66 5.43

수축Panel B :

HBmLB SG SN SV BG BN BV

평균값 -3.73 -5.77 -3.52 -3.81 -2.99 -2.69 -3.59

평균값t( ) -9.19 -6.24 -6.04 -5.91 -4.85 -5.50 -7.05

a -0.91 -1.62 -0.29 0.14 -0.56 -2.21 -0.91

b 0.63 0.94 0.72 0.89 0.55 0.11 0.60

t(a) -1.21 -0.91 -0.27 0.12 -0.48 -2.29 -0.95

t(b) 4.34 2.71 3.40 3.81 2.36 0.58 3.21

- 39 -

Department of Business Administration

Analyzing the Korean stock market from 1987 to

2013, I studied (1) whether, in accordance with firm

size, value premiums vary, (2) whether the CAPM can

account for value premiums on the part of the book

to market ratio, (3) whether the CAPM can explain

the average rate of return of the beta spread

portfolio. The result shows that the CAPM cannot be

applied to the Korean stock market. In addition, as I

classify the business cycle phases depending on the

expected market risk premium, I analyze the

explanation power of the CAPM to the beta spread

portfolio in each business cycle. The result shows

that CAPM can explain the beta spread portfolios in

the recession phase and the expansion phase.

Keywords: CAPM, value premium, Book to market

ratio, business cycle

Student number: 2013-20534

제 1 장 서론제 1 절 연구의 동기 및 목적제 2 절 연구 내용제 3 절 가설 설정제 4 절 논문의 구성

제 2 장 연구 자료 및 검증방법론제 1 절 자료 및 표본제 2 절 주요 변수제 3 절 기대 시장위험 프리미엄과 경기상태 구분

제 3 장 실증분석 결과제 1 절 요약통계량제 2 절 포트폴리오의 세분화제 3 절 장부가치/시장가치 비율(또는 E/P)과 사이즈에 따라 정렬된 포트폴리오의 월별 수익률제 4 절 CAPM 회귀분석제 5 절 경기상태에 따른 요약통계량제 6 절 의 분류와 CAPM

제 4 장 결론참 고 문 헌Abstract