A economia mundial registou uma desaceleração da actividade em 2008, com o ritmo de crescimento 1médio anual do produto a fixar-se em 3,4 por cento , após um incremento médio de 5 por cento
observado no período 2004-2007. A evolução do preço do petróleo e dos bens alimentares, a correcção
em baixa do mercado imobiliário e o impacto negativo da crise financeira sobre a confiança dos agentes
económicos constituem os principais factores que contribuíram para esta trajectória. O abrandamento
foi observado nas principais regiões do globo. Nos EUA verificou-se um decréscimo de 0,8 pontos
percentuais, para 1,2 por cento, e na área do euro, o crescimento do PIB reduziu-se 1,8 pontos
percentuais, para 0,9 por cento. Já no Japão, o produto contraiu-se 0,1 por cento, face a um crescimento 2de 2,4 por cento em 2007 .
Na área do euro e nos EUA, o hiato do produto deteriorou-se 0,9 e 1,1 pontos percentuais, evoluindo para
-0,1 e -0,4 por cento do PIB potencial, respectivamente. Por sua vez, no Japão, apesar do comportamento
desfavorável (caindo 0,7 pontos percentuais), esta medida de utilização da capacidade produtiva 3manteve um valor positivo (0,9 por cento do PIB potencial) .
Economia e Mercados Financeiros em 2008
1 FMI, World Economic Outlook Update, Janeiro de 2009.
2 Comissão Europeia, Interim Forecast, Janeiro de 2009.
3 OCDE, Economic Outlook No. 84, Novembro de 2008.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
17
Economia e Mercados Financeiros em 2008
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO
Taxa de crescimento anual Hiato do produto
Fonte: Comissão Europeia e OCDE
Nos EUA, nos primeiros três meses do ano, o produto apresentou um incremento reduzido, a que se
seguiu uma aceleração no segundo trimestre, que se revelou, contudo, temporária e explicada,
essencialmente, pelo impacto de um pacote de estímulo orçamental aprovado em Fevereiro. Já na
segunda metade do ano, o produto registou uma contracção em cadeia trimestral. Em termos de
composição do crescimento do PIB, as exportações líquidas apresentaram um contributo positivo, em
resultado do dinamismo evidenciado pelas exportações e de uma diminuição de importância das
importações. Por outro lado, observou-se uma redução do contributo da procura interna para o produto,
que ao longo do ano revelou sinais de deterioração progressiva. Na área do euro, após uma forte
expansão no primeiro trimestre, o PIB apresentou variações negativas em cadeia trimestral no segundo e
terceiro trimestres. A desaceleração da actividade traduziu, principalmente, o enfraquecimento da
procura interna, em particular do consumo privado e do investimento, já que o contributo da procura
externa líquida se manteve praticamente inalterado na medida em que se verificou um abrandamento
simultâneo das exportações e das importações.
A desaceleração foi comum a todos os países da área do euro, tendo sido, contudo, mais acentuada na
Irlanda (onde a taxa de variação média anual do PIB evoluiu de 6 para -2 por cento), seguida do
Luxemburgo e Eslováquia. De notar que, ainda assim, a Eslováquia foi o país da UEM que mais cresceu
(7,1 por cento), seguida da Eslovénia e Chipre, que registaram variações de 4 e 3,6 por cento,
respectivamente.
-1
0
1
2
3
4
5
2000 2002 2004 2006 2008 E
%
Área do euro EUA Japão
-3
-2
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1
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3
2000 2002 2004 2006 2008 E
Área do euro EUA Japão
Em % do PIB potencial
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
18
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO NA ÁREA DO EURO
2007 2008 E
Fonte: Comissão Europeia
De acordo com as Previsões Intercalares de Janeiro de 2009 divulgadas pela Comissão Europeia, a
flexibilização das políticas orçamentais e a continuação de políticas monetárias ainda mais
acomodatícias do ciclo económico à escala mundial, deverão contribuir para a recuperação do
crescimento a partir da segunda metade de 2009. Para o conjunto de 2009, antevê-se um incremento, a
nível global, de apenas 0,5 por cento, recuperando em 2010, para 2,75 por cento. Na área do euro e nos
EUA projecta-se uma variação negativa do produto de 1,9 e de 1,6 por cento, respectivamente, enquanto
que no Japão a perspectiva é de contracção da actividade ainda mais acentuada, de cerca de 2,4 por
cento.
O menor dinamismo verificado no primeiro semestre de 2008, traduziu, em parte, a evolução ascendente
dos preços de matérias primas e de bens alimentares, tendo a cotação do barril de petróleo, no caso do
Brent, atingido o valor máximo de USD 144 em Julho, o que representou um aumento de mais de 60 por
cento em menos de seis meses. Contudo, nos últimos meses do ano, observou-se uma trajectória
descendente, em particular no último trimestre, em consequência do agravamento das perspectivas de
crescimento à escala global, com o barril a registar um valor médio trimestral de USD 56. Em
conformidade, a inflação homóloga do IPC nos EUA registou um comportamento de subida nos
primeiros sete meses do ano, desacelerando posteriormente. A taxa de variação homóloga passou de 4,1
por cento em Dezembro de 2007 para 0,1 por cento no final de 2008, traduzindo em grande parte a
evolução dos preços da energia. No entanto, em termos médios anuais, o índice geral de preços
apresentou uma aceleração de 1,0 ponto percentual, evoluindo para 3,8 por cento em 2008. Na área do
euro, a inflação homóloga permaneceu acima de 3,0 por cento até Outubro, tendo atingido o valor
%
-3
-1
1
3
5
7
9
11
IRL ITA POR FRA Áreado euro
LUX ESP ALE BEL FIN AUS HOL MAL GRE CHI ESV ESQ
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
19
EVOLUÇÃO DO NÍVEL GERAL DE PREÇOS
Inflação subjacente
Fonte: Reuters e Eurostat
Inflação e preço do petróleo
Área do euro (IHPC) EUA (IPC)
Jan2006
Jun2006
Nov2006
Abr2007
Set2007
Fev2008
Jul2008
Dez2008
Taxa de inflação homóloga (%)
Área do euro (IHPC) EUA (IPC) Brent (USD)
Jan2006
Jun2006
Nov2006
Abr2007
Set2007
Fev2008
Jul2008
Dez2008
Taxa de inflação homóloga (%) Preço/barril de crude
No que diz respeito à inflação subjacente, que exclui os preços da energia e da alimentação, verificou-se
nos EUA igualmente uma tendência de moderação, ainda que, menos pronunciada comparativamente
ao índice global do IPC, tendo a taxa de variação homóloga atingido 1,8 por cento no final de 2008 (o
que compara com 2,4 por cento em igual período do ano anterior). Já a taxa de variação média anual
manteve-se em 2,3 por cento. Por sua vez, na área do euro, as pressões inflacionistas mantiveram-se
contidas, com a inflação core, na qual se exclui a componente de energia, alimentação, álcool e tabaco, a
manter um valor inferior a 2 por cento ao longo do ano. A taxa de variação homóloga desacelerou
ligeiramente (0,1 pontos percentuais), diminuindo para 1,8 por cento em Dezembro, tendo-se observado
a mesma tendência em termos de variação média anual.
Em termos de posição orçamental, continuou a observar-se uma situação deficitária nas principais economias
avançadas. Em 2008, nos EUA, o défice público agravou-se em 2,5 pontos percentuais do PIB, para 5,3 por
cento, reflectindo, em parte, o impacto das deduções fiscais concedidas pelo Governo norte-americano
máximo em Junho e Julho, quando se fixou em 4,0 por cento, o valor mais elevado dos últimos 10 anos.
Posteriormente, assistiu-se a um abrandamento significativo, em resultado do agravamento das
perspectivas de crescimento e da deterioração das condições no mercado de trabalho, com taxa de
variação homóloga a reduzir-se de 3,1 para 1,6 por cento entre o final de 2007 e 2008. Já a taxa de
variação média anual subiu 1,2 pontos percentuais, para 3,3 por cento.
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
1
2
3
4
5
6
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40
55
70
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130
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160
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
20
Dívida pública
Défice orçamental
DÉFICE ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM 2008(em % do PIB)
Fonte: Comissão Europeia
no início do ano. Por seu turno, no Japão assistiu-se a uma redução do défice orçamental, que evoluiu de 42,2 para 1,9 por cento do produto .
Na área do euro, o défice orçamental, registou um incremento, pela primeira vez nos últimos 5 anos,
agravando-se 1,1 pontos percentuais, para 1,7 por cento do PIB. O défice orçamental ajustado do ciclo
aumentou 0,8 pontos percentuais, para 2,4 por cento do produto. O saldo primário ajustado pelos efeitos
cíclicos também evoluiu desfavoravelmente situando-se em 0,6 por cento do produto (face a 1,3 por
cento em 2007). Em conformidade, o rácio da dívida pública para o conjunto da UEM aumentou 2,6 5pontos percentuais, para 68,7 por cento do PIB no final de 2008 .
Em termos gerais, até ao início do Verão de 2008, a política monetária nas principais economias
avançadas, foi conduzida num cenário de riscos ascendentes à estabilidade de preços, em simultâneo
com a existência de riscos negativos sobre o crescimento. A Reserva Federal prosseguiu com o ciclo de
redução das taxas de juro, iniciado em Setembro de 2007, diminuindo a taxa dos fed funds para 2 por
cento na reunião de 30 Abril de 2008. A actuação da autoridade monetária inseriu-se num contexto de
turbulência nos mercados financeiros, de correcção em baixa no mercado imobiliário e de evolução
desfavorável do mercado de trabalho, factores que se traduziram numa deterioração progressiva das
4 Comissão Europeia, Previsões de Outono, Novembro de 2008.5 Comissão Europeia, Interim Forecast, Janeiro de 2009.
-5,0
-3,5
-2,0
-0,5
1,0
2,5
4,0
5,5
7,0
0 30 60 90 120
LUX
FIN
IRL
POR
FRAGRE
ITA
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HOL
ESP
AUSALE
área do euro
ESV
CHI
MAL
ESQ
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
21
perspectivas para a actividade económica. Por sua vez, o BCE optou por manter a taxa principal de
refinanciamento inalterada em 4 por cento no primeiro semestre do ano, tendo em Julho procedido a um
incremento da taxa directora, de 25 pontos base, para 4,25 por cento, justificando a sua decisão com a
existência de riscos ascendentes sobre os preços a médio prazo. Já o Banco de Inglaterra, que havia
iniciado o ciclo de descida de taxas no final de 2007, efectuou duas reduções da taxa base (em Fevereiro e
em Abril), de 25 pontos base cada, fixando-a em 5,0 por cento.
A partir de Setembro, com o agravamento da crise financeira, assistiu-se a uma revisão em baixa das
perspectivas de crescimento a nível global, a par da redução das pressões inflacionistas, em resultado da
diminuição do preço da energia e de outras matérias primas. A necessidade urgente de promover
liquidez ao mercado por forma limitar as consequências negativas da intensificação da crise nos
mercados financeiros levou os principais bancos centrais a anunciarem um corte de 50 pontos base das
suas taxas directoras numa acção concertada levada a efeito a 8 de Outubro, e que incluiu o BCE, a
Reserva Federal, o Banco de Inglaterra e os bancos centrais do Canadá, da Suíça e da Suécia. No final de
Outubro, a autoridade monetária norte-americana procedeu a uma nova descida de 50 pontos base da
taxa de referência, sendo que, em Dezembro, com a manutenção da trajectória de deterioração da
actividade económica e de diminuição significativa das pressões inflacionistas, a Reserva Federal reduziu
a taxa dos fed funds, de 1 por cento para um intervalo compreendido entre 0 a 0,25 por cento. Por sua
vez, o BCE, voltou a reduzir a taxa de juro em 50 e 75 pontos base em Novembro e Dezembro,
respectivamente, fixando a taxa de referência em 2,5 por cento no final de 2008. O Banco de Inglaterra
%
BCE FED Banco de Inglaterra
Dez2004
Abr2005
Ago2005
Dez2005
Abr2006
Ago2006
Dez2006
Abr2007
Ago2007
Dez2007
Abr2008
Ago2008
Dez2008
TAXAS DIRECTORAS DOS BANCOS CENTRAIS
Fonte: Reuters
0
2
4
6
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
22
desceu a taxa base para 2 por cento, após efectuar duas reduções de 150 e 100 pontos base, nos últimos
dois meses do ano, respectivamente.
Já o Banco do Japão, optou por efectuar em Outubro uma redução da taxa de juro oficial, em 20 pontos
base, para 0,3 por cento, o que constituiu a primeira descida desde 2001. Em Dezembro, o banco central
efectuou uma redução da mesma magnitude, fixando a taxa em 0,1 por cento.
Nos EUA, a descida da taxa directora por parte da Fed conduziu a um decréscimo das taxas de juro nos
prazos mais curtos da curva de rendimentos. No primeiro trimestre de 2008, a yield do Treasury a 2 anos
evoluiu de 3,06 para 1,61 por cento, traduzindo a materialização da expectativa de descida de taxas
directoras pelo banco central. Já no segundo trimestre, observou-se um aumento da taxa de juro neste
segmento da curva, para 2,63 por cento, em resultado da alteração das perspectivas dos participantes do
mercado relativamente à condução da política monetária, antevendo-se a possibilidade de esta vir
assumir um carácter mais restritivo a curto prazo do que o antecipado anteriormente, em consequência
da intensificação dos riscos de inflação a nível global. Contudo, na segunda metade do ano, verificou-se
novamente uma tendência descendente, com a taxa de rendibilidade desta maturidade a cair
aproximadamente 186 pontos base, situando-se em 0,77 por cento no final do ano, reflectindo,
essencialmente, o carácter mais expansionista da política monetária, com a Fed a anunciar em Dezembro
que a conjuntura poderia exigir a manutenção de um nível excepcionalmente baixo dos fed funds
durante algum tempo.
Na área do euro, a yield das obrigações com maturidade de 2 anos acompanhou de perto o movimento
do Treasury ao longo de 2008. Nos primeiros três meses do ano, registou-se um decréscimo de 58 pontos
base, para 3,44 por cento. Por seu turno, no segundo trimestre, as taxas subiram para 4,59 por cento, em
resultado da crescente preocupação com as pressões inflacionistas, num quadro de maior optimismo dos
agentes económicos. Na segunda metade do ano, a taxa de rentabilidade desta maturidade voltou
apresentar uma trajectória descendente (atingindo 1,76 por cento no final de Dezembro), traduzindo a
incorporação da expectativa de redução de taxas directoras por parte do BCE.
As maturidades mais longas apresentaram uma evolução semelhante à dos prazos mais curtos. No
primeiro trimestre, preocupações crescentes com a solidez dos balanços de grandes instituições
financeiras norte-americanas, a par da deterioração das perspectivas de crescimento económico,
conduziram a um movimento de fuga para activos de menor risco de crédito e mais líquidos, que se
reflectiu numa queda das yields a 10 anos, quer nos EUA quer na área do euro (de 61 e 45 pontos base,
respectivamente), para 3,43 e 3,91 por cento no final de Março.
Entre Abril e Junho, a taxa de juro deste segmento da curva registou o movimento inverso, com os
mercados obrigacionistas a registarem uma desvalorização. Nos EUA, a partir de meados de Março, com
o anúncio da Reserva Federal do seu apoio ao negócio de aquisição do banco de investimento Bear
Stearns por parte do JP Morgan e de novas descidas da taxa dos fed funds (em 18 de Março e em 30 de
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
23
Abril) as taxas de juro iniciaram um movimento de recuperação, tendo a yield do Treasury a 10 anos
registado um incremento de cerca de 55 pontos base, para 3,98 por cento, em consequência da
atenuação das preocupações dos investidores em termos de perspectivas para a economia norte-
americana. Na área do euro, a taxa de rendibilidade do Bund para a mesma maturidade registou o mesmo
comportamento, tendo subido para 4,62 por cento, num ambiente de menor aversão ao risco e de
aumento das pressões inflacionistas, após a divulgação de dados relativamente ao PIB no primeiro
trimestre, que evidenciou um crescimento robusto, e de outros indicadores positivos.
Na segunda metade do ano, o enfraquecimento progressivo da actividade na generalidade das
economias avançadas e a existência de condições mais restritivas nos mercados financeiros a nível global
levou os investidores a preferir activos mais seguros e líquidos, que se traduziu numa queda acentuada
das yields. O movimento de descida de taxas acentuou-se, particularmente, a partir de Setembro, altura
em que se assistiu a um período de maior tensão nos mercados financeiros com a intensificação dos
problemas de solvência de diversas instituições financeiras norte-americanas e europeias. A
nacionalização das duas maiores empresas de crédito hipotecário nos EUA, a Fannie Mae e Freddie Mac,
a que se seguiu a falência do banco de investimento Lehman Brothers, a nacionalização da AIG (a maior
seguradora mundial), e o fim da existência de grandes bancos de investimento com a venda do Merrill
Lynch e a transformação do Goldman Sachs e do Morgan Stanley em bancos comerciais, foram
acontecimentos que geraram um ambiente de elevada aversão ao risco e agudizaram os receios quanto à
potencial dimensão da crise. Por outro lado, a queda do preço do petróleo e o menor optimismo em
termos de crescimento a nível global traduziram-se numa redução das pressões inflacionistas. Assim, no
segundo semestre a yield do Treasury caiu 175 pontos base, para 2,22 por cento, e a do Bund registou um
decréscimo de 168 pontos base, fixando-se em 2,94 por cento.
O diferencial entre as taxas de juro a 10 anos nas duas regiões apresentou uma tendência de
alargamento até ao início de Julho, a que se seguiu um estreitamento gradual, chegando mesmo a
alcançar valores positivos no final de Outubro. No entanto, em Novembro iniciou-se novamente um
movimento de alargamento progressivo que contribuiu para que no conjunto do ano se tivesse
verificado um incremento do diferencial, que atingiu -72 pontos base no final de 2008 (face a -32
pontos base no final do ano anterior).
A inclinação da curva de rendimentos (medida pelo spread entre a taxa de juro a 10 e a 2 anos) aumentou
tanto nos EUA como na área do euro. Na economia norte-americana, o declive evoluiu de 97 para 146
pontos base, em resultado da queda mais pronunciada de yields nos prazos mais curtos
comparativamente às maturidades mais longas. Na área do euro, o aumento do diferencial foi mais
significativo (85 pontos base), com o diferencial a situar-se em 118 pontos base em Dezembro. Também
neste caso, a valorização do mercado obrigacionista se revelou mais forte nas maturidades mais curtas.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
24
O diferencial entre a taxa de rendibilidade dos títulos de dívida pública e a taxa swap estreitou-se na
economia norte-americana e alargou-se na europeia. Nos EUA, o swap spread, na maturidade dos 10
anos, no final de Dezembro situou-se em 27 pontos base, 35 pontos base abaixo do observado no período
homólogo. Este comportamento traduziu a queda relativamente acentuada da taxa swap nesta
maturidade, a par do aumento da inclinação da curva de rendimentos. Na Alemanha, verificou-se um
alargamento do swap spread, de 36 para 79 pontos base no final de 2008, que poderá ser explicado pelo
ambiente de grande incerteza em termos de perspectivas económicas e de elevada turbulência no
sistema financeiro, que resultou numa crescente aversão ao risco.
Em 2008, contrariamente ao observado no ano precedente, o mercado accionista registou um
andamento negativo, com os preços a apresentarem quedas significativas. Esta evolução foi o reflexo da
elevada tensão e incerteza que afectou o sistema financeiro, um cenário menos optimista relativamente
à evolução dos lucros das empresas decorrente do enfraquecimento da procura a nível mundial e de
condições de financiamento menos favoráveis. Assim, entre o final de 2007 e 2008, o índice alemão
Xetra Dax desvalorizou 40,4 por cento; nos EUA os índices S&P 500 e Nasdaq apresentaram quedas de
38,5 e 41,9 por cento, respectivamente.
Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury Treasury Gilt
Jan2005
Jul2005
Jan2006
Jul2006
Jan2007
Jul2007
Jan2008
Jan2006
Jul2006
Jan2007
Jul2007
Jan2008
Jul2008
Jan2009
TAXAS DE JURO DE LONGO PRAZO(títulos de dívida pública a 10 anos)
Correlação vs. Bund (10 anos)
Fonte: Reuters
Taxa de juro de longo prazo
Correlação (últimas 60 observações)
% p.b.
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1
2
3
4
5
6
-100
-25
50
125
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
25
Por sua vez, no mercado obrigacionista, a tendência foi de valorização em ambas as regiões. Nos EUA, o
índice de preços de obrigações de dívida pública (FTSE GovTop) apresentou uma variação positiva de 8,6
por cento e na Alemanha de cerca de 8,0 por cento.
Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500)
Índice de preço: obrigações/acções (31 Dez 2004 = 100)
Jan2005
Jul2005
Dez2005
Jun2006
Dez2006
Jun2007
Dez2007
Jun2008
Dez2008
COMPORTAMENTO RELATIVO DOS MERCADOS OBRIGACIONISTA E ACCIONISTA
Fonte: Reuters
40
60
80
100
120
140
160
180
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
26
Índice: 31 Dez 2004 = 100
Fonte: Reuters
Jan2005
Mai2005
Set2005
Mai2006
Jan2006
Set2006
Jan2007
Mai2007
Set2007
Jan2008
Mai2008
Set2008
Jan2009
EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP
EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO DO EURO
A crise financeira repercutiu-se no comportamento do mercado cambial, que apresentou uma elevada
volatilidade ao longo do ano. Face ao dólar, o euro registou um movimento de apreciação até meados de
Abril, tendo-se verificado no remanescente do ano e, em particular, a partir de Julho uma tendência de
desvalorização, com a taxa de câmbio EUR/USD a fixar-se em torno de 1,40 dólares no final de Dezembro
de 2008, um valor 4,2 por cento inferior ao observado no período homólogo. A deterioração
significativa das projecções de crescimento para a área do euro e a expectativa de descida de taxas de
juro por parte do BCE, foram alguns dos factores que contribuíram para este movimento.
Relativamente ao iene, em termos homólogos, a moeda europeia também se depreciou,
aproximadamente 22,1 por cento, com a taxa de câmbio EUR/JPY a evoluir para 126,7 no final do ano.
A forte recuperação do iene reflectiu o desfazer de movimentos carry trade e a repatriação de fundos,
num contexto de aumento da aversão ao risco. Já quando comparado com a libra esterlina, o euro
revelou uma forte valorização, com a taxa de câmbio EUR/GBP a situar-se em 0,96, mais 30,1 por cento
que em Dezembro de 2007, reflectindo a deterioração significativa das perspectivas de crescimento da
economia britânica ao longo do ano.
No conjunto do ano, o euro apreciou-se cerca de 2,0 por cento em termos nominais efectivos.
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
27
Economia Portuguesa
Em 2008, o PIB da economia portuguesa registou uma variação nula em termos reais, face a um 6crescimento de 1,9 por cento no ano anterior . Este comportamento foi influenciado por factores
internos e externos, nomeadamente pela crise financeira internacional e pelo comportamento da
actividade económica mundial.
Em resultado deste abrandamento, verificou-se uma desaceleração da inflação, acompanhada também
pela redução de expectativas de crescimento de preços a médio prazo, nomeadamente, na segunda
metade de 2008.
Em termos de contributos para o crescimento, o PIB em 2008 foi influenciado sobretudo pelo
abrandamento da procura interna, nomeadamente pela contracção do investimento e, em termos
externos, pela forte desaceleração das exportações. Este comportamento reflectiu a intensificação da
crise financeira, com consequências ao nível da confiança empresarial e dos consumidores e de maiores
restrições no acesso ao crédito.
Apesar de se ter registado um abrandamento em comparação com o ano anterior, o consumo privado
manteve uma trajectória de crescimento, provocando um aumento do nível de endividamento das
famílias. Em termos sectoriais, a indústria transformadora e o sector da construção registaram
decréscimos de actividade ao longo do ano transacto.
7De acordo com a estimativa da CE para o crescimento da área do euro , verificou-se uma divergência real
entre a economia nacional e a média europeia de 0,9 pontos percentuais.
6 Contas Nacionais Trimestrais – Estimativa Rápida do INE (Fevereiro de 2009).
7 Previsões Intercalares de Janeiro de 2009 da Comissão Europeia.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
28
As perspectivas de crescimento para 2009 apontam para uma tendência recessiva, já iniciada na segunda
metade de 2008, à semelhança da que se projecta para a maioria das economias desenvolvidas. A actual
previsão, apresentada quer pelo Banco de Portugal quer pelo Governo, aponta para uma contracção da
actividade de 0,8 por cento, valor superior em 1,1 pontos percentuais ao decréscimo projectado para a 8área do euro . Esta evolução reflecte a continuação da tendência negativa do investimento e das
exportações, mas também o abrandamento do consumo privado.
O mercado de trabalho começou a dar sinais de deterioração na segunda metade de 2008, tendo a taxa
de desemprego atingido 7,8 por cento da população activa no quarto trimestre, mais 0,5 pontos
percentuais que o valor observado no segundo trimestre.
A taxa de inflação, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no consumidor
(IHPC), atingiu 2,7 por cento em 2008, o que representa um aumento de 0,3 pontos percentuais face ao
ano anterior. Este comportamento resultou da forte subida dos preços dos bens alimentares e dos bens
energéticos, consequência parcial da evolução dos preços do petróleo ocorrido no primeiro semestre do
ano. Com efeito, o preço do petróleo registou uma tendência crescente nesse período, tendo o preço do
brent passado de USD 94 no final de Dezembro de 2007 para USD 144 em Julho de 2008. Após este
máximo, o preço do Brent inverteu a trajectória de subida, negociando no final de Dezembro de 2008
para USD 36. O diferencial positivo da inflação em Portugal foi-se reduzindo ao longo do primeiro
trimestre, invertendo-se posteriormente o seu sinal.
Área do euro Portugal Procura interna Exportações líquidas PIB
% %
Composição do PIB em PortugalTaxa de crescimento anual
CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO E COMPONENTES DA PROCURA
Fonte: Comissão Europeia, Instituto Nacional de Estatística e Banco de Portugal
-4
-2
0
2
4
6
8
1998 2000 2002 2004 2006 2008E-2
-1
0
1
2
3
4
5
1998 2000 2002 2004 2006 2008E
8 De acordo com previsão da Comissão Europeia apresentada nas Previsões Intercalares de Janeiro de 2009, a área do euro deverá apresentar
uma diminuição real do PIB de 1,9 por cento em 2009.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
29
Estima-se que as necessidades de financiamento da economia portuguesa tenham aumentado 1,8 9pontos percentuais do PIB, para 10,5 por cento .
No plano orçamental, dado que Portugal conseguiu reduzir o défice global das administrações públicas
(AP) em 3,5 pontos percentuais do PIB entre 2005 e 2007, o Conselho da UE decidiu revogar, em Junho de 102008 , e um ano antes do programado, o procedimento por défice excessivo declarado em Junho de 2005.
Em Dezembro de 2007, o Governo previu, no Programa de Estabilidade e Crescimento (PEC), um défice
orçamental na óptica da contabilidade nacional de 2,4 por cento para 2008, o que correspondia a uma
melhoria de 0,6 pontos percentuais em comparação com o valor do ano anterior. Face ao valor do défice
orçamental atingido em 2007 (2,6 por cento do PIB), mais baixo do que o esperado, o Governo reviu em
Maio de 2008 a previsão do saldo das AP para -2,2 por cento do PIB.
11De acordo com a última revisão do PEC 2008-2011 , a diminuição do défice em 2008 teve origem no
aumento da receita superior ao da despesa total, de 0,3 e 0,1 pontos percentuais do PIB,
respectivamente, sendo de referir a diminuição do peso da receita fiscal em termos do PIB em 0,1 pontos
percentuais, resultante, principalmente, da redução da taxa normal do IVA de 21 para 20 por cento com
Diferencial Área do euro Portugal
TAXA DE INFLAÇÃO
Fonte: Eurostat
Jan-0
2
Abr-
02
Abr-
03
Abr-
04
Abr-
05
Abr-
06
Abr-
07
Abr-
08
Jul-
02
Jul-
03
Jul-
04
Jul-
05
Jul-
06
Jul-
07
Jul-
08
Out-
02
Out-
03
Out-
04
Out-
05
Out-
06
Out-
07
Out-
08
Jan-0
3
Jan-0
4
Jan-0
5
Jan-0
6
Jan-0
7
Jan-0
8
Taxa de variação média anual do IHPC (%)
-1
0
1
2
3
4
5
9 Previsão do Ministério das Finanças apresentada no Programa de Estabilidade e Crescimento 2008-2011, Janeiro de 2009.
10 Decisão do Conselho 2008/561/CE, de 3 Junho de 2008.
11 Ver caixa dedicada ao Programa de Estabilidade e Crescimento.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
30
efeitos no segundo semestre de 2008. O superávite primário evidenciou uma melhoria, de 0,2 para 0,8
por cento do PIB de 2007 para 2008, sublinhando-se a diminuição da despesa primária em 0,1 pontos
percentuais.
Ainda de acordo com o PEC 2008-2011, o défice orçamental das AP ajustado do ciclo situou-se em 2,2
por cento do PIB em 2008, valor que compara com 2,7 por cento no ano anterior.
Fonte: Comissão Europeia e Ministério das Finanças
0
1
2
3
4
5
6
7
2003 2004 2005 2006 2007 2008E
52
55
58
61
64
67
70
A estimativa mais recente aponta para que o rácio da dívida pública no PIB tenha aumentado de 63,6
para 65,9 por cento em 2008, após a diminuição de 1,1 pontos percentuais em 2007. Portugal seguiu a
tendência verificada no conjunto da área do euro, para a qual se prevê um aumento da dívida pública de
2,6 pontos percentuais do PIB, para 68,7 por cento.
A evolução da dívida pública portuguesa beneficiou da melhoria do saldo primário, mas foi influenciada
desfavoravelmente pelo aumento da despesa com juros e pelo snow-ball effect.
Num contexto de grande incerteza e volatilidade dos mercados financeiros, verificou-se o aumento da
procura por investimentos com menor grau de risco (de crédito), o que beneficiou as obrigações alemãs,
(benchmark) face a outras obrigações da área do euro com menor liquidez ou com maior risco de crédito.
Assim, o diferencial de taxas de juro OT-Bund na maturidade dos 10 anos, em termos de spreads
interpolados alargou-se cerca de 82 pontos base entre o final de 2007 e 2008, tendência mais
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
31
pronunciada na segunda metade do ano. Este comportamento foi semelhante ao verificado pelas
obrigações com a mesma maturidade da Áustria, Bélgica, Finlândia e Espanha. No mesmo sentido
evoluiu o diferencial OT-swap, que passou de -18,7 para 22,7 pontos base.
Nos primeiros seis meses de 2008, as yields de longo prazo dos mercados obrigacionistas de dívida
pública registaram uma trajectória ascendente na generalidade das economias. Observou-se
posteriormente uma inversão desta tendência, para a qual contribuiu a turbulência verificada nos
mercados internacionais e as suas consequências em termos de economia real e de inflação. O mercado 12obrigacionista português registou uma valorização dos preços de 2,1 por cento entre o final de 2007 e
de 2008, valor ligeiramente inferior ao observado no conjunto dos países da área do euro (2,5 por cento)
e ao verificado nos EUA (2,7 por cento).
Na sequência do desinvestimento em activos de maior risco (de crédito) e de uma maior procura por
activos líquidos, os mercados accionistas apresentaram a nível internacional uma forte desvalorização
ao longo de quase todo o ano. O índice PSI 20 registou uma perda aproximada de 51,3 por cento entre o
final de 2007 e o final de 2008, variação que ultrapassou as verificadas pelos índices Euronext (-45,2 por
cento) e S&P 500 (-38,5 por cento).
12 De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
32
Programa de Estabilidade e Crescimento 2008 - 2011
Os Programas de Estabilidade e Crescimento (PEC), elaborados anualmente pelos Estados-Membros da
UE, têm como objectivo apresentar uma estratégia de consolidação orçamental de médio prazo.
No contexto da actual crise financeira internacional, com impacto fortemente recessivo na economia
mundial, os Governos têm vindo a tomar medidas para contrariar esta tendência negativa,
nomeadamente através de estímulos à actividade e ao emprego, e de reforço da estabilidade financeira,
o que implicará a interrupção temporária do processo de consolidação orçamental anteriormente em
curso.
A Comissão Europeia apresentou em Novembro o Plano Europeu de Recuperação Económica
orçamentado em cerca de 1,5 por cento do PIB da UE. No âmbito deste plano, Portugal aprovou a 13Iniciativa para o Investimento e o Emprego , com impacto no aumento do défice orçamental, estimado
em 0,8 pontos percentuais do produto. Existe, no entanto, o compromisso de que, assim que a situação
económica o permita, se retome o caminho para o objectivo de equilíbrio do orçamento.
Após o saldo orçamental ter atingido -2,2 por cento do PIB em 2008, o efeito conjunto das medidas
incorporadas na Iniciativa para o Investimento e o Emprego e da actuação dos estabilizadores
automáticos, deverá conduzir a um aumento do défice para 3,9 por cento do PIB em 2009.
A trajectória de consolidação será retomada em 2010, prevendo-se uma diminuição do défice de 1,0
ponto percentual do PIB nesse ano e de 0,6 pontos percentuais em 2011. A melhoria do saldo será
conseguida essencialmente do lado da despesa, prevendo-se que a despesa primária diminua 2,2 pontos
percentuais do PIB entre 2009 e 2011. Por sua vez, a sustentabilidade das finanças públicas a médio
prazo será assegurada por reformas estruturais, nomeadamente as que têm por objectivo a contenção da
despesa com pessoal e o reforço do equilíbrio financeiro do sistema de segurança social.
O saldo estrutural deverá melhorar em 0,5 pontos percentuais do PIB entre 2008 e 2011 sendo que,
anualmente e excluindo 2009, a sua variação anual respeitará o objectivo de médio prazo assumido pelo 14Governo português em Dezembro de 2005 , ao diminuir 1,2 e 0,5 pontos percentuais em 2010 e 2011,
respectivamente.
O rácio da dívida pública no PIB deverá aumentar no horizonte da projecção, em resultado, por um lado,
dos défices orçamentais projectados e, por outro, do fraco crescimento económico. Em 2011,
perspectiva-se uma redução da dívida em percentagem do produto, na sequência de uma aceleração do
crescimento e da melhoria do saldo primário.
13 O Programa Iniciativa para o Investimento e o Emprego está orçamentado em 1,2 por cento do PIB, dos quais 0,4 por cento correspondem a
financiamento comunitário. 14
A Comissão Europeia nas Orientações Gerais para as Políticas Económicas de 2003-05 recomendou que os Estados-Membros, e nomeada-
mente Portugal, reduzissem o défice corrigido das variações cíclicas em pelo menos 0,5 por cento do PIB ao ano, por forma a atingir uma
situação próxima do equilíbrio. Portugal assumiu este compromisso no Programa de Estabilidade e Crescimento 2005-09.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
33
As actuais projecções para os agregados orçamentais assentam num cenário macroeconómico a que está
associado um elevado nível de incerteza. Em 2009 espera-se uma contracção da economia de 0,8 por
cento, com um impacto negativo no défice, estimado em 0,9 pontos percentuais do PIB.
A procura interna evidenciará uma forte moderação, prevendo-se que o seu crescimento real passe de
0,6 por cento em 2008 para 0,1 por cento em 2009, como consequência da evolução do consumo privado
e do investimento. O consumo privado deverá ser condicionado pela incerteza quanto às perspectivas
económicas, nomeadamente o comportamento do mercado de trabalho e, ainda, pelo previsível
aumento da taxa de poupança das famílias. Quanto ao investimento, estima-se ainda uma contracção
em 2009, sendo que a componente empresarial reagirá à deterioração do clima de confiança na
indústria. É de esperar uma aceleração do consumo público em resultado das medidas tomadas pelo
Governo para fazer face à actual crise.
Espera-se uma recuperação nos anos subsequentes, com a aceleração do consumo privado e a melhoria
do investimento e das exportações, ainda que o sector externo só deva contribuir positivamente para o
PIB em 2011.
Quanto à inflação, prevê-se que, após uma desaceleração em 2009, o ritmo de crescimento dos preços se
mantenha estável em torno de 2 por cento em 2010 e 2011.
PRINCIPAIS HIPÓTESES MACROECONÓMICAS(taxas de crescimento real, em percentagem)
Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2008-2011, Janeiro 2009
PIB
Consumo privado
Consumo público
Formação bruta de capital fixo
Exportação de bens e serviços
Importação de bens e serviços
Crescimento da procura externa relevante
Preço do petróleo (Brent, USD/barril)
Taxa de juro de curto prazo (média anual)
Taxa de juro de longo prazo (média anual)
Taxa de câmbio EUR/USD (média anual)
1,9
1,6
0,0
3,1
7,5
5,6
5,5
72,5
4,3
4,4
1,370
0,3
1,2
-0,3
-0,8
0,1
1,0
2,5
96,9
4,6
4,6
1,471
-0,8
0,4
0,2
-0,9
-4,4
-1,3
-2,8
51,0
2,2
4,2
1,337
0,5
0,6
0,1
-0,3
1,9
1,3
1,3
61,0
2,8
4,4
1,331
1,3
1,0
-0,1
1,7
3,1
1,7
2,1
61,0
2,8
4,1
1,331
2007 2008 2009 2010 2011
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Economia e Mercados Financeiros em 2008
34
Economia e Mercados Financeiros em 2008
FINANÇAS PÚBLICAS: PROJECÇÕES DE MÉDIO PRAZO(em percentagem do PIB)
Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2008-2011, Janeiro 2009
Despesa total
Juros
Formação bruta de capital fixo
Receita total
Saldo global
Saldo primário
Dívida pública
Saldo global estrutural
Saldo primário estrutural
45,7
2,8
2,3
43,2
-2,6
0,2
63,6
-2,7
0,1
45,8
3,0
2,4
43,5
-2,2
0,8
65,9
-2,2
0,9
48,0
3,3
2,9
44,1
-3,9
-0,6
69,7
-3,3
0,0
46,5
3,4
2,4
43,6
-2,9
0,4
70,5
-2,1
1,2
45,9
3,4
2,5
43,6
-2,3
1,1
70,0
-1,7
1,7
2007 2008 2009 2010 2011
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
35Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
A aversão ao risco, a volatilidade e a falta de liquidez nos mercados monetários, que tinham começado a
aumentar em 2007, encerrando um ciclo de grande estabilidade nos mercados financeiros, registaram
aumentos significativos em 2008, com particular incidência no final do ano. A par da descida das taxas
de juro em todas as maturidades, assistiu-se a um alargamento expressivo nos spreads de crédito da
dívida soberana dentro da área do euro, com os diferenciais entre a Alemanha e todos os restantes
soberanos a aumentar muito. Alguns dos países periféricos como a Itália e a Grécia ultrapassaram mesmo
os níveis pré-euro. Ao fenómeno de flight-to-quality juntou-se um flight-to-liquidity que beneficiou a
dívida soberana alemã, em grande medida também devido à existência de um mercado líquido de
futuros. Ao longo do ano, a yield do bund na maturidade dos 10 anos diminuiu 137 pontos base,
passando de 4,306 em 2 de Janeiro para 2,934 por cento em 30 de Dezembro de 2008.
A inclinação da curva swap (2-10 anos) do euro passou de 17 pontos base em 2 de Janeiro para 97 pontos
base em 30 de Dezembro de 2008, mas a curva esteve invertida entre Maio e Setembro. Em comparação,
nos EUA, o spread do título benchmark a 10 anos face ao benchmark a 2 anos, iniciou o ano em 100
pontos base e finalizou-o em 136 pontos base. O spread foi sempre positivo ao longo do ano e atingiu um
máximo de 255 pontos base em Novembro.
Mercado de Dívida Pública
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
39
Mercado de Dívida Pública
Fonte: Bloomberg
MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: CURVA SWAP
3M
6M 1A
2A
3A
4A
5A
6A
7A
8A
9A
10A
20A
15A
30A
% p.b.
Variação em 2008 (dir.)
Variação em 2008 (dir.)
30-12-2008 (esq.)
30-12-2008 (esq.)
02-01-2008 (esq.)
02-01-2008 (esq.)
Fonte: Bloomberg
MOVIMENTO DAS CURVAS DE RENDIMENTO: BUND
3M
6M 1A
2A
3A
4A
5A
6A
7A
8A
9A
10A
20A
30A
%
p.b.
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
-200
-180
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
-250
-230
-210
-190
-170
-150
-130
-110
-90
-70
-50
-30
-10
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
40
Mercado de Dívida Pública
Emissões na área do euro
O volume bruto de emissões dos soberanos no mercado obrigacionista do euro ascendeu, em 2008, a
cerca de EUR 654 mil milhões. As emissões obrigacionistas nominais, i.e. excluindo inflation linked bonds 1(ILB) e CCT emitidos pela República de Itália, representam cerca de 86 por cento desse montante,
enquanto que a emissão de ILB representa quase 7 por cento do total. Três emitentes soberanos da área
do euro – Alemanha, Itália e França – foram responsáveis por cerca de 68 por cento do mercado
obrigacionista (segmento de títulos nominais) de dívida soberana, apenas ligeiramente menos do que
aconteceu no ano anterior.
Em 2008, do volume bruto de emissões obrigacionistas em euros por parte dos soberanos da área do 2euro , cerca de 2,5 por cento do total foi emitido pela República Portuguesa, um peso ligeiramente
superior ao registado no ano anterior (o qual ascendeu a 1,9 por cento), reflectindo as maiores
necessidades de financiamento decorrentes de um maior peso neste ano do que em anos anteriores de
amortizações de dívida de médio e longo prazo.
No mercado de dívida do euro, a República Portuguesa é um pequeno emitente soberano, competindo
não só pelo mesmo mercado, mas também pela mesma base de investidores, com os restantes soberanos,
agências e entidades supranacionais, num espaço caracterizado por uma oferta de produtos financeiros
EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DE DÍVIDA SOBERANA EM EUROS EM 2008
Itália - 23,0%
Alemanha - 25,5%
França - 20,8%
Grécia - 5,6%
Espanha - 9,7%
Bélgica - 5,6%
Holanda - 4,5%
Áustria - 1,8%
Portugal - 2,5%
Finlândia - 0,9%
Fontes: IGCP, OEVT
1 CCT, i.e., Certificati di Credito del Tesoro, títulos a taxa variável com maturidade a 7 anos.
2 Excluindo emissões de inflation linked bonds (ILB) e as emissões de CCT por parte do soberano italiano.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
41
Mercado de Dívida Pública
relativamente homogéneos, emitidos através de procedimentos harmonizados e negociados em infra-
-estruturas de mercado eficientes e transparentes.
Num enquadramento de crise financeira, são visíveis diferenças importantes nas estratégias dos
emitentes em 2008. As emissões para prazos entre 2 e 5 anos, inclusive, aumentaram o seu peso relativo
de 24,6 para 56 por cento, enquanto que nos prazos de 5 a 10 anos, inclusive, o aumento foi de 26 para
33 por cento.
Nos prazos mais longos, as emissões representaram apenas 6,8 por cento do total, contra os 17,4 por cento
de 2007.
Fonte: IGCP, OEVT e websites dos emitentes soberanos da área do euro
EMISSÕES DE OBRIGAÇÕES DOS SOBERANOS DO EURO POR MATURIDADE
2003 2004 2005 2006 2007 2008
%
Em 2008 registou-se um volume de emissões indexadas à inflação ligeiramente inferior ao observado em
2007. A Alemanha, a França, a Itália e a Grécia continuaram presentes no mercado de obrigações
indexadas à inflação, tendo-se assistido neste segmento a um incremento do volume emitido pela
Alemanha (+17 pontos percentuais) e uma redução do volume emitido pela França (-13,9 pontos
percentuais), comparativamente com 2007.
No que concerne a técnicas de emissão, o peso relativo dos montantes colocados por sindicato nas
emissões totais reduziu-se ligeiramente de 12 por cento em 2007 para 10 por cento em 2008.
2 - 5 anos 5 - 10 anos 10 - 15 anos superior a 15 anos
0
10
20
30
40
50
60
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
42
Mercado de Dívida Pública
A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2008
Objectivos estratégicos
A emissão e gestão da dívida pública continuou em 2008 a subordinar-se aos princípios de rigor e
eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o
financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de
custos directos e indirectos numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos vários
orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações e a
não exposição a riscos excessivos.
Os objectivos estruturais enunciados na Lei estão traduzidos num conjunto de orientações aprovadas
pelo Governo para a gestão da dívida e das disponibilidades de tesouraria, que definiram uma carteira de
referência (benchmark) da qual resultam objectivos quantificados para o custo esperado da dívida
(líquido do proveito de aplicações) e limites para os riscos que podem ser assumidos pela gestão.
Com a integração da gestão da dívida pública directa com a gestão da tesouraria do Estado, cujas
diversas fases ocorreram ao longo de 2007, o Programa de Financiamento do ano incluiu, como
subproduto da estratégia de gestão da dívida pública, duas componentes estratégicas adicionais que
resultam dos objectivos da minimização dos custos e limitação dos riscos: uma estratégia de redução dos
excedentes de tesouraria e uma estratégia de gestão das aplicações de disponibilidades de tesouraria.
Com a redução do saldo de tesouraria conseguiu-se reduzir o aumento do stock da dívida pública, e
assim o seu custo. A gestão das disponibilidades de tesouraria teve como objectivo maximizar os
proveitos das aplicações dos valores remanescentes após a redução da dívida, que resultaram da
impossibilidade de obter um matching perfeito entre o financiamento e as necessidades de tesouraria,
sujeito aos limites de risco estabelecidos.
Os pilares estratégicos essenciais mantiveram-se ao longo de 2008, e o facto da maior parte do programa
de financiamento em termos de emissões de OT, se ter realizado antes de 15 de Setembro contribuiu para
que não se tivesse sentido necessidade de introduzir alterações significativas. No que respeita à vertente
de gestão activa da carteira de dívida, procurou-se por recurso ao mercado de derivados minimizar o
custo da dívida e ajustar os riscos da carteira aos objectivos e limites que decorrem das orientações e do
benchmark aprovados para a gestão.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
43
Mercado de Dívida Pública
Estratégia de financiamento
A gestão da dívida pública portuguesa assenta numa estratégia de financiamento focalizada na
construção de uma curva de rendimentos líquida e completa no âmbito do mercado de dívida soberana
do euro, fazendo uso das mais avançadas infra-estruturas técnicas nos mercados primário e secundário.
Esta estratégia apoia-se na utilização de técnicas de emissão e instrumentos standard, numa rede de
distribuição internacional constituída por um grupo de intermediários financeiros de reconhecida
capacidade de colocação e negociação da dívida portuguesa, num mercado secundário dinamizado por
um segmento de negociação por grosso entre especialistas apoiado em regras de cotação obrigatória
(MEDIP – Mercado Especial de Dívida Pública), bem como no marketing activo da dívida portuguesa
junto de investidores finais.
Em 2008, o financiamento voltou a concentrar-se na emissão de OT, apesar do aumento do contributo
líquido dos BT para o financiamento da República. Tal como inicialmente previsto, foram lançadas duas
novas séries de OT, um novo benchmark a 10 anos e um novo benchmark a 15 anos. As restantes
necessidades de financiamento satisfeitas no mercado de OT foram concretizadas pela reabertura,
através de leilão, de séries emitidas em anos anteriores.
No que respeita ao financiamento através de BT, no final de 2008 o saldo vivo deste instrumento
ascendia a cerca de EUR 12,8 mil milhões, correspondendo a 6 séries vivas.
CURVA DE RENDIMENTOS DA DÍVIDA PÚBLICA PORTUGUESA NO FINAL DE 2008
Benchmarks emitidos antes de 2008 Benchmarks emitidos em 2008
yields Saldo vivo (EUR milhões)
BT
Jan
2009
BT
Mar
2009
BT
Mai
2009
BT
Jul
2009
BT
Set
2009
BT
Nov
2009
OT
Jul
2009
OT
Mai
2010
OT
Abr
2011
OT
Jun
2011
OT
Jun
2012
OT
Set
2013
OT
Jun
2014
OT
Jun
2018
OT
Out
2015
OT
Out
2016
OT
Out
2017
OT
Abr
2021
OT
Out
2023
OT
Abr
2037
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
As necessidades intercalares de tesouraria continuaram a ser satisfeitas através de instrumentos de
muito curto prazo, nomeadamente pelo recurso ao mercado de reportes, uma opção justificada pelas
suas vantagens em termos de custo e de flexibilidade. Foram ainda utilizadas linhas de crédito
negociadas com os OEVT (Operadores Especializados em Valores do Tesouro) e realizaram-se operações
ao abrigo do programa de papel comercial.
Os outros instrumentos não negociáveis – certificados de aforro e CEDIC (Certificado Especial de Dívida
de Curto Prazo) – registaram, no seu conjunto, um contributo líquido negativo para a satisfação das
necessidades de financiamento da República.
ESTRUTURA DO STOCK DE DÍVIDA POR TIPO DE INSTRUMENTO
1998 2007 2008
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
45
Mercado de Dívida Pública
ESTRUTURA DO FINANCIAMENTO POR TIPO DE INSTRUMENTO
OT BT (líquido) Repos (líquido) Outros (líquido)
O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa
No início de 2008 foram divulgadas ao mercado as componentes principais do Programa de
Financiamento do Estado para o ano. Em cumprimento das linhas de orientação para o financiamento,
inscritas naquele programa, procurou-se dar prioridade à criação de condições para continuar a
aprofundar a curva de rendimentos da República e a aumentar a liquidez e eficiência do mercado das OT.
Assim, o programa de emissão de 2008 centrou-se na emissão de duas novas séries de OT nos buckets dos
10 e 15 anos e no reforço da liquidez em vários segmentos da curva de rendimentos, com o aumento do
outstanding de linhas emitidas em anos anteriores.
%
-1
-40 -20
0
20
40
60
80
100
120
140
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
22
-20
98
3
97
25
75101
3
62
35
5
5
42
48
-4
12
92 96
-22
12
414
-6-10
82 83
25 23
-2
O mercado das obrigações do Tesouro - OT
A emissão de OT constitui a principal fonte de financiamento da República. As novas séries de OT são
lançadas através de operações sindicadas e o seu montante é posteriormente incrementado através da
realização de leilões de colocação. Estes são realizados por recurso a um sistema electrónico de leilões
multi-preço (Bloomberg Auction System). Na colocação sindicada é utilizado o sistema de pot no
processo de construção do livro de ordens (book building), permitindo ao IGCP intervir na escolha dos
investidores, seleccionando os de maior qualidade, susceptíveis de assegurar uma boa performance das
emissões em mercado secundário e, dessa forma, facilitar a colocação das tranches subsequentes através
de leilão.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
46
Mercado de Dívida Pública
De forma a assegurar o cumprimento dos requisitos de liquidez no mercado do euro, foi fixada como
dimensão objectivo para as novas séries de OT um montante mínimo EUR 5 mil milhões. As novas séries
de OT têm sido lançadas com montantes iniciais relativamente elevados (EUR 3 mil milhões), que
correspondem a cerca de 50 por cento da dimensão mínima final da série, assegurando-se, desde logo, a
negociação em mercado secundário com o estatuto de título benchmark, com obrigações de cotação por
parte dos market makers. A cada vez maior importância da liquidez no mercado secundário levou a que,
já a partir de 2009, se considere como outstanding máximo um montante entre EUR 6 e 8 mil milhões,
dependendo da procura de mercado para cada série viva.
No mercado das OT, os OEVT desempenham um papel estratégico enquanto canal de distribuição – têm 3acesso exclusivo ao mercado primário , e preferência na constituição de sindicatos –, fornecedores de
preços de referência e liquidez em mercado secundário e de aconselhamento da República na definição e
implementação da estratégia de financiamento. Têm também um papel central na promoção e
marketing da dívida pública portuguesa junto dos investidores finais. No final de 2008, o grupo de OEVT 4era composto por 15 bancos .
3 No mercado primário participa também um segundo grupo de intermediários financeiros – os Operadores de Mercado Primário (OMP) –,
grupo que, em final de 2008 era composto por 5 bancos: Caixa de Crédito Agrícola Mútuo, Credit Suisse, Dresdner Bank, Millennium bcp e
Nomura International. Estas instituições actuam com o objectivo de contribuir para o desenvolvimento do mercado da dívida pública
portuguesa, mas não cumprem todos os requisitos exigíveis aos OEVT. A participação no mercado enquanto OMP constitui um primeiro
patamar para o acesso ao estatuto de OEVT.4 No início do ano, o grupo era constituído por 16 bancos, mas reduziu-se com a falência da Lehman Brothers a 15 de Setembro.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
47
Mercado de Dívida Pública
Em 2008, manteve-se a participação elevada de investidores e instituições financeiras não residentes na
colocação de dívida em mercado primário. Os investidores domésticos tomaram apenas cerca de 10 por
cento do total, o que representa um ligeiro decréscimo do peso relativo face a 2007 (11,4 por cento).
OEVT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2008 *
BarclaysSociété Generale
HSBC FranceCalyon
BNP Paribas
* Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos
OEVT no mercado das OT (participação em mercado primário e secundário, nas operações de recompra, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores.
COLOCAÇÃO DE OT (leilões e sindicatos) PELOS OEVT *
Não residentes Residentes
* Os montantes tomados por OEVT não residentes em leilões foram usados como proxy para os montantes comprados por investidores
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Saldo vivo (EUR milhões)
Jan 09 Mar 09 Mai 09 Set 09Jul 09 Nov 09
Saldo vivo em 31 de Dezembro de 2008 Saldo final por linha esperado
CURVA DE BT NO FINAL DE 2008
48
Mercado de Dívida Pública
Os BT são colocados através de leilão multi-preço, realizados por recurso ao sistema electrónico
Bloomberg Auction System, e têm lugar na primeira e terceira quarta-feira de cada mês, seguindo um
calendário trimestralmente anunciado ao mercado. Todos os BT têm o estatuto de título benchmark no 5MEDIP, pelo que estão sujeitos a obrigações de cotação , assegurando-se, assim, a existência de uma
curva líquida de títulos de dívida pública portuguesa também no segmento de curto prazo.
Em 2008 foram lançadas seis novas linhas de BT com maturidade de 12 meses, através da realização de
dois leilões consecutivos, tendo as mesmas sido reabertas quando apresentavam uma maturidade 6residual de seis e três meses . No final de 2008, o saldo vivo de BT ascendia a EUR 12,8 mil milhões.
Tal como no segmento de OT, a proporção de investidores estrangeiros é muito significativa, e tem vindo
a aumentar desde 2004.
5 Até atingirem uma maturidade residual inferior a um mês.
6 A única excepção a esta regra ocorreu em Abril com a reabertura na maturidade dos 9 meses do BT com maturidade em Janeiro de 2009.
O mercado dos bilhetes do Tesouro - BT
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
49
Mercado de Dívida Pública
O acesso ao mercado primário de BT é dado, em exclusivo, aos bancos com o estatuto de Especialistas em
Bilhetes de Tesouro (EBT) – grupo criado em 2003 e constituído por um conjunto de intermediários
financeiros com comprovada capacidade de colocação, a nível nacional e internacional. Os EBT
comprometem-se a assegurar a liquidez em mercado secundário, através da actuação como market
makers no segmento de BT do MEDIP/MTS Portugal, com as suas ofertas a terem que respeitar spreads
bid-offer máximos e quantidades mínimas. Têm ainda um papel determinante na promoção e marketing
dos BT junto dos investidores.
EBT COM MELHOR DESEMPENHO EM 2008 *
Société GeneraleCalyon
BNP ParibasCitigroup
Banco Espírito Santo
* Avaliação com base num indicador de performance, que inclui um conjunto de critérios que abrangem as diferentes áreas de actuação dos
EBT no mercado dos BT, valorizando a sua participação no mercado primário e secundário, assessoria ao IGCP, marketing e alargamento da base de investidores.
COLOCAÇÃO DE BILHETES DO TESOURO PELOS EBT *
Não residentes Residentes
* Os montantes comprados por EBT não residentes em leilões são usados como proxy para os montantes comprados por investidores estrangeiros
%
2003 2004 2005 2006 2007 2008
0
20
40
60
80
100
76,6 71,4 78,2 80,5 82,6 87,1
23,4 28,6 21,8 19,5 17,4 12,9
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
50
Mercado de Dívida Pública
Diferenciais de taxas de juro (spreads)
O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa
Ao longo de 2008, o custo de financiamento da República Portuguesa evidenciou uma evolução
diferenciada: durante o primeiro semestre, o custo absoluto da dívida apresentou uma tendência
moderadamente crescente, induzida pela maior restrição das condições monetárias resultante da
actuação do Banco Central Europeu, enquanto a partir de Julho o nível de custo absoluto do
endividamento se tornou decrescente, fruto da queda das taxas de juro em todas as maturidades. Em
termos relativos, verificou-se que a partir de meados do ano o swap spread aumentou para a
generalidade dos soberanos, com a única excepção da Alemanha. Este movimento não foi da mesma
dimensão para todos os emitentes, e os países mais periféricos foram os mais penalizados, com destaque
para a Grécia.
Na maturidade dos 10 anos, após a emissão do novo benchmark em Fevereiro, registou-se um
embaratecimento, em parte resultante da expectativa dos operadores de mercado de o mesmo vir ainda
a ser reaberto até alcançar o limiar mínimo de saldo vivo, inicialmente anunciado, de EUR 5 mil milhões.
Em resultado, o spread em termos de asset swap, diminuiu, ainda que num valor reduzido, face à Itália, e
aumentou face à Alemanha e Bélgica. Posteriormente, esse valor voltou aos níveis anteriores face à Itália
e melhorou significativamente em relação à Bélgica.
Jan 0
7
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07
Mar
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Abr
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7
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Out
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8
Fev
08
Mar
08
Abr
08
Mai
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Jun 0
8
Jul 08
Ago 0
8
Set
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Out
08
Nov
08
Dez
08
Portugal Alemanha Bélgica Itália
p.b.
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 10 ANOS
-90-80-70-60-50-40-30-20-10
0102030405060708090
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
51
Mercado de Dívida Pública
No dia 2 de Junho foi emitido o segundo benchmark de 2008, na maturidade dos 15 anos, a OT 4,95%
Outubro 2023, substituindo neste bucket a OT 3,85% Abril 2021, emitida em Fevereiro de 2005. O novo
ponto representativo dos 15 anos na curva de rendimentos portuguesa apresentou desde a sua emissão
um ASW spread superior em relação aos 10 anos.
Tal como nas restantes maturidades, a partir de meados do ano verificou-se um alargamento do spread
face aos países core.
No segmento dos 30 anos registou-se igualmente um alargamento significativo do spread face à
Alemanha, a partir de Outubro. Até essa data, as variações tenderam a manter as posições relativas, com
excepção da relação com o título da Bélgica que cotou nos mesmos níveis de ASW nos últimos meses do
ano, ao contrário da Itália que sofreu um embaratecimento muito expressivo.
Jan 0
7
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07
Mar
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Abr
07
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Jun 0
7
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8
Fev
08
Mar
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Abr
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Mai
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Jun 0
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8
Set
08
Out
08
Nov
08
Dez
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Portugal França Itália
p.b.
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 15 ANOS
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
52
Mercado de Dívida Pública
Volume de transacções (turnover)
O ano de 2008 foi desfavorável para o MEDIP, revertendo uma tendência de crescimento e melhoria
contínua desde a sua criação em 2000. Nos meses de Janeiro e Fevereiro o turnover, tanto no segmento
de OT como no segmento de BT, registou valores record, com a média diária em OT em MTS Portugal a
atingir EUR 960 milhões e a média em BT a situar-se em EUR 99 milhões. A partir de Março, no entanto, o
turnover caiu significativamente, em particular no segmento de OT. A tendência foi a mesma nos
restantes mercados locais, ainda que nesses casos tenha havido alguma recuperação a partir de meio do
ano, o que não se verificou em MTS Portugal.
As razões apontadas para esta situação são essencialmente as dificuldades sentidas pelas instituições
financeiras em geral, que afectam a sua capacidade de desempenhar o papel de market makers, o que se
torna evidente no alargamento de bid offer spreads que caracteriza o mercado secundário em geral, e
não apenas da dívida portuguesa. Tendo diminuído a transparência do mercado e estando mais
dificultado o processo de price discovery, voltou a aumentar de importância a negociação por voz,
penalizando as plataformas electrónicas que tinham vindo a ganhar muito peso nos últimos anos.
Apesar desta deslocação das formas de trading em secundário, é inequívoco que houve globalmente
uma redução da liquidez.
Em 31 de Dezembro de 2008, o saldo vivo das 14 OT admitidas à negociação no MEDIP, todas com
estatuto de benchmark, ascendia a EUR 82,4 mil milhões.
Jan 0
7
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07
Mar
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8
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Out
08
Nov
08
Dez
08
Portugal Alemanha Itália Bélgica
p.b.
ASSET SWAP SPREADS - MATURIDADE 30 ANOS
-50
-25
0
25
50
75
100
125
150
175
200
225
250
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
53
Mercado de Dívida Pública
Na mesma data, o saldo vivo do segmento de BT ascendia a cerca de EUR 12,8 mil milhões (seis linhas
outstanding), que compara com EUR 9,4 mil milhões no final de 2007 (cinco linhas outstanding).
No MEDIP participa um número alargado de intermediários financeiros nacionais e internacionais que,
no final de 2008, ascendia a 31 instituições de crédito. Destacam-se, em particular, os que actuam no
mercado com o estatuto de market maker e, de entre estes, os que beneficiam do estatuto de OEVT e de
EBT em mercado primário. No segmento de OT, 17 participantes tinham, no final de 2008, o estatuto de 7market maker e 12 o de market dealer . Por seu turno, no segmento de BT, 13 participantes tinham, em
final de 2008, o estatuto de market maker e 6 o de market dealer.
PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE OT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2008
Banco Espírito Santo, SABanco Santander Central Hispano
Barclays Bank PLCBayerische Hypo-und Vereinsbank Milan
BNP ParibasCaixa Banco de Investimento, SA
CalyonCitigroup Global Markets Limited
Deutsche Bank AGDresdner Bank AG
Fortis BankGoldman Sachs International
HSBC FranceING Bank, NV
Morgan Stanley & Co InternationalRoyal Bank of Scotland PLC
Société Générale
Bank of America Securities LimitedCaixa Central de Crédito Agrícola Mútuo
CECACommerzbank AG
Credit Suisse Securities (Europe) LtdJP Morgan Securities Ltd
Landesbank Baden-WurttembergMillennium BCP, SA
Mitsubishi UFJ Securities International LtdNatixis
Nomura InternationalWestLB
Market Makers Market Dealers
Fonte: MTS Portugal
7 Market maker – participante do mercado que cumpre obrigações de cotação, i.e., mantém preços de compra e venda por título, por um
período diário mínimo, em montantes mínimos pré-definidos e com um spread bid-offer máximo.
Market dealer – participante do mercado sem obrigações de cotação.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
54
Mercado de Dívida Pública
No que diz respeito à negociação em mercado secundário de BT, acentuou-se ao longo do ano a
tendência iniciada já em 2007 de encarecimento (redução das taxas de juro dos BT e alargamento do seu
diferencial face às taxas interbancárias). Durante o primeiro semestre de 2008, apesar disso, as taxas
absolutas de colocação ainda subiram, dado que o efeito da subida da Euribor foi superior ao da melhoria
dos spreads. A partir de Setembro, iniciou-se uma descida rápida das yields dos BT.
O turnover médio diário realizado em OT em MTS Portugal diminuiu muito face ao turnover registado
em 2007, passando de EUR 556,4 milhões para EUR 202,6 milhões. No segmento de BT, o turnover
registado em MEDIP foi também inferior ao realizado em 2007, passando de uma média diária de EUR 70
milhões para EUR 52 milhões.
Considerando os dois segmentos de mercado – de OT e de BT – , o volume total de negociação no MEDIP
cifrou-se em EUR 65,4 mil milhões em 2008, o que representa um decréscimo de cerca de 59 por cento
face ao volume de negociação registado em 2007. Este volume correspondeu a uma média diária de EUR
254 milhões e que compara com EUR 626,4 milhões registados em 2007.
O mês de Janeiro foi o que registou um turnover mensal superior, EUR 23,3 mil milhões, que
correspondeu a uma negociação média diária de EUR 1.059,1 milhões.
PARTICIPANTES NO SEGMENTO DE BT DO MEDIP/MTS PORTUGAL A 31 DE DEZEMBRO DE 2008
Banco Espírito Santo, SABanco Santander Central Hispano
BNP ParibasCaixa Geral de Depósitos, SA
CalyonCitigroup Global Markets Limited
Deutsche Bank, AGDresdner Bank, AG
Goldman Sachs InternationalHSBC France
Millennium BCPNataxis
Royal Bank of Scotland PLCSociété Générale
Caixa Central de Crédito Agrícola MútuoCommerzbank, AG
Fortis BankING Bank, NV
Landesbank Baden-WurttembergMorgan Stanley & Co International
Market Makers Market Dealers
Fonte: MTS Portugal
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
55
Mercado de Dívida Pública
EUR milhões
OT Jul2009*
OT Mai2010
OT Abr2011
OT Jun2011
OT Jun2012
OT Set2013
OT Jun2014
OT Out2015
OT Out2016
OT Out2017
OT Jun2018
OT Abr2021
OT Out2023
OT Abr2037
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO NO MEDIP EM 2008 POR OT BENCHMARK
Fonte: MTS Portugal
* Título que deixou de estar sujeito a obrigações de cotação a partir de Julho 2008.
EUR milhões
Média OT - MTS Portugal Média OT - EuroMTS
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO DE OT NO MEDIP E NO EUROMTS
Fonte: MTS Portugal e EuroMTS
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100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
1 100
1 200
0
5
10
15
20
25
30
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
56
Mercado de Dívida Pública
A negociação no mercado à vista é suportada por um mercado de operações de reporte líquido e por uma
janela de operações de reporte de última instância disponibilizada pelo IGCP a todos os market makers
do MEDIP. Apesar do marcado decréscimo da negociação em MTS Portugal, a negociação por grosso de
operações de repos sobre OT nas plataformas electrónicas BrokerTec e EuroMTS atingiu um volume
médio diário de EUR 3 528 mil milhões, o que representa um incremento de 6,5 por cento face a 2007. O
volume médio diário atingido nas plataformas de negociação de repos sobre OT representou quase 14
vezes o turnover médio diário observado no MEDIP, o que compara com um rácio de cerca de 6 para
2007.
À semelhança de anos anteriores, voltou a destacar-se a participação de investidores internacionais no
mercado secundário de dívida pública. De acordo com a informação reportada mensalmente pelos OEVT 8e EBT sobre transacções realizadas em mercado secundário, cerca de 85 por cento das transacções em OT
e 81 por cento das transacções em BT foram realizadas por investidores não residentes.
8 No formato harmonizado adoptado na UE desde Janeiro de 2006.
VOLUME DE NEGOCIAÇÃO MÉDIO DIÁRIO E SALDO VIVO DE BT
Fonte: MTS Portugal e IGCP
Saldo vivo (EUR milhões) Negociação média diária (EUR milhões)
Saldo Vivo Negociação média diária
0
2 000
4 000
6 000
8 000
10 000
12 000
14 000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
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200
6
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2007
Mar
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7
Abr
200
7
Mai
200
7
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Jul 2
007
Ago
200
7
Set
2007
Out
2007
Nov
200
7
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200
7
Jan 2
008
Fev
2008
Mar
200
8
Abr
200
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200
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Jul 2
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200
8
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2008
Out
2008
Nov
200
8
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200
8
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
57
Mercado de Dívida Pública
DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE OT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2008
Fonte: OEVT
DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DO TURNOVER DE BT EM MERCADO SECUNDÁRIO EM 2008
Fonte: EBT (Janeiro a Novembro 2008)
Portugal - 13%
França - 32%
Reino Unido - 16%
Alemanha - 8%
Outros - 13%
Novos UE - 6%
Espanha - 11%
Portugal - 15%
França - 25%
Reino Unido - 24%
Alemanha - 10%
Holanda - 4%
Espanha - 9%
Outros - 13%
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
58
Mercado de Dívida Pública
O funcionamento do MEDIP assenta nas características quote driven deste mercado, onde os market
makers se comprometem a cotar firme, para quantidades mínimas e spreads bid-offer máximos, durante
um mínimo de cinco horas diárias. Desde o seu arranque em 2000, assistiu-se progressivamente a um
estreitamento dos spreads máximos de cotação e um alargamento das quantidades mínimas por parte
dos market makers, o que reflectia o aprofundamento da eficiência e liquidez neste segmento. A partir
de meados do ano de 2007, a redução das condições de liquidez deu origem a uma degradação
significativa da observação da compliance por parte dos operadores do MEDIP, nomeadamente em
termos de número de horas de cotação (que em alguns dias se aproximaram de zero por parte de várias
instituições) e do alargamento dos bid-offer spreads.
Apesar do alargamento dos spreads bid-offer máximos a partir de Maio de 2008, com aumentos muito
significativos para todos os buckets, a partir de meados de Setembro foi manifestamente impossível à
generalidade dos market makers respeitar esses limites, e houve mesmo vários dias em que se registaram
períodos de ausência de cotações em MEDIP para uma parte ou para todos os títulos. Desde o início do
ano de 2009 que estão em vigor novas regras de mercado que avaliam a compliance em função do
comportamento da média dos market makers. O spread bid-offer máximo é definido como 50 por cento
acima da média, e mantém-se a obrigação absoluta de apresentar cotações num mínimo de 5 horas
diárias. Deixou, assim, de haver spreads bid-offer máximos absolutos e pré-definidos.
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 10 ANOS
Ticks
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Jan 0
8
Fev
08
Mar
08
Abr
08
Mai
08
Jun 0
8
Jul 08
Ago 0
8
Set
08
Out
08
Nov
08
Dez
08
0
204060
80100
120
140160
180200
B/O spread máximo de 5 ticks
B/O spreadmáximo de 7 ticks
B/O spreadmáximo de30 ticks
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Ticks
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 15 ANOS
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
59
Mercado de Dívida Pública
02040
6080
100120140
160180200
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Jan 0
8
Fev
08
Mar
08
Abr
08
Mai
08
Jun 0
8
Jul 08
Ago 0
8
Set
08
Out
08
Nov
08
Dez
08
B/O spread máximo de 10 ticks
B/O spreadmáximo de 12 ticks
B/O spread máximode 40 ticks
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - OT 30 anos
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
p.b.
02040
6080
100120140
160180200
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Jan 0
8
Fev
08
Mar
08
Abr
08
Mai
08
Jun 0
8
Jul 08
Ago 0
8
Set
08
Out
08
Nov
08
Dez
08
B/O spread máximo de 20 ticks
B/O spreadmáximode 50 ticks
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
60
Mercado de Dívida Pública
Ticks
SPREAD BID-OFFER OBSERVADO NO MEDIP - BT 1 ANO
Fonte: MTS Portugal
Nota: Elaborado com base na informação sobre o melhor preço de venda (best ask) e o melhor preço de compra (best bid) observados diariamente no MEDIP/MTS Portugal. A linha a bold representa a média móvel de 10 dias.
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
Jan 0
8
Fev
08
Mar
08
Abr
08
Mai
08
Jun 0
8
Jul 08
Ago 0
8
Set
08
Out
08
Nov
08
Dez
08
0
20406080
100120140160180
200
B/O spread máximo de 4 pontos base
Repos de Janela
A janela de último recurso para operações de reportes com OT foi criada pelo IGCP em 2000 com o
arranque do MEDIP e a janela de BT em 2003, com o lançamento do programa de emissões de BT. O seu
objectivo é ajudar os Primary Dealers a cumprirem as obrigações de market making em MEDIP. Em 2008,
foram realizadas operações que totalizaram cerca de EUR 1,29 mil milhões (equivalentes a um valor
nominal de colateral entregue de cerca de EUR 1,31 mil milhões), sobre OT e BT.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
61
Mercado de Dívida Pública
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Jan 08 Fev 08 Mar 08 Abr 08 Mai 08 Jun 08 Jul 08 Ago 08 Set 08 Out 08 Nov 08 Dez 08
O programa de emissão de OT para 2008 previa a emissão de um montante total de EUR 11 mil milhões, e
tinha como principais componentes o lançamento de duas novas séries de OT e a reabertura de outras OT
emitidas em anos anteriores.
A emissão regular de títulos benchmark no segmento dos 10 anos é um elemento essencial para
assegurar a manutenção de uma curva de rendimentos líquida, sendo este o prazo de referência do
mercado de capitais da área do euro. Face à opção de iniciar a implementação do programa de
financiamento do ano de 2008 com a emissão de uma nova OT neste segmento da curva procedeu-se, no
mês de Fevereiro, ao respectivo lançamento, através de sindicato bancário, no montante de EUR 3 mil
milhões - a OT 4,45% Junho 2018. Posteriormente, o título foi reaberto através de 3 leilões em Abril,
Julho e Agosto, para além de um tap extraordinário em Maio, tendo atingido no final do ano um saldo
vivo de cerca de EUR 6,3 mil milhões.
0
3
6
9
12
15
18
21
0
3
6
9
12
15
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
68
EUR milhões
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Leilão TapSindicato
EMISSÕES DE OT EM 2008
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000O
T 2018
OT
2018
OT
2018
OT
2023
OT
2023
OT
2023
OT
2023O
T 2018
OT
2018
Para a segunda série emitida em 2008, optou-se pela maturidade dos 15 anos e, no início de Junho, foi
emitida a OT 4,95% Outubro 2023. O título foi reaberto num leilão realizado em Setembro, e em dois
taps extraordinários em Novembro e Dezembro. Em 31 de Dezembro de 2008, o saldo vivo da OT 4,95%
Outubro 2053 ascendia a EUR 4,7 mil milhões.
Dando seguimento à estratégia que tem vindo a ser implementada nos últimos anos, ambas as novas
séries de OT foram lançadas através de sindicatos bancários constituídos por todos os OEVT.
Um montante inicial de EUR 3 mil milhões e o compromisso por parte do IGCP do seu incremento até um
montante não inferior a EUR 5 mil milhões num horizonte temporal de 6 meses permitiu que as novas
séries de OT fossem negociadas, desde o momento do seu lançamento, com obrigações de cotação nas
principais plataformas de negociação electrónicas business-to-business (B2B) e business-to-customer
(B2C).
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
69
COLOCAÇÕES SINDICADAS EM 2008
OT 4,45% Junho 2018
Pricing
Estrutura do sindicato
Joint Lead Managers
Co-Lead Managers
Montante colocado: EUR 3 mil milhões
+ 39,4 p.b. sobre DBR 4% Janeiro 2018mid swap - 1 p.b.
Negociado no grey market do MEDIP/MTS Portugal com obrigações de cotação logo após o lançamento. Incluído, de imediato, na janela de reportes de último recurso do IGCP
80% tomado por 5 joint-leaders em sistema de pot20% tomado por 11 co-leads, através de co-lead pot complementado com retenção
Barclays, BES, BNP Paribas, Calyon, e Société Générale
Restantes 11 OEVT
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
Distribuição por tipo de investidor Distribuição geográfica
36% Reino Unido/Irlanda 23% Treasury/ALM 6% Outros
14% França21% Bancos 3% Ásia e Japão16% Alemanha22% Gestores de Fundos 3% Espanha
14% Benelux
15% Fundos de Pensões e Seguradoras
2% Escandinávia
4% Bancos Centrais
6% Portugal
13% Hedge Funds
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
70
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
COLOCAÇÕES SINDICADAS EM 2008
OT 4,95% Outubro 2023
Pricing
Estrutura do sindicato
Joint Lead Managers
Co-Lead Managers
Montante colocado: EUR 3 mil milhões
+ 17,3 p.b. sobre OAT 4,25% Outubro 2023mid swap + 5 p.b.
Negociado no grey market do MEDIP/MTS Portugal com obrigações de cotação logo após o lançamento. Incluído, de imediato, na janela de reportes de último recurso do IGCP
85% tomado por 5 joint-leaders em sistema de pot15% tomado por 11 co-leads, através de co-lead pot complementado com retenção
Caixa BI, Citi, HSBC, Lehman Brothers, Morgan Stanley
Restantes 11 OEVT
Distribuição por tipo de investidor Distribuição geográfica
37% Fundos de Investimento
21% Seguradoras36,5% Bancos
7% Fundos de Pensões
4,5% Outros7% Bancos Centrais
26% França 10% Escandinávia
12% Alemanha 3% Holanda16,5% Irlanda 4,5% Outros
11,5% Reino Unido 3% Outros UE2,5% Itália11% Portugal
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
71
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
EMISSÃO DE OT EM 2008 - EMISSÕES REGULARES E TAPS EXTRAORDINÁRIOS
Fase nãocompetitiva
vs curvaswap
* Taxa Média Ponderada
Taps extraordinários
1 Ask price da OT em MEDIP
OT Data
Montantecolocado
(EUR milhões) TMP*
Montanteprocurado
(EUR milhões)
Spread TMP
vs mercado1secundário
Fase competitiva
Taxa deCorte
Bid-to-Cover Tail
Ao longo de 2008 realizaram-se seis leilões de OT, e quatro taps extraordinários. O montante médio
colocado por leilão ascendeu a EUR 917 milhões (considerando apenas a fase competitiva), o que
representou um decréscimo de 2 por cento face à média de colocação nos leilões do ano anterior. A
procura registada nestes leilões manteve-se a um nível elevado, com o bid-to-cover médio do ano a
situar-se em 1,9. A opção do leilão não competitivo foi exercida pelos OEVT em todos os leilões com
excepção do leilão de 23 de Julho (OT Junho 2014), e o montante total colocado por esta via foi de EUR
597 milhões.
Os quatro taps extraordinários realizados envolveram montantes inferiores, tanto indicativos como
efectivamente colocados, e destinaram-se a acomodar procura excepcional por parte dos investidores,
com o objectivo de evitar pressões excessivas no mercado secundário. Esta forma de colocação,
introduzida em 2008, e de carácter pontual, permite apenas o acesso dos OEVT e tem apenas fase
competitiva.
OT 4,45%Jun 2018
OT 4,1 Abr 2037OT 4,45
Jun 2018OT 4,45%Jun 2018
OT 4,375%Jun 2014OT 4,45%Jun 2018OT 4,95%Out 2023OT 5,45%Set 2013OT 4,95
Out 2023OT 4,95
Out 2023
23-Abr-08
12-Mai-08
27-Mai-08
09-Jul-08
23-Jul-08
13-Ago-08
10-Set-08
12-Nov-08
21-Nov-08
02-Dez-08
1 000
300
160
1 000
1 000
750
750
1 000
500
325
4,587%
4,802%
4,638%
4,909%
4,958%
4,674%
4,887%
3,863%
4,441%
4,231%
4,597%
4,804%
4,647%
4,916%
4,969%
4,681%
4,892%
3,890%
4,441%
4,253%
1,9
2,1
3,9
1,7
1,8
2,1
2,4
1,6
2,1
1,6
1,0 pb
0,2 pb
0,9 pb
0,7 pb
1,1 pb
0,7 pb
0,4 pb
2,8 pb
0,0 pb
2,2 pb
-2,4 pb
-1,7 pb
-1,0 pb
-2,2 pb
-3,3 pb
-2,8 pb
-2,5 pb
-10,1 pb
-4,4 pb
-2,5 pb
-5,2 pb
11,7 pb
-6,1 pb
-3,2 pb
-20,2 pb
-4,9 pb
17,3 pb
12,5 pb
30,0 pb
34,0 pb
80
177
0
105
118
116
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
72
Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa
LEILÕES DE OT REALIZADOS EM 2008(montantes colocados e bid-to-cover)
Primeiro ano completo da gestão integrada da tesourariae da dívida pública
No âmbito das funções adstritas ao IGCP, incumbe-lhe a prestação de serviços bancários aos organismos
públicos em condições de economia, eficiência e eficácia, com vista à maior rentabilização e optimização
da gestão global dos Fundos Públicos. Deste modo, o IGCP tem procurado dinamizar os serviços
bancários prestados, orientando-os para as necessidades próprias de uma Administração Pública mais
informada, mais atenta e mais sensível às novas tecnologias de informação e por isso mais exigente.
Neste contexto, e seguindo a linha orientadora do sistema bancário europeu, no sentido de dinamizar e
privilegiar o uso das transferências bancárias e dos meios de pagamento virtuais, o IGCP alargou e
melhorou o leque dos serviços bancários prestados disponibilizando terminais de pagamento
automáticos (fixos, móveis, portáteis e virtuais) e promovendo a sua adesão à SEPA e ao TARGET 2,
acompanhando, assim, a evolução do sistema bancário nacional e europeu. No corrente ano, irá ainda
promover os pagamentos e recebimentos pelo Sistema de Débitos Directos e o uso de cartões de crédito e 1de débito da marca “IGCP – Tesouro Português”, adoptando as “boas práticas” do sistema bancário .
Como forma de promover a centralização de fundos na tesouraria do Estado, o IGCP tem vindo a
dinamizar a utilização do Documento Único de Cobrança (DUC), junto dos organismos públicos, como
meio privilegiado para a arrecadação, controlo e reconciliação das respectivas receitas próprias. Assim,
tem-se assistido à adesão à rede de Cobranças do Estado de organismos como a Agência Portuguesa para
o Ambiente (APA), o Instituto de Seguros de Portugal (ISP) e o Instituto de Gestão Financeira e das Infra-
Estruturas da Justiça (IGFIJ).
Durante o ano importantes fluxos financeiros passaram a estar centralizados/depositados na tesouraria
central do Estado. Pela sua dimensão (cerca de EUR 600 milhões) importa realçar os que se encontram
sobre gestão do IGFIJ que representavam no final do ano de 2007 cerca de 48 por cento dos fundos do
Estado depositados no sistema bancário.
Numa perspectiva futura, o IGCP encontra-se a desenvolver uma nova aplicação de acesso on-line, que
permitirá gerir de forma integrada as contas correntes dos clientes externos do IGCP, segmentados por
clientes da tesouraria do Estado e por clientes da dívida pública de retalho, melhorando a eficiência e
eficácia dos serviços prestados aos cidadãos e aos organismos públicos, simplificando os processos e
diminuindo os custos associados. A qualidade e dinâmica que se pretende impor à nova aplicação, irá
facilitar a centralização dos fundos públicos no IGCP fortalecendo, assim, a unidade da tesouraria do
Estado e a rentabilização e optimização da gestão global dos mesmos.
84 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
1 O IGCP, também, aderiu à plataforma Swift, o que permitiu uma maior automatização das transacções financeiras, reduzindo os custos
e os riscos operacionais das operações.
Tesouraria do Estado
85
O Regime da Tesouraria do Estado, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 191/99, de 5 de Junho, encontra-se a
ser revisto, redefinindo e clarificando o princípio da unidade da tesouraria do Estado, à luz da actual
realidade dos organismos públicos e da evolução dos serviços bancários a prestar pelo IGCP.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
86
As operações de recebimento e de pagamento dos organismos públicos efectuadas através da tesouraria
do Estado, geram saldos de disponibilidades e de responsabilidades. Os quadros seguintes apresentam
um retrato desses saldos.
No quadro seguinte, ilustra-se a evolução das contas de disponibilidades, cujos movimentos se reflectem
directamente na conta única de liquidação da tesouraria do Estado no Banco de Portugal.
Tesouraria do Estado
As Contas da Tesouraria do Estado
DISPONIBILIDADES DA TESOURARIA DO ESTADO(EUR milhões)
Contas no BdP
Aplicações Financeiras nas IC
Contas em Divisas
Contas Cofres Consulares
Contas Recebidas IGCP-DUC
Outras Contas Recebidas IGCP
Contas Caixas nas IC
Alfândegas
Serviços Locais Finanças
Contas Caixas do Tesouro
Alfândegas
Serviços Locais Finanças
Contas Caixas Tesouro
CTT
SIBS
IRN
Depósitos Externos nas IC
Cheques a Cobrar
TOTAL
0,0
977,3
27,1
3,8
99,6
0,0
165,4
280,0
89,9
238,7
301,3
18,0
0,0
19,3
1,2
2 221,6
A
A
A
0,0
1 633,5
22,7
2,2
55,4
0,0
568,7
295,3
3,4
168,4
77,6
1,7
0,0
0,0
10,2
2 839,1
A
A
A
0,0
1 447,1
12,3
4,0
119,0
6,6
116,9
333,0
301,5
202,1
187,0
24,5
0,2
7,0
0,4
2 761,4
A
A
A
0,0
1 350,8
13,1
3,9
21,1
0,0
380,7
216,8
5,6
196,1
78,2
1,0
0,0
6,2
6,2
2 279,7
A
A
A
2008
Dez Dez
2005
Dez Dez
2006 2007
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
87
Tesouraria do Estado
As disponibilidades da tesouraria do Estado, conforme se constata pelo quadro, encontram-se
essencialmente centralizadas num conjunto de serviços públicos, com funções de Caixa, que procedem à
arrecadação de fundos, mantendo, em limite, na sua posse o valor correspondente às cobranças do
próprio dia. De igual modo, destacam-se as contas de disponibilidades de apoio à tesouraria externa,
cujos saldos reflectem os últimos movimentos do ano.
Para a observação da evolução das contas de Terceiros abertas na tesouraria do Estado, toma-se como
referência a adesão dos organismos públicos ao sistema de Homebanking (HB) do Estado, que funciona
como o suporte informático privilegiado para o adequado cumprimento do princípio de unidade da
tesouraria, estabelecido pelo regime da tesouraria do Estado (RTE), aprovado pelo Decreto-Lei nº 191/99,
de 5 de Junho.
O quadro (Evolução do Número de Organismos e Contas no HB) ilustra a evolução da utilização da
tesouraria do Estado por parte dos organismos abrangidos pelo RTE, através do número de organismos e
contas no HB, sistema que pelas suas potencialidades permite a esses serviços um acesso on-line às suas
contas.
EVOLUÇÃO DO NÚMERO DE ORGANISMOS E CONTAS NO HB
Dezembro 2000
Dezembro 2001
Dezembro 2002
Dezembro 2003
Dezembro 2004
Dezembro 2005
Dezembro 2006
Dezembro 2007
Dezembro 2008
-
-
-
-
-
33
109
179
155
53
356
1 081
1 410
1 521
1 555
1 766
1 895
1 814
51
60
71
78
83
88
87
78
74
-
-
-
258
369
737
955
1 346
1 617
Nº de ContasFundos
ComunitáriosNº Organismos Nº de Contas
Nº de Contas
SFA
Nº de Contas
SI
Nº de Contas
EPE
55
245
543
700
787
861
800
755
744
104
416
1 153
1 756
2 053
2 470
2 991
3 498
3 697
No ano de 2008, assistiu-se a um ligeiro decréscimo do número de organismos utilizadores do HB, em
relação a 2007, continuando a reflectir as medidas de reestruturação do PRACE.
No entanto, em termos do número de contas, o ano 2008 evidencia um aumento de cerca de 6 por cento,
em relação a 2007. Esta variação deve-se, por um lado, ao crescimento do número de contas dos serviços
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
88
integrados (20 por cento), resultante da normalização de procedimentos levada a cabo pelo IGCP,
tornando esses serviços responsáveis pela gestão das correspondentes contas bancárias, e por outro da
redução do número de contas dos serviços e fundos autónomos (SFA), em 4 por cento e das entidades
públicas empresarias (EPE), em 13 por cento.
A tendência mencionada, no que refere às EPE é também constatada no quadro seguinte, sobre os
valores dos excedentes existentes no final de 2008, os quais sofreram um decréscimo de 48 por cento em
relação ao ano anterior, passando de EUR 1 094,4 milhões para EUR 565,2 milhões. Este decréscimo é, no
entanto, em parte compensado com o aumento do peso dos fundos comunitários que em 2008 atingiram
o valor de EUR 75,1 milhões, contra os excedentes existentes no final do ano anterior que rondavam os
EUR 40,9 milhões.
Tesouraria do Estado
APLICAÇÕES DE EXCEDENTES DE TESOURARIA EM 31 DE DEZEMBRO DE 2008(EUR milhões)
Serviços e Fundos Autónomos
Entidades Públicas Empresariais
Gestor Comunitário
Serviços Integrados
União Europeia
TOTAL
2 563,5
380,6
75,1
1 122,2
290,5
4 431,9
TOTALDepósitos
à ordemTIPO DE ORGANISMO Peso CEDIC
57,8%
8,6%
1,7%
25,3%
6,6%
100,0%
3 884,3
184,6
0,0
0,0
0,0
4 068,9
95,5%
4,5%
0,0%
0,0%
0,0%
100,0%
6 447,8
565,2
75,1
1 122,2
290,5
8 500,8
75,8%
6,6%
0,9%
13,2%
3,4%
100,0%
Peso Peso
Em suma, os cenários atrás descritos apontam para a consolidação e manutenção quer dos organismos
Clientes utilizadores do HB, quer dos respectivos fluxos financeiros movimentados na tesouraria do
Estado.
Individualizando, pelo seu carácter específico, a conta da Comissão Europeia (CE) que reflecte as
transferências financeiras entre Portugal e a União Europeia (UE), resultante, por um lado, da
contribuição financeira de Portugal para o orçamento da UE e, por outro, do recebimento das
comparticipações da União Europeia (UE) no co-financiamento ou financiamento da aplicação dos
fundos estruturais, o quadro abaixo apresenta o detalhe dos fluxos financeiros para o triénio 2006-2008.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
89
Tesouraria do Estado
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
FLUXOS FINANCEIROS ENTRE PORTUGAL E A UNIÃO EUROPEIA(EUR milhões)
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
98
Dívida Directa do Estado e Encargos
Notas:
Considerando a dívida total excluindo os CA, observou-se um aumento do montante de juros de EUR
241,4 milhões, tendo o stock médio registado um aumento de EUR 93 030,9 milhões para EUR 98 009,5
milhões. O acréscimo de juros reflectiu quer o efeito de aumento do stock (factor de maior expressão),
quer o efeito de subida da taxa de juro média da dívida. A taxa de juro implícita aumentou de 4,1 por
cento em 2007 para 4,2 por cento em 2008.
Também a taxa de juro implícita da dívida directa do Estado, calculada como o rácio entre o valor dos
juros do ano (avaliado na óptica das contas para efeitos do PDE) e o valor do stock médio da dívida,
permaneceu inalterada neste ano em 4,2 por cento.
Os juros dos CA registaram uma redução de EUR 31,2 milhões em relação a 2007, invertendo a tendência 1observada em anos anteriores. Esta descida dos juros reflectiu não só a redução do stock médio , mas
também a descida das taxas de juro de curto prazo, apesar da elevada volatilidade observada no período
em análise. A taxa de juro implícita nos CA caiu de 4,8 por cento em 2007 para 4,7 por cento.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
13 084,1
14 207,9
15 140,0
15 695,4
15 878,7
16 074,6
16 747,8
17 649,7
17 623,9
708,9
803,4
705,8
596,5
566,7
582,6
705,2
852,5
821,3
5,4%
5,7%
4,7%
3,8%
3,6%
3,6%
4,2%
4,8%
4,7%
94,5
(97,6)
(109,3)
(29,8)
15,9
122,6
147,3
(31,2)
60,9
52,7
25,9
7,0
7,0
24,4
38,0
(1,2)
31,0
(141,1)
(130,4)
(36,4)
8,8
94,3
103,7
(30,0)
2,7
(9,3)
(4,8)
(0,4)
0,1
3,9
5,6
0,0
Contribuições para a variação dos juros
Ano (1)
Stock de dívidamédio (2)
Juros(contabilidadenacional) (3)
Taxa de juroimplícita (4)
Variação dos juros (5)
Efeito de stock (6)
Efeitopreço (7)
Efeitocruzado (8)
VARIAÇÃO DOS JUROS DOS CERTIFICADOS DE AFORRO(Unidade: EUR milhões)
1 Média do stock no final de t e t-1
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
99
Dívida Directa do Estado e Encargos
Notas: ver quadro anterior.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
51 481,7
55 104,9
60 822,4
65 730,5
71 179,4
80 174,0
88 409,8
93 030,9
98 009,5
2 926,0
2 967,3
3 169,4
3 200,1
3 258,4
3 473,5
3 659,5
3 838,1
4 045,5
5,7%
5,4%
5,2%
4,9%
4,6%
4,3%
4,1%
4,1%
4,2%
41,3
202,1
30,7
58,3
215,2
186,0
178,6
207,4
205,9
307,9
255,8
265,3
411,7
356,8
191,3
205,4
(153,8)
(95,9)
(208,2)
(191,2)
(174,5)
(154,9)
(12,1)
1,9
(10,8)
(9,9)
(16,8)
(15,8)
(22,1)
(15,9)
(0,6)
0,1
Contribuições para a variação dos juros
Ano (1)
Stock de dívidamédio (2)
Juros(contabilidadenacional) (3)
Taxa de juroimplícita (4)
Variação dos juros (5)
Efeito de stock (6)
Efeitopreço (7)
Efeitocruzado (8)
VARIAÇÃO DOS JUROS DA DÍVIDA DIRECTA DO ESTADO (excluindo certificados de aforro)Unidade: EUR milhões
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
100
Certificados de aforro: alterações recentes e impacto nos jurosda dívida pública
Os Certificados de Aforro (CA) são um instrumento de financiamento do Estado dirigido para a captação
directa da poupança dos particulares. Por isso, são considerados como um produto de retalho e
especialmente vocacionado para a aplicação da pequena poupança das famílias.
O número 5 do preâmbulo do Decreto-Lei nº43454, de 30 de Dezembro de 1960, que criou a primeira
série dos CA, referia, aliás, que “Pretende-se assim beneficiar as pequenas economias e por isso não se
permite por ora que sejam emitidos a favor de uma mesma pessoa certificados de aforro cujo valor facial,
na sua totalidade, exceda 50.000$00”.
Uma nova série de CA (Série B) foi criada em 1986 - Decreto-Lei nº 172-B/86, de 30 de Junho, após o que
foi cancelada a emissão da Série A. Por sua vez, em Janeiro de 2008, foi introduzida a série C (Portaria n.º
73-A/2008, de 23 de Janeiro), com o consequente fecho a novas subscrições da série B. Existem, assim,
actualmente 3 séries com contas vivas, embora apenas a série C esteja aberta a novas subscrições.
Cada nova série trouxe alterações às características dos CA, com o objectivo de adequar o produto à
realidade de cada momento, nomeadamente no que diz respeito ao enquadramento financeiro global,
como, por exemplo, o nível prevalecente das taxas de juro. As séries B e C, mantiveram, no entanto, o
espírito inicial de serem vocacionadas para as pequenas economias, limitando o valor máximo de
subscrição individual.
No final de Janeiro de 2008, o stock de CA ascendia a EUR 18 186 mil milhões, valor que estava repartido
por cerca de 720 mil contas, resultando daqui um valor médio para a carteira deste instrumento de EUR
25 mil (valor que inclui a capitalização acumulada desde o momento da subscrição).
Quando analisada a distribuição do saldo de CA por escalões de valor das contas, verificava-se, naquela
mesma data, um elevado grau de concentração do stock, já que, por exemplo, 50 por cento do montante
global era detido por apenas 7 por cento do número total de aforristas, sendo que o peso das contas de
maior dimensão tinha vindo a aumentar ao longo do tempo. No que diz respeito à antiguidade, mais de
50 por cento do stock respeitava a unidades subscritas há mais de 5 anos.
Em termos de regime de remuneração, a taxa base dos CA - série B - é calculada de acordo com uma
média de taxas Euribor (DL 11/99, de 11 de Janeiro), sobre a qual incide um factor multiplicativo
(Portaria n.º 73-B/2008, de 23 de Janeiro), acrescida de um prémio de permanência, determinado, por
sua vez, pela antiguidade da subscrição, indo até um máximo de 2 por cento (para CA com mais de 4
anos). Sucede que esta estrutura de prémios foi fixada em valor absoluto, num período em que as taxas
de juro eram da ordem de 16 por cento, sem que existisse um mecanismo de ajustamento automático ao
nível das taxas de mercado de cada momento.
O regime de remuneração associado à série B até ao início de 2008, implicava duas distorções: a primeira,
em termos de subsidiação cruzada em favor dos aforristas com maiores níveis de rendimento e, a
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
101
segunda, ao nível do custo relativo dos diferentes instrumentos que o Estado tem ao seu dispor para se
financiar.
No final de 2007, a taxa de juro Euribor a 6 meses, um dos principais indexantes de mercado em Portugal,
quer em relação a empréstimos como a aplicações, encontrava-se em 4,71 por cento. Por sua vez, nessa
mesma data, a taxa base para as novas subscrições de CA foi fixada em 3,72 por cento. Sucede que, como
uma percentagem significativa do stock registava uma antiguidade elevada, a taxa a que a carteira
média de CA estava a ser remunerada era de 5,32 por cento, depois de levar em conta o prémio de
permanência médio dos certificados vivos. A taxa de rendimento atingia, assim, um máximo de 5,72 por
cento para certificados detidos há mais de 4 anos.
Atendendo a que, por um lado, estas taxas de remuneração se encontravam acima da Euribor e, por
outro, que o saldo das carteiras com um valor superior a EUR 100 mil representava 50 por cento do total
de CA, concluiu-se que o Estado não só estava a remunerar os certificados muito acima das taxas de
mercado, como a incentivar uma distribuição regressiva dos rendimentos. Registava-se, portanto, uma
situação anómala em termos de mercados financeiros, com o Estado a financiar-se a custos superiores
aos de outros operadores financeiros. Por outro lado estava-se a favorecer, à custa da generalidade dos
contribuintes, os estratos da população de rendimentos/poupanças mais elevadas.
Apesar da injustiça social acima identificada, poderia suceder que o custo de financiamento para o
Estado da emissão de CA fosse inferior ao de outros instrumentos de dívida pública. Tal não era o caso.
Estimou-se que, para as condições prevalecentes no início de 2008, a taxa de remuneração dos CA estava
140 pontos base acima da taxa dos bilhetes do Tesouro (BT) a 3 meses e 110 pontos base acima da taxa 2das obrigações do Tesouro (OT) a 10 anos .
Note-se que, na prática, os CA têm características que os assemelham aos BT, como, por exemplo, terem
um período de refixação de cupão relativamente curto, mas também às OT de médio e longo prazo, por
terem uma maturidade média elevada. Pode, por isso, concluir-se que na relação entre custo e risco dos
diversos instrumentos de financiamento do Estado os CA apresentavam uma relação desfavorável.
A alteração do regime de CA verificada em Janeiro de 2008 incluiu dois elementos: a criação da série C e a
alteração do coeficiente multiplicativo da série B, de 80 para 60 por cento.
Em relação à série C, o elemento de maior destaque nas condições financeiras deste novo produto foi a
definição de uma estrutura de prémios de permanência que incentivasse, e premiasse de forma
significativa, a poupança de médio e longo prazo. Assim, o prémio máximo foi aumentado, podendo
atingir agora um máximo de 2,5 pontos percentuais sobre a taxa base, quando o CA é mantido até à
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Dívida Directa do Estado e Encargos
2 Comparando com o custo marginal na altura da emissão.
102 Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Dívida Directa do Estado e Encargos
maturidade. Deve ainda ser destacado o facto da criação da série C estar associada à modernização deste
produto financeiro, tendo em vista, nomeadamente, a simplificação administrativa e operacional das
transacções, por um lado, e o alargamento e a melhoria dos serviços prestados aos aforristas, por outro.
Com a introdução da série C, estimou-se que o custo acumulado ao final de 10 anos associado a este
instrumento se encontra entre o custo dos BT e das OT. As alterações na remuneração da série C
introduzidas em Março de 2009 não vieram alterar esta situação.
A alteração do coeficiente multiplicativo da série B teve com objectivo alinhar o custo de financiamento
do Estado com a taxa a que a capitalização do stock existente se vai efectuar no futuro, terminando
assim, e simultaneamente, com o elemento de subsidiação cruzada até então existente.
A alteração da estrutura financeira dos CA teve impacto na procura líquida deste produto, já que a sua
atractividade “excessiva” foi eliminada. Verificou-se, com efeito, um aumento do volume de resgates da
série B, face ao que era o padrão histórico, tendência que se manifestou sobretudo nos certificados com
maturidade mais reduzida, com mais de 50 por cento dos resgates a ocorrerem em certificados com
menos de 4 anos de vida. Por outro lado, há a registar que cerca de 50 por cento do volume total
resgatado correspondeu a carteiras de valor superior a EUR 25 mil.
Este comportamento, em grande medida já antecipado, não teve impacto na gestão do financiamento
do Estado uma vez que, atempadamente, se encontraram fontes de financiamento noutros
instrumentos de dívida de forma a cobrir o acréscimo de necessidades, de uma forma financeiramente
menos onerosa para o Estado.
Porém, é de notar que, caso a poupança que estava a ser canalizada para CA tenha sido redireccionada
para outros produtos existentes no mercado, como indicia o crescimento dos depósitos a prazo, o efeito
desta medida em termos de poupança nacional e de receita fiscal é nulo.
No entanto verificou-se uma redução significativa dos encargos em CA. Estima-se que o impacto
favorável nos juros da dívida pública decorrente desta alteração tenha sido superior a EUR 100 milhões
em 2008.
Os CA continuam a ser um produto com risco Estado e, como tal, inferior ao risco da generalidade dos
instrumentos financeiros emitidos no mercado nacional. Além disso o seu capital é garantido, podendo o
certificado ser resgatado em qualquer momento (após os 3 meses iniciais) sem risco de preço e sem
penalizações.
103Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo
Gestão do Risco
Em 31 de Dezembro de 2008 o valor da carteira total de dívida directa do Estado, avaliada a preços de 1mercado , era de EUR 123 537 milhões, reflectindo um prémio de 5,4 por cento em face do seu valor
nominal. O cupão médio da carteira aumentou ligeiramente em 2008 para 4,47 por cento. O prazo médio
de amortização da dívida também cresceu ligeiramente para 6,26 anos.
1 A avaliação do valor da carteira de dívida a preços de mercado passou a efectuar-se em 2003, no que se refere às OT, com base nos preços
observados em mercado secundário, metodologia que foi posteriormente estendida aos BT. Anteriormente o valor de mercado dos
instrumentos de dívida era avaliado por desconto dos cash-flows às taxas de referência de mercado, sendo necessário estimar os spreads de
crédito a aplicar. Actualmente todos os instrumentos com mercado secundário líquido (OT e BT cotados no MEDIP) são avaliados pelos preços
aí observados, sendo que os instrumentos de dívida não líquidos são avaliados por preços estimados, calculados com base nos valores
interpolados das yields dos instrumentos líquidos.
Outstanding (EUR Milhões)
Cupão Médio
Yield Média
Prazo Médio Amortização (anos)
Duração Modificada
Valor de Mercado (EUR Milhões)
Prémio (inc. Juro corrido)
62 584
5,55%
4,54%
4,17
2,87
64 774
3,5%
65 823
5,82%
4,96%
4,61
2,96
69 592
5,7%
72 023
5,31%
4,69%
4,57
2,98
76 444
6,1%
79 554
5,14%
3,68%
4,55
3,19
86 159
8,3%
83 611
4,50%
3,18%
4,31
2,92
89 638
7,2%
90 821
4,43%
2,73%
3,66
2,98
97 901
7,8%
101 810
4,09%
2,96%
4,89
3,41
108 997
7,1%
108 609
4,28%
3,93%
5,84
2,91
112 585
3,6%
CARTEIRA DE DÍVIDA EM FIM DE ANO(Valores pós-swaps)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
112 852
4,35%
4,16%
6,03
2,71
116 071
2,9%
117 169
4,47%
3,83%
6,26
3,80
123 537
5,4%
2007 2008
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
107
Gestão do Risco
Indicadores de Risco
As Normas Orientadoras para a Gestão da Dívida Pública (guidelines) identificam os indicadores de risco
considerados mais relevantes para a carteira de dívida do Estado e estabelecem limites para a exposição
que a carteira pode assumir, em termos relativos (i.e. desvios em face dos valores equiparados do
benchmark) ou em termos absolutos. As guidelines definem limites máximos absolutos para o perfil de
refinanciamento, risco cambial e risco de crédito e limites relativos para o risco de taxa de juro (perfil de
refixing e duração modificada).
Para além de conterem as restrições que devem ser respeitadas na actividade de gestão da dívida, as
guidelines estabelecem a carteira de referência, ou benchmark, como o referencial de longo prazo para a
gestão da carteira.
A 2valiado a preços de mercado (marked-to-market), o custo da Carteira de Dívida Ajustada foi, em 2008,
de 7,40 por cento. No mesmo período, para a carteira de referência (benchmark) foi calculado um custo 3de 7,02 por cento, resultando num diferencial de custo desfavorável à carteira de 38 pontos base .
Em termos acumulados, desde 1999, a carteira teve um custo total anualizado de 4,37 por cento, 4superior ao do benchmark em 1,9 pontos base. Em termos de custo numa base de POCP , a carteira
mostrou poupanças face ao benchmark da ordem dos EUR 304 milhões nos últimos 8 anos.
Custo marked-to-market
CUSTO ANUALIZADO DA CARTEIRA AJUSTADA E DO BENCHMARK
2 A Carteira de Dívida Ajustada refere-se ao conjunto dos instrumentos que constituem a carteira da dívida directa do Estado incluindo
derivados financeiros, com exclusão das promissórias, da dívida de retalho e de CEDIC.3 Mais à frente, no ponto relativo ao risco de taxa de juro, relacionar-se-á a performance com o posicionamento da carteira versus benchmark
e as medidas de gestão que estiveram na sua origem.4 Calculado desde 2001.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
108
Gestão do Risco
O modelo de definição de uma carteira benchmark para a gestão da dívida pública portuguesa foi 5desenvolvido pelo IGCP em 1998. Após a sua aplicação durante um período experimental (1999) , este
modelo e as Normas Orientadoras têm sido revistos em intervalos aproximados de 3 anos, tendo-se
aplicado a primeira revisão no período 2000-03 e a segunda no período 2004-06. Durante o ano de 2006
teve lugar a terceira revisão, que deverá vigorar no período 2007-09.
As Normas Orientadoras actuais, cujos fundamentos e principais resultados foram apresentados na
Caixa - MODELO DE GESTÃO DO RISCO, do relatório anual de 2006, entraram em vigor em Janeiro de
2007.
O último trimestre de 2008 caracterizou-se pelo agudizar da crise financeira após o colapso, em meados
de Setembro, do Lehman Brothers, o quarto maior banco de investimento norte-americano. Com o
objectivo de estabilizar o sistema financeiro, os soberanos americanos e europeus intervieram, neste
período, em socorro de vários outros bancos em dificuldades. O clima de desconfiança que se instalou
no mercado despertou o sentimento de que o risco de falência (expresso no aumento dos spreads 6e da volatilidade dos CDS – Credit Default Swaps ) de grandes instituições financeiras, até então
consideradas “too big to fail”, não podia ser negligenciado.
Nesta conjuntura, a actuação do IGCP na gestão da carteira pautou-se quase exclusivamente por
preocupações ligadas à gestão do risco de crédito, em particular através do cancelamento de swaps,
sobrepondo-se estas às preocupações com a performance da carteira. Assim, e porque se tornava 7indispensável à diminuição da exposição ao risco de crédito, foi autorizada pela tutela:
A remoção do limite superior de duração da carteira (ajustada) de dívida que, pelas Normas
Orientadoras, se encontrava fixado no valor correspondente ao da carteira benchmark acrescida de
0,75;
A suspensão dos limites indicativos (ou indicadores complementares de risco) de refixing relativos da
carteira versus o benchmark, para os desvios entre as percentagens acumuladas do valor nominal da
carteira ajustada a refixar ou vencer nos prazos de 12, 24 e 36 meses e os correspondentes valores da
carteira benchmark, estabelecidos pelas Normas Orientadoras em 10, 15 e 20 pontos percentuais,
respectivamente.
!
!
5 Ver o Relatório de Gestão da Dívida Pública de 1999.
6 Os CDS (Credit Default Swaps) são contratos derivados (entre comprador e vendedor) que permitem a transferência do risco de crédito de
uma entidade de referência para a contraparte vendedora. O comprador fica naturalmente exposto ao risco de crédito do vendedor, daí falar-se em
transferência e não cobertura de risco.7 Despacho n.º 958/08 de 12/11/2008 do Senhor Secretário de Estado do Tesouro e Finanças, na sequência do Ofício do IGCP n.º 2008/14025.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
109
Gestão do Risco
Contas Nacionais
Custo Esperado
CaR Absoluto (I.C. 95%)
CaR Relativo (I.C. 95%)
CaR Relativo / Custo Esperado
CaR Relativo / PIB
2009
5 106
5 231
125
2,4%
0,07%
2009
5 076
5 217
141
2,8%
0,08%
EUR milhões Carteira / Benchmark
CaR DA CARTEIRA E DO BENCHMARK PARA 2009 E 2010(para um intervalo de confiança de 95%)
2010
5 329
5 849
520
9,8%
0,30%
2010
5 244
5 832
588
11,2%
0,34%
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
8CaR - Cost-at-Risk
A estimativa do CaR da carteira de dívida toma como ponto de partida a posição da carteira e do
benchmark no início do período em análise.
Em 2007, o IGCP adoptou um modelo multifactorial para o apuramento do CaR. A escolha recaiu sobre o
modelo de Nelson e Siegel (1987) incorporando a dinamização proposta em Diebold e Li (2006). A
metodologia seguida na implementação deste modelo foi detalhada na Caixa – MODELO DE GERAÇÃO
DE CENÁRIOS DE TAXA DE JURO, do relatório anual de 2007.
Tendo por base, para a previsão das necessidades de financiamento, o cenário do Programa de 9Estabilidade e Crescimento para o período 2008-2011 ; a estratégia de financiamento de referência
10aprovada pela tutela, aplicada às duas carteiras ; e o conjunto de cenários para a dinâmica da curva de 11rendimentos simulados através do modelo descrito, a estimativa do CaR resultante da simulação da
dinâmica da carteira e das yields no tempo, é a seguinte:
8 O CaR (Cost at Risk) constitui um indicador de risco orçamental, cujo acompanhamento está previsto nas guidelines. O IGCP desenvolveu em
2002 um modelo de estimação deste indicador, cujo enquadramento teórico e características foram apresentados no Relatório de Gestão da
Dívida Pública de 2002. Trata-se de um estimador estatístico do custo cash-flow da dívida que pretende medir a variação máxima desse custo
num horizonte temporal definido. Este indicador é apresentado sob duas formas: o CaR absoluto representa o valor máximo que o custo cash-flow
pode atingir com uma certa probabilidade; o CaR relativo reflecte o desvio máximo desse custo face ao seu valor esperado.9 Actualização de Janeiro de 2009.
10 Esta opção deve-se ao facto de a carteira, para além das operações de financiamento, contratar ainda operações de derivados para ajustar o
seu perfil de risco ao do benchmark, pelo que em última análise o seu custo depende significativamente da estratégia de financiamento do
benchmark.11
Apurado numa base de Contas Nacionais.
110
Gestão do Risco
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
De acordo com o CaR absoluto estimado, o valor esperado dos encargos com a carteira para 2009 é de
EUR 5 106 milhões e existirá uma probabilidade de apenas 5 por cento de esse valor vir a exceder
EUR 5 231 milhões. O CaR relativo, para o mesmo nível de significância, é de EUR 125 milhões.
Em termos relativos, por comparação com o PIB, pode concluir-se que a probabilidade de, em 2009, por
via da variação das taxas de juro, o rácio do défice orçamental sobre o PIB vir a agravar-se em mais de
0,07 pontos percentuais é inferior a 5 por cento.
Para avaliar o grau de dispersão da distribuição do custo e permitir adquirir alguma sensibilidade ao
impacto dos casos extremos, calcularam-se igualmente valores para o custo potencial em função do
intervalo de confiança escolhido.
EUR milhões
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO CaR DA CARTEIRA PARA 2009
Custo Esperado
CaR Absoluto
CaR Relativo
CaR Relativo / Custo Esperado
CaR Relativo / PIB
5 106
5 265
159
3,1%
0,09%
5 106
5 204
97
1,9%
0,06%
5 106
5 169
63
1,2%
0,04%
Intervalo de confiança
Contas Nacionais 99% 90% 80%
O gráfico seguinte apresenta a evolução do rácio CaR relativo / custo esperado até 2013.
CaR RELATIVO / CUSTO ESPERADO(para um intervalo de confiança de 95%)
% Contas Nacionais
Carteira Benchmark
2008 2009 2010 2011 20120
5
10
15
20
25
111
Gestão do Risco
Risco de taxa de juro
PERFIL DE REFINANCIAMENTO DA CARTEIRA E DO BENCHMARKPerfil de refinanciamento no final de 2008
% da carteira a vencer
+10A
Carteira Benchmark
A 12 duração modificada da carteira de dívida situava-se no final de 2008 em 3,8 o que representa uma
subida acentuada face aos 2,71 registados no final do ano anterior. Entre Janeiro e Setembro, a duração
modificada da carteira oscilou entre -0,09 e +0,09 em relação à duração da carteira de referência,
mantendo-se portanto neste período dentro dos limites definidos pelas Normas Orientadoras: [-0,5;+0,75].
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Risco de refinanciamento
A gestão da carteira de dívida pública tem em consideração, para além de variáveis de mercado
(negociabilidade, liquidez, manutenção de uma curva benchmark da República, entre outros), o controlo
do perfil de refinanciamento, no sentido de evitar excessivas concentrações de amortizações que possam
vir a onerar, no futuro, o custo de financiamento da carteira.
Os limites absolutos impostos à percentagem da carteira a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36
meses são, respectivamente, 25 por cento, 40 por cento e 50 por cento. No final de 2008, a carteira e o
benchmark apresentavam o seguinte perfil de refinanciamento:
0
5
10
15
20
25
12 A duração modificada mede a elasticidade do valor de mercado da carteira à variação das taxas de mercado.
112
Gestão do Risco
No último trimestre de 2008, o cancelamento de swaps (contratados predominantemente para cobrir as
emissões de longo prazo) nas maturidades dos 10 e 30 anos – medida tomada para reduzir o risco de
crédito e como aposta estratégica de fazer o lock-on das taxas a 30 anos a um nível inferior ao da
colocação inicial desta dívida – esteve na origem do aumento da duração da carteira, permitida pelo
facto do seu limite superior ter sido suspenso, como se referiu anteriormente. O diferencial de duração
entre carteira e benchmark era no final de 2008 de +1,13 (anos).
O posicionamento longo da carteira (versus benchmark) nas maturidades mais longas (sobretudo no
bucket dos 10 e 30 anos) associado à descida acentuada das taxas observada nessas maturidades no final
de 2008 traduziu-se numa performance relativa negativa da carteira (versus benchmark) de 37,7 pontos
base, no ano de 2008.
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Intervalo definido pelos limites fixados nas Guidelines
Dez
97
DURAÇÃO MODIFICADA DA CARTEIRA
Duração modificada da carteira
Jun 9
9
Jun 0
0
Jun 0
1
Jun 0
2
Jun 0
3
Jun 0
4
Jun 0
5
Jun 0
6
Jun 0
7
Jun 0
8
Dez
98
Dez
99
Dez
00
Dez
01
Dez
02
Dez
03
Dez
04
Dez
05
Dez
06
Dez
07
Dez
08
Jun 9
8
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
SWAPS CANCELADOS PELA CARTEIRA(Valor Nocional, EUR milhões)
5 anos
10 anos
15 anos
30 anos
Total
20 920
16 450
9 330
6 161
52 861
2 900
3 710
400
5 711
12 721
Bucket Outstanding swaps em 30/09/2008 Swaps cancelados no 4º Trim. 2008
113
Gestão do Risco
Numa perspectiva de que o risco relevante é o risco cash-flow, ou seja, o grau de sensibilidade dos
encargos da dívida (e não do valor de mercado da carteira) à volatilidade das taxas de juro, as guidelines 13estabelecem também limites aos desvios do perfil de refixing da carteira face ao benchmark .
A percentagem do valor nominal da carteira a refixar ou a vencer num prazo de 12 meses, 24 meses e 36
meses não poderá afastar-se dos correspondentes valores do benchmark em mais do que,
respectivamente, 10 por cento, 15 por cento e 20 por cento. Ao longo de todo o ano estes limites foram
respeitados, ainda que se encontrem actualmente suspensos como se mencionou anteriormente. No
final de 2008, a carteira e o benchmark apresentavam o seguinte perfil de refixing:
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
13 O perfil de refixing reflecte a distribuição no tempo, em valor nominal, dos momentos de (re)fixação do custo da dívida.
PERFIL E REFIXINGS DA CARTEIRA E DO BENCHMARKPerfil de refixing no final de 2008
% da carteira a refixar
+10A
Carteira Benchmark
0
5
10
15
20
25
Risco de taxa de câmbio
No final 2008, e tal como se tem verificado nos últimos anos, a exposição cambial líquida da carteira,
após swaps, era nula.
A exposição cambial primária (não incluindo operações de cobertura) representava, no final do ano, 1,0
por cento do total da carteira, valor largamente inferior ao limite de 20 por cento fixado nas guidelines.
114
Gestão do Risco
Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública | Relatório de 2008
Risco de crédito
A 14 assunção de risco de crédito por parte da República decorre da contratação de operações com
instrumentos derivados, repos e aplicações no mercado monetário.
As Normas Orientadoras contemplam um limite global máximo para a exposição total a risco de crédito
decorrente de operações com instrumentos derivados, correspondente a 3 por cento do saldo vivo da
carteira de dívida total, e definem ainda os critérios a seguir na selecção e classificação de contrapartes,
os limites individuais que lhes são atribuídos (conforme o tipo de operação em causa) e os métodos de
avaliação da exposição.
A lista de contrapartes para transacções que envolvam risco de crédito é actualmente composta por 22
instituições financeiras com contratos ISDA assinados, das quais 10 já assinaram também o CSA para a
colateralização das transacções de derivados.
Como se pode ver no gráfico, ao longo de 2008, a exposição a risco de crédito da carteira de derivados
manteve-se sempre abaixo do limite global estabelecido, graças às medidas tomadas para o controlar e
reduzir. Para além das já referidas, fez-se também uso, sempre que possível, da faculdade das avaliações
extraordinárias previstas nos CSA/ISDA para pedir reforço do colateral.
14 O risco de crédito associado a cada contrato é avaliado utilizando uma metodologia que contempla duas componentes: o seu valor de
mercado actual, que representa o valor de substituição da transacção e um Add-On, que pretende estimar a variação potencial desse valor no
futuro.
EUR milhões %
RISCO DE CRÉDITO - COMPONENTES
Valor de mercado Add-on Valor de mercado Colateral % limite ocupado
Jan 0
7
Fev
07
Mar
07
Abr
07
Mai
07
Jun 0
7
Jul 07
Ago 0
7
Set
07
Out
07
Nov
07
Dez
07
-250
-150
-50
50
150
250
350
450
550
650
750
850
950
10
15
20
25
115
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