3. čtvrtletí 2012 Ekonomika pod lupou...2012/06/29 · v roce 2012 a v podstatě stagnaci v roce...

Ekonomika pod lupou

3. čtvrtletí 2012

Ekonomickéastrategickéanalý[email protected](+420224995177)www.csas.cz/analyzaDůležitáupozornění,složeníanalytickéhotýmuadalšíkontaktyvizposlednístranypublikaceUzávěrka:15.června2012

Ekonomickéastrategickéanalýzy+420224995177)

www.csas.cz/analyzaDůležitáupozornění,složeníanalytickéhotýmuadalšíkontaktyvizposlednístranypublikaceUzávěrka:15.června2012

Škrty, nejistota a dluhová krize – koktejl ekonomické slabosti

Shrnutí Prognózy

červenec2012

ObsahShrnutí prognózy Tabulka prognózy 1Zahraniční vývoj 2Poptávka a nabídka 8Inflace 10Měnové podmínky 12Důležitá upozornění 17Kontakty 20

Vydává: Česká spořitelna, a. s. Odbor Ekonomické a strategické analýzy Evropská 17, 160 00 Praha 6 Tel.: +420/224 995 192E-mail: [email protected]í autor: Martin LobotkaHlavní ekonom: David Navrátil

• Uklidnění situace po likviditních operacích ECB z prosince 2011 a února 2012 bylo pouze přechodné. Od poloviny března a pak zejména od května se trhy znovu zaměřily na dluhové problémy periferie EMU a absenci evropské (čti: německé) rozhodnosti. I když peněžní trhy jsou pod vlivem množství likvidity v mnohem lepším stavu než na podzim 2011 (a tudíž riziko likviditou vyvolaného kolapsu systémové instituce se snížilo), dluhopisové trhy jsou v podobném stavu jako před zásahem ECB. Reálná ekonomika mezičasem slábne (a dále po linii periferie – jádro diverguje) v důsledku kombinace nejistoty, utaženějších podmínek financování a fiskální restrikce. Zatímco v 1Q12 se ještě Německu dařilo, předstihové indikátory ukazují, že i na něj čeká v dalších čtvrtletích zpomalení. V důsledku neřešených dluhových problémů revidujeme náš výhled na EMU na pokles o 0,6% v roce 2012 a v podstatě stagnaci v roce 2013.

… str. 4

• Po dvou kvartálech mělké recese ve druhé polovině roku 2011 se česká ekonomika v 1Q12 propadla o 0,8% q/q. Jediným významným růstovým impulsem v 1Q12 byl čistý export, který na jedné straně podpořil stále solidní vývoz, na straně druhé pak kvůli neduživé domácí poptávce jenom pomalu rostoucí dovoz. Všechny další složky agregátní poptávky (s výjimkou lehce pozitivního příspěvku fixních investic ve výši 0,2 p.b.) v 1Q12 růstu ubíraly. Podobný obrázek čekáme i ve 2. polovině letošního roku a v roce 2013 – spotřebu domácností bude tlumit nejistota (spotřebitelská důvěra je nejníže od roku 1999), fiskální restrikce (pro rok 2013 v rozsahu 0,5% reálného HDP) a slabý trh práce. Fixní investice poklesnou kvůli nejistotě a zpomalení v EMU. Jediným přispěvatelem k růstu tak bude export (díky průmyslu). Rizika jsou vychýlena směrem dolů.

… str. 9

• Českou inflaci letos zvyšují pouze daně a regulované ceny, poptávková inflace je od léta 2009 neustále záporná. Vzhledem k očekávané slabosti poptávky domácností ve 2H12 a v roce 2013 čekáme negativní poptávkovou inflaci na celém horizontu prognózy. V roce 2013 tak inflaci bude zvyšovat znovu jenom deregulace cen, nepřímé daně. Ceny pohonných hmot kvůli posílení CZK vůči USD poklesnou.

… str. 11

• Návrat koruny poblíž fundamentální úrovni 24,2 po operacích ECB netrval dlouho. Řecké květnové volby a problémy španělských bank ji znovu poslaly k (a místy přes) 25,50. Ačkoliv česká koruna je od fundamentální úrovně (24 korun za euro) vzdálena, nervozita kolem dluhové krize nedovolí koruně v nejbližších 6 kvartálech více než návrat k fundamentům. Po zbytek letošního roku zůstane koruna rukojmím evropských dluhových problémů. Domníváme se, že dřív nebo později dojde k eskalaci krize (která snad přinutí evropské představitele konat rozhodněji), do té doby bude pokračovat stávající „odkopování plechovky“. Proto čekáme v nejbližší době obchodování mezi 25 a 26 korunami s rizikem oslabení přes horní hranici.

... str. 13

11

Ekonomika pod lupou červenec 2012

TABULKA PROGNÓZY

Vysvětlivky:Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry.1 míra nezaměstnanosti před rokem 2004 je počítána z registrované míry nezaměstnanosti, počínaje rokem 2004 pak pomocí metodologie ILO2 poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou

ROČNĚ (průměry) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

PoptávkaHDP (s.c. %) 2,0 3,8 4,6 6,8 7,2 5,7 2,9 -4,5 2,6 1,7 -0,8 0,9 2,1Spotřeba domácností (s.c. %) 3,1 5,3 3,1 3,0 4,4 4,1 3,0 -0,3 0,5 -0,6 -2,1 -0,1 1,2Fixní investice (s.c. %) 3,8 0,6 2,9 6,1 6,0 13,3 4,0 -11,2 0,0 -0,9 -1,1 -1,6 2,9Export (s.c. %) 2,3 7,6 13,2 11,9 14,4 11,2 3,9 -9,3 16,0 11,3 4,5 3,8 4,1Import (s.c. %) 4,6 7,4 9,6 6,1 11,2 12,8 2,6 -11,0 15,7 7,7 3,0 3,1 4,3Zpracovatelský průmysl (s.c. %) 4,8 4,0 8,7 19,4 18,8 7,7 9,9 -10,2 13,2 9,4 1,5 3,0 3,7Maloobchod ( %) 1,8 7,1 3,8 8,1 10,8 10,1 3,1 -4,7 1,2 2,1 -1,1 1,3 3,4Příspěvky k růstu, p.b.Spotřeba domácností (s.c.) 1,5 2,7 1,6 1,5 2,1 1,9 1,4 -0,2 2,1 1,9 -1,0 -0,1 0,4Fixní investice (s.c.) 1,1 0,2 0,7 1,6 1,5 3,4 1,1 -3,1 1,5 3,4 -0,3 -0,4 0,5Čistý export (s.c.) -1,3 -0,1 1,8 3,5 2,3 -0,5 1,0 0,6 2,3 -0,5 1,6 1,0 0,6Zásoby (s.c.) -0,8 -0,5 1,0 -0,4 1,3 0,8 -0,7 -2,9 1,3 -0,8 -0,7 0,0 0,1Veřejné rozpočtySaldo veřejných rozpočtů ( % HDP, ESA 95) -6,5 -6,7 -2,8 -3,2 -2,4 -0,7 -2,2 -5,8 -4,8 -3,1 -3,1 -3,1 -2,3Saldo státního rozpočtu ( % HDP) -5,8 -6,0 -2,6 -3,2 -2,4 -1,5 -2,4 -5,0 -4,1 -2,6Trh práceNezaměstnanost ( %)1 (9,2) (9,9) 9,4 8,9 8,1 6,6 5,4 8,1 9,0 8,5 8,6 8,8 8,5Nominální mzdy ( %) 8,1 5,9 6,3 5,1 6,6 7,3 7,9 3,4 2,0 2,2 2,8 1,9 1,8Reálné mzdy ( %) 6,2 5,8 3,5 3,2 3,9 4,4 1,5 2,4 0,5 0,3 -0,6 0,3 0,3Vnější vztahyObchodní bilance (mld. CZK, CNB) -71 -70 -13 49 59 47 26 87 54 94 118 106 98Obchodní bilance ( %HDP) -2,8 -2,6 -0,5 1,6 1,8 1,3 0,7 2,3 1,4 2,5 3,0 2,7 2,5Běžný účet (mld. CZK, CNB) -136 -161 -147 -31 -67 -157 -81 -89 -147 -109 -82 -80 -90Běžný účet ( %HDP) -5,3 -6,0 -5,0 -1,0 -2,0 -4,3 -2,1 -2,4 -3,9 -2,9 -2,1 -2,1 -2,3CenyCPI inflace ( %) 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 6,4 1,1 1,5 1,9 3,5 1,7 1,6Poptávková inflace ( %)2 1,7 0,6 1,2 0,8 0,6 0,7 2,0 0,0 -1,2 -0,7 -0,2 -0,6 -0,5Měnové podmínkyCZK/EUR 30,8 31,9 31,9 29,8 28,3 27,8 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 24,3 23,7CZK/USD 32,7 28,2 25,7 24,0 22,6 20,3 17,1 19,0 19,1 17,7 19,8 18,6 17,52W repo sazba ( %) 3,6 2,3 2,2 2,0 2,2 2,9 3,5 1,5 0,8 0,8 0,5 0,3 0,43M PRIBOR ( %) 3,5 2,3 2,4 2,0 2,3 3,1 4,0 2,2 1,3 1,2 1,0 0,7 0,812M PRIBOR ( %) 3,6 2,3 2,7 2,1 2,7 3,4 4,2 2,6 1,9 1,8 1,5 1,2 1,310Y swap ( %) 5,0 4,2 4,7 3,5 3,8 4,2 4,2 3,7 3,0 2,8 2,0 2,0 2,4

ČTVRTLETNĚ (průměry) 2010 2011 20121Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

PoptávkaHDP (s.c. %) - r/r 0,9 3,0 3,3 3,0 2,8 2,1 1,3 0,6 -0,7 -0,7 -0,8 -0,2HDP (s.c. %) - q/q 0,7 1,0 0,7 0,6 0,5 0,3 0,0 -0,2 -0,8 -0,3 0,5 0,4Spotřeba domácností (s.c. %) - r/r 0,3 0,4 0,7 0,7 -0,7 -0,5 -0,7 -0,7 -2,9 -2,4 -1,7 -1,5Spotřeba domácností (s.c. %) - q/q 1,2 -0,2 -0,3 0,1 -0,2 -0,1 -0,6 0,1 -2,3 0,5 0,1 0,3Trh práceNezaměstnanost ( %)2 9,8 8,8 8,6 8,9 9,5 8,3 8,1 8,2 9,1 8,3 8,5 8,7Reálné mzdy ( %) 1,9 1,5 0,0 -1,5 0,4 0,4 0,6 -0,4 -0,1 -0,7 -1,2 -0,4CenyCPI inflace ( %) 0,7 1,2 1,9 2,1 1,7 1,8 1,7 2,4 3,7 3,4 3,8 3,1Poptávková inflace ( %)3 -1,1 -1,2 -1,2 -1,3 -0,8 -0,8 -0,7 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 0,0Měnové podmínkyCZK/EUR 25,9 25,6 24,9 24,8 24,4 24,3 24,4 25,3 25,1 25,1 25,3 24,8CZK/USD 18,7 20,1 19,3 18,3 17,8 16,9 17,3 18,8 19,1 19,5 20,4 20,02W repo sazba ( %) 1,00 0,85 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,33 0,253M PRIBOR ( %) 1,50 1,31 1,23 1,21 1,21 1,21 1,19 1,19 1,19 1,19 0,80 0,7112M PRIBOR ( %) 2,02 1,84 1,78 1,79 1,81 1,82 1,75 1,74 1,74 1,74 1,29 1,1910Y swap ( %) 3,54 3,00 2,65 2,86 3,29 3,15 2,55 2,26 2,18 2,02 1,91 1,91

2


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

USA: Vývoj spotřebitelských úvěrů

-5

0

5

10

15

20

25

I.60

VII.

61 I.63

VII.

64 I.66

VII.

67 I.69

VII.

70 I.72

VII.

73 I.75

VII.

76 I.78

VII.

79 I.81

VII.

82 I.84

VII.

85 I.87

VII.

88 I.90

VII.

91 I.93

VII.

94 I.96

VII.

97 I.99

VII.

00 I.02

VII.

03 I.05

VII.

06 I.08

VII.

09 I.11

VII.

12

0

500

1000

1500

2000

2500

3000Recese (dle NBER)% r/r změna stavu spotřebitelských úvěrůAbsolutní stav spotřebitelských úvěrů, mld. USD

Zdroj: Bloomberg

Ani jedna z těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje podporovat donekonečna – deficit vlády se bude muset snižovat (USA mají stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD), míra úspor nemůže dále příliš klesat a růst spotřebitelských úvěrů je ve stávající situaci spíše projevem zoufalství spotřebitelů pramenícího z minimálního růstu reálných příjmů než čehokoliv jiného. Navíc, trh práce se dle očekávání po překvapivě silném růstu 1Q12 ve druhém čtvrtletí zlepšuje o poznání poma-leji. Obrázek tak připomíná situaci minulého roku zhruba od dubna. Ačkoliv se nové žádosti o podporu v nezaměstna-nosti drží setrvale pod 400 tis. (což je konzistentní s růstem ekonomiky), tvorba pracovních míst je pomalá (s ohledem na hloubku předchozího propadu) a vzhledem k trvající ne-jistotě pramenící z EMU není výrazné urychlení oživování na trhu práce v nejbližších kvartálech pravděpodobné.

USA: Trh práce se zlepšuje, tempo zlepšování však v posledních měsících dramaticky zpomalilo

-1

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

III.0

0

III.0

1

III.0

2

III.0

3

III.0

4

III.0

5

III.0

6

III.0

7

III.0

8

III.0

9

III.1

0

III.1

1

(Reálné) osobní výdaje, % m/m

(Reálné) osobní výdaje, % m/m, 3Mprůměr

Zdroj: Bloomberg

… blíží se však horký politický podzim a fiskální re-strikcí oslabený růst v roce 2013.

V dalších čtvrtletích bude nejdůležitější politický vývoj – jak prezidentské volby, tak zejména jednání o fiskálních opatře-ních. Obě tyto politické věci mají určitě potenciál pro vytrhnu-tí trhu z momentálního přehnaně tolerantního postoje k ame-rickému fiskálu (jak ukazují velice nízké výnosy amerických dluhopisů). Dlouhodobou neudržitelnost faktorů, které momentálně podpo-rují růst zejména spotřebitelské poptávky, jsme už zmínili. V kom-binaci s hodně dysfunkční americkou politikou v pro středí, které

ZAHRANIČNÍ VÝVOJUSA, EVROPSKÁ UNIE A ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f

HDP EU15(s.c. % r/r) 3,3 2,9 0,2 -4,3 1,9 1,5 -0,6 0,2

CPI Eurozóny ( %) 2,2 2,1 3,3 0,3 1,6 2,7 2,6 2,3

Sazba ECB ( %) 2,8 3,8 3,9 1,3 1,0 1,2 1,0 1,0

HDP US (s.c., % r/r) 2,7 1,9 -0,3 -3,4 3,0 1,7 2,0 1,5

CPI US ( %) 3,2 2,9 3,9 -0,4 1,6 3,2 2,0 1,8

Sazba Fed ( %) 5,0 5,1 2,1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

EUR/USD 1,26 1,37 1,47 1,39 1,33 1,39 1,24 1,31

USA: Pokračuje nudný ekonomický vývoj…

Ekonomický vývoj ve Spojených státech v první polovině le-tošního roku nebyl v podstatě ničím zajímavý - stále pokra-čuje růst neoslnivým tempem kolem 2 % anualizovaně. To potvrdila i data za 1Q12, kdy růst dosáhl 1,9 %, což bylo proti 4Q11 podstatné zpomalení. Podstatným faktorem růstu zůstala spotřeba domácností, negativním faktorem (tak, jak tomu bylo po celý rok 2011) byla vláda (zejména mimo fe-derální úroveň).

USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b. (sezónně očištěno, anualizovaně)

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2011-I 2011-II 2011-III 2011-IV 2012-I

Osobní spotřebitelské výdajeFixní investiceZměna soukromých zásobVývozDovozVýdaje vládyUS HDP, % SAAR

Zdroj: http://www.bea.gov/national/nipaweb/SelectTable.asp? Selected=YTabulka 1.1.2

Reálné spotřebitelské výdaje si tak stále udržují solidní dyna miku, ale

1) cenou za to je (jak už jsme několikrát upozorňovali) stále vysoký deficit vlády, který tuto spotřebu v pro-středí slabého trhu práce a nízkého růstu reálných mezd udržuje. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností stále zůstává na historicky ab-normálně nízkých úrovních (90 %).

2) míra úspor dále klesá (momentálně se nachází ko-lem 3,6 %, což je poblíž historicky extrémně nízkých úrovní z let 2001–2006.

3) od konce roku 2010 dochází k růstu celkového ob-jemu spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází pouze necelé procento pod svým historickým vrcholem z konce léta roku 2008, což na žádný masivní de--leveraging skutečně nevypadá. Navíc, banky své kreditní standardy vesměs v posledních kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu.

33


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

EMU: Po přechodném uklidnění situace po likvi-ditních operacích LTRO se počátkem léta 2012 situace na trhu vrátila do starých kolejí.

Aukce 3-leté likvidity, které ECB uskutečnila v prosinci 2011 a na konci února 2012 a kterými se do evropského finanční-ho systému dostalo (v čistém) zhruba 520 mld. EUR, přinesly na peněžním trhu trvalou úlevu. Jak trh zajištěného tak trh ne-zajištěného financování vykázaly po zásahu ECB díky snížení obav o opakování evropského Lehman Brothers výrazné zlepše-ní proti situaci na podzimu 2011. Likviditní stránka problému tak byla ze strany ECB z nemalé části vyřešena

Nezajištěné financování: EURIBOR-OIS Spread, 3M, b.b.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

I-07

IV-0

7V

II-07

X-0

7

I-08

IV-0

8V

II-08

X-0

8

I-09

IV-0

9V

II-09

X-0

9

I-10

IV-1

0V

II-10

X-1

0

I-11

IV-1

1V

II-11

X-1

1I-1

2IV

-12

USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b.

EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b.

LTRO I a II

Zdroj: Bloomberg EURIBOR-OIS Spread je jedním z měřítek (ne)důvěry na meziban-kovním sektoru. Vyšší hodnoty znamenají menší důvěru v proti-strany na trhu obecně (=vyšší napětí mezibankovní trhu).

Zajištěné financování: EURIBOR 3M – 3M GC Repo, p.b.

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

I-07

IV-0

7

VII-

07

X-0

7

I-08

IV-0

8V

II-08

X-0

8

I-09

IV-0

9V

II-09

X-0

9

I-10

IV-1

0

VII-

10

X-1

0

I-11

IV-1

1

VII-

11

X-1

1

I-12

IV-1

2

EURIBOR3M - 3M GC REPO, p.b. LTRO I a II

Zdroj: BloombergGC („general collateral“) repo je kontrakt, kde výměnou za zastavení domluveného cenného papíru (většinou dluhopisu vlády, tzv. kolaterál, jímž v případě GC repo kontraktu není konkrétní cenný papír, ale jenom jistá množina papírů) poskytuje věřitel úvěr dlužníkovi na domluvenou dobu. Repo sazba je cenou kontraktu.

bude vyžadovat nepříjemná opatření, to může pro rok 2013 vytvořit poměrně nebezpečný koktejl – našim odhadem pro rok 2013 je růst o zhruba 1,5 % s rizikem dolu. Jak ukazuje obrázek níže, řešení fiskálu bylo ve Spojených stá-tech zatím vesměs odkládáno. Proto se domníváme, že druhá polovina letošního a hlavně první polovina příštího roku budou ve znamení větších tlaků na jeho nápravu.

Vývoj primárního deficitu veřejných financí v EMU a v USA

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

2008 2009 2010 2011 2012 (odhadEK)

Primární deficit v EMU, % HDPPrimární deficit v USA, % HDP

Zdroj: Bloomberg Primární deficit je deficit bez placených úroků.

Co se tedy může na poli fiskálu stát? Koncem roku 2012 dochází k expiraci opatření, která doposud růstu pomáhaly a která - pokud by skutečně vymizela - by mohla růst stlačit do červených čísel (odhadovaný efekt je zhruba 3,5–4 % HDP). Jde např. o toto:

1. Vyprší snížení daní z prosince 2010 a delší podpory v nezaměstnanosti.

2. Vyprší tzv. Bushovy daňové škrty (z roku 2001 a 2003), které byly v roce 2010 prodlouženy (výměnou za delší podpory v nezaměstnanosti).

3. Pokud Republikáni a Demokraté nenajdou společnou řeč ohledně toho, jak snížit deficit, začnou platit auto-matické škrty domluvené v létě 2011, kdy se jednalo o zvýšení stropu zadlužení. Tyto škrty zahrnují snižování výdajů jak v armádních výdajích, tak v sektoru Medicare či v dalších civilních sektorech.

Ačkoliv předpokládáme, že nakonec nějaká forma kompromisu bude nalezena, nervozita spojena s těmito jednáními společně s volbami může ve 2H12 způsobovat volatilitu na trzích spoje-nou s posílením EUR vůči USD a výprodejem dluhopisů.V každém případě však v nejbližších dvou letech čekáme, že fiskální restrikce bude růst podvazovat – fiskální pozice USA se musí začít řešit a nebude to bez bolesti. Politickou dysfunkcí vyvolanou nečinnost nebudou trhy tolerovat donekonečna.

4


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

financování deficitu hraniční úrovně, u zemí vnímaných jako bezpečné (Německo, Švýcarsko, paradoxně i USA) došlo k historicky bezprecedentnímu poklesu výnosů. Těmto zemím jsou investoři ochotni půjčovat místy za negativní nominální sazby, což indikuje buďto očekávání deflace nebo absolutní strach. Domníváme se, že je to spíše ta druhá možnost - jak říkával Mark Twain, „I am more concerned with the return of my money than the return on my money.“

Výnosy dluhopisů Německa (GER), USA a Švýcarska (SW)

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

4.1.

2011

4.2.

2011

4.3.

2011

4.4.

2011

4.5.

2011

4.6.

2011

4.7.

2011

4.8.

2011

4.9.

2011

4.10

.201

1

4.11

.201

1

4.12

.201

1

4.1.

2012

4.2.

2012

4.3.

2012

4.4.

2012

4.5.

2012

4.6.

2012

2Y SW 2Y GER 2Y US

Zdroj: Statistical Data Warehouse ECB)

Začátkem léta 2012 tak situace na trhu v několika ohledech připomíná situaci koncem léta a počátkem podzimu roku 2011 – divergence je stále slovo dne, jak na trzích tak (jak uvidíme níže) v reálné ekonomice.

Reálná ekonomika kvůli kombinaci nejistoty, fiskální restrikce a opatrnějších bank dále slábne. Pro 2012 čekáme pokles o 0,6 %, pro 2013 růst o 0,2 %, rizika dolů.

Reálná ekonomika EMU v situaci prosakování dluhových problémů skrze bankovní sektor a skrze obecnou nervozitu nemohla udělat nic jiného než dále zeslábnout. Jak ukazu-je následující obrázek, zesílila také divergence mezi jádrem EMU a jeho periferii.

Q/q růsty v EMU, %

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

GER FRA ITA SPA POR EMU

Q3/11 Q4/11 Q1/12

Zdroj: Statistical Data Warehouse ECB

Slabé postavení bank se tím však nezlepšilo – stále drží velké množství státních dluhopisů, které po operacích ECB ještě dále vzrostlo s tím, jak banky využily levné financování od ECB a nakoupily za tyto peníze dluhopisy svých vlád. Navíc, opera-ce ECB sice mohly ulevit bankám na straně financování aktiv (evropské banky na rozdíl od českých bank musí financovat část svých aktiv na trhu, protože poměr úvěrů k depozitům mají nad 100 %), nemohly však vyřešit jejich (často slabou) kapitálovou pozici.

Změna držby vládních dluhopisů bankami v EMU po LTRO

-5

0

5

10

15

20

VII.1

1

VIII.

11

IX.1

1

X.11

XI.1

1

XII.1

1

I.12

II.12

III.1

2

IV.1

2

SPA, % m/m ITA, % m/m EMU, % m/m POR, % m/m

Držba dluhopisů finančními institucemi v daných zemích


Samotná dluhová krize se tak zásahem ECB samozřejmě nevyřešila. Zatímco od prosince 2011 do zhruba poloviny března 2012 docházelo k úlevě nejen na trzích peněžních ale i dluhopisových, od poloviny března Itálii a Španělsku medové týdny skončily. Situace se totiž znovu začala zhoršo-vat s tím, jak se do hledáčku investorů dostal rozpočet Špa-nělska a zhoršující se situace jeho bank (horší deficit v roce 2011, revize směrem nahoru u plánovaného deficitu pro rok 2012, nacionalizace španělské banky BANKIA) a s tím, jak bezvýsledné květnové řecké volby přiblížily možnost živelného odchodu Řecka z EMU. Reakce na dluhopisových trzích byla rychlá, nepomohl ani červnový příslib EMU poskytnout Špa-nělsku na rekapitalizaci jeho bank pomoc, což vnímáme jako přehnaně negativní tržní reakci, která naznačuje, že pesimis-mus investorů je skutečně enormní.

Spread na SPP u Itálie a Španělska, p.b.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

lede

n 11

únor

11

břez

en 1

1

dube

n 11

kvě

ten

11

čer

ven

11

čer

vene

c 11

srpe

n 11

září 1

1

říje

n 11

listo

pad

11

pros

inec

11

lede

n 12

únor

12

břez

en 1

2

dube

n 12

kvě

ten

12

čer

ven

12

ITA-GER SPP, p.b.

SPA-GER SPP, p.b.

LTRO I a II

Zdroj: Bloomberg Svislé světle modré čáry jsou data likviditních operací ECBSPP = státní pokladniční poukázky

To konec konců jasně ukazuje i divergence výnosů v EMU. Zatímco se velké země periferie (Itálie, Španělsko) potýkají s 10Y výnosy kolem 6-7 %, což jsou z hlediska udržitelnosti

1 Česky to sice nevyzní tak dobře, ale překlad je: Více mě zajímá vrácení peněz než návratnost (=výnos) peněz.

55


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů podnikům – čisté % bank reportující, že daný faktor

stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

I.03

VII.

03 I.04

VII.

04 I.05

VII.

05 I.06

VII.

06 I.07

VII.

07 I.08

VII.

08 I.09

VII.

09 I.10

VII.

10 I.11

VII.

11 I.12

Náklady spojené s kapitálovou pozicíbanky a omezení na straně bilance

Přístup k tržnímu financování

Likviditní pozice banky

Očekávání ohledně budoucíhoek.vývoje

Riziko kolaterálu

Zdroj: ECB

Vzhledem ke kombinaci přísnějších bank a obezřetnějších spotřebitelů a firem není překvapením, že tempo úvěrové aktivity zůstalo nízké. Ačkoliv hloubky propadu, který jsme zaznamenali po pádu Lehman Brothers, zdaleka nedosáhlo, promítlo se toto zpomalení do celkové ekonomické aktivity. Obecná nervozita z neřešených problémů kolem zadlužené a nekonkurenceschopné periferie se ovšem postupně začí-ná dotýkat i Německa. Německo se může opřít o svůj export mimo EMU, což jej do jisté míry dělá odolným vůči turbulen-cím v rámci měnové unie, imunní vůči situaci v EMU však zda-leka není. Předstihová data ve 2Q12 už i v případě Německa ukazují na zpomalení v dalších měsících – IFO i PMI ukazují na slabost, která je např. ve výrobním sektoru srovnatelná se situací v Itálii nebo Francii. V dalších dvou čtvrtletích to tak vypadá, že německý průmysl bude menším přispěvatelem k růstu než tomu bylo v 1Q12 – i proto očekáváme pro 2Q12 i 3Q12 mezikvartální poklesy o 4 resp. 1 desetinu procenta.

PMI v Německu, Francii a Itálii – výrobní sektor

30

35

40

45

50

55

60

65

V.0

6

IX.0

6

I.07

V.0

7

IX.0

7

I.08

V.0

8

IX.0

8

I.09

V.0

9

IX.0

9

I.10

V.1

0

IX.1

0

I.11

V.1

1

IX.1

1

I.12

V.1

2

Výrobní PMI Francie

Výrobní PMI Německo

Výrobní PMI Itálie

Zdroj: ECB

To ovšem za předpokladu, že se vyplní náš scénář. Než se po-díváme, který to je, podívejme se, jaké vidíme možnosti pro 2H12 a 2013.

V zásadě se nám jako nejpravděpodobnější (vzhledem k do-savadní zkušenosti s řešením krize, ale i s tím, jak postupovali

Na jedné straně máme Německo, které jede stále solidně (v 1Q12 vzrostlo o 0,5 % q/q), na straně druhé je Itálie a Španělsko, které se nachází v (v případě Itálie prohlubující se) recesi. Celá ekonomika EMU v 1Q12 q/q stagnovala (vy-hnula se tak technicky vzato recesi), slabost je ale evidentní a jak uvidíme níže, v nejbližších čtvrtletích se dá čekat spíše zhoršování situace.

Důvody pro tento vývoj jsou v zásadě tři:

1. Fiskální restrikce, která probíhá zejména v zemích pe-riferie. Ve Španělsku se v letošním roce bavíme o skoro 3 p.b. zlepšení primárního deficitu, v Itálii o 2,5 p.b., za celou EMU se letos primární bilance zlepší o cca 1 p.b. To samozřejmě nejde bez snižování výdajů, sociál-ních dávek nebo zvyšování daní. Dopad na růst z tako-vých opatření je samozřejmě negativní – a je obtížné říct, zda je v současné situaci stávající tempo vůbec optimál-ním řešením. Rizikem je, že to co, jsme viděli u Řecka (tj. dluhová spirála, kde pokles ekonomiky zhoršuje relativní zadluženost vůči HDP) se může začít projevovat i u Špa-nělska a Itálie.

2. Nejistota způsobená dosavadním (ne)řešením dluhové kri-ze. Tato nejistota se nejvíce projevuje u domácností a u fi-rem, není to tedy pouze reflektováno v cenách aktiv na fi-nančním trhu. Domácnosti odkládají nákupy větších věcí, spotřebitelské financování, firmy odkládají fixní investice. Ilustrací vlivu nejistoty na agregátní poptávku je nejenom struktura německého růstu, ale i průzkum podmínek do-stupnosti úvěrování, z něhož plyne, že nejvíce se propadla u firem právě poptávka po úvěrech na fixní investice.

Příspěvky k německému růstu HDP, p.b.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

spotřebadomácností

spotřeba vlády fixní investice vývoz dovoz

Q2/11 Q3/11

Q4/11 Q1/12


3. Utažené podmínky financování – což souvisí do jisté míry s nejistotou. Jsou zde však i další faktory, typické pro finanční sektor (zhoršené podmínky dostupnosti lik-vidity, omezení ze strany kapitálu). Ačkoliv po LTRO došlo k poklesu tempa utahování úvěrových standardů, zejmé-na kvůli zlepšení likviditní situace bank a kvůli zlepšení přístupu k tržnímu financování, většina bank stále úvěro-vé podmínky utahuje, jak ukazuje obrázek.

6


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

EURUSD vs. Bilance FEDu a ECB

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1.1.

2010

1.3.

2010

1.5.

2010

1.7.

2010

1.9.

2010

1.11

.201

0

1.1.

2011

1.3.

2011

1.5.

2011

1.7.

2011

1.9.

2011

1.11

.201

1

1.1.

2012

1.3.

2012

1.5.

2012

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

Rozvaha FED / Rozvaha ECB (poměr) EURUSD

Zdroj: ECB

Posléze, zejména od podzimu 2012 bychom ale už očekávali, že investoři se blíž podívají na to, v jaké situaci se nachází americký rozpočet. Spouštěčem mohou být podzimní prezi-dentské volby a následná diskuze o škrtech a o zvýšení stro-pu zadlužení, které určitě přetáhnou pozornost od evropských problémů, které nyní trhu dominují. Pro rok 2013 tak očeká-váme, že (snad) částečně stabilizovaná situace v EMU a větší důraz na fiskální situaci USA povedou k mírnému oslabení dolaru přes 1,30.

Rozvíjející se trhy: Čína poprvé od roku 2008 snížila úrokové sazby

Ekonomické trendy mezi velkými rozvíjejícími se ekonomikami z prvního čtvrtletí letošního roku pokračují i na začátku dru-hého. Globální ekonomice dominuje téma nejistoty a zpoma-lení, a to se zřetelně projevuje i u velkých rozvíjejících se eko-nomik. Největší díl pozornosti se pochopitelně koncentruje na vývoj čínského hospodářství. V prvním čtvrtletí tohoto roku zpomalil růst čínské ekonomiky na 8,1 % meziročně a dá se očekávat, že dojde ještě k dalšímu zpomalení do okolí 7 %. Zároveň klesá tempo růstu maloobchodních cen. V květnu kleslo tempo meziročního růstu celkového CPI na 3 % a tren-dově klesá také tempo růstu cen potravin, které zatím zpoma-lilo na 6,4 %. Na výkonnost čínského hospodářství má nega-tivní vliv především slabost vyspělých států, hlavně dluhovou krizí sužované Evropy.

Čínská administrativa pochopitelně reaguje. Úřady přislíbily stimulační opatření, především infrastrukturní investice, které by měly pomoci zmírnit útlum. Zmírňující se růst cen umožňu-je také využití nástrojů měnové politiky k podpoře ekonomiky. Nejprve bylo použito snížení povinných minimálních rezerv, což je v Číně tradiční nástroj k jemnému dolaďování měno-vé politiky a poté přistoupila čínská centrální banka poprvé od roku 2008 ke snížení úrokových sazeb. Jako další kanál pro podporu ekonomiky byl využit také kurz juanu. Jeho pra-videlné posilování vůči dolaru se na začátku roku zastavilo a nyní je jeho úroveň zhruba na hodnotách z listopadu a pro-since minulého roku.

Američané v letech 2007-2008) jeví pokračování stávajícího „odkopávání plechovky“. Jinými slovy, jako nejpravděpodob-nější vidíme odsouvání řešení zásadních problémů jako jsou řecký dluh, předluženost Portugalska, Irska, podkapitalizova-nost evropských bank, absence pan-evropských bankovních garancí pro střadatele. To však bude provázeno dalším zpo-malováním ekonomiky a bude pouze odsouváním řešení situ-ace do budoucna, kde dle nás nevyhnutelně nastane jedna z následujících možností:

➞ (a) vyhrocení situace a rozhodná německá odpověď: logika je, že poté, co se situace v EMU dostane na hranu (např. v pří-padě živelného, chaotického odchodu některé země z EMU, který vyvolá bankovní paniku v jiných zemích EMU), důležití hráči (Německo) kývnou na Eurobondy, evropskou rekapitaliza-ci bank, užší transferovou unii a snížení požadavků na fiskální restrikci v době propadu apod. To situaci uklidní a ekonomika začne velice pomalu oživovat, škodu ale mezitím utrpí.

➞ (b) vyhrocení situace, lehmanovský moment a živelný roz-pad EMU – katastrofický scénář, propad EMU HDP o minimálně 10 % r/r. Našim hlavním scénářem pro rok 2012 je pokračování stáva-jící odkopování plechovky a s tím spojená slabost evropské ekonomiky. Politici totiž zatím ukazují masivní nedostatek roz-hodnosti a myslíme si, že až do doby, než budou konfrontování se situaci lehmanovského rozměru budou postupovat podobně jako Američané do kolapsu Lehman Brothers, tzn. nesystémo-vě, případ od případu, stát po státu. ECB svým postupem sice dokáže v krátkém horizontu zabránit nejhoršímu, slábnutí eko-nomiky ale nezastaví.

Čekáme proto pokračující slábnutí ekonomiky a výhled pře-hodnocujeme z -0,3 % r/r v dubnovém čtvrtletníku na -0,6 % r/r. Pro rok 2013 čekáme růst EMU kolem 0,2 % s tím, že alespoň částečně budou některá opatření na řešení krize reali-zována. Vzhledem k inherentně politické povaze věci jsou rizika výrazná a pro 2H12 i pro 2013 výrazně směrem dolů. Důvody pro „japonský růst“ jsou přesně ty, které jsme uvedli v popisu dosavadního vývoje v 1H 2012 – nejistota, fiskální restrikce, utažené podmínky financování (banky).

Co to znamená pro tržní vývoj? ECB zůstane po dlouhou dobu beze změny, a ačkoliv je z reálné ekonomiky zřejmé, že by snes-la nižší sazby (na periferii i na nule), historická nevůle a níz-ká účinnost ve stávajícím prostředí jsou důvody, pro které si myslíme, že sazby zůstanou na celém horizontu naši prognózy (do roku 2014) tam kde jsou. Riziko snížení sazeb však s neře-šenou dluhovou krizí přeci jenom roste.

Zajímavějším je, a určitě i bude, vývoj EUR vůči dolaru. Ten se po obnovení napětí v EMU po řeckých volbách v květnu dostal na dvouleté minimum (1,2376), v podstatě v souladu s našim dubnovým očekáváním (1,25). V nejbližších měsících ještě oče-káváme trvající slabost EUR, čemuž nahrává kromě negativních makro zpráv a neřešené dluhové krize i bilance centrálních bank.

77


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

a nepomůže mu ani pokles vnitřní politické stability. Zveřej-ňovaná makroekonomická data jsou stále relativně pozitivní, ale perspektiva není růžová, jak ukazuje především setrvale klesající index předstihových ukazatelů.

Jak brazilská, tak indická ekonomika trpí podobně jako Čína slabší poptávkou ve světě. V Rusku a Brazílii se zároveň proje-vují dezinflační tendence, které dávají prostor pro uvolněnější měnovou politiku. Oslabování místních měn pomáhá expor-tům, ale zvyšuje inflaci.

Přes současné potíže zůstanou státy BRIC hlavním zdrojem světového růstu. Míra jejich zpomalení silně ovlivní výkonnost světové ekonomiky. Předpokládáme, že si přes určité zpoma-lení nadále udrží relativně solidní tempa růstu a pomohou tak tlumit problémy vycházející z vyspělých států.

Rozvíjející se trhy: Klesající inflace může v případě větších globálních problémů umožnit měnovou stimulaci

Vývoj meziročních změn indexu maloobchoních cen

-5

0

5

10

15

20

25

30

VI.00

VI.01

VI.02

VI.03

VI.04

VI.05

VI.06

VI.07

VI.08

VI.09

VI.10

VI.11

Čína Rusko Brazílie Indie

Zdroj: www.czso.cz

Na začátku tohoto roku budil obavy vývoj čínského zahra-ničního obchodu, který se v období čínského nového roku extrémně propadl. Další měsíce však ukázaly, že šlo o dočas-ný výkyv způsobený kombinací sezónních vlivů a zvýšených nákupů ropy v období mimořádně zvýšeného napětí kolem íránského jaderného programu. Přes návrat Číny k solidnímu přebytku obchodní bilance je na klesající dynamice jejího ex-portu vidět slabost poptávky ve světě.

O to více by měla spoléhat na už delší dobu avizovaný důraz na posílení domácí poptávky. Oznámená stimulační opatření jsou zatím relativně omezená a koncentrují se na infrastruk-turu, počítá se však s tím, že pokud by nestačila, budou roz-šířena a mohla by být více zaměřena na podporu spotřeby. Náš názor na vývoj čínské ekonomiky je opatrně optimistic-ký, protože věříme, že má Čína stále velké vnitřní rezervy. Jak existující prostor pro měnovou stimulaci, tak možnost využití podpory domácí spotřeby dávají pro opatrný optimismus sil-né důvody. Nelze však podceňovat ani možnost destabilizace pocházející především z místního finančního sektoru, který by mohl být značně citlivý na výraznější zpomalení ekonomiky. Pokud by úřady podcenily dynamiku vývoje, mohli bychom se v Číně dočkat situace v některých rysech (především nedů-věra uvnitř bankovního sektoru a snížená úvěrová kapacita) podobné aktuálnímu vývoji v EMU.

Takový vývoj by pochopitelně byl velmi negativní i pro zbytek světa, protože Čína je a měla by zůstat jedním z motorů svě-tové ekonomiky.

Slabší světová ekonomika se zřetelně projevuje i v dalších státech BRIC. Rusku bude vadit rapidně klesající cena ropy

8


POPTÁVK

A A NAB

ÍDK

A

zůstal jediným (výrazně) pozitivním faktorem růstu. Zde svou roli sehrála stále solidní dynamika vývozu, proti které stojí po-malejší růst dovozu z titulu slabší domácí poptávky.

ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu reálného HDP, strana poptávky

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

Domácnosti Fixní investice Zásoby Vláda Čistý vývoz

Příspěvek k 2Q/11 r/r růstu, p.b.




Zdroj: www.czso.cz

V prvním čtvrtletí se tedy (kvalitativně a poměrně věrně i kvan-titativně) vyplnila naše očekávání z březnového a prosincového čtvrtletníku. Co nás ale čeká v dalších čtvrtletích?

V základním scénáři čekáme v roce 2012 pokles o 0,8 %, jedinou pozitivní silou růstu zůstane čistý export

Stávající prognóza nás vrací na úroveň podobnou té, kterou jsme jako náš základní scénář měli začátkem prosince 2011, tj. před oznámením operací LTRO. Nejpodstatnějšími rozdíly proti prognóze z března jsou tak (1) snížení odhadu růstu EMU (jak v roce 2012, tak v roce 2013);(2) zohlednění horšího výsledku ekonomiky v 1Q12 (3) explicitní zahrnutí vládou navrhnutých změn s cílem udržet deficit rozpočtu na trajektorii domluvené s EK (3 % v letošním roce, pod 3 % v roce 2013). Efekt těchto opatření v letošním roce odhadujeme na zhruba 0,5 % reálného HDP, celkový růst tak odhadujeme na -0,8 % v roce 2012 a 0,9 % v roce 2013.

Z hlediska struktury vidíme podobný obrázek jako v minulém čtvrtletníku:

1) Spotřeba domácností v letošním roce dále poklesne (o zhru-ba 2 %). Po velkém propadu v 1Q12 (2,3 % q/q) je obtížné vidět důvody proto, aby v dalších čtvrtletích došlo k rychlému obratu. Trh práce zůstane slabý, v letošním roce se proti mi-nulému roku míra nezaměstnanosti v průměru o 2 desetiny p.b. zhorší. Z důvodu vyšší inflace, způsobené z podstatné míry domácími administrativními opatřeními, dojde letos také k poklesu reálné mzdy. Rovněž mírně vzroste míra úspor, což je důsledek extrémně nízké důvěry domácností.

POPTÁVKA A NABÍDKAEkonomika se v 1Q12 propadla hlouběji do recese, jediným faktorem růstu export

2008 2009 2010 2011 2012f 2013f 2014f

HDP (s. c. %) 2,9 -4,5 2,6 1,7 -0,8 0,9 2,1

Spotřeba (s. c. %) 3,0 -0,3 0,5 -0,6 -2,1 -0,1 1,2

Celkové investice (s. c. %) 1,4 -20,5 6,0 -1,1 -3,8 -1,6 3,6

Vývoz (s. c. %) 3,9 -9,3 16,0 11,3 4,5 3,8 4,1

Dovoz (s. c. %) 2,6 -11,0 15,7 7,7 3,0 3,1 4,3

Obchodní bilance (mld Kč) 25,7 87,3 53,8 94,0 117,6 105,8 98,4

Zpracovatelský průmysl 9,9 -10,2 13,2 9,4 1,5 3,0 3,7

Maloobchod (s. c. %) 3,1 -4,7 1,2 2,1 -1,1 1,3 3,4

Běžný účet (mld. Kč) -81,3 -89,3 -146,6 -109,1 -82,2 -80,1 -90,0

Česká ekonomika po slabé druhé polovině minulého roku (kdy klesla v průměru o 0,1 % v každém z jeho čtvrtletí), v prvním čtvrtle-tí roku 2012 poklesla o 0,8 % q/q, což bylo o něco horší než naše pesimistické očekávání v minulém čtvrtletníku (-0,5 % q/q). Proč?

Na straně nabídky byl hlavním důvodem pokračující pokles pří-spěvku (zpracovatelského) průmyslu k tvorbě přidané hodnoty. Zatímco v 1Q11 se zpracovatelský průmysl na růstu přidané hodnoty podílel více než třemi procentními body, o 4 kvartály později to už bylo pouze o 0,6 p.b. Když se k tomu připočte (1) probíhající fiskální restrikce vlády (která snižuje tvorbu při-dané hodnoty v obchodu),(2) klesající objem dopravy v souvislosti s nižší aktivitou v EMU (což tlačí proti příspěvku sektoru dopravy) a(3) mizérie ve stavebnictví (obecně nízká důvěra domácností a šetření státu, v 1Q12 nad to ještě vyšší DPH a mimořádná zima v únoru), není takový výsledek překvapením.

ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu hrubé přidané hodnoty na straně nabídky, základní ceny

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

2011 2012

Průmysl celkem Zpracovatelský průmysl a těžba

Stavebnictví Obchod, doprava

Zdroj: www.czso.cz Na straně poptávky je vidět stejně jednoznačný příběh. Všechny složky agregátní poptávky až na čistý vývoz byly po většinu mi-nulého roku negativním přispěvatelem k růstu. U poptávky do-mácností je to jasné – fiskální restrikce ze strany vlády, jenom pomalu se zlepšující trh práce a obecní nervozita kvůli EMU se podepsaly na obezřetnosti a slabosti spotřebitelů. Zásoby a fixní investice byly i navzdory poměrně uvolněným kreditním podmínkám a růstu využití výrobních kapacit rovněž utlume-né – zejména na zásobách pak lze poznat eskalaci napětí v EMU ve 2H11. Negativní vliv vlády ve světle deficitu v roce 2011 ve výši 3,1 % HDP (ze 4,8 % v roce 2010) asi nikoho nepřekvapí. Čistý vývoz (tj.rozdíl mezi vývozem a dovozem) tak

2 Přehled navrhovaných opatření v oblasti daní je na http://www.vlada.cz/cz/me-dia-centrum/aktualne/danove-zmeny-od-roku-2013-95853/. Jedná se zejména o zvýšení DPH o 1 p.b. u obou sazeb, zrušení stropů na zdravotní pojištění, zvýšení daně z příjmů u vyšších příjmů a z tabáku. Přehled všech navrhovaných změn (ne všechny musí být schváleny) je dostupný zde http://www.vlada.cz/cz/media-centrum/aktualne/usporna-opatreni-vlady-pro-roky-2013-az-2015-94630/. Na výdajové stránce rozpočtu se jedná zejména o nižší tempo valorizace důchodů a o rušení některých příspěvků (např. na bydlení).

99

Ekonomika pod lupou červenec 2012 POPTÁVK

A A NAB

ÍDK

A

v letech 2010 a 2011). To sníží využití kapacit, což se ná-sledně rovněž projeví v investiční poptávce. Podobný příběh platí i pro rok 2013.

3) Vývoz a dovoz v letošním roce zpomalí, což je důsledek evropské recese a pomalého růstu českého zpracovatel-ského průmyslu. a. Vývozu bude pomáhat stále relativně dobrá výkonnost

Německa a obecně světového obchodu. Otázkou zůstá-vá vývoj směnných relací, od kterých jsme si v minulém čtvrtletníku slibovali podporu pro český vývoz. Obvykle je totiž v českých poměrech oslabení kurzu koruny spojeno s výraznějším růstem vývozních cen než cen dovozních (tj., se zlepšením směnných relací), od podzimu 2011 však pozorujeme opačný případ. Ačkoliv CZK oslabila v měsících listopad 2011 až duben 2012 vůči EUR me-ziročně v průměru o 2,5 %, směnné relace se zhoršily, protože dovozní ceny v tomto období v průměru meziroč-ně vzrostly o 2,3 % zatímco ceny vývozu klesly o 1,1 %.

ČR: Směnné relace a kurz CZK vůči EUR

0,94

0,96

0,98

1

1,02

1,04I.0

1

I.02

I.03

I.04

I.05

I.06

I.07

I.08

I.09

I.10

I.11

I.12

-24

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16Směnné relace (Index vývozních cen/index dovozních cen)EURCZK, % r/r

Zdroj: www.czso.cz

Proč tomu tak je? Dle nás je to důsledek slabosti zahra-niční poptávky a tlaku na české vývozce, kteří část (poten-ciálního) „zisku“ z oslabení koruny musí přenášet na své odběratele v zahraničí, kteří se potýkají se slabostí ekono-miky EMU. Pokud je skutečně toto ten důvod, nelze očeká-vat, že by směnné relace kvůli oslabení CZK v nejbližších měsících výrazně českým exportérům pomohly. Tento důvod pak může způsobit i horší ziskovost českých exportérů, což může být další důvod proti růstu fixních investic.

b. Co se týče dovozu, tam je situace jasná – slabá domácí poptávka (vláda, firmy, domácnosti), nejistota a růst do-vozních cen kvůli slabé koruně letos i v roce 2013 udrží dovoz v pomalém růstu. Čistý export tak bude největším přispěvatelem k růstu.

ČR: Spotřebitelská (ne)důvěra

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

I.98

I.99

I.00

I.01

I.02

I.03

I.04

I.05

I.06

I.07

I.08

I.09

I.10

I.11

I.12

Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100

Zdroj: www.czso.cz

Ani v roce 2013 nebude spotřebitelská poptávka výrazným motorem růstu – předpokládáme kvůli dalšímu růstu daní (hlavně DPH), mírnému zhoršení trhu práce (jako důsledek pomalejšího růstu v EMU) a kvůli jenom pomalu mizející opatrnosti spotřebitelů v podstatě stagnaci spotřeby do-mácností. Ani úvěrování určitě spotřebu nepodpoří. Vzhle-dem k pesimismu spotřebitelů se určitě nedá očekávat, že by případné uvolnění podmínek financování (pokles sazeb ze spotřebitelských úvěrů) vedlo k výrazně většímu zájmu ze strany domácností.

ČR: Reálná mzda, minulost a predikce

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Q2-

98

Q1-

99

Q4-

99

Q3-

00

Q2-

01

Q1-

02

Q4-

02

Q3-

03

Q2-

04

Q1-

05

Q4-

05

Q3-

06

Q2-

07

Q1-

08

Q4-

08

Q3-

09

Q2-

10

Q1-

11

Q4-

11

Q3-

12

Q2-

13

Q1-

14

Q4-

14

Reálné mzdy, skutečnost, % r/r

Reálné mzdy, predikce ČS, % r/r

Zdroj: www.czso.cz

2) Fixní investice v letošním roce i v roce 2013 klesnou. Dů-vodem v letošním roce je zejména nejistota kolem dluhové krize, která kromě domácností podkopává důvěru i u pod-niků. Důležité však je i samotné skutečné zpomalení agre-gátní poptávky v průmyslu, jak kvůli slabosti v EMU tak kvů-li slabosti domácí poptávky. Ve zpracovatelském průmyslu letos očekáváme růst o 1,5 % (po růstu o 13,2 % a 9,4 %

3 Jinými slovy, čekáme letos záporný růst reálné mzdy, v příštím roce mizivý pozitivní růst.

10


ČR: Poptávková inflace – model s a bez binární proměnné

-2

-1

0

1

2

3

4

Q1-

01Q

3-01

Q1-

02Q

3-02

Q1-

03Q

3-03

Q1-

04Q

3-04

Q1-

05Q

3-05

Q1-

06Q

3-06

Q1-

07Q

3-07

Q1-

08Q

3-08

Q1-

09Q

3-09

Q1-

10Q

3-10

Q1-

11Q

3-11

Q1-

12

Poptávková inflace, %, model S krizovou dummyPoptávková inflace, %, model BEZ krizové dummyPoptávková inflace, %, skutečnost

Zdroj: www.czso.cz, ČS,a.s. Horší výkonnost modelu bez dummy (tmavomodrá čára) už i před krizí je v tomto obrázku způsobena odhadem na celém vzorku pozorování, kdy se model snaží co nejlépe pokrýt dvě strukturálně odlišná období (do 3Q07 a po 4Q07). Pokud bychom model bez dummy odhadli jenom na vzorce do 3Q07, „fit“ (do 3Q07) by byl podobný jako světlemodrá čára.

Rozdíl ve schopnosti jednotlivých modelů poptávkové infla-ce postihnout skutečný vývoj před krizí i během ní je způso-ben zapojením binární proměnné – ta nabývá hodnot 0 pro období před 3Q/07 a 1 pro období po 3Q/07. V podstatě tak tato „krizová“ proměnná zachycuje efekt krize na po-ptávkovou inflaci, resp. tu její část, kterou nelze vysvětlit změnami mezery výstupu či změnami kurzu koruny. Otázkou zůstává, proč tomu tak je – co vlastně popisuje tato krizová proměnná?

Jedno z možných vysvětlení je příliš velký pokles marží (=po-kles historicky neodpovídající propadu ekonomiky) a jeho setrvalost (pomalejší než historicky odůvodnitelný návrat k normálním úrovním) – to by naznačoval například i per-zistentní rozdíl mezi dovozními cenami a inflací, evidentní zejména v roce 2010 a částečně i v roce 2011.

ČR: Dovozní ceny vs. měnověpolitická inflace

-15

-10

-5

0

5

10

I.02

VII.

02 I.03

VII.

03 I.04

VII.

04 I.05

VII.

05 I.06

VII.

06 I.07

VII.

07 I.08

VII.

08 I.09

VII.

09 I.10

VII.

10 I.11

VII.

11 I.12

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

Dovozní ceny, % r/r

Měnověpolitická inflace (celkováminus nepřímé daně), % r/r

Zdroj: www.cnb.cz

Pokud by to byl tento důvod, byla by abnormálně nízká poptáv-ková inflace přechodným efektem. Ačkoliv to stále předpoklá-dáme, vzhledem k událostem ve světě (dluhová krize) i doma (další kolo fiskální konsolidace) nepředpokládáme odeznění tohoto efektu v nejbližších 2 letech.

INFLACE

Průměry za období 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f 2014f

Celková inflace 2,8 6,4 1,1 1,5 1,9 3,5 1,7 1,6

Regulované ceny 4,8 15,6 8,4 2,7 4,7 8,1 3,3 4,9

Poptávková inflace 0,7 2,0 0,0 -1,2 -0,7 -0,2 -0,6 -0,5

Potraviny, nápoje, tabák 3,8 3,0 -0,9 0,9 3,9 3,5 1,6 2,0

Pohonné hmoty -0,3 4,3 -11,1 11,8 9,9 4,6 -3,2 -3,2

V roce 2011 inflaci zvedaly hlavně potraviny a regu-lované ceny, poptávková inflace zůstala negativní

ČR: Příspěvky k r/r růstu cenové hladiny 2008–2012, p.b.

-2-1012345678

I.08

III.0

8V

.08

VII.

08IX

.08

XI.0

8I.0

9III

.09

V.0

9V

II.09

IX.0

9X

I.09

I.10

III.1

0V

.10

VII.

10IX

.10

XI.1

0I.1

1III

.11

V.1

1V

II.11

IX.1

1X

I.11

I.12

III.1

2V

.12

Ceny pohonných hmot (PH)Korigovaná inflace bez PH a potravinCeny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku)Nepřímé daně v neregulovaných cenáchRegulované cenyMeziroční růst spotřebitelských cen (v %)

ani náznak poptávkových tlaků

Zdroj: www.cnb.cz

Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na růst evropské a české ekonomiky? Co slabá reálná ekonomika zna-mená z hlediska inflace a (následně) sazeb? Nejdřív krátké ohlédnutí za minulým rokem.

V roce 2011 inflaci zvyšovaly hlavně regulované ceny a ceny potravin. Poptávková inflace zůstala záporná4, což byl důsle-dek slabé domácí poptávky a (což platilo hlavně pro 1H/11) pomalého růstu dovozních cen. Zatímco to první byl důsledek fiskální restrikce (skrze snižování mzdových výdajů ve veřejném sektoru) a pouze pomalého zlepšování trhu práce (průměrná nezaměstnanost klesla jenom o zhruba 0,5 p.b.), to druhé byl evidentně důsledek silné koruny v první polovině roku 2011. Tehdy byla totiž koruna zhruba o 20–30 haléřů silnější, než být z našeho pohledu měla.

Zde je namístě zmínit ještě jeden pravděpodobný důvod pro setrvale nízkou poptávkovou inflaci. Tím je – a to ať čtenář bere spíše jako hypotézu, kterou však dosavadní vývoj celkem po-tvrzuje – možná strukturální změna, způsobená „jedinečností“ krize v roce 2008–2009. Situaci ilustruje obrázek

INFLAC

E

4 Poptávková inflace je záporná již od léta 2009, v roce 2011 k r/r růstu cenové hladiny přispívala v průměru -0,4 p.b., příspěvek k inflaci ve 4Q/11 byl -0,2 p.b.

1111


INFLAC

E

Poptávková inflace zůstává nízká i v roce 2012, ceno-vou hladinu zvyšují nepřímé daně a regulované ceny. Stejný obrázek čekáme pro rok 2013.

Ani v první polovině letošního roku nedošlo k dramatickým změ-nám v inflačním příběhu.

Leden 2012 dle očekávání přinesl růst nepřímých daní – vzrostly daně z tabáku, vzrostla DPH (spodní sazba z 10 % na 14 %) – i růst regulovaných cen (nájemné). To vše zvedlo dle očekávání cenovou hladinu nad 3 %, v březnu inflace dosáhla 3,8 %, po-sléze však klesla na 3,2 % v květnu.

Polovina celkového růstu cenové hladiny v 1H12 jde na vrub re-gulovaných cen (průměrný příspěvek 1,77 p.b. v 1H12), třetina (1,16 p.b.) nepřímých daní (v neregulovaných cenách). Pokra-čoval, i když volnějším tempem, růst cen potravin (příspěvek 0,7 p.b.) a cen pohonných hmot (0,25 p.b.). Poptávková inflace zů-stala záporná, podobně jako tomu bylo každý měsíc od července 2009 (průměrný příspěvek -0,11 p.b.).

Příběh pro jednotlivé složky inflace zůstává v podstatě v plat-nosti tak, jak jsme jej popsali v minulém čtvrtletníku. První polovina roku přinesla vyšší než námi očekávaný růst regulo-vaných cen (začátkem roku je určení toho, v jaké míře dojde k deregulacím nájemného, v podstatě vždy věštěním z křišťá-lové koule) a – vzhledem k trvajícímu geopolitickému napětí a slabší koruně – i vyšší růst cen paliv.

V důsledku toho pak měníme i náš výhled na růst cen potravin. Celková inflace tak letos dosáhne 3,5 %. V roce 2013 dojde k dalšímu růstu DPH (obě sazby o 1 p.b. nahoru), měly by ale zvolnit ceny paliv i ceny potravin a poptávková inflace zůstane kvůli stagnaci poptávky domácností negativní. Průměrná inflace v roce 2013 tak dosáhne 1,7 %.

Ceny paliv by vzhledem k ochlazování globální ekonomické akti-vity, zpomalení v rozvíjejících se ekonomikách (které k růstu cen přispívají nejvíce) a ke stabilizaci situace na Blízkém východě a v severní Africe měly růst pozvolněji než minulý rok. Proti posled-ní prognóze jsme však kvůli vyššímu než očekávanému růstu cen PHM v 1H12 zvýšili náš odhad pro letošek o 0,9 p.b. na 4,3 % r/r. Důvodem je vyšší než očekávaná cena ropy v 1H12 (ta klesla vý-razněji až v květnu) a setrvalejší slabost CZK zejména vůči dolaru. V roce 2013 čekáme meziroční pokles cen paliv (v CZK), jak kvůli slabší globální poptávce tak kvůli očekávání posílení koruny vůči USD (➞ posílení EUR vůči dolaru, posílení CZK vůči EUR).

ČR: Ceny paliv – skutečnost a výhled

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Q1-

03

Q4-

03

Q3-

04

Q2-

05

Q1-

06

Q4-

06

Q3-

07

Q2-

08

Q1-

09

Q4-

09

Q3-

10

Q2-

11

Q1-

12

Q4-

12

Q3-

13

Q2-

14

Změny cen paliv apohonných hmot,% r/r,skutečnostZměny cen paliv apohonných hmot,% r/r,model a výhled

Zdroj: www.cnb.cz, ČS, a.s.

Regulované ceny dále rostou – v první polovině roku vzrostly regulované ceny o 9,7 % r/r, zhruba o 2,5-3 p.b. více, než jsme čekali koncem minulého roku (zejména díky nájemnému) a i v dalších kvartálech zůstane jejich meziroční růst kladný. Nejvíce v rámci regulovaných cen v roce 2012 vzroste samo-zřejmě nájemné (probíhá deregulace, která se pak od roku 2013 bude týkat i dalších velkých měst včetně Prahy; dopad této změny na inflaci je odhadem cca 0,25 p.b. v roce 2012 i 2013), zdražilo však již i teplo, elektřina (i když ta jenom málo) a ceny ve zdravotnictví. Úhrnný dopad změn regulova-ných cen na inflaci v roce 2012 vidíme kolem 1,4 p.b., v roce 2013 kolem 0,6 p.b.

Nepřímé daně letos v 1H12 celkově inflaci přidaly 1,15 p.b., zejména díky změně spodní sazby DPH v lednu 2012. V této prognóze počítáme se změnou DPH na 15 % a 21 % od roku 2013, o které se momentálně jedná v parlamentu (6.6. Sně-movna v prvním čtení tento návrh i navzdory opozici schváli-la). Efekt této změny by proti stavu bez takové změny měl být z definice 1 p.b., ve skutečnosti však může být o něco nižší (a zbytek půjde do marží prodejců, zejména u zboží v základ-ní sazbě). Pro příští rok tak počítáme, že nepřímé daně zvýší inflaci v průměru o 0,7 p.b., pro rok 2014 zatím nepočítáme se žádnou změnou daní (to se ale nejspíš změní – zatím se ale ve Sněmovně rozhoduje pouze o daňových opatřeních na rok 2013).

ČR: Příspěvek nepřímých daní k inflacii – skutečnost a výhled

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Q1-

98

Q1-

99

Q1-

00

Q1-

01

Q1-

02

Q1-

03

Q1-

04

Q1-

05

Q1-

06

Q1-

07

Q1-

08

Q1-

09

Q1-

10

Q1-

11

Q1-

12

Q1-

13

Q1-

14

Nepřímé daně - primárnídopad, p.b., modelNepřímé daně - primárnídopad, p.b.,skutečnost

Zdroj: www.cnb.cz, ČS, a.s.

Z hlediska sazeb ČNB by ale zvýšení sazeb DPH nemělo mít velký dopad – při nastavení sazeb ČNB je důležitější poptáv-ková inflace než změny daní (které ČNB bere v potaz až v pří-padě jejich sekundárních efektů, které jsou ovšem obvykle malé). Poptávkové inflace (tj. korigované inflace bez pohon-ných hmot) se změny DPH v roce 2013 dotknou, protože se plánuje zvýšení daně o 1 p.b. na téměř všechny produkty, což bude samozřejmě brzdit spotřebu domácností. Navíc, dal-ší opatření, které vláda plánuje, budou mít z hlediska vlivu na poptávku domácností podobný efekt. To je změna proti poslední prognóze, kde jsme s dalším fiskálním balíčkem v rozsahu, v jakém je nyní navrhován, nepočítali. Vzhledem k očekávanému návratu CZK na silnější úrovně společně se slabou poptávkou v dalších dvou letech pak nepřekvapí, že čekáme, že poptávková inflace zůstane záporná – česká eko-nomika nebude v nejbližších 2-3 letech kvůli slabému ev-ropskému růstu a domácím fiskálním opatřením generovat žádné poptávkové tlaky.

12


INFLAC

E • M

ĚNO

VÉ POD

MÍN

KY

MĚNOVÉ PODMÍNKYMěnové podmínky jsou v ČR ovlivňovány jednak nastavením sazeb a jednak kurzem koruny. Poslední tři roky byly přitom obzvlášť turbulentní.

Ohlédnutí za kačkou…

ČR: EURCZK v posledních 3 letech

22,523

23,524

24,525

25,526

26,527

27,528

28,529

29,5

2.1.

2007

2.5.

2007

2.9.

2007

2.1.

2008

2.5.

2008

2.9.

2008

2.1.

2009

2.5.

2009

2.9.

2009

2.1.

2010

2.5.

2010

2.9.

2010

2.1.

2011

2.5.

2011

2.9.

2011

2.1.

2012

2.5.

2012

EURCZK

Zdroj: Bloomberg

Po zvýšení ratingu ČR v srpnu 2011 se zdálo, že koruna je připravena k definitivnímu zlomení hranice 24 korun za euro. Turbulence na trzích, které začaly v létě 2011 s tím, jak se znovu do krizového módu přepnuly trhy, unavené zejména z evropské liknavosti tváří v tvář dluhovým problémům, si sice vybraly největší oběť na polském zlotém (4,50) a ma-ďarském forintu (320), tlaku však neodolala ani koruna. Od konce srpna 2011 začala oslabovat, na konci listopadu se s eska lací napětí kolem Itálie a Španělska na chvíli pře-houpla přes 26 korun za EUR, posléze však zůstala většinu času mezi 25,3 a 26 korun. Po aukci ECB v prosinci 2011 se koruna stabilizovala a po následném uklidnění situace na finančních trzích se v 1Q/12 rychle vrátila pod 25 korun za EUR. Po druhé aukci ECB v únoru 2012 se pak v průběhu března dostala až ke 24,50, což je její dosavadní letošní maximum.

Uklidnění, které ECB svými opatřeními koupila, netrvalo totiž dlouho. Do pozornosti trhů se poté, co revidovalo deficit v roce 2011 na horší než původně reportované úrovně a poté, co se znovu začalo mluvit o problémech jeho bank, opět dostalo Špa-nělsko. To, společně s bezvýslednými řeckými volbami v květnu 2012 znovu zvýšilo nervozitu – koruna tak oslabila zpátky až přes 25,5 korun za euro. Ani plán na záchranu španělského bankovního sektoru a ani opakované řecké volby, které přinesly staronovou vládu PASOKu a Nové Demokracie, koruně příliš nepomohly.

…a za sazbami.

Sazby v roce 2009 reagovaly tak, jak bylo v situaci slabé eko-nomiky logické. Protože slabost koruny počátkem roku 2009 netrvala dlouho (a centrální bance se tak rozvázaly ruce), sazby do prosince 2009 klesly od svého vrcholu (dosažené-ho v létě 2008) o 250 bodů na historicky nejnižší hodnotu 1 %. Po 5-měsíční pauze a navzdory náznakům, že se eko-nomika zlepšuje, se ČNB překvapivě rozhodla v květnu 2010

ČR: Výhled poptávkové inflace

-2

-1

0

1

2

3

4

Q1-

01

Q4-

01

Q3-

02

Q2-

03

Q1-

04

Q4-

04

Q3-

05

Q2-

06

Q1-

07

Q4-

07

Q3-

08

Q2-

09

Q1-

10

Q4-

10

Q3-

11

Q2-

12

Q1-

13

Q4-

13

Q3-

14

Poptávková inflace, model, % Poptávková inflace, skutečnost, %

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.

Otázkou (a podstatným rizikem) je, jak rychle bude vyprchá-vat onen „krizový“ efekt, který jsme popsali na předchozích stránkách – v případě jeho rychlého vymizení se inflace může v roce 2013 a zejména 2014 dostat rychleji nahoru. Zatím počítáme s přetrváváním tohoto efektu a jeho postupným, ale pomalým mizením od roku 2014 (počítáme, že krizový efekt bude od roku 2014 poloviční).

To je tedy očekávaný inflační vývoj, na který bude reagovat (a částečně ho ovlivňovat) Česká národní banka, ale také ko-runa. Jakým způsobem?

1313


MĚN

OVÉ PO

DM

ÍNK

Y

b) od roku 2000 se tento ukazatel zlepšil o zhruba 12 p.b. (včetně krize).

Většina tohoto „dobíhání“ ekonomické úrovně je důsledek silného impulzu po vstupu ČR do EU a současného boomu světové ekonomiky v letech po prasknutí internetové bubliny ve Spojených státech amerických. ČR zaznamenala masivní příliv zahraničních investic, hlavně do exportních odvětví. To zvedlo jak přidanou hodnotu v průmyslu, tak podíl vývozu na celkovém HDP. Proč je ale reálná konvergence důležitá, když se máme bavit o výhledu kurzu CZK vůči EUR?

Kvůli procesu nominální konvergence, který ji doprovází. Ve zkratce – tak, jak dobíhá česká ekonomika úroveň zemí Evropské měnové unie (=reálná konvergence), tak dobíhá i je-jich cenovou úroveň (=nominální konvergence).5 Úzkou vazbu reálné a nominální konvergence ukazuje obrázek.

ČR: Reálná vs. nominální konvergence (ČR v letech 1997-2010 a jednotlivé evropské státy v roce 2010)

y = 1,1065x - 0,1122R2 = 0,9363

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%Cenová hladina (EU15 = 100%)

Reá

lné

výda

je p

.c. v

PP

S (E

U15

= 1

00%

)

CZ (1997 - 2010)

DK

SWI

GER

SK

PL

HU

ALB

AUT

Zdroj: Eurostat

Nominální konvergence se může dít dvěma způsoby – buď je v ČR vyšší inflace než inflace v EMU, nebo česká měna posiluje vůči EUR. Vzhledem k tomu, jaká je struktura české ekonomiky (malá, hodně otevřená), se v českých podmínkách uplatňuje spíše dobíhání cenové hladiny skrze posilující kurz.6 Obrazem je obchodní bilance – 12M saldo obchodní bilance (dle ČNB) je od roku 2005 neustále pozitivní.7

Proč ale u nás zahraničí vůbec investuje? Nejdůležitější je návratnost kapitálu – ta je u nás o hodně vyšší než ve zbytku EMU. Ve zkratce to tedy v minulosti fungovalo tak, že inves-tice (často zahraniční) pomáhaly zvyšovat produktivitu, díky čemuž ČR (relativně vůči EMU) bohatla. To pak mělo za ná-sledek srovnávání cenových hladin ČR a EMU – díky struktuře ekonomiky se to dělo hlavně skrze posilování nominálního kurzu koruny.

snížit sazby dále, a to na současnou úroveň 0,75 %. Od té doby jsou sazby bez změny, na všech zasedáních v prvních třech kvartálech roku 2011 se sice o zvýšení sazeb hlasovalo, avšak bez výsledku (za vyšší sazby bylo konzistentně jenom duo E. Zamrazilová a K. Janáček). Ačkoliv se ČNB zvyšování sazeb v létě 2011 dle nás i vyjádření samotných bankéřů blí-žila, eskalace dluhové krize tuto možnost odložila a i jestřábí členové BR ČNB přestali požadovat vyšší sazby. Pod vlivem slabých dat z reálné ekonomiky, výhledu na další kolo fiskální restrikce a zhoršování situace v EMU se pak v první polovině roku 2012 ČNB dále a dále odkláněla od zvyšování sazeb a v květnu dokonce po dlouhé době hlasovala o snižování sazeb (za byl guvernér M. Singer a V. Tomšík). Čeká nás další snižování sazeb?

Než se budeme věnovat odpovědi na tuto otázku a konkrétně popisu situace, ve které se nachází ČNB, podívejme se nejdřív na měnový kurz, který do nastavení sazeb v ČR mluví mnohdy velice výrazně.

DEVIZOVÝ KURZ

Průměry za období 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f 2014f

CZK/EUR 27,8 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 24,3 23,7

CZK/USD 20,3 17,1 19,0 19,1 17,7 19,8 18,6 17,5

Koruna dlouhodobě posiluje díky reálné konvergenci ekonomiky…

Česká koruna dlouhodobě posiluje – od počátku roku 2000, kdy bylo euro za 36 českých korun, tak za deset let posílila skoro o třetinu. Tento dlouhodobý trend samozřejmě není ná-hodný – způsobují jej fundamentální ekonomické síly.

Nejpodstatnějším důvodem pro dlouhodobé posilování české koruny je reálná konvergence, tj. dobíhání ekonomicky vyspě-lejších zemí EMU. To, o kolik tento proces pokročil, ilustruje obrázek.

ČR: Reálná konvergence české ekonomiky

HDP ČR per capita jako % HDP p.c. EU15

55%

57%

59%

61%

63%

65%

67%

69%

71%

73%

75%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Zdroj: Eurostat

Je zde vidět, že a) ČR se v roce 2010 (za který jsou zatím z Eurostatu

k dispozici poslední data) nachází mezi 71 %–72 % ekonomické úrovně zemí EU-15,

5 Přesnějším vysvětlením je tzv. Balassa –Samuelsonův efekt.6 To neznamená, že se uplatňuje pouze kurzový kanál. Ačkoliv mzdy ve zpracovatelském průmyslu nerostly tak rychle, aby ztrácel svou konkurenceschopnost (jednotkové mzdové náklady se změnily jenom málo), v neobchodovatelných sektorech došlo v souladu s Balassa-Samuelsonovým efektem k rychlejšímu růstu mezd.7 A i když je běžný účet jako takový v deficitu (díky odlivu dividend), je z nemalé části pokrytý přílivem PZI. ČR jako jedna z mála ekonomik v Evropě v minulosti nebyla příliš odkázána na příliv portfoliových investic, a tudíž v krizi nemusela řešit rychle bolestivé přizpůsobení se vyschnutí krátkodobých finančních toků (jako např. země Pobaltí). I proto se s krizí vyrovnala relativně dobře a i proto se koruna dostala na předkrizové úrovně rychleji než jiné měny v regionu.

14


MĚN

OVÉ PO

DM

ÍNK

Y

Co tento příběh znamená pro kurz CZK vůči EURU v dalších le-tech? Dle nás to, že i v následujících letech bude pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a tudíž (průmyslem/ zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv fixní investice již do české ekonomiky v tak masivním měřítku jako po vstu-pu do EU netečou (a tedy je možné očekávat, že tempo růstu produktivity zpomalí), růst produktivity ve zpracovatelském sek-toru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu růstu v posledních letech dle OECD stále jenom třetinová ve srovnání s Německem (a dvou-třetinová ve srovnání se Španělskem) a je tak možné očekávat její pokračující konvergenci. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je možné vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákladům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další růst produktivity.

Těmto strukturálním faktorům budou v nejbližších dvou-tří le-tech pomáhat i tyto cyklické a/nebo jednorázové faktory:

a) Oživení světového obchodu. Na ten je česká ekonomi-ka skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU, a proto také z růstu, který je (a zůstane i v dalších le-tech) tažen rozvíjejícími se trhy, profituje více než EMU jako průměr. To je konec-konců něco, co pomáhá v stá-vající situaci Německu.

b) ČR samotná je vázaná na strukturálně zdravější část EMU (Německo) a naopak na strukturálně postižený jih Evropy vyváží jenom zhruba 8 % svého celkového expor-tu. Ani samotné Německo na jih Evropy nevyváží mnoho – 40 % všeho německého vývozu směřuje mimo EU27, z těch zbylých zhruba 60 % je „jenom“ 1/10 do Itálie a 1/20 do Španělska. Ani fiskální konsolidace v EMU, která v roce 2012 na jihu pokračuje, tak nemá na Ně-mecko, a tudíž, zprostředkovaně, ani na nás, žádný velký přímý dopad (zprostředkovaný dopad skrze tržní paniku, zhoršená očekávání, nervozitu firem atd. může být a bo-hužel i je samozřejmě mnohem větší).

c) EMU je jako celek tažena ke dnu slabou výkonností jihu, dlouhodobě neduživou spotřebitelskou poptávkou a (zejména na jihu mnohem) větším množstvím struktu-rálních problémů (větší zadluženost, ztracená konkuren-ceschopnost). Země jihu EMU budou muset projít bo-lestivou fiskální konsolidací a strukturálními reformami (za posledních 10 let konkurenční schopnost proti se-vernímu křídlu EMU ztrácely), a to bude v dalších letech negativně doléhat na růst EMU jako celku.

d) ČR je strukturálně zdravější i sama o sobě – před krizí netrpěla žádnými výraznými strukturálními nerovnová-hami, neměla ani vysoké zadlužení, nemusela sanovat bankovní sektor atd. Dle nás tak vyšla z krize relativně méně poškozená. Vláda, která vzešla z posledních voleb (2010), navíc ve fiskální konsolidaci postupuje zatím re-lativně úspěšně – daří se jí plnit plán lépe, než původně v Konvergenčních plánech odhadovala, a i v prostředí horšího očekávaného růstu je ochotna svým cílům do-stát. Vláda si za svou fiskální snahu v srpnu 2011 vy-sloužila zvýšení ratingu od agentury S&P, což atraktivitu koruny a české ekonomiky vůbec v očích zahraničních investorů jenom zvýšilo.

V delším horizontu (až do přijetí EUR) se dá předpokládat po-stupné zpomalování tempa reálné konvergence (s tím, jak se ČR bude více blížit úrovni EMU, bude tempo dobíhání klesat) a tím i tempa nominální konvergence (= tempa posilování koruny).

ČR: Návratnost kapitálu v ČR ve srovnání se zbytkem Evropy

Hrubá návratnost kapitálu (před zdaněním, nefinanční podniky), 2010

0

10

20

30

40

50

60

SK CZ PL EMU HU

Zdroj: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/sector_accounts/documents/Annual %20Key %20ind %20EN %20260412 %20wo.xls

…, což bude pokračovat i v dalších letech, v průmě-ru však pomalejším tempem než před krizí.

Klíčová otázka ohledně budoucího vývoje je tak ve světle uve-deného tato: bude pokračovat reálná konvergence? Domnívá-me se, že ano, ale situace bude o něco odlišnější než v po-sledním desetiletí. Rozdílný je pohled na „bližší“ období a na období delší.

V kratším období (3 roky) bude koruna ještě posilovat rela-tivně rychle, ač ne tempem, jaké jsme viděli před krizí. Před krizí (2000–2008) koruna posilovala v průměru o více než 4 % ročně, v dalších letech to však bude díky pomalejšímu dobí-hání reálné úrovně EMU než v letech 2000–2008 pomalejší.

Česká ekonomika totiž v letech 2000 až 2008 výrazně profi-tovala ze svého vstupu do EMU. Protože ČR začala být poté, co začalo být jasné, že se stane členem EMU, vnímaná jako bezpečná země, následoval příliv přímých zahraničních investic do ČR. Tyto investice většinou směřovaly tam, kde měla Česká republika historickou komparativní výhodu, avšak relativní pod--investovanost – do (exportně) orientovaného průmyslu.

Příliv investic způsobil masivní růst produktivity práce ve zpra-covatelském průmyslu (společně se Slovenskem a s Polskem bylo jeho tempo růstu mezi lety 1995 a 2010 nejvyšší v rámci OECD) a – protože nemalá část průmyslu je určena na export – vedl k růstu přebytku obchodní bilance a k posilování nomi-nálního kurzu koruny.

ČR: Produktivita práce v zpracovatelském průmyslu

100

120

140

160

180

200

220

240

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0

5

10

15

20

25

30

35

40ČR / Německo (absolutně v EUR), %, p.o.

ČR, 1994 = 100

Rakousko, 1994 = 100

Německo, 1994 = 100

Zdroj: OECD

1515


PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB

Průměry za období v % 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f 2014f

Repo sazba 2,9 3,5 1,5 0,8 0,8 0,5 0,3 0,4

3M PRIBOR 3,1 4,0 2,2 1,3 1,2 1,0 0,7 0,8

12M PRIBOR 3,4 4,2 2,6 1,9 1,8 1,5 1,2 1,3

10Y swap 4,2 4,2 3,7 3,0 2,8 2,0 2,0 2,4

Absence poptávkových tlaků v nejbližších dvou letech umož-ňuje ČNB snížit sazby. Jediným faktorem, který může snížení odložit, je koruna.

Sazby ČNB se neměnily už od května 2010 a vzhledem k vývoji ekonomiky a (zejména) poptávkové inflace se to ukazuje jako rozumné rozhodnutí. Dle nás však tento vývoj dlouho nepotrvá a sazby dále poklesnou – to je proti minulé prognóze, kdy jsme čekali stabilitu sazeb, největší změna. Co nás k tomuto přehod-nocení očekávání vede? Jsou to zejména dva důvody.

1) Kontinuální slábnutí evropské ekonomiky v důsledku dluhové krize. V důsledku toho jsme přehodnotili výhled EMU na příští rok, kdy očekáváme v podstatě stagnaci, což se samozřejmě projevuje v pomalejším růstu české ekonomiky.

2) Domácí fiskální restrikce – plánovaný a momentálně ve Sněmovně projednávaný balíček úspor na rok 2013 (a navrhovaná opatření vlády na rok 2014) snižuje oče-kávaná tempa růstu. To se samozřejmé pak projevuje v očekávání nižší poptávkové inflace.

K tomu se přidává trojice důvodů, pro kterou si myslíme, že obecně velice nízké sazby jsou pro českou ekonomiku momen-tálně nejvhodnějším nastavením měnové politiky.

1) Trvající absence poptávkových tlaků a výhled poptávko-vé inflace – poptávková inflace je záporná od léta 2009 a vzhledem ke slabosti domácí poptávky v letošním roce a k vyhlídkám na mizivý růst v letech 2013–14 (o rizicích směrem dolů ani nemluvě) je nejrozumnějším očekává-ním pokračující slabost domácí poptávky. Navíc, v pří-padě překvapivě rychlého růstu, který by v ČR výrazněji stlačil nezaměstnanost a nabudil domácí poptávku, by vzhledem k povaze české ekonomiky patrně došlo k pře-lití části těchto tlaků do zhoršení běžného účtu, nikoliv do inflace.

ČR: Sazby na mezibankovním trhu a poptávková inflace

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Q1-

01

Q4-

01

Q3-

02

Q2-

03

Q1-

04

Q4-

04

Q3-

05

Q2-

06

Q1-

07

Q4-

07

Q3-

08

Q2-

09

Q1-

10

Q4-

10

Q3-

11

Q2-

12

Q1-

13

Q4-

13

Q3-

14

0

1

2

3

4

5

6

Poptávková inflace, model a predikce, %

Poptávková inflace, skutečnost %

3M PRIBOR

Zdroj: Bloomberg, CS, a.s.

V nejbližších měsících ale koruna zůstane rukojmím dluhové krize, liknavost Evropy ji bude udržovat od fundamentů. Rizika jsou na slabší straně.

Koruna po uklidnění způsobeném dodávkou likvidity ze strany ECB na úrovních kolem 24,5-25 dlouho nevydržela, a kvůli Špa-nělsku a Řecku ve 2Q12 znovu oslabila. Ani makro údaje z do-mácí ekonomiky nebyly tím, co by korunu podporovalo. Zahra-niční výkonnost sice zůstala dobrá, domácí slabost a nervózní trhy ji však dokázaly přehlušit. Koruna se tak v květnu a červnu znovu vrátila nad 25 a několikrát i nad 25,50 – to jsou sice slabší hodnoty než fundamentální, ve srovnání např. s polským zlotým (který místy oslabil až ke 4,50, 15 % od fundamentální hodnoty) jsou však stále relativně OK.

Ačkoliv si nemyslíme, že by stávající dluhová krize narušila dlou-hodobou tendenci koruny k posilování, nepopíráme, že senti-ment může udržet korunu vzdálenou od fundamentů a od posi-lující trajektorie delší dobu. Ve druhé polovině roku tak vzhledem k tomu, že jsme spíše pesimisté ohledně definitivního a rozhod-ného řešení dluhové krize, nečekáme návrat ke 24 korunám (=fundamentální hodnota) tak, jak v minulých 2 materiálech.

Jako nejpravděpodobnější scénář se nám ve 2H12 jeví po-kračování stávající (nízkoúrovňové) nervozity, kdy koruna bude oscilovat mezi 25 a 26 korunami za EUR s tím, že jako pravdě-podobnější vidíme možnost překonání 26 než posílení pod 25.

Koruna se nebude moct vrátit k fundamentálním hodnotám bez toho, aby došlo k vyřešení nebo alespoň výraznému uklidnění situace kolem dluhové krize v EMU. To bude ovšem vyžadovat několik nepříjemných rozhodnutí na straně důležitých hráčů v EMU (Německo), ke kterým však dle nás dojde až když je k tomu situace donutí. Celá dosavadní situace zatím ale stále připomíná situaci USA od vypuknutí subprime krize v létě 2007 po kolaps Lehman Brothers koncem léta 2008.8 V té situaci se však nervozita neprojevovala na koruně, protože se trhy domní-valy (mylně, jak se posléze ukázalo), že Evropa je vůči ame-rickým problémům více či méně imunní. Vzhledem k tomu, že stávající situace je evropský problém, koruny se dotýká bytostně a bezprostředně.

8 Postup amerických představitelů od léta 2008 po kolaps Lehman Brothers byl stejně nesystémový, příliš omezený jako přístup Evropanů k dluhové krizi od roku 2010. Jediný rozdíl je v tom, že když se do problémů dostane investiční banka, je to proces rychlý (Lehman Brothers zkolaboval rok a půl po objevení se prvních problémů), zatímco u států tento proces trvá déle.

MĚN

OVÉ PO

DM

ÍNK

Y

16


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

J

2) Koruna – ta sice není imunní vůči každému vzplanutí rizi-kové averze, historie však ukazuje, že slabost je i v přípa-dech velkého vyostření situace (jaro 2009, podzim 2011) přechodná, a koruna tak není dlouhodobým proinflačním rizikem (maximálně v takové situaci přestává být na chvíli proti-inflačním faktorem). Protože nepředpokládáme setr-valé výrazné oslabení koruny, nedomníváme se, že z titulu koruny bude muset být ČNB nervózní. Současně ale může dramatické oslabení koruny (26,50+) v případě eskalace dluhových problémů odložit na čas snížení sazeb.

3) Měnový a transmisní mechanismus je stále nedokonalý – sazby v reálné ekonomice jsou neustále vysoko, zejména pro spotřebitele. Zde se snižování sazeb ČNB od roku 2008 neprojevilo téměř vůbec.

ČR: Sazby v reálné ekonomice (sazby dosažitelné firmami a spotřebiteli)

11

12

13

14

15

16

17

I.04

VII.

04 I.05

VII.

05 I.06

VII.

06 I.07

VII.

07 I.08

VII.

08 I.09

VII.

09 I.10

VII.

10 I.11

VII.

11 I.12

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5Sazby z nově poskytnutýchCZK úvěrů na spotřebu, %,l.o.Sazby z nově poskytnutýchCZK úvěrů nefinančnímfirmám %

Zdroj: Bloomberg, CS, a.s.

V této souvislosti často zaznívá otázka o smyslu snižování sazeb poblíž nuly. Je pravdou, že nečekáme, že snížení sazeb i na nulu bude mít zásadnější efekt na ekonomickou aktivitu. ČNB, podobně jako ECB, naráží totiž na nedostatek poptávky po financování, což účinnost i velice nízkých sazeb snižuje. Rov-něž nečekáme, že by se snížení sazeb projevilo 1 k 1 v sazbách dostupných v reálné ekonomice. Na druhé straně ale v situaci jakékoliv absence poptávkových tlaků není z pohledu ČNB dů-vod sazby nesnížit – rizika jsou nulová, potenciální výhody malé a pozitivní.

Nakonec jedna teoreticky zajímavá otázka. Co v případě, že se ČNB se sazbami dostane až na nulu? Jaké další možnosti má? Vzhledem k tomu, že český bankovní sektor je v agregát-ním přebytku likvidity (čehož zrcadlem je sterilizační charakter repo operací ČNB, na rozdíl od refinančního charakteru repo operací v EMU), kvantitativní uvolňování skrze nákup dluhopisů z portfolii bank nedává příliš smysl. Dle nás v takovéto situaci, které se v případě protáhlé recese v EMU nevyhneme, bude ČNB muset zvažovat nestandardní kroky. Jedním z nich může být např. omezení sterilizačních operací ČNB, nebo zavedení záporných sazeb.

1717


DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍObecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace ne-prošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a. s. je Česká národní banka.Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a eko-nometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB.

Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení od-rážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20 % nad cenou akcie), akumulovat (10 % až 20 % nad), držet (0 % až 10 % nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10 % až 0 % vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10 %).

Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko.

Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a od-rážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1.

Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD

ČEZ Telefónica O2 ČR

Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

31.8.11 902 akumulovat 2.2.12 410 držet

13.4.11 970 akumulovat 7.9.11 410 držet

13.12.10 820 držet 5.5.11 450 držet

8.2.10 980 akumulovat 4.2.11 450 akumulovat

4.2.09 1 230 kupovat 11.11.10 450 akumulovat

Komerční banka Unipetrol Datum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

6.2.12 4 050 držet 17.6.11 170 redukovat

7.2.11 4 700 držet 30.9.10 191 redukovat

8.2.10 3 850 držet 28.9.09 140 redukovat

22.10.09 3 850 držet 30.3.09 120 redukovat

29.7.09 3 290 akumulovat 24.9.08 250 kupovat

CME Orco

Datum Cílová cena (USD) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

11.6.12 6,1 držet 30.3.12 v revizi v revizi

28.5.12 v revizi v revizi 3.10.11 4,3 (€) držet

14.9.11 15,0 kupovat 24.9.10 8,2 (€) akumulovat

17.12.10 23,5 akumulovat 7.10.09 7,2 (€) redukovat

VIG Fortuna

Datum Cílová cena (EUR) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

29.5.12 38,0 kupovat 8.2.12 115 akumulovat

22.9.11 40,0 kupovat 14.1.11 120 akumulovat

9.2.10 50,0 kupovat

4.2.10 44,5 kupovat

MĚN

OVÉ PO

DM

ÍNK

Y

18


DŮ

LEŽITÁ UPO

ZOR

NĚN

Í

Pegas Philip Morris CRDatum Cílová cena (Kč) Doporučení Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

10.4.12 550 kupovat 28.2.12 10 470 redukovat

7.6.11 500 akumulovat 7.1.11 9 600 redukovat

26.11.10 480 akumulovat 12.3.10 8 600 prodat

10.3.10 500 akumulovat 25.6.09 7 150 akumulovat

NWR

Datum Cílová cena (Kč) Doporučení

15.3.12 153 držet

25.11.11 140 akumulovat



6.5.10 306 kupovat

Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investič-ními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji.

Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a. s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uve-dených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a. s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a. s.. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2.

Tabulka 2

Typ střetu zájmu

(1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 %(2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 %(3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi(4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům

vydaným emitentem(5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem

veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem(6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb(7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.

Emitent

Střet zájmu

(uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu)

AAA Auto 4

CETV 4, 5, 6

CEZ 4, 5, 6

Fortuna 4, 5, 6

KIT Digital 4

Komercni banka 4

NWR 4

ORCO 4, 6

Pegas 4

Philip Morris CR 4

TO2 CR 4

Unipetrol 4

VIG 3, 4, 5

1919


Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3 . Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7).

Tabulka 3

SPAD 11 SPAD se vztahem k EBG (5)

Kupovat 20 % 50 %

Akumulovat 20 % 50 %

Držet 40 % 0 %

Redukovat 20 % 0 %

Prodat 0 % 0 %

DŮ

LEŽITÁ UPO

ZOR

NĚN

Í

2020


ZAHR

ANIČ

NÍ VÝVO

JKONTAKTY www.CSAS.CZ/ANAlyZA

Odbor Ekonomické a strategické analýzy

Ředitel odboru, Hlavní ekonom David Navrátil +420/224 995 439 [email protected]

Makro tým (ČR) Martin Lobotka +420/224 995 192 [email protected]

Makro tým (USA, EMU) Luboš Mokráš +420/224 995 456 [email protected]

Makro tým (bankovní sektor ČR) Petr Bittner +420/224 995 172 [email protected]

Akciový tým (CEE Utilities, NWR) Petr Bártek +420/224 995 227 [email protected]

Akciový tým (CEE media, Fortuna) Václav Kmínek +420/224 995 289 [email protected]

Akciový tým (CEE Real Estate, PM CR, Pegas) Josef Novotný +420/224 995 213 [email protected]

Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy, TA) Martin Krajhanzl +420/224 995 434 [email protected]

EU Office Jan Jedlička +420/956 718 014 [email protected]

Úsek Finanční trhy – prodej a obchodování

Ředitel úseku Libor Vošický +420/224 995 592 [email protected]

Robert Novotný +420/224 995 148 [email protected]

Oddělní Debt Capital markets - ředitel Tomáš Černý +420/224 995 197 [email protected]

Alice Racková +420/224 995 197 [email protected]

Martin Chudoba +420/224 995 138 [email protected]

Odbor Obchody treasury – ředitel odboru Tomáš Picek +420/224 995 511 [email protected]

Odbor Obchody na kapitálových trzích – ředitel odboru Ondřej Čech +420/224 995 577 [email protected]

Odbor Inst. správa aktiv a strukt. produkty– ředitel odboru Viktor Kotlán +420/224 995 217 [email protected]

Odbor Proprietary trading Robert Novotný +420/224 995 417 [email protected]

Úsek Investiční bankovnictví

Ředitel úseku Jan Brabec +420/224 995 816 [email protected]

Oddělní korespondenční bankovnictví Barbora Procházková +420/224 995 338 [email protected]

Odbor Finanční instituce – ředitel odboru Pavel Bříza +420/224 995 176 [email protected]

Odbor Primární emise – ředitel odboru Antonín Piskáček +420/224 995 810 [email protected]

Odbor Primární emise Hanna Zikmundová +420/224 995 259 [email protected]

M&A Jan Vrátník +420/224 995 211 [email protected]

Odbor Finanční poradenství Petr Dědeček +420/224 995 225 [email protected]

Odbor Custodian služby a depozitář Stanislav Šnajdr +420/224 995 105 [email protected]

Erste Bank Vídeň

Head of Group Research Friedrich Mostböck +43 501 00 119 02 [email protected]

Co-Head of CEE Equities Henning Esskuchen +43 501 00 196 34 [email protected]

Co-Head of CEE Equities Guenther Artner +43 501 00 115 23 [email protected]

akcie – sektor stavebnictví a ocel Franz Hoerl +43 501 00 18 506 [email protected]

akcie – sektor bankovnictví Guenter Hohberger +43 501 00 173 54 [email protected]

akcie – sektor ropa a plyn Thomas Unger +43 501 00 17 344 [email protected]

akcie – sektor telekomunikace Maria Veronika Sutedja +43 501 00 17 905

akcie – sektor farmacie Vladimíra Urbánková +43 501 00 17 343 [email protected]

akcie – sektor IT Daniel Lion +43 501 00 174 20 [email protected]

akcie – sektor strojírenství Gerald Walek, CFA +43 501 00 163 60 [email protected]

akcie – sektor pojišťovnictví Christoph Schultes +43 501 00 163 14 [email protected]

akcie – sektor doprava Martina Valenta +43 501 00 11 913 [email protected]

Head of Macro/ Fixed Income Research Gudrun Egger +43 501 00 119 09 [email protected]

Co-Head of CEE Fixed Income Research Rainer Singer +43 501 00 111 85 [email protected]

Co-Head of CEE Fixed Income Research Juraj Kotian +43 501 00 173 57 [email protected]

Head of Macro/Fixed Income Research Gudrun Egger +43 501 00 119 09 [email protected]

Head of CEE Macro/Fixed Income Research Birgit Niessner/Juraj Kotian +43 501 00 111 85 [email protected]@erstegroup.com

Brokerjet On-line obchodování s CP - makléři +420 224 995 768 www.brokerjet.cz

www.csas.cz/analyza

Date post:	19-Jan-2021
Category:	Documents
Upload:	others
View:	1 times
Download:	0 times

3. čtvrtletí 2012 Ekonomika pod lupou...2012/06/29 · v roce 2012 a v podstatě stagnaci v roce...

Documents