‘~ lea T4~
DEPARTAMENTO DE FUNDAMENTOS DEL ANÁLISIS ECONÓMICOfi
(ECONOMÍA CUANTiTATIVA)
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICASY EMPRESARIALES
UNIVERSIDAD COMPLUTENSE
EL TIPO DE CAMBIO PROPIO: CONCEPTO
APLICACIÓN AL CASO ESPANOL
Tesisdoctoralrealizadapor:
JosÉDE HEVIA PAYÁ
y dirigidapor:
ARTHUR 13. TREADWAY, Doctor en Economía
porla Universidadde Chicago.
Y
Madrid, Junio de 1992
A mi familiay amis a¡n¡gos
En primerlugar, quisieraexpresarmi agradecimientoal profesorArthur 8.
Treadwayporsu inestimableayuday por su excelentelabordedirecciónen la elaboración
de estatesis.
Asimismo, deseotransmitir mi agradecimientoa AlfonsoNovales,no sólo
por sus comentariosy sugerencias,sino ademáspor suscontinuosestímulosy apoyos,sin
los cuales estoy seguroque no hubiesesido posible la realizaciónde la investigación.
Tambiénquisieramostrarmi gratitudhacialaFundacióndeEstudiosdeEconomíaAplicada
por su apoyo material y técnico.
A mis amigosMariaArrazola,MartaCampillo, MarisaSerrano,Luis Julián
Alvarez, Alejandro Inurrieta y CarlosFernández,no puedo sino darlesgraciaspor sus
comentarios,sugerencias,ayudatécnicay científica,peroen especial,por su apoyo moral
en los numerososmomentosde desalientoque he sufrido a lo largo del desarrollode la
investigación. Esteúltimo agradecimientolo hagoextensivotambiéna todami familia.
Los CapítulosII y III sehanbeneficiadodelos comentariosrealizadosen el
ámbitodel Seminariodelos DepartamentosdeAnálisis Económico1 y II dela Universidad
Complutensede Madrid, asícomodelos realizadosen lasSegundasJornadasdeEconomía
Internacionalde Valladolid. En dichos capítulostambiénsehan incorporadosugerencias
realizadaspor JuanPérezCampanero.
La colaboraciónde Raqueldel Rio, quemeproporcionóla granmayoríade
los datosy quemeadelantópartedelas conclusionesdesu tesis,ha sidoftrndamentalpara
la elaboracióndel presenteestudio.
Agradezcoa CarmenArias y Elvira Valverdesu enormepacienciay su
excelentelabormecanográfica.
Por último, no quisieraterminarestaslíneade agradecimientosin recordar
a GonzaloMato, maestro,compañeroy amigo, al que siempreguardaréen mi recuerdo,
y cuyo apoyo fue decisivoparala puestaen marchadela presentetesis.
—1—
INDICE. Pág
1. INTRODUCCION. .
Li. Organizacidndelptesis.
1.2. Panorámicadel análisisdela política cambiarla‘e de susefectossobrela Balanzade Pagos
1.2.1. La política cambiarla . . 9
1.2.2. Políticacambiariay efectossobrela BalanzadePagos 11
1.3. Conclusionesfundamentales 13
11. ELTWODECAMBIOPROPIO 16
11.1. Elconceotodetinodecamnbioorooio 17
11.1.1. Definición y supuestos 17
11.1.2. La obtenciónde las ponderaciones 20
11.1.3. Algunaspropiedadesdel TCP 21
11.2. La internretacióndel concentode TCP 24
11.3. La estimacióndel TCP en unamuesirade rdahnenhomogéneo 26
111. UNA PRIMERA APROXIMACION A LA ELABORACION EINTERPRETACIONDELA SERIEDEL
TCP: ANÁLISIS EMPIRICO PARA EL CASO ESPANOLCON DOS TIPOS DE CAMBIO ... 28
111.1. Los resultadosemofricoscon dostinosde cambio 29
111.1.1.Característicasfundamentalesde las seriesde tipos de cambioPta/$y Pta/DM. . . . 29
111.1.2.La estimacióndel TCP y el tratamientode las anomalías 31
111.1.3.Estimaciónde las ponderacionesdel TCP . . 32
111.2. El TCPcomo instrumentode análisisde la nolftica cambianaesnafiola 35
m.3. La internrnaciónde los resultados . 37
111.3.1.Primeraetapa . . . . 37
111.3.2.Segundaetapa 38
111.3.3.Terceraetapa 39
111.3.4. Cuartaetapa 40
111.4. Conclusionesdel Canítulo 43
Apéndice1: Los datosy los modelosunivariantes 45
— II —
ApéndiceU: Amilisis univariantedel TCP espafiolcondostipos de cambio . 53
IV. LA ELABORACION DEUNA SERIEENLAZADA DEL TCP:EL CASOESPANOLENLOSANOS
80 56
lv. 1. Unametodolo~fa~eneraI
IV. 1.1. La informaciónextramuestraly muestral
IV.1.2. La regresiónpasoa paso
IV.2. El TCP esnafloldurantelas afios80
IV.2. 1. La estimacióndel TCP y el problemade la multicolinealidad
IV.2.2. La evoluciónde los tipos de cambiode la pesetaen los años
IV.2.3. La estimacióndel TCP paracadaperíodocambiarlo
IV.2.4. El contrastede cambio estructural
IV.2.5. La serieenlazadadel TCP
IV.3. Conclusionesdel Canítulo
ApéndiceIII: Los datosylos modelosunivariantes
ApéndiceIV: La multicolinealidadentrelas tasasdevariaciónde los tipos
ApéndiceV: Laseriedel TCPespañoldurantelos años80
80
de cambio
V. EL EFECTO DE LOS TIPOS DE CAMBIO SOBRE LAS PARTIDAS DE INGRESOS Y PAGOS DE
LA BALANZA DE MERCAN CiAS ESPAÑOLA 102
La Metodolo~Iaeconométrica.datos‘e fuentes
Los modelosunivariantesdeINM y PAM
El TCP esnafiol ‘e los tinasde cambio cruzadoscomo‘e2r12h1n
V.3.1. Los efectosdel TCP sobreINM y PAM
V.3.2. La introducciónde los tipos de cambiocruzados
V.3.3. La ortogonalizaciónde los tipos de cambio cruzados
V.3.4. Los resultadosempíricos
V.3.5. La interpretaciónde los resultados
V.4. El modelounivariantede INM/PAM
122
127
57
59
60
63
64
68
71
77
89
92
93
98
100
y.’.
V.2.
V.3. SYflhir2fivn deINM sJ!AM
103
104
108
108
109
109
113
118
119
V.5. El TCP ‘e los tinosde cambiocruzadoscomo variablesexnlicativasdel INMIPAM
ApéndiceVI: La obtenciónde n TCP ortogonalesentresí
- III -
ApéndiceVII: Los datos.
ApéndiceVIII: Identificaciónde los modelosunivariantes
A.VIILl. La serieINM
A.VIII.2. La seriePAM
A.VIIL3. La serieINM/PAM.
130
133
133
140
146
151
157
VI. CONCLUSIONES
REFERENCIAS BIBUOGRAFICAS
CAPITULO 1
INTRODUCCION
El derrumbamientodel sistema de tipos de cambio de Bretton Woods ha
permitido observar,entreotros, fenómenoscomo una disparevolución de los diferentes
tipos de cambiobilateralesdeunamoneda,unagranvariabilidaddemuchosdeellos o unos
importantesnivelesdeintervenciónenlos mercadosdedivisasporpartedelas autoridades.
Dichosacontecimientoshansupuestoun revulsivoparael desarrollo,en el ámbito de la
EconomíaInternacional,de todo un conjunto de nuevosestudiosteóricosy empíricos
Así, el hecho de que durantelas dos últimas décadaslos tipos de cambio
bilateralesde cadamonedahayanvariadofrecuentementecon distintaintensidad,e incluso
en diferentesentido,ha generadoun gran interéspor elaborarindicadoressintéticosde la
evolución de dichos tipos de cambio. Estos indicadores,denominados“tipos de cambio
efectivos nominales” (ICEN), fueron introducidos por Hirsch y Higgins (1970) y
posteriormentedesarrolladosentrabajoscomolos deArtusy Rhomberg(1973)y Rhomberg
(1976).
Los TCEN, quesonuna mediaponderadade tipos de cambio nominales,han
sido asiduamenteempleadosen la articulaciónde las políticascambiariasde los diferentes
países.Estoexplicaquetantosudesarrolloconceptualcomosuposteriorelaboraciónhayan
estadocasi siempreligados a institucioneseconómicas;internacionalescomo el Fondo
Monetario Internacional(FMI) y la Organizaciónparala Cooperacióny el Desarrollo
Económico(OCDE), y nacionalescomolos diferentesbancoscentrales.
El tipo de media a emplear,los tipos de cambio a incluir, el periodobasea
considerar,y especialmente,la elecciónde las ponderaciones,son problemasque han
‘En Baillie y McMahon (1989) sepuedeencontrarunapanorámicade los diferentesfenómenosobservadosen el comportamientode los tipos decambiodesde1973,asícomode los desarrollosteóricosque éstoshansupuesto.
2Capítulo 1: Introducción
generadounarica y extensaliteraturaalrededorde los TCEN2. La conclusiónbásicade
dicha literatura es que se pueden definir tantos TCEN como cuestioneseconómicas
relevantesen las que intervienen los tipos de cambio, existen. No obstante,lo más
frecuenteeselaborarlos TCENconobjetodeanalizarla Balanzapor CuentaCorriente,por
lo quelas ponderacionesquesesuelenemplearsedeterminanconsiderandola importancia
relativa de cadapaís en el comerciototal de la economíaparala quesecalcula.
En cualquiercaso,contrastael enormeinterésqueha existidopor elaborarlos
TCEN, con el escasoo nulo interés por analizary conocerla componentecomún que
poseenlos tipos de cambiobilateralesdeunamoneda. Dicha componentees debidaaque
los factoreseconómicosnacionalesafectande igual maneraa cada uno de los tipos de
cambiobilaterales.En esteúltimo puntoesendondesecentrael urincipalobjetivode esta
tesispues,en ella sedefineprimero,y seelaboradespuésparael casoespañol.un tino de
cambio, denominadotipo de cambiopropio (TCP), que,sintetizandola evolucióndel valor
deunamonedaen relacióna otra u otras,pretenderecogerla partede dicha evoluciónque
es debidaexclusivamenteal comportamientode los agenteseconómicosnacionalesde la
economíaconsiderada.
El TCP, introducidoporTreadway(1990),esun TCEN cuyaevoluciónno está
condicionadaa ¡a evoluciónde los tipos de cambio cruzados3. De estemodo, parauna
economíadeterminada,el TCP se definecomo unamedia geométricaponderadade tipos
de cambio, en la que las ponderacionessontales quelas tasasde variacióndel TCP son
estocásticamenteindependientes,en el sentidocontemporáneo,a las tasasde variaciónde
los diferentestipos de cambio cruzados.
VéaseArnedo(1978)y Maycas(1988b)paraunanálisisdelos aspectosmetodológicosen el elaboracióndel TCEN.
Otra línea paralelade desarrollo a la del conceptode TCEN ha sido la de laelaboraciónde los denominados,no sin controversia,“tipos de cambio efectivos reales”(TCER), quesonTCEN corregidosporlos diferencialesde inflaciónentrela economíaparala quesehalla y el restode economíasconsideradas.Parauna revisiónde las principalescuestionesconceptualesy metodológicasdelos TCERvéaseMaciejewski(1983)y Maycas(1988b).
3En Treadway(1990)seempleael término “tipo de cambioindependiente”(TCI) paradenominaral TCP.
Capítulo 1: Introducción 3
Si seadmite que la evolución de los tipos de cambio cruzadosrespondea
factoresexógenosa la economíaconsiderada,la evolucióndel TCP no estarácondicionada
a los factoreseconómicosexterioresreflejados en dichos los tipos de cambio. En este
sentidoesen el quesepuedeconsiderarqueel TCPrecogela componenteendógenadelos
tipos de cambiode la economíaconsiderada,siendoestetipo de cambio sobreel que los
agenteseconómicosinteriores, y en concreto las autoridadeseconómicasnacionales
influyen.
Así pues,a lo lar2ode la tesisseafrontala orofundizacióndel análisis teórico
y empíricodel TCP. Concretamente,en el ámbito teórico, seafrontala resoluciónde
al2unascuestionesrelevantesque, como la inferencia estadísticade las ponderaciones
estimadasno quedabanresueltasen el trabajo inicial de Treadway anteriormente
mencionado. También se analizandiferentes propiedadesestadísticasdel TCP y se
orofundizaensu interpretaciónmostrando,endefinitiva, la potencialidaddedesarrolloque
poseeesteconcepto.
En el ámbito empírico del TCP. se afrontandos cuestiones:primero la
elaboraciónde unametodolo~iaquepermitaestimardichavariable,y segundo,y aplicando
la misma. seelaborael TCP parala economíaespañola.Encuantoa estaúltima cuestión,
inicialmentese realizaunaprimeraaproximacióncon tan sólo los tipos de cambio de la
pesetafrente al dólarUSA (PtaI$) y frente al marcoalemán(Pta/DM), y posteriormente,
seafrontala elaboracióndel TCP españolcon un mayor númerode tipos de cambio.
Pero,el TCP no sólo tieneinteréscomoun indicadoreconómicomás. También
tiene interésparael análisisdela políticacambiaria,tantoparael propio conocimientode
diferentes aspectosla misma, como parala compresiónde la evolución de las cuentas
exteriores.
De estemodo, si seconsidera,el casode la economíaespañola,y puestoque
el TCP españoles la variablede tipo de cambio queel Bancode España(BE) puedefijar
mediantela aceptaciónde los movimientosde reservasde divisas, el conocimientode la
evolución del TCP permite analizarno sólo diferentesaspectosde la política cambiaria
española,sino también,y puestoque las variacionesde reservassonla esenciamisma de
Capítulo ¡ Introducción 4
la Balanzade Pagosespañola,los efectosde dichapolítica sobrelas cuentasexteriores
españolas.
Anarecenasíotrosdosnuevosobjetivosdeestatesis:profundizarenel análisis
de alzunosasnectosdela políticacambiariaespañolay evaluarel impactode dichapolítica
sobrela evoluciónde algunaspartidasde la Balanzade Paposespañola
.
En concreto,respectoal desarrollode la política cambiariaespañola,en esta
tesis seanalizala importanciarelativaoue las diferentesmonedashantenido, durantelos
años70 y 80, en dichapolítica. Y respectoal estudiode la Balanzade Pagos,se afronta
el análisisde relaciónentreel TCPespañoly los tipos de cambiocruzadosy los Ineresos
(INM~ y Paaos<PAM). enpesetas,por movimientosde mercancíasdel Registrode Caja
del BE. Tambiénselleva a cabo el análisisde relaciónentre el saldo de la Balanzade
Mercancías, representadopor la tasa de cobertura de INM en términos de PAM
(INM/PAM), y los tipos de cambio indicados
.
capítulo 1: lntroducc~ón 5
1.1. ORGANIZACION DE LA TESIS
El contenidode la investigaciónsepresentaen seis capítulos. Los Capítulos
II, III, IV y y constituyenel núcleode la tesis. Cadauno de estoscuatrocapítulosposee
la suficientecoherenciainternacomo parapoderser analizadocon gran independenciade
los restantes. No obstante,en conjunto,todos ellos muestranla relevanciadel concepto
centralalrededordel quegira la tesis:el TCP.
En el presentecapitulointroductorio, ademásdela descripcióngenéricade los
objetivos y contenidosde la tesis,serecogela descripciónde la organizacióndel estudio,
unabreverevisióndel tratamientoquehanrecibidoen la literaturalasdiferentescuestiones
analizadasy un resumende lasprincipalesconclusiones.
El Capitulo II seestructuraen tresapanados.En el primero,seestablecenlos
supuestosnecesariosy se define formalmente el TCP. En ese apanadotambién se
determinala formamediantela quesepuedenobtenerlasponderacionesde los diferentes
tipos de cambio en el TCP, y sedescribenalgunasde las propiedadesdel mismo.
En el segundoapartado,se interpretael TCP y se muestrala utilidad de este
concepto como medio de análisis de la política cambiaria españolaen cuanto al
conocimientode las monedasen las que sehan fijado históricamentesus objetivos.
En el tercery último apartadodel Capitulo II, se describela formade estimar
y realizar inferenciaestadísticaacercade las ponderacionesdel TCP con unamuestrade
régimencambiarlohomogéneo.
Unavezqueseha definido, interpretadoy determinadola formade estimarel
TCP, en los CapítulosIII y IV seafronta,por un lado, la elaboraciónde unametodología
que permitaobtenerla seriedel TCP paracualquiereconomíaque cumpla los supuestos
sobrelos que se sustentadicho concepto,y por otro, y aplicandodicha metodología,se
elaborala seriedel TCP parael casoespañol.
Capítulo ¡ 1ntrodncc~ón 6
El CapituloIII, queconel análisismás sencilloposibleenla obtencióndel TCP
español(dostipos de cambio)sirve comopuntodepanidaparaconseguirlos dosobjetivos
señalados,estáconstituidopor cuatroapartadosy dos apéndices.En el primerapartado:
- Se analizanlas característicasde las dos seriesde tipos de cambio quese
empleanen esteestudioinicial: el tipo de cambioPta/$y el Pta/DM.
- Se describeuna metodologíapara el tratamientode las anomalíasen la
estimacióndel TCP.
- Se estimanlas ponderacionesen el TCP español,a lo largode los años70 y
80, de los dostipos de cambio señalados.
El segundoapartadodel Capitulo III estádestinadoa profundizarenlas razones
que existen para poder emplear el TCP como instrumentode análisis de la política
cambiariaespañola.De acuerdocon ello, enel tercerapartadoseinterpretanlos resultados
obtenidosen el primer apartado. De estemodo, se repasanalgunos de los principales
acontecimientoscambiarnos españolesdesde el final de Bretton Woods y hasta la
incorporaciónde la pesetaal SistemaMonetarioEuropeo(SME). Finalmente,existeun
breveapartadoen el quesepresentanlas principalesconclusionesdel capítulo.
El Capitulo III se cierra con dos apéndices,en el primerode los cuales se
recogenlos datos empleadosen el análisis empírico y los correspondientesmodelos
univariantes,y en el segundosepresentaunaseriedel TCPespañoíobtenidaconsólo dos
tipos de cambio,asícomo su análisisunivariante.
El Capitulo IV se estructuraentres apartadosy tres apéndices.En el primer
apartado,tomandocomopunto de referenciael Capítulo III, seproponeunametodología
generalparala obtenciónde un TCP utilizandon potencialestipos de cambio. En dicha
metodologíajuegaun papelcentral la informaciónextramuestraly el métodode regresión
pasoa paso. El segundoapartadoestádestinadoa aplicar la metodologíapropuestapara
el casode la economíaespañoladurantelos años80. Ademásen esteapartado:
Capítulo ¡ Introducción 7
- Se analizael problemadela multicolinealidadentrelos tipos de cambioy su
consecuenciaen la estimacióndel TCP.
- Se analizala evoluciónde los tipos de cambiode la pesetaen los años80.
- Se estima el TCP paracada uno de los diferentesregímenescambiarios
considerados.
- Se realizancontrastesdecambio estructuralparaconfirmarsi efectivamente
esprecisoconsideraren la estimacióndel TCP todoslos diferentesregímenescambiarios.
- Se enlazanlos TCP decadarégimenen unaúnicaseriequecubrelos años80.
El tercer apanadodel Capítulo IV es un breve resumende las principales
conclusionesdel capitulo. El capítulo secierracontresapéndices.El ApéndiceIII recoge
los datos y los modelosunivariantesde los seis tipos de cambio que se empleanen el
estudio empírico de! caso español. El Apéndice IV analizabrevemente¡a elevada
multicolinealidadencontradaentrelos diferentestipos de cambio. El ApéndiceV recoge
una serieenlazadadel TCP españolpara los años 80, serie que es mucho más rica y
complejaquela obtenidaen el Capitulo III pues,incorporaun mayor númerode tipos de
cambioy consideraun mayornúmerodeperíodoscambiarlos. Ademásestaserieesla que
sirve de baseparael análisispresentadoen el Capitulo V.
El Capitulo y presentaun trabajo ilustrativo sobre una de las posibles
aplicacionesdel TCP españolen el análisisde la Balanzade Pagos. En concreto,en este
capituloseanalizanlos efectosque los tipos decambio (TCP y tipos de cambio cruzados)
tienentantosobrelas seriesINM y PAM, como sobreel cocienteINM/PAM.
El Capitulo y estáorganizadoen cinco apartadosy tres apéndices. En el
primer apanado,se presentala metodología econométricautilizada en el análisis de
relación, asícomo los datosy fuentesde los mismos. El segundoapanadoestádestinado
a presentarlos modelosunivariantesde las variablesINM y PAM.
Capítulo ¡ Introducción 8
En el tercerapanadose afrontala estimaciónde las relacionesentrelos tipos
de cambio y dichaspartidasde la Balanzade Mercancíasespañola,en concreto:
- Se analizanlos efectosquesugierela TeoríaEconómicaquedebenexistir.
- Se analizanlasrazonesquejustificanla introducciónen el estudiode los tipos
de cambiocruzados.
- Seortogonalizanlos tipos decambiocruzadosparaintroducirlosenel análisis
y podermedir los efectospor separadode las diferentesvariablesexplicativas.
- Se presentane interpretanlos resultadosempíricosdel análisisde relación.
El cuartoapanadorecogeel modelounivariantedel cocienteINM/PAM.
El apartadoquintoestádestinadoarecogerlos resultadosdelmodeloderelación
entre el saldo de la Balanzade Mercancías, representadopor la tasa de cobertura
INM/PAM, y los tipos de cambio (TCP y tipos de cambio cruzados).
En cuantoa los apéndicesdel CapituloV, el ApéndiceVI resultaespecialmente
relevantepor mostrarla obtenciónde n TCP ortogonalesentresí, y constituir, de esta
forma, el primerintento de ampliarel conceptode TCP a un conjunto de economías.
El ApéndiceVII recogelos datosempleadosen el estudioempíricoderelación
mientrasqueen el ApéndiceVIII se presentaen detalleel procesode identificaciónde los
modelosimivariantestanto de INM y PAM, como del cocienteINM/PAM.
Como es de rigor, la tesis finaliza con un capitulo de conclusiones,el
CapituloVI. En él setratade sintetizarlos principalesresultadosobtenidosa lo largode
esteestudio,recogiéndosetambiénfuturaslineasde investigaciónquequedanabiertastras
el análisisrealizado.
Capítulo 1: Introducción 9
1.2. PANORAMICA DEL ANÁLISIS DE LA POLITICA CAMBIARlA Y DE SUS
EFECTOS SOBRE LA BALANZA DE PAGOS
1.2.1. La oolítica cambiarla
Tal y comoseha mencionado,a lo largode estatesisseincide, entreen otros
temas,en el análisisde diferentesaspectosde la política cambiariay sus efectossobrela
BalanzadePagos. Conviene,portanto, realizarunabreverevisióndel tratamientoquehan
recibidoenlaliteraturaeconómicalos aspectosfundamentalesdel desarrollode laspolíticas
cambiariasarticuladasdurantelos años70 y 80.
Mientras estuvieronvigentes los Acuerdos de Bretton Woods la política
cambiariaen los diferentespaisesadscritosa los mismos,entreellosEspaña,teníacomo
único objetivo la fijación de la cotizaciónde susrespectivasmonedasfrenteal dólarUSA.
Sin embargo,unavez que desapareceel mareode referenciadel sistemade
tipos decambiodeBrettonWoods,aparecenantelas autoridadeseconómicasdos “dilemas”
fundamentales,quese puedenresumiren las dos cuestionessiguientes:¿debehaberuna
política cambiariaactiva?,y si la repuestaes afirmativa, ¿cuáldebe de ser ésta?. A la
primera pregunta parececlaro que la gran mayoría de las autoridades económicas
respondieronafirmativamentepues,los bancoscentraleshan intervenidode formaactiva
enlos mercadosde divisasa lo largode los años70 y 80, conformándoseasí lo quese ha
venido en denominarcomoun sistemade flotacióndirigida o “sucia”.
A la segundacuestiónplanteada,las autoridadeseconómicashanrespondidode
forma variada. Desdeel establecimientode acuerdosentreun grupo de paisesparala
fijación mutuade sustipos de cambiobilaterales,comoocurrecon las monedasdel SME,
hastala flotación independiente,pasandopor la fijación desustiposde cambiofrentea una
cestade monedaso la fijación unilateraldesu tipo de cambiofrentea algunamoneda,todas
ellas sonopcionesque hanpuestoen practicalos diferentespaises4.
“Para conocer la situación específica de cada moneda,véase FMI EstadísticasFinancierasInternacionales(1990).
Capítulo 1: Introducción 10
La literatura económicano sólo no ha estadoal margende los dos dilemas
citados,sino que ademásha tratadode contribuir de forma activa a la resoluciónde los
mismos. En especial,ha existido un enormeinteréspor conocery analizarenprofundidad
la naturalezade las intervencionesoficiales en los mercadosde divisas, así como por
analizarlos efectosque las mismastienensobrelas diferentesvariableseconómicas.En
estesentido,en Mussa(1981)y Henderson(1984) serealizaunadiscusióngeneralde las
característicasy efectosde las intervencionesoficiales en los mercadosde divisas.
Respectoa la política cambiariaa realizaren el marcodesistemasde flotación
controlada,ha existido también un amplio y heterogéneotratamientopor parte de la
literaturaeconómica.Así, sehananalizado,ademásde las cuestionesyaseñaladas,temas
tandiversoscomola políticaquedebenrealizarlos diferentestiposde paises(Black(1976)
y Lipschitz (1978) y (1979)),o en términos de qué monedasse debenfijar los objetivos
cambiarios(Lipschitzy Sundararajan(1980)). Más recientemente,y debidoquizás a que
el sistemade tipos de cambio de flotación controladano hafuncionadotanbien como se
deseaba,se ha puestomuchoénfasisen el estudiode la economíade la interdependencia;
demaneraquesonmuchoslos trabajosen los queseanalizanlos efectosde la coordinación
de las políticaseconómicas,y en consecuencia,la importanciade los acuerdosde fijación
de tipos de cambio5.
En lo que respectaal análisisde la política cambiariaespañola,la literaturaes
tambiénmuy amplia y diversa. Así, el comportamientodelos tipos de cambiode la peseta
y su relación con la política cambiarla durantelos años 70 y 80 ha sido descritoen
múltiplesartículos,comoAlzola(1992),Fernándezy Pérez-Campanero(1991),Argandoña
(1986) y (1990),quetambiénanalizala relaciónentredichapolíticay la política monetaria,
y un largo etcétera.La interacciónentrelas intervencionesen los mercadosde divisas y
la política monetariaha sido estudiadarecientementepor Fernández(1988), Pérez-
Campanero(1990a)y Ayuso (1991). Porotraparte,desdela incorporaciónde Españaa
la ComunidadEconómicaEuropea(CEE), primero,al SME, después,y actualmentecon
vistasa la Unión Económicay Monetaria(UEM), existeun graninteréspor analizarcuál
5Véase,por ejempío,Alogoskoufis(1989) y Giovannini (1989).
Capítulo 1 Introducción 11
debeser la política económicaa realizar, y las diferentesconsecuenciasde la misma6.
No obstante,existenaspectosde la política cambiarlaespañolaque no son
suficientementeconocidos,estees el casopor ejemplo,de la importanciarelativa quelos
diferentestipos de cambiode la pesetahan tenido en la aniculacióndedichapolítica. De
estemodo, en estatesis, y empleandocomo instrumentoel TCP, seprofundizaen el
conocimientode estosaspectosdela políticade cambiosespañola.Tambiénseva a tratar
de contribuir al mejorconocimientodela evoluciónde los diferentestipos de cambiode la
peseta,distinguiendoentrela partede dichaevolución queno es comúna la de los tipos
de cambiocruzados,y aquellapartequesi escomúna la evolucióndelos mismos. De este
modo sevaa poderconocerquépanedela evolucióny varianzadelos tipos de cambiode
la pesetatienesu origen en los factoreseconómicosinternacionalesy quépartees debida
a los factoreseconómicosespañoles.
1.2.2. Políticacambiarlay efectossobrela Balanzade Paqos
El análisis de los efectosde las variacionesde los tipos de cambio sobrela
Balanzade Pagos,engeneral,y la Balanzade Mercancías,enparticular,ha sidoobjeto de
una grancantidadde estudiosteóricosy empíricos7. Parael casoespañol,los efectosde
los tipos de cambio sobrela Balanzade Pagos han sido analizados,entre otros, en
Treadwayet al (1978). En dicho estudio,seobtienencuatroconclusionesfundamentales:
1) Dependiendode la magnitud de los movimientosde los tipos de cambio,
existeun efectodiferentede éstossobrela Balanzade Pagosespañola.
2) Los “grandes” movimientos de los tipos de cambio (generalmente,
revaluacionesy devaluacionesoficiales), o bien no tienen efectossignificativos, o silos
tienen, sonde signo negativo.
6Parael análisisde estascuestioneslas referenciassonmuy amplias. Paraun estudiosobrela incorporaciónde la pesetaal SME y la política económica,véaseViñals (1987) ylos múltiples artículosde Circulo de Empresarios(1989). Parael análisisde la políticaeconómicaespañolay la UEM, véanselos múltiplesartículos de Círculo de Empresarios(1991) y FEDEA (1991).
7Parauna panorámicade estascuestionesvéasela introducciónde Beyaerty García(1991).
Capítulo 1: Irnroducción 12
3) Los movimientos“normales”delos tiposdecambiotienenun efectopositivo
y significativo sobrela Balanzade Pagosespañola.
4) A pesar de estaúltima conclusión,no se puedeafirmar que la política
cambiariaexpliqueen granmedidala evoluciónde la Balanzade Pagosespañola.
Tanto en cuanto a objetivos y conclusiones,como en cuanto a aspectos
metodológicos,el trabajode Treadwayet al (1978)es el punto de partidaparael análisis
de la política cambiariay susefectossobrela Balanzade Pagosquese aborda,ensu fase
inicial, en panede la presentetesis. No obstante,frenteal análisisagregadodel saldode
la BalanzadePagosqueserealizaenTreadwayet al (1978),sepretenderealizarun análisis
desagregado,no sólopordiferentessaldos,sino tambiénpordiferentespartidasde ingresos
y gastosde las cuentasexterioresespañolas.Concretamente,el estudio se inicia con el
análisisde la Balanzade Mercancíasquesepresentaen estatesis.
A esterespecto,las importacionesy exportacionesespañolashansidoanalizadas
recientementeen un conjunto de trabajos.Así, los movimientosde las exportacionesen
términosrealesseestudian,desdeunaperspectivaagregadaen Mañas(1987)y Fernández
y Sebastián(1989), y empleandodatossectorialesdel comerciocon la CEE en Martin y
Moreno(1991). Fernándezy Sebastián(1989)tambiénanalizanlas importacionesreales
españolas.La conclusiónbásicadeestostrabajosestadísticosesquela evolucióndedichas
variablesse explica fundamentalmentepor la evolución de variables de escala (renta,
comerciomundial,etc),y en menormedidapor la competitividad. No obstante,el estudio
de Martín y Moreno(1991)ponedemanifiestola existenciadediferentescomportamiento
de las exportacionesespañolaspor sectoresindustriales,cuyo origenestáenlas diferentes
característicasestructuralesde cadasector industrial. En cualquiercaso,el análisisde la
Balanzade Pagosrealizadoen estostrabajosdifiere, en cuantoobjetivosy metodología,del
presentadoen estatesis. Así, aquí el objeto no es tanto conocertodos los determinantes
fundamentalesde la evoluciónde la Balanzade Mercancíasespañola,comoevaluarsólo el
efectode la política decambios.Paraello sedisponedeun tipo decambio (el TCP) nunca
empleadohastael momento,quepor suspropiedadesdebepermitir realizartal objetivo de
maneraeficiente. En cuantoa la metodologíaeconométricaempleada,al igual que en
Treadwayet al (1978),en estatesis seempleala metodologíadesarrollada,inicialmente,
por Box y Jenkins(1970)y posteriormenteampliadaen múltiplestrabajoscomoBox y Tiao
(1975),Jenkins(1979),Jenkinsy McLeod (1982) y un largo etcétera.
Capítulo 1 Introducción 13
1.3. CONCLUSIONES FUNDAMENTALES
Quizáseala verificaciónde la potencialidadde desarrolloteórico y empírico
del conceptodeTCP el principal resultadogenéricodela tesis. Sin embargo,existenotros
muchosresultados,más concretos,quesepuedenconsiderarrelevantese interesantes.Así,
en cuantoal propio desarrolloteóricoy al procesode estimacióndel TCP, lasconclusiones
básicasson:
- La condicióndeortogonalidadconla queseconstruyeel TCP permiteseñalar
que la evolución de sus tasasde variación no estácondicionadaa la evolución de los
factoreseconómicosexterioresa la economíaconsiderada,representadospor los tipos de
cambiocruzados.EstapropiedaddotaalTCP deunaimportantecapacidaddeaplicaciones
en el campo de la economíaempírica, tanto en cuanto al conocimientode la política
cambiariacomo en cuantoal análisisde la evolución de las cuentasexteriores.
- Se demuestraqueanalizarlas tasasde variacióndel TCP deunaeconomíaes
análogoa plantearquépartede la evoluciónde las tasasdevariaciónde cualquiertipo de
cambio de dichaeconomía,no escomúna la evolución de los tipos de cambio cruzados.
Así, y dadoqueel TCP, generalmente,no esunavariableobservable,lastasasdevariación
del TCP sepuedenestimarcomoel residuodeun modeloderegresiónenel quela variable
dependientesonlas tasasde variaciónde un tipo de cambiode la economíaconsideraday
las variablesexplicativas,tasasdevariacióndetipos decambio cruzados. De estemodo,
el problemadeestimacióne inferenciaestadísticaen el TCP quedareducidoal empleode
todos los resultadosconocidosdel modelo clásico de regresión.
- El TCP permiteconocerquépartede las tasasde variaciónde un tipo de
cambio escomúna la evoluciónde los tipos de cambiocruzados,e igualmente,quéparte
de la varianzade las tasasdevariaciónde un tipo decambioes comúnala varíanzade las
tasasdevariaciónde los tipos de cambio cruzados.
Encuantoa los resultadosobtenidosenla aproximacióna la estimacióndelTCP
españolcon tansólo dostipos de cambio (Pta/DM y Pta/$):
Capítulo 1: Introducción 14
- Seobservaunaapreciablevariacióntemporaldel pesodecadauno delos tipos
de cambio en el TCP español.En concreto,se apreciaque desdeenerode 1974 seha
producidoun progresivocrecimientodel pesodel tipo de cambioPta/DM en detrimento,
lógicamente,del tipo Pta/$. Estefenómenoes analizadoe interpretadoen términosde la
política cambiariaespañola,considerándoseque tienesu origenen la renunciaprogresiva
de los objetivos cambiarnosespañolesen términosdel tipo decambioPta/$y a favor delos
tipos de cambiodela pesetafrentea las monedascomunitariasengeneral,y frenteal marco
alemánen panicular.
- La variación temporal observada,la existenciade diferentes regímenes
cambiarnosy el amplio númerodetiposdecambioquepotencialmentepuedenformarparte
del TCP, sugiere la necesidadde elaborar una metodología que permita estimar
eficientementeel TCP.
Esta última conclusiónllevó a abordar el diseño de dichametodologíay a
aplicarlaen la estimacióndel TCP españolparalos años80. Las principalesconclusiones
de esteanálisisempíricoson:
- Se observauna elevadísimacolinealidadentrelas tasasde variación de los
diferentestipos de cambioempleados. Estefenómenoes fruto delos compromisos,tanto
formalescomo informales,de fijación de los tipos de cambio de algunos paises,pero
también de los procesosde coordinaciónde las políticas económicasque se vienen
produciendodesdemediadosde los años80.
- La elevadacolinealidadentrelos tipos de cambio generaun problemade
multicolinealidaden la estimaciónde las ponderacionesdelos distintostipos de cambioen
el TCP español. No obstante,la estimacióndel TCPno seve afectada,sólo seveafectada
la precisióncon la que se estimanlas ponderaciones.En consecuencia,la interpretación
de las mismas en términos de la política cambiaría españolase ve reducida a una
interpretaciónde importanciarelativade gruposde monedas.
- Encualquiercaso,los resultadosconfirmanlas conclusionesobtenidascontan
sólo dos tipos de cambio: durantelos años 80 se produce la progresivapérdidade
Capítulo 1: Introducción 15
importanciadel tipo de cambioPta/$enel TCPespañolen favorde tipos de cambiode la
pesetafrente a monedaseuropeas.
Respectoa los resultadosqueseobtienenen el análisisderelaciónentreel TCP
y los tipos de cambio cruzadosy las seriesINM y PAM, cabeseñalar:
- La evidenciade que las respuestasdel “output” a las variacionesde los
“inputs” podian ser suficientementelentascomo para no captarseen datos mensuales,
determinael que las variablesse agreguentrimestralmente.
- Se detectaunarelaciónsignificativaentreel TCP españoly INM y PAM. No
se puederechazaren ningunode los casosque la elasticidadestimadaseaunitaria. Esto
implica queno sepuederechazarquesóloexistaun efecto ‘valoración” delos movimientos
del TCP sobrela Balanzade Mercancías. Tambiénsedetectaunarelaciónsignificativa,
con signo positivo y de similar magnitudentrela evolución del tipo de cambio cruzado
DM/$ y la evoluciónde INM y PAM.
En último lugar, se obtienendos conclusionesfundamentalesdel análisisde
relaciónentrelos tipos decambio y la evolución dela tasade coberturaINMIPAM:
- Hay evidencia“débil” de que las variacionesdel TCP afectanpositivamente
a INM/PAM.
- Hayunaevidenciamuy claray contundente,enel sentidode que los tipos de
cambio cruzadosno afectana la evoluciónde dichatasa.
De estemodo, si seadmiteque la evolución del TCP españoltienesu origen
enlapolítica cambiariaespañola,no existeevidenciacontundenteen el sentidode quedicha
política puedahaber afectado durante los años 80 a ¡a evolución de la Balanza de
Mercancíasen términosreales,definidaéstacomo la tasade coberturaINM/PAM.
CAPiTULO II
EL TIPO DE CAMBIO PROPIO
Desdeun puntode vista puramenteempíricose haobservadoque,en sistemas
de tipos de cambio flotanteso de flotación “sucia”, los tipos de cambiosiguenprocesos
multivariantesestocásticosestacionariosen las primerasdiferenciasde los logaritmos,sin
ningúntipo de correlaciónque no seala puramentecontemporánea’. Dicha correlación
tienesu origenen quelos distintostipos de cambiobilateralesde unamonedarespectoal
resto,recibenla influenciacomúnde los factoresfundamentalesde la economíanacional
en cuestión. Porejemplo,lapolítica monetariadeun paísafectarápor igual al valor dela
monedade dicho país independientementede la monedanumerarioque se empleepara
medir tal valor. Lo que puedegeneraruna evolución dispar de los tipos de cambio
bilateraleses la diferenteevoluciónde los respectivosfactoreseconómicosextranjeros.
En estemarco,el conceptodeTCP, quesedefineen estecapitulo,tratade dar
respuestaa la cuestiónde si es posible conocerla partede la evolución de los tipos de
cambio de una economíaque es debida exclusivamentea la influencia de los agentes
económicosnacionales. Deestemodo, el TCP sedefinecomoun tipo de cambio nominal
cuyaevoluciónno estácondicionadapor la evoluciónde los factoreseconómicosexternos
a la economíaparala que sedefine,representadospor los tipos de cambiocruzados. Por
otraparte,el TCP permitesepararla informacióncontenidaen los tipos de cambioendos
elementosindependientes,cuyainterpretaciónresultaespecialmenteinteresantetantopara
el análisisde la evoluciónde los tipos de cambio como para el análisis de la política
económicaen general,y de la monetariay cambiaríaen particular.
‘Véanselos trabajosde Levich (1985)y Hsiech (1988) dondepuedenencontrarseunnúmerode referenciasrelativasa la cuestiónde las propiedadesestadísticasde los tiposdecambio y las implicacionesrespectoa la eficienciade los mercados.Parael casode lapeseta,Mañas(1986) y PeñaJ.I. (1989).
Capítulo II El Tipo de Cambio Propio 17
HA. EL CONCEPTO DE TIPO DE CAMBIO PROPIO
El TCP esun númeroindicede tipos decambionominalesaueseconstruyede
formaaueresultaestocásticamenteindependiente,en el sentidocontemporáneo,de todos
los factoresexógenosa la economíanarala que sedefine, representadosnor los tipos de
cambio cruzados
.
11.1.1. Definición y Sunuestos
Considéreseunaeconomíaenla quesecumplenlos siguientessupuestos:
a) Existenn tipos de cambionominalesE~1 con j = 1, 2, ..., n, que siguenun
procesomultivarianteestocástico(MS) estacionarioy gaussianoenlasprimerasdiferencias
de los logaritmos. Esto es,el vector de tasaslogarítmicasde variaciónde los tipos de
cambio e~ = [~tJ= [vlnEj~]de dimensiónn x 1, esestacionarioy sigueunadistribución
normalmultivariantecon mediag y matriz devarianzasy covarianzasE, donde[.1indica‘2el elementogenéricode unamatriz
— lid N (s,L)
con
= : nx 1 vectordemedias
E : n x n matriz simétrica,definidapositiva
b) Se verifica que:
VInE. - VlnE~ = VInE..it <itt
2A panir de ahora siempreque se hablade “tasas de variación” se está haciendoreferenciaa “tasaslogarítmicasdevariación”.
Capftulo U: El Tipo de Cambio Propio 18
siendoEja el tipo de cambiocruzadode la monedaj-ésimafrentea la i-ésima3.
c) Supuestode paíspequeño:la economíaconsideradaes lo suficientemente
pequeñacomo para que sus factores económicos internos no afecten a los factores
económicosexteriores.
Dsfin¡~n: Dadoslos supuestosanteriores,sedicequela mediageométricaponderadade
tipos de cambio
Y~ ~‘Et E2
a~’ i = 1
a.=OJ
vi 1, 2, ..., n
a = [al] : n x 1 vectorde ponderaciones
= [1]: nx 1 vectordeunos
el superindice“T” indica traspuestamatricial
es el TCP si su tasade variación:
Y~ ~VlnY~ = aTet verifica que:
E [y~efl= 0<n—l)x(n—l)
3Obsérveseque estesupuestoimplica que, o bien existearbitrajetriangularperfecto,o bienexistencomisionesporcentualesquesonfijas en el tiempo.
[2]
[1.1]
[1.2]
con:
[1.3]
Capítulo II El Tipo de Cambio Propio 19
donde
= [e~ — ej vi,j = 1, 2, ..., n, í #j : (n—I) x (xi—!) (31
es la matriz de tasasde variaciónde los tipos de cambiocruzados.
Estadefinicióndel TCP no coincideexactamentecon la deTreadway(1990);
no obstante,esfácil ver queambasson equivalentes4.
Cadacolumnaj de la matriz e contienelas tasasde variaciónde los tipos de
cambio cruzadosde la unidadmonetariaj-ésima. A partir de ahora,sedenotaa cadauna
de esascolumnascomo:
* [e1~— e$ e~ = [e~ — ¾],..., ej = ~ — eh] ,..., e(n1)t = [e(ní)t
siendocadauno de ellos vectoresdedimensión(n-1) x 1.
Proposición:Si Yt es ortogonala eí entoncesseráortogonalal restode tasasde variación
de los tipos de cambio cruzadosej Vj = 2,3 12-1
P§mozla~¡ún: Por ser los elementosde los vectoresej Y j = 2,3,...,n-l combinaciones
linealesde los elementosdee1 y ser yt ortogonala éste,entoncesy~ seráortogonal a los
componentesde ejl Y j = 2,3 n-l
Corolario: De la proposiciónanterior sededuceque la condición [2] de la definición del
TCP puedesustituirsepor:
E [eX y~] =
0(n—í)xl
es decir, en [2] existen(n-l) x (n-2) condicionesredundantes.
treadway(1990)define el TCP sustituyendola condición [2] por:
[4]
E [(e1- i y1) yj ~n x
Capítulo II El Tipo de Cambio Propio 20
ILL2. La obtencióndelas nonderaciones
Paraquey~ seaestocasticamenteindependientedelas tasasdevariacióndelos
tiposde cambio cruzados,las ponderacioneshande verificar la condición[4], quegenera
n-1 ecuaciones.Parapoderdeterminarlos valoresde las n ponderacionesbuscadasseha
de hacerusode la condiciónde normalización[1.2],quepermiteexpresar,sin pérdidade
generalidad,y~ como:
sT= e1~ — e1~ a~~1
con
a..1 = [a) Yj!=l:(n—l)X 1
Así, apartirde [5], [4] setransformaen:
E [eX ~t] = E [eX(e11— e~ a1)] =
E [(eX ei~)] — E [(eX eXT)] a~ =
= *e~~e1t e~
[5]
[6]
con
(n—1) xl Vector de covarianzasentrelastasasde variacióndel tipo
de cambio e1~ y cadauna de las tasas de variaciónde los tipos de cambio
cruzados(e1~ -
Capftulo 11: El Tipo de Cambio Propio 21
E * :(n—1)x(n-1) Matriz de varianzas y covaríanzasde las tasas de
eh
variaciónde los tipos de cambio cruzados(e1~ - ~ Simétricay definida
positiva.
Así, seobtienea partir de [6] que lasponderacionesbuscadassonaquellasque
ademásde [1.3], verifican5:
a1 = (ze:t)lEeite;t [7]
na1 =1—La. [8]
j—2
No está matemáticamentegarantizado que [1.3] y [7] se verifiquen
simultáneamente.No obstante,y tal y comose señalaen el Apanado3 de estecapitulo, la
racionalidadeconómicapermiteafirmarqueambascondicionessedebensatisfacerdeforma
simultánea.
11.1.3. Aliunas Droniedadesdel TCP
P Proniedad:Si sesatisface[1.3], lasponderacionesdel TCPobtenidasde acuerdocon [7]
y [8], minimizan la varianzade y~, dentrode la clase[1.1] - [1.3]de númerosindices.
Demostración:Considéresela varianzade y16
= E [y~y~] = E [(eit — a11 eX) (e11 — 4 a..1)] =
5No esdifícil demostrar(Treadway(1990))queestasponderacionespuedenexpresarsetambiéncomo:a tdi(iTVíiy~
6No esdifícil demostrar(Treadway(1990))que la varianzadel TCPsepuedeexpresartan~biéncomo:
—Ii)—>
Capítulo IT El Tipo de Cambio Propio
T— VAR(e1~) + a
11 E. a4 — 2 a..1 E
It CltClt
2
Planteandolas condicionesdeprimer ordende minimizaciónde u~, y a partir
de [9], y puesto quesesuponeque sesatisface[1.3],seobtiene:
25.a1—25 * =0e11 eíteí~
*a1 = (~~XY1 ~C1íCít
Las condicionesde segundoordenseverificanpor ser E • definidapositiva.
Nótesequeestapropiedadpermiteformularunacondiciónsuficienteparaque
un tipo de cambio nominal Eht que no se haya introducido en el número indice deba
incluirseen el mismo,puesSi VAR(y~) > VAR(e,,1) y ah = O en y~, esobvio quey1 no es
el TCP puesexisteun y~ con a~ = 1 que tendrámenorvarianzaque y1.
2a Fwp¡~ad: El TCP permite descomponerla tasade variación de cualquiertipo de
cambioobservablee11endoscomponentesnoobservablesdirectamente,independientesentre
51.
Un componenteexógenoa la economíaconsiderada:
Un componenteendógenoa la economíaconsiderada:
De maneraque:
= (e11 — y,) + y1 v,j = 1, 2 n
22
[9]
c.P.o.
luego
a)
b)
[10]
con
Capítulo II El Tipo de Cambio Propio 23
Demostración: Dado que
T *
- y~ = - - aii ~)= a~ ~
y puestoque E [y1e.*T] = o, entonces
E — y~) ~ = E [<ite; yj =at E [~yt] =
32 fwpi~~: La matriz de varianzas y covarianzasdelvector n x 1 defactoresexógenos
(e,- iy~) sepuedeexpresarcomo:
E =E—ia2
1T(et~iyt)
con
[11]
- iYt) :nxn Matrizdevarianzasy covarianzasdel vector (e~ - i y)
D~m.uaGi~1n: Dada la matriz de varianzay covarianzasdel vector (e, - i y2)
1 y) (e[— y~ IT)] = E[ete[ - etytiT — iy1e[ + iy~iT]
= E [e1e~]+ E [iy~iT] — 2E [iy2efl
Pero2T con lo que
o
E [(e,
E =E—ia2 iT(et—iyt) y
Capítulo II : El Tipo de Cambio Propio 24
11.2. LA INTERPRETACION DEL CONCEPTO DE TCI3
Si se admite que la evolución de los tipos de cambio cruzados responde a
factoresexógenosa la economíaqueseha consideradoenel apanadoanteriorno cabeduda
de que el TCP es una media ponderadade tipos de cambio cuya evolución no está
condicionadaalos factoreseconómicosexteriores.Dehecho,la condicióndeortogonalidad
expresadaen la ecuación[2], y enbasea la quese construyeY~, es la que permiteañadir
el calificativo de “propio” a esteíndicede tipos de cambio.
A titulo ilustrativo, considéreseel casoespañol. Puestoque el TCP español
recogela componenteendógenadelos tipos de cambionominalesdela pesetafrentea otras
monedas,es éste el único tipo de cambio sobreel que la economíaespañolay, más
concretamente, el BE como responsable de la política cambiaria, puede influir. Es ésta la
variable de tipo de cambio nominal que el BE puedefijar mediantela aceptaciónde los
movimientos de reservas de divisas.
Se puede ir incluso algo más lejos: si se admite que el TCP responde
básicamentea la articulaciónde la política cambiaría,se puedeconsiderardicho tipo de
cambio como una medidade esta política. Así, estudiarla evolución del TCP español
equivaldríaa analizarel desarrollode la política cambiariaespañola,y las ponderaciones
del TCP se podríaninterpretarcomounaaproximaciónal pesoque cadauno de los tipos
nominales ~ tienen endichapolítica. A estalíneade interpretaciónsehacereferenciaen
el Capitulo III
En cualquier caso, y al margen de esta interpretación, la obtención de un tipo
de cambio idiosincratico como el TCPpara la economíaespañolatieneun indudableinterés
en si mismo, en tanto que recogela panede la evolución de cualquiertipo de cambio
bilateral de la pesetaque no tiene justificación en la evolución de los tipos de cambio
cruzados.
No obstante,al margendela políticacambiaría,otros factoresnacionalescomo
el gradode aperturade la economíay el nivel de integracióneconómicacon cienospaises,
se presentan como otros potenciales factores que inciden sobre los valores de las
ponderaciones de los distintos tipos de cambioen el TCP.
Capítulo llt El Tipo de Cambio Propio 25
Si interesantees,en si mismo, el conceptodelTCP, másaún lo es en relación
al estudiodepotencialesrelacionesconotrasvariableseconómicas.La descomposiciónde
cualquiertipo de cambio endos elementoscon unoscondicionantesclaramentediferentes,
permiteque en cualquierrelaciónen dondese introduzcanlos tipos de cambio se pueda
analizarlas posiblesdiferenciasde efectosde cadauno de los elementos. Ademásesta
descomposiciónpermiteconocer,deacuerdocon [11],la partede la varianzade la tasade
variaciónde cualquiertipo decambiobilateralde la pesetaquetiene suorigen en factores
exógenosa la economíaespañola.
Capítulo fi El Tipo de Cambio Propio 26
11.3. LA ESTIMACION DEL TCP EN UNA MUESTRA DE REGIMEN HOMOGENEO
En generalel TCP no esunavariabledirectamenteobservable. Sólo cuando
el régimen cambiariosea el de tipos de cambiosfijos y, en consecuencia,existaun
compromisoporpartede la autoridadmonetariade fijación plenadeun tipo de cambio,se
puededecirquedicho tipo de cambioes el TCP. Esto,por ejemplo,ocurríacon el dólar
estadounidenseen el periodode tiempo en el que funcionó el sistemade BrettonWoods.
Ahorabien, cuandoexisteun régimende tipos de cambioflotanteso de “flotación sucia”,
en el queno existea priori compromisode fijación por partedela autoridadcambiaria,es
posible que el TCP esté constituido por una combinaciónde tipos de cambio que,
obviamente,no sepuedeobservar,pero quesi sepuedeestimar.
Las ponderacionesdel TCP, el TCP y los factoresexógenosa la economía
consideradapuedenestimarsea panir de las ecuaciones[7] y [8] con sólo sustituir las
matrices de covarianzasy de varianzas-covarianzascorrespondientespor sus valores
estimados. Por lo tanto, preguntarsecuáles e] TCP, es análogoa plantearun modelode
regresiónde la forma:
T *= a~ Yjtl,2,..., n [12]
con y1 — ud N (0,4)
Obsérveseque la tasade variacióndel TCP puedeinterpretarsecomo la parte
de la evolucióndee3~ queno tienejustificaciónen la evolucióndelas tasasde variaciónde
los tipos cruzadosej1. De estemodo, no cabeesperarquelasponderacionesseannegativas
puesello supondríaque la evolución de ej1 se ve afectadacon signo negativo por la
evolución de e1. No obstante,la presenciade anomalíasen las seriesy/o de fenómenos
como el de la alta colinealidad entre los regresores,puedegenerarla obtención de
ponderacionesconsignonegativo,encuyocasobastaconresolvertalesproblemasparaque
dichasponderacionesse transformenen positivas.
Capítulo U: El Tipo de Cambio Propio 27
Resultaevidenteque la estimaciónpor mínimos cuadradosordinarios(MCO)
de cualquierade las n ecuaciones[12] conducea los parámetrosestimadosde acuerdocon
[7] y [8]. Estaanalogíapermite la aplicaciónde todos los resultadoseconométricosdel
modelo clásicode regresióna la puestaenprácticadel TCP. Siemprequesecumplanlos
supuestosadecuadossobrela distribución del residuo (y~ en estecaso)sepodránaplicar
todos los conocimientosexistentesacercade la inferencia estadísticaen el modelo de
regresión.
CAPITULO IR
UNA PRIMERA APROXIMACION A LA ELABORACION E ENTERPRETACION
DE LA SERIE DEL TCP: ANÁLISIS EMPIRICO PARA EL CASO ESPANOL CON
DOS TIPOS DE CAMBIO
El objetivo de estecapítulo y el siguientees doble. Por un lado, setratade
elaborar una metodologíaque permita obtener la serie del TCP para una economía
determinada,y por otro, y aplicandola misma, se tratade elaborarla seriedel TCP para
el casoespañol.
El puntode panidaparaconseguirambosobjetivosesel trabajo empíricoque
sepresentaen este capitulo. En él secontemplala estimacióndel TCP españolparala
décadade los 70 y de los 80 parael casomás sencilloposible,esdecir,tan sólo dostipos
de cambio:el tipo de cambioPta/$y el tipo de cambioPta/DM. Unavez analizadoslos
resultadosde estecaso, y a la luz de los mismos,en el Capitulo IV se considerarála
incorporaciónde un númerosuperiorde tipos de cambio.
En estecapituloseanalizantambiénlas posibilidadesde interpretaciónde las
ponderacionesde los diferentestipos decambiocomoreflejo de la importanciarelativade
cada una de las diferentesmonedasen la articulaciónde la política cambiaria española.
Así, los cambiossignificativosen el pesode los diferentestipos de cambio en el TCP se
interpretancomo cambios en la fijación de objetivos cambiarios. De este modo, y
conjugandolos resultadosempíricosobtenidoscon la informaciónextramuestral,también
seafrontael objetivo de cuantificar la importanciarelativaqueel tipo decambioPta/DM,
versus el PtaI$, ha tenido en la política cambiaria española. Con ello, se pretende
contribuir al mejor conocimientodela misma. No setratade evaluarla correccióno no
de la política cambiariaespañolarealizada,sino de profundizarensu análisis, sobretodo
en el periodoquemediaentrela declaraciónoficial de la “flotación” dela pesetaenenero
de 1974 y la incorporaciónal mecanismode cambiosdel SME enjunio de 1989.
CapítnJo III: Una primera aproximación a la elaboración 29
Hl.1. LOS RESULTADOSEMPIRICOSCON DOS TIPOS DE CAMBIO
ffl.1.1. Características fundamentalesde las seriesde tinos de cambio Pta/S y Pta/DM
Parael estudioempíricorealizadoenel presentecapitulosehanempleadodos
seriesde tipo de cambio:
i) El tipo de cambio Pta/$
u) El tipo de cambioPta/DM
Poco setiene quedecirsobrela causapor la que se eligieronambostipos de
cambio parael análisis inicial del TCP español:el dólar USA esla principal monedade
reserva,que jugó y aúnjuegaun papelcentralen la articulacióndel sistemaeconómico
mundial y quefue durantemuchosafios la principal monedade referenciade la política
cambiariaespañola.El mareoalemáncomomonedaeuropeamás importantey verdadero
centrode gravedaddel SME, tienerelevanciaen si mismo respectoen la articulaciónde
la política cambiaria española,pero ademáspuedeconsiderarsemoneda sintetizadora del
conjuntode monedascomunitarias.
Los datosemuleadosen este canitulo son datos mensuales,obtenidoscomo
mediasde datosdiariosdel fixin2, proporcionadospor el BE en el Boletín Económicoen
soporteinformático. El periodo de análisisabarcade 1/70 a 12/89, aunqueen alguna
ocasiónseempleandatosanterioresa 1170. El Gráfico 1 recogela evolución de los tipos
de cambioempleados,datosquetambiénsepresentanen el Apéndice1.
Conobjeto decomprobarporun lado,si los supuestosencuantoa propiedades
estadísticasdelos tiposde cambiosecumplenrazonablementey porotro,paradepurarlos
datosdelas posiblesanomalíasquepuedandistorsionarla estimacióndelasponderaciones
del TCP, serealizó el análisisunivariantede los tipos de cambio Pta/$y Pta/DM. Los
modelosfinalmenteestimadosse recogenen el Apéndice1.
La conclusiónbásicade los modelizacionesunivarianteses que los tipos de
cambiomencionadossonestacionariosen la primeradiferenciade los logaritmosy queno
existe correlación que no sea puramentecontemporánea.Se detecta, no obstante,
Capítulo fil: Una primera apmxhnaeión a la elaboración 30
autocorrelaciónserialquetieneposiblementesu origenen la agregacióndela queproceden
los datos. Dichaautocorrelaciónno afectaa la estimaciónde las ponderacionesperosi a
la inferenciaestadísticaa realizar. Seconcluyepues,que severificandeformarazonable
los supuestosen los que sesustentael desarrollodel TCP.
Es importanteseñalarqueseha subdivididoel análisisdela seriePta/$en dos
períodos:el primeroque cubrede enerode 1970 a diciembrede 1977, y el segundoque
cubrede enerode 1978 a diciembrede 1989. La razónde esteprocederestáen que, a
partir de 1978, seapreciaenla evoluciónde la seriePta/$un clarocambio en su varianza
queinduciaa pensaren la existenciade cambio en e] procesoestocásticoquegeneratal
serie. A lo largodel presentecapituloseprofundizamásenestefenómeno,perosepuede
adelantarque su causa está en el cambio de la política cambiaria españolatras la
devaluacióndejulio de 1977.
Evolución de los tipos de cambioTipo Pta18 y PtafDM Tipo 8/DM
200 0,7a’6
150 0,5
0.4
‘1000,3
0’250
0,1
o alo70 71 7’ 72 74 70 T• 77 ?g T• 20 •1 SS SS •4 SS so 57 es se
Gráfica 1
Capítulo ITT Una primera aproximación a la elaboración 31
nI. L2. La estimacióndel TCPy el tratamiento de las anomalías
Al igual que en el análisiseconométricoclásico es habitual tratar de forma
específicalas anomalíasque tienensu origenen fenómenosdeterministas,en el análisisde
la evolución del TCP es deseablecontrolar los posibles ‘efectosperversos” que puede
generar este tipo de fenómenos’. Para ello, se puede considerarque el TCP está
constituidopor dos tipos de componentes:
D + A [13]Yt
La parte determinista? contendría las variacionesdel TCP cuyo origen está
en decisionesdeterministasde política cambiaria nacional, como las devaluacionesy
revaluacionesoficiales. Estecomponentesepodríamodelizarconun conjuntodevariables
deterministas.La partealeatoriay~ recibiríael tratamientovisto en el Capitulo II.
Nóteseque el interésde estasubdivisión no es tanto por separarfenómenos
determinísticosde no determinísdcos,como por modeiizarposiblescambiosde régimen
cambiarioquesólo durenperíodosde tiempo muy reducidos.
En estetrabajosehancontempladodosposiblesformasdetratarempíricamente
el problemade las anomalías:
i) Sustituir [13]en [12]obteniéndose:
ej, = [a~ e; + y~] +
y estimarestemodelo.
1Los “efectosperversos”quepuedegenerarla existenciadevaloresanómalossonmuydiversos:distorsionanla identificacióndelos modelosunivariantes,sesganlaspredicciones,sesganlas estimacionesde los parámetros,inflan la varianza,etc., la literatura sobrelanaturaleza,efectos y el tratamientode los valores anómaloses muy amplia. A tituloilustrativo sepuedever, entreotros, Box y Tiao (1975),Hilímer (1984),Ledolter(1987)y (1988),Tsay (1988), Changet al (1988) y Chenet al (1990).
Capítulo fil : Una primera aproximación a la elaboración 32
u) Estimarel modelo
12 T * A— y~ = +
Den el que previamentese ha estimado y~
El empleode una u otra posibilidad estáen funcióndel objetivo del trabajo
empírico pues, si se aplican ambos métodos con rigor los resultados no difieren
sustancialmente.
Mientrasque el primer métodopermite estimarde forma simultáneaambos
componentes,el segundoparece tener como principal virtud la de la simplicidad y
comodidadde aplicaciónen trabajoscomo el descritoen estecapitulo,en el queparala
obtencióndel TCP, seempleanlas seriesvln(PtaI$)y vln(Pta/DM) tras serdepuradasde
las anomalíasencontradasen los respectivosanálisisunivariantes(ver Apéndice1). Sin
embargo,en el trabajoempíricoquesepresentaen el CapítuloIV sehaoptadopor estimar
de forma simultáneaamboscomponentes.
En cualquiercaso,debetenersesiempreen cuentadoscosas:la primeraes~
pararealizarla intervención,sedebecomurobarauelos valoresextremostienenun efecto
distorsionadorsobrelas estimacionesde las ponderacionesdel TCP. La segunda,queen
la interpretaciónde resultadossedebeteneren cuenta oue los valores atinicos pueden
indicar variacionesen el réeimencambiario
.
111.1.3.Estimaciónde las ponderacionesdel TCP
Se realizandostipos de estimaciones:
a) Estimacionesutilizandounamuestramóvil bianual.
b) Estimacionesrecursivasutilizando una muestraacumulativaes decir,
añadiendounanuevaobservaciónen cadaestimacióndel modelo.
Capítulo ITT : Una primera aproximación a la elaboración 33
La estrategiadeestimacióncon unamuestramóvil y otra recursivaseplantea
con el objetivo de analizarla posiblevariacióntemporalde las ponderacionesde cadauno
delos tiposde cambioen el TCP español.Con ello seoretendeconseguirconocerno sólo
cuálessonlas ponderacionesenunamuestradeterminada,sino tambiénen auémomento
seuroducenvariacionesen las mismas
.
La estimacióncon la muestramóvil bianual consistesimplementeen realizar
estimacionesenbasea 24 datos,de maneraquela muestraseva corriendoun periodocon
Ponderaciones del tipo Pta/DM1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
02
Oil
OJO
-Oil70 tI ‘2 7* 14 75 7* 77 75 79 30 Si 52 ¡0 54 SS SS Br SA 5*
Gráfico 2
Capítulo fil : Una primera aproximación a la elaboración 34
cadaestimación2. El Gráfico 2. recogelas ponderacionesestimadascon ambosmétodos
parael tino Pta/DM
.
La granventajaquepresentala estimacióncon la muestramóvil bianualfrente
a la recursivaesque,dadoqueel númerodeobservacionesempleadosespequeño,esfácil
detectarfechasen las queseproducenvariacionesfundamentalesen las ponderacionesde
los tipos de cambio en el TCP y en consecuencia,y de acuerdocon lo expuestoen el
próximo apanado,enlapolíticadetiposdecambioen lo referenteala importanciarelativa
de las diferentesmonedas.Sin embargo,el reducidonúmerodeobservacionespresentael
inconvenientede quela estimaciónpuedeversemuy influida por la presenciade atipicos.
No obstante,con el tratamientoqueseha dado a los mismossepretendeasegurarque tal
problemano exista.
Desdeel puntode vista de la interpretaciónde los resultados,la estimación
recursivase debe analizar con mucha precauciónpues, la estimacióndel TCP debe
realizarseparaun neriodocambiariohomogéneo.De maneraque cuanto másse amplia
la muestra,más fácil es que se mezclenregímenescambiariosdiferentes. Por ello, la
estimaciónrecursivase empleasólo como medio de confirmar las variacionesde las
ponderacionesdelos tipos de cambio en el TCP observadascon la muestrabianual.
2Parael casode la muestramóvil la ponderacióncon fecha1/74 se estimacon lamuestra2/72 a 1/74 y la quetienefecha2/74 con la muestra3/72 a 2/74. Tantoparalaestimacióncon la muestrabianual comoconla acumulativa,seampliael periododemaneraque los datos empleadoscomienzan en 2/69. De esta forma, se pretende apreciaradecuadamenteel posible impacto que sobre la política cambiaria tuvieron losacontecimientosdel año 1971 (fin de la convertibilidaddel dólar en oro y AcuerdodelInstituto Smithsoniano). En el casodela estimaciónrecursiva,la ponderacióncon fecha1/74 se estimacon la muestracomprendidaentre2/69 y 1/74.
Capítulo fil : Una primera aproximación a la elaboración 35
1112.EL TCP COMO INSTRUMENTO DEANÁLISIS DE LA POLITICA CAMBIARlA
ESPANOLA
En este apanadose analizanlas razonesque existenparapensarque las
variacionesen las ponderacionesdel TCP puedentener su origen en cambios en la
articulaciónde la política cambiaria.
De acuerdocon lo indicadoen el Capitulo II, la obtencióndel TCPparael caso
de n = 2 lleva a plantearcualquierade los dos siguientesmodelosde regresión:
e1, = (1 — a) e12, + y, ó [14]
e, — a (—e& + y, [15]
con
COV (e,~,, - e,
)
VAR (e12)
202 «12
2 201 + 0~ — 2012
y siendoen estecaso:
e1, = VlnPta/$
e,4 = VlnPta/DM
e12, = VInDM/$
= («1 1~} Matriz de varianzasy covarianzasdel vector e, (e::]
Porel supuesto(1,) de la definicióndel TCP ha de cumplirseque:
e12, = e1, - 82,
116]
(17]
Capítulo fil : Una primera aproximación a la elaboración 36
lo que implica que:
VAR(e,21) = COV(e1,, e12,) + COV%,, -e,2) [18]
Deestaforma,la políticacambiaríadel BE entérminosdedostiposdecambio,
estásujetaa [17]y [18] esdecir, el BE puedefijar la evoluciónde e1, o e2,, o de parte
de ambos,perono puedefijar (eí,-e2í). En términosdelos nivelesdel tipo de cambio, [17]
y [18] implican queel BE puedeafectara la evolucióndeE,, y E2, pero teniendoencuenta
queE,2, sefija externamentea la economíaespañola.
Seacual seala fijación delos objetivosdetipos decambio,ello tienesu reflejo
sobreCOV(e,,,e,21) y COV(821, -e,21). Así, por ejemplo, si el BE fija el tipo de cambio
Pta/$independientementedela evolucióndel tipo decambio cruzadoDM/$ (comoocurría
mientrasestuvovigente el sistemade Bretton Woods),se tiene como consecuenciaque
COV(e,,, e,21) = O y COV(82,, -e12) = VAR(e,21>, lo cualdado[16]tienesu reflejo enlas
ponderacionesdelTCP españolcon a= 1 (ponderacióndel Pta/$)y (1-a)=O(ponderación
del tipo Pta/DM). Cualquier estrategiamixta tiene su correspondientereflejo en las
ponderacionesdel TCP. Es enestesentidoenel quesequedenconsiderarlos a comouna
cuantificaciónde la importanciade cadatipo de cambio en la política cambiaria. Los
cambiosen las ponderacionesrueden indicar cambios en dicha política y viceversa
.
cambiosen dichapolítica induciráncambiosen las ponderaciones
.
Puedeargumentarseque la evolución de las ponderacionesy del propio TCP
esdebidaa factoresendógenosa la economíaespañolaperoajenosa la actuacióndel BE.
Sin embargo,aunquees posibleque la evolución del TCP en el largo plazosedebaa
factoresno controlablespor ningunaautoridadeconómica,enel cortoplazo,la senday las
ponderacionesdel TCP están muy influenciadaspor las actuacionesde la autoridad
monetaria. El TCP es el único tipo decambio nominalqueel BE puedemanipular. De
maneraque el conocimientodel TCP españolcontribuye al conocimientode la política
cambiaria española,sobretodo si se tiene en cuenta que el grado de intervenciónen el3
mercadode divisasespañolha sido elevado
3Parael caso español,trabajoscomo el de Viñals (1983), Bajo (1986) y Fernández(1987)apoyanla hipótesisdeque ha existido un alto gradode intervenciónpor partedelBE en los mercadosde divisas.
Capítulo fil : Una primera aproximación a la elaboración 37
111.3. INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS
Siguiendola línea interpretativadel apanadoanterior,y a la luz del Gráfico2,
sepuedeconcluir queentre 1970 y 1989 existen,en lo referentea la importanciade las
diferentesmonedas,al menos.cuatroueriodosenla política cambiariaespañolaclaramente
diferenciados:
j0) Los años 1970 a 1973
2~) Desdela “flotación” oficial dela pesetaen enerode 1974 hastala devaluación
deJulio de 1977.30) Desde7/77 a principiosdel año80
40) Los años80
111.3.1. PrIrn§n.flwa
Las perturbacionesfinancierasy los grandescambiosque tuvieron lugar en
1971 y quederivaronen la rupturadel sistemade cambiosde BrettonWoods,no parece
quehicieranvariar en absolutola política cambiariaespañolaenningunode sus aspectos.
Así, la escasasignificaciónde las ponderacionesestimadasparael tipo Pta/DM apuntaen
el sentidode que, a pesarde la crisis del sistemacambiariode Bretton Woods, el BE
continuó fijando la evolución del tipo Pta/$ con total autonomíarespectode lo que
acontecíacon los tipos de cambio cruzados4.
Quizásocurrió, como señalaArgandoña(1986) que duranteesteperiodose
“produjo un aprendizajeprogresivoacercadela gestióndelapolíticamonetaria”,quefuese
la causanteúltima del mantenimientoa ultranzade la política de cambiosheredadadel
sistemadecambiosfijos. No obstante,la flotacióngeneralizadadelasprincipalesmonedas
4Seobtuvieronlos correspondientesT-ratiosdelasponderacionesestimadas.Losresultadosfueron que hasta 1/74 las ponderacionesestimadaspara el tipo Pta/DM nodiferíanestadisticamentede cero. Se debeseñalarque la varianzade los parámetrosseestima teniendo en cuenta la estructuraautorregresivaque presentael TCP (verApéndiceII). Porotraparte,hay queseflalarquela presenciadeponderacionesnegativasen 1973,no tieneningunarelevanciaestadísticapuesesconsecuenciadela alta correlaciónpositiva que existeen esosmomentosentreel tipo Pta/$y Pta/DM. De hecho,estoestáindicando que la autoridad cambiaria está fijando en esos momentossus objetivosexclusivamenteen términosdel tipo Pta/$.
Capítulo lfi : Una primera aproximación a la elaboración 38
europeasfrenteal dólarUSA en marzode 1973, generódudasenel BE; así, enel Informe
Anual del BE de 1973 (pág. 38)sedicetextualmente5:“A partirde marzode 1973 surgió
Q1¡il dilema, el de si la pesetadebíacontinuarvinculadaal dólar, si debía ligarsea las
monedaseuropeasde flotación conjunta o si debía flotar independientemente”.Tras
considerarlas ventajase inconvenientesde estasalternativas,se decidió que la peseta
siguieraligadaal dólar.
111.3.2.S~g4¡gapa
Es cualitativamentedistintapero no cuantitativamentetandistintade la etapa
precedente. El Gráfico 2 indica que el tipo Pta/$ pierde a principios de 1974 su
dominanciaabsolutaen el TCP. Sin embargo,la ponderaciónque pasa a tenerel tipo
Pta/DM (alrededorde 0.20), aún siendo estadisticamentesi2nificativa, no deja de ser
pequeña,sobretodo en relación a la que posteriormentetendrá. Es ésteun periodo
básicamentecontinuista,en el que el BE declaraestar intentandomantenerel tipo de
cambio efectivonominal frente al mundo,lo quedadopor un lado, el artificialmentealto
pesodeldólarenél y por otro la enormeinerciaqueposeíala políticacambiariaespañola,
no suponíasino el control del tipo Pta/$6. Así pues, la supuestaflotaciónde la peseta
frenteal dólarno fue tal, como añosdespuéssereconocíaen el LABE de 1980 (pág. 235-
236); no fuehastadespuésde la devaluacióndeJulio de 1977 cuandoel tipo de cambio de
la pesetafrenteal dólarse empiecea mover con ciertalibertad.
No obstante,el hecho de que el tipo Pta/DM poseaa partir de 1974 una
ponderaciónpequeñapero significativa, muestraque el sistemade flotación de tipos de
cambio que sederivódel fin deBretton Woods,llevó a la autoridadmonetariaa abrir un
doblefrente en el ámbito cambiario:
1) Porun lado el dólar,monedaen la queserealizabangranpartede las transacciones
económicasespañolascon el exterior (comercio,denominaciónde la deudaexterior,
etc)
5En lo sucesivolos Informes del Bancode Españase citan con las siglas LABE,el año al quese refiereny laspáginascorrespondientes.
6Paraun análisisdel pesodel tipo de cambioPta/$enel tipo de cambioefectivonominal frenteal mundovéaseNotasal Boletín Estadístico,BancodeEspaña,mayo 1989.
Capítulo Ifl : Una primera aproxímacidn a la elaboración 39
2) Por otro lado las monedaseuroneasy, en especiallos comunitarias,monedasde
paisescon los quenuestraeconomíapresentabaunaconsiderableintegración,quese
deseabay pretendíaampliar.
ffl.3.3. flr~¡a..gwa
Esteteriodoseinicia con la devaluacióndeJulio de 1977,devaluaciónquees
consecuenciadela intensaintervencióndelBE parael sostenimientodelapeseta,y finalíza
en los alboresdela décadade los 80 cuandoya parececlaroquelas autoridadesoptanpor
la consecuciónde los objetivos, básicamente,en términosde las monedascomunitariasen
general,y del tipo Pta/DM enparticular. Es estala etapamásbreveperotambiénla más
oscurade las cuatro consideradas,pueses una etapade transiciónentredos períodos
claramentediferentes:de un lado, el periodo 1/70-6/77,quese caracterizapor el control
prácticamentetotal del tipo Pta/$; del otro, la décadadelos 80, con un controlmás claro
y contundentesobreel tipo Pta/DM.
Trasla constitucióndel nuevoGobiernodemocráticoenjulio de 1977, sepone
enmarchaun ambiciosoprogramaeconómicoapoyadoporla granmayoríadelos partidos
políticos enlos Pactosdela Moncloa, y del cual la devaluaciónde 7/77 erauna medidade
choque. Frentea un periodocomo el queva de 1974 a mediadosde 1977, en el quela
política monetariano tuvo una clara formulación de prioridades,ahora se pretende
conseguirunaconsiderablereduccióndela inflación medianteunainstrumentaciónamplia
y ambiciosade la política monetaria(lABE de 1978 pág. 203).
En el plano cambiario, tras 7/77 el tipo de cambio Pta/$va a oscilarmucho
másdequelo habíahechonuncay, especialmenteapanirdemayode 1978 (lABE de 1978
pág. 158) momentoen el quea los cambiosenla articulaciónenla política económica,se
uneunagraninestabilidaddelos mercadoscambiariosproducidaporla debilidaddel dólar
americano. La conjunciónde amboshechos,esla responsablede la gransubidadel peso
del tipo Pta/DM en el TCP durante1978 que seapreciaen el Gráfico2~. El descensode
esterespectoy debidoa que en 10/78 y 4/79 habíaanomalíasen las seriesVln(Pta/$) y Vln(Pta/DM) respectivamente,serealizó un análisisde influenciaparaver siel granascensoen 1978,seguidodel descensoen 1979, dela ponderacióndel tipo Pta/DMsedebíaa talesvalores extremos. La conclusiónfue queno.
Capítulo ITT : Una primera aproximación a la elaboración 40
la ponderacióndel tipo Pta/DM en 1979 pareceser fruto de que tras las medidasque
adoptóla FederalReserve(ReservaFederalAmericana)a fines de 1978 el BE volvió a su
nivel de control deseadodel tipo Pta/$.
No obstante,y a pesarde las oscilacionesmencionadas,el pesoquerecibeel
tipo Pta/DM en el periodo7/77 a 1/80 esya de 0.42, lo cualmuestrael gran interésque
ya poseíanen esosmomentoslas autoridadeseconómicaspor la evolucióndelos tipos de
cambio frente a otrasmonedasdistintasdel dólar. Por otra parte, el hechode que en
marzode 1979 se constituyael SME, unido al reconocimientodel BE dela necesidadde
ligar más la economíaespañolaa la economíascomunitariascon vistas a la deseada
integraciónen la CEE (lABE de 1978 pág. 124),puedeser el origendeldespeguequese
produceen esteperíodoen el pesodel tipo Pta/DM en el TCP.
111.3.4. CnUa.mv¡
Como se tendráocasiónde ver en el Capitulo IV, no es ésta una etapa
totalmentehomogénea.Ahorabien,en estecapituloseconsideraa todala décadacomoun
dnico períodoporque, entodo él, y bienpor sí mismoo por reflejartambiénal resto de
monedas comunitarias,el tipo Pta/DM predomina claramentesobre el Pta/$ en la
determinaciónde los objetivos cambiarios.
La escaladadel dólarquese derivóde las subidasde los tipos de interésen el
mercado americano,determinóel cambio de estrategiade las autoridadesmonetarias,
pasandoa fijar sus objetivos de tipo de cambio en términos del mantenimientode las
monedascomunitariasalrededorde marzode 19808. Perohay que señalartambiénque
estecambio deobjetivosfue unaconsecuencialógicadel procesoquese inició en enerode
1974. Deno haberseproducidola escaladadeldólar,posiblementeno sehubieserealizado
dicho cambiodeobjetivosenesosmomentos(sobretododadala subidadelpetróleoy dado
queéstesepagaendólares),pero las crecientesrelacionescon la CEE,asícomoel interés
por entrarendichacomunidad,hubiesenacabadoforzandotal situación.
8De la Dehesa(1983) señalaestafechacomo el momento en el que se inicia lafijación de objetivos en términos de monedascomunitarias.
Capítulo III Una primera aproximación a la elaboración 41
A la vista del Gráfico2 parececlaro que entre1980 y 1984 se produceuna
crecientepreponderanciade la ponderacióndel tipo Pta/DM sobrela del Pta/$en el TCP
español. Eseaumentodel pesodel Pta/DM en el TCPpodríaestarreflejandoun aumento
del pesode otros tipos de cambiocomo el peseta-franco,peseta-libraesterlina,etc. Esa
esunade las limitacionesde esteanálisis,al no considerarsemás quedostiposde cambio,
se analizael peso en la política cambiarla de uno versus el otro. De esta forma,
afirmacionescomolas querealizanDoladoy Duran(1983) enel sentidode quea finales
de 1981 y en 1982 y tras el reajustede paridadesen el SME, el BE fijó un objetivo
intermedioentreel franco francésy el marcoalemán,no sepuedencontrastar. Tampoco
sepuedeevaluar el momentoexacto en que la ponderacióndel tipo Pta/DM recoge
plenamenteel peso del marco por si, y no como representantede otras monedas
comunitarias. En el CapituloIV seprofundizamás en estetipo de cuestionesal tratarde
elaborarla seriedel TCP españolparala décadade los 80 utilizando un mayornúmerode
tipos de cambio.
Llegado 1985, el tipo Pta/DM poseeya unaponderaciónde 0.8 en el TCP y
trasla incorporaciónde la pesetaal SME enjunio de 1989 de 0.95, ambasobtenidascon
la muestramóvil bianual9. Sepuededecirpor tanto, quemuchoantesde la incorporación
de Españaa la CEE en enerode 1986, los objetivoscambiariossefijaban básicamenteen
términosde las monedascomunitarias. Todo ello a pesarde que sólo excepcionalmente
antesde 1986 (lABE de 1981 pág. 51), el BE declaratenercomo objetivo prioritario los
tipos de cambiofrentea la CEE (lABE 1986 pág. 113, lABE 1987pág. 84 y lABE 1988
pág. 88).
Parafinalizar el análisiscuantitativode la políticacambiaríaespañola,resulta
interesanteexaminarel Gráfico 3 querecogelasvarianzasestimadascon lamuestrabianual
tantoparalas seriesVln(Pta/$)y Vln(Pta/DM)comoparaVln(TCP). Deacuerdocon [11]
la diferenciaentrela varianzade la tasade variaciónde cadatipo nominal y la del TCP
indica la varianzade la tasade variaciónde dicho tipo nominal que tiene su origen en
factoresexógenosa la economíaespañola. A la vista del Gráfico 3 sepuededecirque:
9Sólo a partir de ese instante se aceptaal 95% la hipótesisnula de que laponderacióndel tipo de cambioPta/DM esla unidad. Nótesequedichaponderaciónestáestimadacon la muestra5/87 a 6/89 quesegúnEscriváy Santos(1991) correspondería,aproximadamente,con un periodode fijación del tipo de cambio Pta/DM.
Capítulo III: Una primera aproximación a la elaboración 42
1) existeunamayor variaciónen el tiempo de la varianzadela serieVln(Pta/$)
quede la serieVln(Pta/DM).
2) de forma casi siemprecreciente, la varianzade Vln(Pta/$) se explica por
factoresexógenos.
3) todo lo contrario ocurrecon el tipo Pta/DM, que de estarplenamenteligado
a la evolucióndel tipo cruzado$/DM a principios de los 70, se fue pasando
paulatinamentea una situación en la que prácticamentese determinacon
independenciade la evolución del tipo de cambio cruzado.
Estosfenómenossonexplicablesenel mismosentidoenel queseha hechocon
la evoluciónde lasponderacionesde TCP, es decir,como fruto de la política de cambios
española. Sin embargo,y aúnsi no se admiteestetipo de interpretación,los resultados
obtenidosconstituyenun buenpuntode partidaparareflexionarsobrelas posiblescausas
quehangeneradolos mismos.
Varianzas de las tasas de variaciónde los tipos de cambio
(estimadas con la mueatra bianual)
1E-4
14
12
lo
e
e
4
2
o70 fl U 75 ‘4 75 75 77 75 75 50 it SS SS •S SS iS ST SS SS
Gráfico 3
Capítulo fil Una primera aproximación a la elaboración 43
111.4. CONCLUSIONES DEL CAP1TULO
En este capitulo, y empleandoel concepto de TCP, se ha cuantificado la
importanciarelativadel tipo de cambioPta/DM, versusel Pta/$, en la política cambiaria
españolaentre1970 y 1989. Tambiénse ha desveladola importanciade algunosde los
principalesacontecimientosquehantenido lugar enla política decambiosespañoladesde
el fin del sistemade BrettonWoods. A esterespecto,la conclusiónmásrelevantees que
desdela “flotación” oficial de la pesetaen enerode 1974, la autoridadmonetariaha ido
renunciandode maneraprogresivaa fijar un objetivo cambiarloen términos del tipo de
cambiofrenteal dólar,paradefinir esteobjetivo frentea las monedaseuropeasengeneral,
y al marcoalemánen particular.
CUADRO 1
PONDERACIONES
D
1/70 a 12/73
1/74 a 6/77
7/77 a 1/80
2/80 a 12/89
0.02
0.23
0.42
0.80
0.98
0.77
0.58
0.20
0 04
004
0 lO
0 03
Nota: Las ponderaciones se estiman por MCO y eliminando los factores deterministas de la sede Pta/DM y Pts/$,
(véase el Apéndice 1). Las desviaciones típicas estín corregidas de la presencia de autocorrelación sedal en
La consideraciónde cada uno de los cuatroperíodos analizadoscomo un
régimencambiarlohomogéneo,permiteobtenerlas ponderacionesque se recogenen el
Cuadro 1, y quedanlugara la seriedel TCP presentadaen el ApéndiceII.
En el Cuadro1, ademásde apreciarsela paulatinapérdidade importanciadel
tipo de cambio Pta/$en el TCP, se observaque la desviacióntípica de las ponderaciones
estimadasparael periodo7/77 a 1/80 es más del dobledel restode desviacionestípicas,
Capítulo III Una primera aproximación a la elaboración 44
lo quepodríaser fruto de la irregularidaddel comportamientode la autoridadmonetaria
en esteperíodo’0.
El cuartoperiodoconsideradoeslo suficientementeamplio y heterogéneocomo
paraque se debaanalizarcon más detalle. En particular, se hacepreciso afrontarla
incorporaciónde un mayor número de tipos de cambio y analizarhasta quepunto los
resultadosobtenidosson robustosa dichaincorporación,lo queseprocedea efectuaren
el capitulo siguiente.
‘tomo consecuenciade la granvarianzade las ponderacionesde dicho periodo, lahipótesisde igualdaddel valor de a estimadoen 1/74-6/77y 7/77-1/80,seaceptaal 5%pero no al 10% de significación. Estoconfirma el carácterambiguo de esteperiodo.
I 0, SP 0 I *
r I .~i i l , 1, I I l I _*
APENDICE I: LOS DATOS Y LO!3 MODELOS UNIVARWNTES
En este apartado se recogen los modelos univariantes de las series de los tipos
de cambio Pta/DM y Pta/$ que aparecen respectivamente en el Cuadro 1.1 y 1.3.
Para el anillisis de intervencibn se definen las siguientes variables
determinantes:
ComunesalasseriesPta/DMyPta/$
6 s,1/74 0 t < 1174 Flotación oficial = 1 t 2 1174 de la peseta
6 S,2!l6 I 0 t < 2176 Devaluación de = 1 t 2 2/76 Villar Mir
s.7177 tt
0 t < 7177 Devaluaci6n de = 1 t 2 7/77 Fuentes Quintana
S,lw32 -5 0 t < 12/82 Devaluación de 1 t > 12/82 Boyer
De la serie Pta/TIM:
4 S,6/71 0 t < 6/71 Revaluación mundial D 1 t 2 6/71 del marco ale&
S,6/73 t, I 0 t < 6/73 Revaluación mundial
= 1 t 2 6/73 del marco alemAn
-5 s,s/73 i I 0 t < 8/73 Devaluación del
1 t 2 8/73 marco alemán
t, s,llm I 0 t < 11173 Devaluación del 5 1 t > 11173 marco alemAn
6 s.7/75 0 t < 7/75 Devaluacibn de 1 t > 7/75 marco alemiin
I I I I I I I
Capflado III: Una aproximación si. elaboncido 46
De la seriePta/$
12/71
~S,3/72
~S.7fl2
~S.2/73
eV/m
t7”75
tt
12/71 Acuerdo del12/71 Instituto Smithsoniano
< 3/72 Revaluación= 3/72 la peseta
t < 7/72 Revaluación= 7/72 la peseta
de
de
.C 2/73 Devaluación mundial= 2/73 del dolar USA
t C 7/73 Revaluaciónt = 7/73 la peseta
de
t < 7/75 Revaluación de= 7/75 la peseta
Las intervencionesque se realizan estánjustificadas por la información
extramuestral.Paraello sepuedeconsultarTreadwayet al (1978) y Olarra(1976).
En el Cuadro1.2 serecogeel modelo del tipo de cambio Pta/DM y en los
Cuadros1.4 y 1.5 los modelosdel tipo de cambioPta/$. La causadela segmentaciónde
la muestradel Pta/$es el cambio de régimenque se apreciaen dicha serie a partir de
mediadosde 1977. Dicho fenómeno,sematerializaenun importantecambio dela varianza
de las tasasdevariacióndel tipo decambio Pta/$(Véaseel Gráfico 1.2).
A la vista de los modelossepuedepensarque los resultadosatentancontrala
hipótesisde quelos tipos de cambio son paseosaleatorios.Sin embargo,las estructuras
Capitulo III Una aproximación a la alaboración 47
ARMA encontradasparecenserfruto de la agregaciónde la queprocedenlos datos”.
Además se puedecomprobarque estos modelos no difieren mucho de los paseos
aleatorios.
Finalmente,sebuscó,empleandola funciónde correlacióncruzada(cci)
de los residuosde los modelosunivariantes,posibleestructuradinámicade relación
entreambasseriescon resultadonegativo.
uja.’
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. — :1~I., ~—~ —. — — — — — — .
“VéaseBrewer (1973) parael análisisde las estructurasquesegenerancon laagregaciónde los datos. Parael presentecaso,la agregacióndeunaseriediaria depaseosaleatoriosdeberíagenerarestructurasMA(l) con un parámetro,aproximadamente,de-.27.Obsérvesequeello no es sustancialmentediferentedelas estructurasAR(l) encontradas.
Tasas logarítmicas de variacióndel tipo de cambio Pta/DM
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Gráfico ¡.1
Tasas Iogar¡tm¡cas de variacióndel tipo de cambio PtaI$
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CapfiuIo III Una sptoximaoión a la efrbcncióa 49
CUADRO 1.2
MODELO DEL TIPO PTAIDM: MUESTRA 1170 A 12/89
la (Pta/DM1l~ =
5,6/71
.03 $~(.0 1)
+ (-.07 —.04 B)(.01) (.01)
+ (—.03 —.03 B)(.01) (.01)
* (.18 + .03 B)(.01) (.01)
8 6/73 5 8/73+ (.07 + .09 B) $~‘ + (—.05) ~
5S.11173 + (—.05 + .04 B) ~5.1/74
5,7/75+ (.09 + .02 B) 5S2/76 +
(.01) (.01)
~,7I77+ .10
(.01)
+
5. 12/82
7N1-.003=(.001) (1 — .30B) a1(.06)
6 x 100 = L2a Q(24) = 20.2 Q(36) = 300
Valores atipicos en unidades de b~
6/744/795/791/897/89
- 2.6- 2.7- 2.3- 2.5- 2.3
3/741/757/794/80
10/813/823/831/87
12/87
+ 2.4+ 2.4+ 2.1+ 2.3+ 2.8+ 2.5+ 2.3+ 2.3+ 2.1
Nota: Debajo del valor de cada parámetro estimado se recoge, entre paréntesis, la correspondiente desviación típica.
No se aprecia estn,ctura ni en la ftmnción de autocorrelación (acO ni en la de correlación parcial (pacO.
Desviación típica residual
Q(.) = Estadístico Ljung-Box. Entre paréntesis los grados do libertad.
C.pibslo
III:
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capftt m : Una apronmaoada• la elabncsda 51
CUADRO 1.4
MODELO 1 DEL TIPO PTA4: MUESTRA 1170 A 12/77
In (Pta/$)~ = (—.014 —.022 B) ~542/7](.004) (.004)
+ (—.038 —.46B)(.004) (.004)
.010(.004)
5 2/73+ (—.008
(.004)
5,3/72St
.010 B)(.004)
+ (.023 +
(.004).018 B)(.004)
+ (.080 + .031 B)(.004) (.004)
VN~=
~S.1/74
S,2/76st +
+ (.024 + .013 B)(.004) (.004)
(150 +
(.004).049 B)(.004)
1(1 — .47B)
(.10)
x 100 = .42 Q(24) = 40.8 Q(36) = 46.7
Valores típicosen la unidad de & a
4/745/745/75
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- 2.6 4/759/753.0
- 2.6- 2.4
+ 2.8+ 2.4
Nota: Debajo del valor de cada parámetro estimado se recoge, entre paréntesis, la correspondiente desviación típica.
No se aprecia estnetura ni en la aol ni en la pací.
Desviación típica residual
- .015(.004)
5 7/72St- +
¿S.7/73+
55.7/75+
S,7/77
Q(.) = Estadístico Ljung-Box. Entre paréntesis los grados de libertad.
Capítulo ID : Una aproxianaoi&. a la elabouacida 52
CUADRO 1.5
MODELO II DEL TIPO PTA4: MUESTRA 1/78 A 12/S9
.04 ~S12/S2 +
(.02)In (Pta/$)~
VN>(1
(.08)
x 100 2.4 Q(24) = 24.9 0(36) = 36.6
Valores típicos en unidades de
9/814/85
10/857/89
- 2.1- 2.7- 2.2- 3.1
ja
+ 2.3+ 2.9
2/816/82
Nota: Debajo del valor de cada parámetro estimado se recoge, entre paréntesis, la correspondiente desviación típica.
No se aprecia estructura ni en la aol ni en la pacf.
Desviación ¿¡pica residual
Q(.) = Estadístico Ljung-Box. Entre paréntesis los grados de libertad.
Capítulo DI: Una apwxinci&i a la elabocaoión 53
APENDICE fi: ANALISIS UNIVARIANTE DEL TCP ESPANOL CON DOS TIPOS
DE CAMBIO
El Gráfico 11.1 muestrala serie del TCP español obtenidaa partir de las
ponderacionesrecogidasen el Cuadro 1 y tomandocomo basela media de 1985. Dicha
seriese recogetambiénen el Cuadro11.1.
Puesto que, la distribución de las ponderacionesestimadasdependede la
distribuciónde la tasade variacióndel TCP (y~=VLnY~), es precisorealizar el análisis
univariantededichaseriepararealizarinferenciadelas ponderacionesdel TCP. A priori,
y puestoquey~ no es sino unacombinaciónlineal de e1~ y e~, quepresentanestructuras
autorregresivas,cabeesperartambiénqueyt presentealgdntipo de estructura. El Cuadro
11.2 recoeeel modelounivarianteauese estimararala nartealeatoriadel TCP, esdecir,
TOP ESPAÑOL CON DOS TIPOS DE CAMBIO120
100
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60
40 ¡ ¡ 1 ¡ ¡ ¡ ‘ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ‘•-•- ¡
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Gráfica 11.1
unavezeliminadoslos factoresdeterministicosde las series Pta/$y Pta/DM.
Capítulo
III:U
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Capítulo DI: Una aproximación a la elaboasoido 55
CUADRO 11.2
MODELO DE LA PARTE ALEATORIA DEL TCP
ESPANOL CON DOS TIPOS DE CAMBIO
In = 1(l,34B)at
(.06)
«a x 100 = .84 Q(24) = 26.2 Q(36) = 43.8
Valores típicos en unidades de & a
9/784/795/79
10/881/897/89
- 2.1- 2.5- 2.8- 2.1- 2.5- 4.5
4/8010/8 13/82
11/823/896/89
+ 3.2+ 3.3+ 3.4+ 2.1+ 3.2+ 2.2
Nota: Debajo del valor de cada parámetro estimado se recoge, entre paréntesis, la correspondiente desviación típica.
No se aprecia estructura ni en la aol ni en la pací.
Desviación típica residual
Q(.) = Estadístico Ljung-Box. Entre paréntesis los grados de libertad
CAPITULO IV
LA ELABORACION DE UNA SERIE ENLAZADA DEL TCP: EL CASO ESPANOL
EN LOS ANOS SO
La variación temporalde las ponderacionesde los diferentestipos de cambio
en el TCP observadaen el Capítulo III, asícomo la necesidadde incorporaral mismo un
númerode tipos de cambiosuperiora dos,con las complicacionesqueello supone,hace
precisoel planteamientodeunametodologíamás general,a la empleadaenel Capítulo III,
parala obtenciónde unaseriedel TCP. Estees el objetivo del presentecapítulo.
La característicafundamentalquesele exigea la metodologíaquesediseñaes
la depermitirobtenerdeformarápiday eficiente,peroa la vezrigurosa,un TCP paracada
régimencambiario,paraposteriormenteenlazardichosperíodos.
Conformese exponen los rasgos generalesde la metodologíapropuesta,y
tomando como punto de referencia los resultadosdel capítulo anterior, se afronta la
aplicaciónde la mismaparael casoespañoldurantelos años80. Deestaforma,seobtiene
tantounaserieenlazadadelTCP españolparaladécadaseñalada,comolas diferentesseries
de factoresexógenos,queno son sino los tipos de cambio deflactadospor el TCP. Así,
se generanunasseriesde tipos de cambio que puedenemplearseen el análisisde la
evoluciónde diferentesvariableseconómicas,comosehaceenel próximocapítulocon las
partidasde la Balanzade Mercancíasespañola.
Capítulo TV : La elaboración de una serie enlazada del TCP . -. 57
METODOLOGíA GENERAL DEOBIENCION DEL TOP
FIJACION DE PERíODOS
CA M BÍ
METODO DE ELECCION ENTRE
REGRESIONESALTERNATIVAS
VERIFICACION ESTADÍSTICADEL CAMBIO ESTRUCTURAL
1)
[~~~ADADELTCP
OCo<10~,
w2
o-
OCo’
o-OozD
0wCo
O‘oo-
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w1-
Figura 1
Capítulo ¿y : La elaboración de una serie enlazada del TCP 58
IV. 1. UNA METODOLOGIA GENERAL
La Figura 1 presentaun esquemageneralde los pasosque seproponenparala
elaboracióndel TCP paracualquiereconomíaque verifique los supuestosen los quese
sustentala definiciónde dichotipo de cambio. A continuaciónserepasabrevementecada
uno de dichos pasos. No obstante,a lo largo del capitulo y conformeseaplica dicha
metodologíaparala elaboracióndel TCP español,severácon mayor claridadel sentidoe
importanciade cadauno de los mismos.
La metodologíaempleadapresentatresnivelesclaramentediferenciados:
i) Nivel urenaratorio:En él seestablecenlas característicasbásicasde los
potencialesregímenescambiarnos.
u) Nivel resolutorio: En él se estima el TCP para distintos regímenes
cambiariosy severifica si es estadisticamenterelevantedistinguir todos esosregímenes
cambiarnos.
iii) Enlacede los distintosTCP paraobteneruna únicaseriedel TCP que
cubralos diferentesregímenescambiarnos.
En el primer nivel, la combinaciónde la información extramuestraly del
análisisestadísticoprevio (análisisunivariantede las seriesdetipos de cambio,búsqueda
de anomalías,etc) permite fijar un conjunto de regímenescambiarnosdiferentesparael
periodotemporalanalizado. Dichos regímeneshande serrazonablestanto desdeel punto
de vista económicocomodesdeel punto de vista estadístico,entendiendopor esto último
el quesepuedanestimarconsuficientesgradosdelibertadlas ponderacionesdel TCP para
cadauno de los períodos.
En el segundonivel se estimael TCP a partir de los tipos de cambio que
potencialmentepuedenformarpartede él. Esteesun nivel básicamenteeconométricoen
el queel problemade incorporaciónde tipos de cambioen el TCP sepuedeplantearcomo
unacuestiónde elecciónde la “mejor” entreun amplio conjunto deregresiones. En este
sentido,enla literatura econométricase han elaboradotres métodosbásicos:eliminación
Capítulo IV : La elaboración de una serie enlazada del TCP 59
progresiva,introducción progresivay regresiónpaso a paso1. En este estudio,se ha
empleadoel métodode regresiónpaso a pasopor su relativaeconomíade cálculo y por
permitir detectarcon facilidadla presenciade multicolinealidadentrelos regresores.
Unavez que seha elaboradoel TCP paralos distintosregímenescambiarios
relevantessepuedenaplicar los conocimientoseconométricosparael contrastede cambio
estructuralenlos parámetros,dandoasíconsistenciaestadísticaa la subdivisióntemporal
previamenterealizada.
Enel último pasoserealizael enlacedelos distintosTCP, obteniéndosedeeste
modounaseriedel TCP quecubrediferentesregímenescambiarios.
IV. 1.1. La infbrmacidnextramuesiraly muestral
Si bien la información extraniuestrales fundamentalen la realizaciónde
cualquiertrabajoempírico, en la elaboracióndel TCP tomaunadimensiónde inusitada
relevancia.
El análisis de la historia de la política monetariay cambiaria nacionale
internacional,de la evolucióndela economíaengeneral,e inclusode la propiaevolución
de acontecimientospolíticos y sociales,esfundamentalparala obtenciónde unaseriedel
TCP quecubraun periodode tiempo queabarqueregímenescambiarnosdiferentes.
Los objetivosespecíficosquehade cumplir la informaciónextramuestralen la
obtencióndel TCP sepuedenresumirentrespuntos:
i) Debepermitirconocerlos potencialestiposdecambioquepuedenformar
partedel TCP en un régimencambiarioespecifico.
u) Debepermitirconocerlo mejorposiblelos momentosenqueseproducen
acontecimientosque danpasoa cambiosde régimenque afectanal TCP.
‘Unabuenarevisiónde estosmétodospuedeencontrarseen PeñaD. (1989).
Capítulo P/ La elaboración de una serie enlazada del TCP 60
iii) Debe permitir conocer las principalescaracterísticasde los distintos
regímenescambiarios.
El conocimientodelos tiposde cambioquepotencialmentepuedenformarparte
del TCP reducede forma notable los cálculosa realizaren la estimacióndel mismo, y
ademáspermiterealizardeformasencillala verificaciónde las hipótesisestadísticasenlas
quesebasael cálculodel TCP. Los tipos de cambio que seconsideranrelevantesparael
análisissonaquellosquebienpor su papelinternacionaldeprimeramagnitud(dólarUSA,
yen japonés, marco alemán y franco suizo) o bien por la importancia económica
(procedenciade importacionese inversionesencapital,destinodeexportaciones,etc.)para
el paísconsiderado,o puedenhaberestadoen el puntode mira de la política cambiariaa
lo largo del periodode estudio,o puedenhabertenido especialrelevanciaparalos agentes
económicosnacionales,o ambascosasa la vez.
La realizacióndel análisisunivariantedelasseriesempleadaspermiteconfirmar
e incluso desvelarla existenciade fenómenoseconómicosrelevantes,en cuanto que
influyentes,en la evoluciónde las seriesde tipos de cambio.
El cumplimientode los tresobjetivos señaladospor partede la información
extramuestralen unión de la información muestral,debepermitir distinguir potenciales
regímenesdepolítica cambiariaenbasea los quesepuedeobtenerunaestimacióndelTCP
paracadauno delos períodosseñalados.No obstante,y comosemostróenel CapituloIII,
el propioTCP sepuedeemplearcomoun instrumentoeficazenla deteccióny confirmación
devariacionesrelevantesenla articulacióndela política cambiaria,enespecialsi el número
de tipos de cambio potencialmenterelevanteses reducido.
IV.L2. La regresiónnasoa naso
Cuandoseafrontala estimaciónde la seriedel TCP conun númeroelevadode
potencialestiposdecambiorelevantes,esnecesariodefinirun procedimientooperativopara
la construccióndel modelode regresiónen baseal queobtenerdicha serie.
Capítulo TV : La elaboración de una serie enlazada del TCP 61
El procedimientoqueseempleaen estetrabajoesel deregresiónpasoa paso2.
Siguiendoa PeñaD.(1989),esteprocedimientoconsisteenunaregladeentraday unaregla
de salidade variablesexplicativas:
1) Reglade entrada:se introduceunavariablecuando:
i) Generael máximoincrementoposibledela variabilidadexplicada
por el modelo al incluirla.
u) La variabilidad explicadapor ella es significativa a un nivel
prefijado.
2) Realade salida: seexcluyeunavariablepreviamenteincluida cuandola
variaciónexplicadaqueaportaríasi sehubieseintroducidoen el último
pasono fuesesignificativa.
La Figura2 muestradeforma esquemáticael funcionamientodelprocedimiento
empleado.
2En Draper y Smith (1981) sepuedenencontrarcon gran detallelos cálculos queimplica esteprocedimiento.
Capítulo IV : La elaboración de una serie enlazada del TCP
METODO DE REGRESION PASO A PASO
Calcular el estadístico t paraa última variable introducida
sít’t(a)
NO
Rechazar a úitima variable In-
troducIda. Fin dei Programa
Calcular estadísticos t para las Xintroducidas en etapas anteriores
NO¿Ea algún t’t<a)?
si
ElImInar del modelo esta variable
Figura 2
62
Fijar el nivel de sIgnIficacIón a
Calcular coeficientes de correla-
ción parcial entre Y, y las varia-
bles X nc introducidas en ci
modelo
SeleccIonar corno variabie de en-trada la de máximo cccl iciente
de correlación parcial
Nota: Figura tomada de Peña D. (1989> pág. 450
Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 63
IV.2. EL TCP ESPANOL DURANTE LOS AÑOS 80
El puntode partidaparalaobtenciónde la seriedel TCP españolparalos años
80 sonlos resultadosdescritosen el Capitulo III. En él seplanteabanlas dos cuestiones
empíricasrelevantesa resolveren estecapitulo, a saber:
1) La necesidadde contemplarun TCP con un númerode tipos de cambio
superior a dos.
2) El análisis de la décadade los 80 como un periodo heterogéneoen
cuantoa las ponderacionesde los distintostipos de cambio en el TCP
español.
Respectoa laprimeracuestiónparecequeademásdelos tipos decambiopeseta
-
dólar USA (Pta/$) y peseta-marcoalemán (Pta/DM), es ineludible considerar,por su
importanciaen el sistemafinancierointernacional,la incorporaciónde los tipos de cambio
peseta-francosuizo (Pta/FSW) y peseta-venjaponés (Pta/Yen). Además, se deben
contemplarotros tipos decambio comoel peseta-francofrancés(Pta/FF),y el peseta-libra
esterlina(Pta/e)por la relevanciaeconómicaqueparaEspañahan tenido dichasmonedas
en el periodoanalizado3.
No obstante,y aunquela eleccióndel grupode monedasrelevantessiempreestá
sujetaa un cierto gradode arbitrariedad,la elevadacorrelaciónqueexisteentrelos tipos
decambioconsideradosy los no considerados(véaseel ApéndiceIV), hacequela omisión
de éstosprevisiblementeno tengarelevanciaestadísticaalguna.
Los datosqueseemoleanenel nresentecanitulosondatosmensualesobtenidos
comodatodel último díadel mes y secorrespondencon el fixing del mercadode divisas
de Madrid. La frentedelos datoses el Bancode Españay su evolucióntemporal(1/80 a
3En el CapituloIII yaseindicó queen ciertosmomentosla política cambiariaespañolatuvo ensu puntode mira al francofrancésy al marcoalemán. Peroademás,paísescomoFranciay GranBretañahan tenido unanotableimportanciacomoproveedoresy clientesde Españay comoorigen de inversionesen capital.
Capítulo IV : La elaboración de una serie enlazada del it? 64
12(90) semuestraen el Gráfico 44~ Los datos, asícomo los correspondientesmodelos
univariantesde los diferentestipos decambio,seencuentranrecogidosenel ApéndiceIII.
La conclusióndelas modelizacioneses quelasdiferentestasasdevariaciónde los tiposde
cambiosonpaseosaleatorios,no detectándoseentreellascorrelaciónqueno seapuramente
contemporánea.
Evolución de los tipos de camb¡oPta/DM, Pta/FF, Pta/FSW y Pta/YenPtaI$ y PtaIt
250 100
200 80
150
loo-
50
o1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 80 1 81 1 82 1 1 84 ¡ 86 1 86 ¡ 87 1 88 1 89 ( 90
— Pta18 — Pta/FE Pta/¿
—~ Pta/FSW —~- Pta/DM AE— Pta/Nbn
Gráfico 4
IV.2.l. La estimacióndel TCP y el orobleniadc la multicolinealidad
80
40
20
It’’ III liii tilín ‘II’ It II’’’’ ‘III iii it ¡‘‘III ‘lI~II’ IIJIihII~iIIiIIl 1 IItLLI lirLilil Hill’ ¡‘[LII ¡‘Mlii 11111 o
Uno de los problemasmás importantesal queha de enftentarseel análisisy
estimacióndel TCP cuandoseintroducenun amplio númerode tipos decambio es el dela
colinealidadentrelas tasasde variaciónde dichos tipos de cambio. A titulo ilustrativo,
considéreseel Gráfico 5 en el que se recogela evolución de las tasaslogarítmicasde
4Lautilización de datosde tipos de cambio mensuales“último díadel mes” frente a“media del mes” tienela ventajade que no apareceningunaestructurade autocorrelaciónentrelas tasaslogarítmicasde variación.
Capítulo IV : Li elaboración de una serie enlazada dei TCP 65
variaciónde los tipos de cambio del marcoalemán,el franco francés,la peseta,la libra
esterlina,el franco suizoy el yen frenteal dólarUSA a lo largode la décadade los sos.
Se apreciacon claridad que ha existido unaevoluciónbastanteparejaentrelas distintas
seriesespecialmentedesdemediadosdel periodoanalizado. En estesentido,el Cuadro2
muestracómo efectivamenteexisteuna elevadacorrelación entre las distintas series,
destacandosin lugar a dudas la “elevadísima” correlaciónque tiene las monedasque
pertenecenen todo el periodoal mecanismode cambiosdel SME (véaseel ApéndiceIV
paramásinformación).
El origendel fenómenode multicolinealidadentrelas tasasde variaciónde los
tipos de cambio hay que buscarlo, en primer lugar, en la existenciade compromisos
formalespor partedeciertospaisesparala fijación o cuasifijacióndesustipos de cambio.
Estees el casode las monedasparticipantesen el SME6. Tambiénhay quebuscarloen
la fijación o vinculaciónunilateral queciertospaiseshacende su monedafrentea alguna
5Estastasasseobtienena partir de los datos originalesde los tipos de cambio de lapeseta.
6Paraunadescripciónsobreel origen y funcionamientodel SME puedeversePérez-Campanero(1990b)y el Capitulo 5 de Ontiveroset al (1991).
Tasas de variación de los tipos decambio frente al $USA
0,15
0,10
0,05
osco
-0.05
-0,10
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 180 1 si 1 82 ¡ 83 1 84 ¡ 85 ¡ 88 ¡ 87 88 ¡ 89 ¡ 90 ¡
— FF15 LI, PSW/$ - DM/3 VeníS
GráfIco 5
Capitulo IV : La elaboración de una serie enlazada del TCP
CUADRO 2
MATRIZ DE CORRELACIONES ENTRE LAS TASAS DE VARLACION
DE LOS TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DOLAR USA
(1)80 - 12190)
DM ¡FF PTA £ FSW YEN
DM 1 096 086 067 0.92 0.68
EF 1 0 87 0.68 0.88 0.68
PTA 1 076 0.78 0.61
£ 1 0.67 0.60
FSW 1 0.71
YEN
-= =-= =__
Nota:
DM = Marco Aleman
FF = FrancoFrancés
PTA = Peseta
£ = Libra Esterlina
FSW = FrancoSuizo
YEN = Yen Japonés
66
Capítulo IV : Li elaboración de una serie enlazada del TCP 67
otra o frente a una cestade monedas1. Pero tambiénhay que buscarel origen del
fenómenoen el hecho de que desdemediadosde los 80, los paísesindustrializadoshan
realizadoun importanteesfuerzopor coordinarsuspolíticaseconómicasy por reducir la
volatilidad de los tipos de cambio, intentandomantenerlas cotizacionesde las principales
monedasdentrode ciertas“zonasobjetivo”8.
Respectoa la estimacióndel TCP y desde el punto de vista estrictamente
econométrico,la elevadacolinealidadentrelastasasdevariaciónlos tiposdecambiogenera
un típico problemade multicolinealidadentrelos regresoresde la ecuación[12]. Como
consecuenciade estefenómeno,las estimacionesdelas ponderacionesdel TCPtendránuna
varianzamuy alta, siendo ademásdichas estimacionesmuy dependientesentresi. No
obstante,debedestacarseque la multicolinealidadno afectani al carácterinsesgadode las
estimacionesMCO, ni a la precisióndelas estimacionesdelos parámetrosde las variables
no colineales,y lo queesmásimportante,no afectaal vectorderesiduosestimados,en este
caso.a la estimaciónde las tasasde variacióndel TCP9
.
Ante una situaciónde elevadacolinealidadentrelas tasasde variaciónde los
tipos decambio,no sepuedeidentificar conprecisiónla ponderaciónespecíficadecadauno
de los mismosen el TCP. Lo querealmentese estimaesunaponderaciónconjuntade los
distintos tipos de cambio colinealesentre sí, o más bien una ponderación de una
combinaciónlineal detipos de cambio. No obstante,la identificacióndel TCP si que se
realizacon todaprecisión.
7En FMI (1990) se puedeconsultar el régimen cambiario de los distintos paísesmiembrosal 31 de diciembrede 1989. A titulo ilustrativo, en dicho momentoexistían31paísescon monedavinculadaal dólar USA, 14 paisesal franco francés,5 a otra monedaen particular y 41 a los DerechosEspecialesde Giro (DEG) u otra combinacióndemonedas.
8Losacontecimientosmásrelevantesparala coordinacióninternacionalsonlos acuerdosdel Plazade septiembrede 1985 y del Louvrede febrerode 1987. Paraun análisisde losesfuerzosrealizadosy dela importanciadela coordinacióninternacionalsepuedeconsultarMaycas(1988),Frenkel et al (1988) y Frenkely Goldstein(1988).
9Parala descripcióndel problema,deteccióny solucióndela multicolinealidadsepuedeconsultarAznar (1991),Judgeet al (1982),Novales(1990)y PeñaD. (1989).
Capítulo TV La elaboración de una serie enlazada dei TCP 68
Se puede pensarque el fenómenode la multicolinealidad resta capacidad
interpretativaa las ponderacionesdel TCP. Sin embargo,tal cosa no ocurre. Las
ponderacionesse puedeninterpretaren el mismosentidoen el quesehaceen el Capitulo
III, eso si, teniendo en cuenta que dichas ponderacionespueden estar reflejando la
importanciarelativadetodo un conjuntodetipos decambio’0. En cualquiercaso,y desde
un punto de vistaestrictamentepráctico,la elevadacolinealidadentrelos diferentestipos
de cambio,permiteobtenerunabuenaaproximaciónal TCP sin recurrira la introducción
de un elevadonúmerode tipos de cambio”.
W.22. La evolucióndel tino de cambiode la oeseta en las aflos 80
.
La segundacuestiónque seplanteabaal principio del Apartado 2 de este
capitulo requiereun análisismás minuciosode la información extramuestralde la quese
dispone.En estesentido,seconsideraráncincosubperiodosa analizar:
10) De enerode 1980 a diciembrede 1983
20) De enerode 1984 a diciembrede 198530) De enerode 1986 a junio de 1987
40) Dejulio de 1987 a mayode 1989
50) Dejunio de 1989 a diciembrede 1990
Siguiendo los resultadosdel Capitulo III, la subdivisión se fundamentaen
posiblesvariacionesde la política cambiariaespañolaquepuedenhaberincidido sobrelas
ponderacionesde los diferentestipos de cambio en el TCP. Además,y paracontarcon
suficientesgradosdelibertadenla estimación,seha tratadodequelos períodosanalizados
cubriesencomomínimo un alio y medio (18 observaciones).
‘0La información extraniuestralpuedejugar un importantepapel en cuantoa lainterpretaciónde la ponderaciónobtenida,señalando,por ejemplo, del conjuntode tasasde variaciónde los tipos de cambiomuy colinealesentesi, cuálo cuálestienenrealmenterelevanciaeconómica.
“Obsérvesequela elevadacolinealidadentrelas tasasdevariaciónde un conjunto detipos de cambio, indica que aunque“formalmente” existentodosesosdiferentestipos decambio, “estadísticamente”es como si existierasólo uno de ellos, con las consecuenciaseconómicasqueello supone.
Capítulo IV : La elaboración de tina serie enlazada del TC? 69
A continuaciónseanalizan,brevemente,las característicasbásicasde cadauno
de estoscincoperíodos.
IV.2.2.1. El nr¡meroerfct~
Desdeprincipiosdelos 80 la políticacambiariaespañolaestuvoorientadaa la
estabilizacióndel tipo de cambio efectivo real en términos de los Indicesde Precios al
Consumo(WC) frentea los paisesdesarrolladosen general,y a los europeosenparticular.
Ello suponía,dadoel diferencialde inflaciónexistenteentrela economíaespañolay dichos
países,permitirunadepreciacióncontinuadadeltipo decambionominaldela peseta.Debe
recordarsetambiénque, tal y como se indicó en el Capitulo III, la autoridadmonetaria
mantuvo cadavezun mayor interéspor la evolución de los tipos de cambio de la peseta
respectoa las monedasde los paisesde la CEE en detrimentodel dólar USA.
Además, en este primer periodo tiene lugar uno de los acontecimientos
cambiarnosmás relevantesen cuanto a la variacióndel tipo de cambio de la peseta: la
devaluaciónde diciembrede 1982 (“devaluaciónde Boyer”). Con dichadevaluaciónlas
autoridades pretendíancorregir el creciente desequilibrio exterior de la economía
española12.No obstante,no pareceque tras esteacontecimientolas autoridadesvariasen
la política generalde fijación de objetivos cambiarios. Sin embargo,es esteun hechoa
contrastarempíricamentey en cualquiercasoa tenerpresenteen el análisis.
IV.2.2.2. El segundonerbdo
Esteperiodosecorrespondecon la etapadetransicióndela economíaespañola
convistasla incorporacióna laCEE. Desdeel puntodevistadelapolítica cambiaria,cada
vez se ponemayor énfasisen la consecuciónde objetivos en términos de las monedas
comunitarias.De hecho, durante1985, y antela inminente incorporacióna la CEE, la
políticacambiariano tuvootroobjetivoqueel de recuperarla competitividadperdidadesde
1983 por la economíaespañolafrentea los paisesde dichaasociación.’3
‘2Paraun análisisdela devaluacióndediciembrede 1982sepuedeconsultarFernández(1985) y De la Dehesay Fernández(1986).
‘3VéaseFernándezy Pérez-Campanero(1991)paramásdetalle.
Capítulo TV La elaboración de una serie eniazada del TCP 70
Por otra parte, debe considerarsetambién que, desde el punto de vista
monetario, el año 1984 trae consigo el cambio de la instrumentaciónde la política
monetaria.
Con la incorporaciónde Españaen la CEE el 1 de enerode 1986 la economía
españolavive unosañosde profundastransformacionescuyosefectosaún hoy en día se
siguenpercibiendo. Dichas transformacionesafectana aspectoseconómicostandispares
como puedenser la estructura y característicasde los gravámenes(implantacióndel
ImpuestosobreValor Añadido), las normasde regulaciónde las calidadesde productos,
la aperturaeconómica,etc.
Desdeel puntodevista cambiarlo,1986suponeel reconocimientoexplicito por
parte de las autoridadesmonetariasde que los objetivos cambiarnosse establezcanen
términosde las monedascomunitarias.Además,a partir de dicho momentoserenunciaa
la consecuciónde objetivos en términos “reales”’5.
TV.2.2.4. Los nerlodoscuartoy quinto
La política de fijación deobjetivos nominalesde tipos de cambio en términos
de monedascomunitariasculmina enjunio de 1989,con la incorporaciónde la pesetaal
SME. No obstante,parecequeyadesdemediadosde 1987, la actuacióndel BE enmateria
de tipos de cambio se veniaguiandopor la evolución del tipo de cambio nominal de la
pesetafrenteal marcoalemán’6. Todo ello coincideen 1987 con las primerossíntomas
14Paraun conocimientodetalladodel periodo 1986-1990se puedeconsultarAlzola
(1992)
“Véaseel lABE (1986) pág. 113.
‘6Véasea esterespectoEscriváy Santos(1991)
Capítulo lv La elaboración de una serie enlazada del TCP ... 71
clarosde incompatibilidaddeobjetivosmonetariosy cambiarios,incompatibilidadqueera
fruto de la liberalizaciónprogresivadelos movimientosde capitalesenEspaña’7.
IV.2.3. La estimacióndel TCP nracadaneriodocambiarlo
Siguiendo los pasos anteriormentedescritos se han llevado a cabo las
estimacionesdel TCP paracadauno de los diferentesperíodos
La elecciónde la regresiónauxiliar en basea la queseobtienela estimación
del TCP esirrelevanteparael análisis. No obstante,convieneemplearcomo variable
dependienteun tipo de cambioquetengaunaelevadaprobabilidaddeformarpartedel TCP
pues, de no ser así, el que dicho tipo tenga ponderaciónnula en el TCP llevará
necesariamenteal planteamientodeotra regresiónauxiliar distinta. Por todo ello, en este
estudio se ha tomado comovariabledependientela tasade variacióndel tipo de cambio
Pta/DM.
El Cuadro3 muestralos resultadosobtenidosenla estimacióndelas regresiones
auxiliaresparacadauno delos períodoscambiariosconsiderados.El Cuadro4 muestralas
implicacionesque en términosdel TCP tienendichasestimaciones.
A la vistade los resultadosparececlaro queno esprecisointroducirun elevado
númerodetipos de cambiosparaobtenerunabuenaestimacióndel TCP. En granmedida,
esto es debido a la importantecolinealidadque existeentrela evolución de los tipos de
cambio incluidos y los no incluidos.
Llegadosa estepunto esimportantediferenciarclaramenteentredos posibles
alternativassobrela incorporacióno no de un tipo de cambio al TCP. Porun ladoexiste
la posibilidadde que la incorporacióndeun tipo decambio másal TCP no aporteninguna
informaciónrelevantedebidoaque la informaciónque contieneya estápresenteen otros
tiposde cambiosi incorporados,y por otro, estála posibilidadde queel tipo de cambiono
contenganingunainformaciónrelevanteparala elaboracióndel TCP. La interpretaciónde
cadacasoestotalmentediferente;mientrasqueen el pTimer casono sepodríaafirmar que
‘7Véasea esterespectoArgandoña(1990).
Capítulo lv La elaboración de una setie enlazada del TCP 72
realmenteel tipo de cambioen cuestiónno formapartedel TCP,en el segundocasosi que
sepodríarealizartal afirmación.
En estesentido,si seconsidera,por ejemplo,el tipo decambioPta/FFparael
periodo1/84 - 12/90no sepodríadecirque realmenteno formapartedel TCP español;sólo
sepodríadecirqueno esnecesariasu consideraciónparaobtenerunabuenaaproximación
de dichaserie18. Todo lo contrarioocurresi se considerael tipo de cambio Pta/$ en el
periodo7/87-12/90,puesendichoperiodosupresenciaenel TCPespañolesefectivamente
nula19. De hecho,si seexceptúaesteúltimo caso,de ninguno de los diferentestipos de
cambio consideradosse podríadecir que, con la información estadísticadisnonible, no
formanpartedel TCP españolen el períodoanalizado. Eso si, si que sepuededecirque
no esprecisoconsiderarmuchosde ellosparaobteneruna buenarepresentacióndel TCP
español.
Parael análisisdel primer periodoconsiderado(1/80 a 12/83)semodelizala
devaluaciónde la pesetade diciembrede 1982 de acuerdocon lo seifaladoen el Apanado
1.2 del Capitulo III. De esta forma se introdujo en la regresiónauxiliar una variable
impulso (e~lvsj que tomabavalor 1 para la fecha 12/82 y O parael resto. Su no
incorporacióngenerabauna apreciablevariación de los parámetrosestimados. Esta
modelizaciónestáexpresandoque duranteun mes (12/82) seprodujo un cambio en las
ponderacionesdel TCP, pero antesy despuésde dicha fecha, las ponderacionesde los
diferentestipos de cambio son las mismas.
15La inclusión del tipo Pta/DM en el TCP, unido a la elevadacolinealidadentrelas
tasasdevariacióndelos tipos decambioPta/DM y Pta/FF,eslo quedeterminaqueel tipoPta/IT no seaestadisticamenterelevanteparael análisisdel TCPespañolentre1/84-12/90.
t9Esto suponeque si se realizauna regresiónauxiliar en la que la únicavariableindependientees el tipo de cambio frente al dólar, la ponderación obtenida esestadisticamentenula.
Capítulo
IVLa
elaboraciónde
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Capitulo IV La elaboración de tina serie enlazada del TCP
CUADRO 4
EL TIPO DE CAMBIO PROPIO
1.- PeriodoJ/8&: 12/83
mnTCp— 0.20 VIaNa/DM + 0.21 VlraPta/$+ 0.29VIaNa/E + 0.30VlnPta/FF(0.05) (0.03)
Matriz de correlacionesentre las ponderaciones
£ FF
-0.21 -0.02 -0.87
1 .0.51 .009
1 -0.17
2.- Periodo 12/84- 12/85
VInTCP - 0.59 Vln Pta/DM +
(0.09)0.27(0.05)
VInPta/$ + 0.14 VInPta/E(0.08)
Matriz de correlacionesentrelas ponderaciones.
DM $ £
E--0.48 -0.87
1 -0.04
DM
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£
3.- PerIodo 1/86 - 6/87
VInTCP - 0.80 VlnPta/DM + 0.20 VInPta/$(0.06) (0.06)
4.- Período7/Sl - 5/89
VInTCP 0.44 ViaNa/DM + 0.56 VlnPta/L(0.13) <0,13)
5.- Período6/89 - 12/90
74
(0.10)
DM $
DM
$
£
FF
VInTCP - 0.82VInPta/DM + 0.18VLnPta/t(0.08) (0.08)
Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 75
Otro elementorelevantedel primer periodo es la presenciaen la regresión
auxiliarde un términoconstanteconvalor 0.008queresultaplenamentesignificativo. Esta
constanteestáponiendode manifiestoque durantedicho periodoel TCP españolsevino
depreciandomensualmentea unamediadel 0.8%. Estadepreciacióntienesu origen en la
evoluciónde los tipos de cambio Pta/DM, Pta/ey Pta/$ y no en la evolución del tipo
Pta/FF20.Como se puedeapreciaren el Cuadro 3, estefenómenono está presenteen el
restode los períodosconsiderados.Detrásde estasistemáticadevaluacióndel TCP podría
encontrarse,entreotros fenómenos,la política cambiariapracticadapor el BE, quecomo
ya seha indicado,tratabade mantenerconstanteel tipo de cambiorealde la pesetafrente
al conjunto de paisesdesarrolladosen general,y a las monedaseuropeasenparticular,lo
quedadoel positivo diferencial de inflación, implicaba unadevaluaciónsistemáticade la
peseta.
Por otro lado, y tal y como se apreciaen el Cuadro 4, el problemade la
multicolinealidadentrediferentes tipos de cambios(en estecasoentrela evolucióndel
marcoalemány el franco francés)setraduce,porun lado,en unaelevadacorrelaciónentre
las ponderaciones estimadas, y por otro, en una elevada varianza de dichas
ponderaciones2t.En cualquiercaso, lo que es importanteseñalares que, el pesode las
monedaseuropeasenel TCP españolesa lo largode los años80, comomínimo,alrededor
del 80%.
Del resto de períodosdebedestacarsela presencia,entre7/87 y 12/90, en el
TCP del tipo de cambio Pta/e, y ello a pesarde la presencia,primero informal y luego
formal, de la pesetaenel SME. La explicaciónde estehechosedebebuscar,primeroen
la posibilidadde queotros factoresnacionalesapanede la políticacambiariapuedanestar
condicionandola evolucióndel 7CP22. Perotambiénpodríadebersea queno sólosefijó
20Duranteesteperiodode tiempo la depreciaciónmensualmediade cadauno de lostipos de cambioseñaladosfue:
PtaJDM 0.7% Pta/$ 2.0%Pta/e 0.8% Pta/FF 0.0%
2t0bsérvesequeparael periodo 1/80 - 12/83 la desviacióntípicade las ponderacionesdel tipo Pta/DM y Pta/FF esel doblede la de los tipos Pta/$y Pta/t
22En este sentido, la presenciadel tipo de cambio Pta/$en el periodo 1/86 - 6/87cuandoel BE fijabasusobjetivosentérminosdela monedadeCEEpodríaserotro indiciode estefenómeno.
Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 76
dichapolítica en términos del marco alemán,sino tambiénen términos del ECU~. En
cualquier caso, los resultadosobtenidosparalos cuatroúltimos períodospodríanestar
condicionadosporel reducidonúmerodedatosempleados.La realizacióndecontrastesde
cambio estructuralque se lleva a cabo más adelante, podría desvelar la innecesaria
subdivisión muestraly permitir estimacionesmás eficientesde las ponderaciones.
A pesarde queseproducensalidasy entradasdemonedas,y variacionesde las
ponderacionesde los tipos de cambio, la varianzaestimadade las tasasde variación del
TCP es muy parecidaen todos los períodos(alrededorde 0.97)24. Como erade esperar
dadasla propiedadesdel TCP, dichavarianzaesmenorque la delas tasasdevariaciónde
los diferentestipos de cambio considerados(véaseel ApéndiceIII); pero ademásen este
casoes notablementemenor(aproximadamenteun 30% inferior que la menorvarianzade
las tasasde variaciónde los tipos decambio considerados).
Al analizarla evolución temporaldel coeficientede determinacióncorregido,
seobservaque, excepto parael perIodo 7/87 - 5/89, existeun paulatinodescensoen su
valor. Ello refleja queel tipo de cambioPta/DM representacadavez másunamayorparte
dela evolucióndel TCP, o dichode otro modo, que la evoluciónde las tasasde variación
de dichotipo decambiotienencadavezunaevoluciónmásautónomaenrelacióna lastasas
de variaciónde los tipos de cambiocruzados
.
Encualquiercaso,los resultadosobtenidosparecenconfirmarlos resultadosque
seobteníanen el Capitulo III, en el sentidode que durantela décadade los ochentalas
monedaseuropeashan jugado un papel central en la evolución del TCP español. I~confirmaademásla sosnechaoue existíaen el sentidode que el tino de cambio Pta/DM
debíanarte de su ponderacióna otras monedaseuroneasque no seconsiderabanen el
análisis
.
23Debetenerseen cuentaque la baseformal del SME es el tipo de cambio central decadamonedarespectoal ECU. En basea dichostipos centralesseobtienela parrilla deparidades.
24De hecho,y tal y como se indica el Apanado2.4 de estecapitulo, se realizaroncontrastesde igualdadde varianzaqueconfirmabanesteresultado.
Capitulo TV La elaboración de una sede enlazada del TCP .7,7
IV.2.4. El contrastede cambio estructural
Unavezestimadoel TCPparacadaunodelos diferentesregímenescambiarios
esconvenientecontrastarsi las variacionesderégimentuvieronsuficienteimportanciacomo
paragenerarcambiossignificativosen las ponderacionesde los diferentestipos de cambio
en el TCP.
La forma de llevar a cabo este tipo de contrasteno es otro que el de la
realizacióndecontrastesdecambioestructuralenel modeloderegresiónauxiliarempleado.
Los test de cambio estructural son contrastesde igualdad del vector de
coeficientesdelos modelosderegresiónestimadosparasubmuestrasdiferentes.El testque
seha empleadoen esteestudioes unavariacióndel propuestoenChow (1960).
Dadosn períodosmuestralesdiferentescon T~ observacionesen cadauno de
ellos (i = l,2,...,n), el testempleadocontempladosmodelosdiferentes:porun lado,como
modelorestringidoseconsiderauno con un númerode períodosmuestrales“m” inferior a
esto es:
Y51= X~¡5~ + u~ con ~ — N(0,a~h~) vj = l,2,...,m< n.
y como modelo sin restringir del contraste,se emplea el que posee “n” submuestras
diferentes,estoes:
Y~= X~fi~ + uk con uh — N(0,a~1~~) Vi = 1 ,2,...,n.
ydondeY~~esunvectordeordenT~x 1 con T~EM {T1, T2, T~ T1 +T2, 1’~ -4-
T}, ~ es un vector de orden, T~ x 1, ~ y ~ sonlos vectoresde coeficientesde
orden k x 1 siendo k el númerode regresores,X~ es la matriz de regresoresde orden
T~xk, X1 es igualmentela matriz de regresorespero de orden T~ x k y ~ y ~ son los
vectoresde perturbación.
Capftulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 78
La hipótesis nula es H0: Igualdad de coeficientes entre (m - n) períodos
muestrales,y lahipótesisalternativaH1: No hay igualdadde coeficientesentreningunode
los n períodos.
Con el supuestode queel númerode regresores(k) esmayorqueel Mm {T1}
el estadísticoparala realizacióndel testvienedadopor la expresión25:
F Lt SR~ - N SRi] “ (n—m)k
It SRi] 1 ~T -
y siendo SR~ = sumaresidualdel modeloj-ésimocon j =
SR1 = sumaresidualdel modelo 1-almocon i =
y,
T= ET~i —1
Se demuestra,de acuerdocon Fisher (1970),que dicho estadísticosigueuna
distribuciónF con (n - m)k y (T - nk) gradosde libertad26.
Uno de los problemasfundamentalesde la realizaciónde test de cambio
estructuralesla presenciadel sesgode selección. La aceptacióno no de la hipótesisnula
(H0: No hay cambioestructural)estacondicionada,porun lado, a laspropiasfechasen las
que se realiza el contrastey por otro, a la hipótesisalternativa. Ante este tipo de
fenómenossólo se puedediseñarunaestrategiaque searazonableen términos de los
“VéaseFisher (1970) paramásdetalle.26Unahipótesisrelevantesobrela que se apoya esteresultadoes la de igualdad de
varianzade los residuosde cadaunadelas diferentessubmuestras.Si no severifica estahipótesis,los resultadosse puedenver notablementeafectados. Parael casodel test deChow el problemadela heteroscedasticidadhasido estudiadoporToyoda(1974),Jayatissa(1977) y Schmidt y Sickles (1977). En esteestudio se llevaron a cabo contrastesdeigualdad de varianzasentrelos residuosde las diferentes submuestrasdos a dos, losresultados,no presentadosaquí,apuntanconclaridadhaciala aceptaciónde lahipótesisdela igualdadde varianzas.
Capítulo IV: La elaboración de una sede enlazada del TCP 79
objetivosquesepretendealcanzar.En el trabajoempíricorealizadosehaoptadoprimero,
por considerarlos potencialesfenómenosde cambio estructuralcomo “indiscutibles” en
cuantoa su fechado,y segundo,por tomarcomo modelosin restringiraquélquea priori,
y a la luz de la informaciónextramuestral,se consideramás correcto,esdecir, el modelo
recogidoen el Cuadro3.
Así, partiendode un modelocon cincosubmuestras(cuatrofechascriticas)se
contrastacambioestructuralentres fechas(véaseel Cuadro5), dosfechas(véaseel Cuadro
6) y enunay ningunafecha(véaseel Cuadro7). Los resultadosapuntanen el sentidode
queparecequesólo paraenerode 1986 seaceptaqueno hay cambioestructural. El resto
defechasparecensuficientementerelevantescomoparamantenerla subdivisióndelperíodo
1/80-12/90encuatrosubmuestras,llegándoseasía la regresiónauxiliarfinal queserecoge
en el Cuadro 8 y a la obtencióndel TCP presentadoen el Cuadro9.
Puestoque,básicamente,el TCP final obtenidosecorrespondeconel estimado
en el Apartadoanterior, todas las afirmacionesqueen el mismoserealizansiguensiendo
válidas.
Tambiénseconsideróla posibilidadde quehubiesecambio estructuraltras la
devaluaciónde diciembrede 1982. Realizadoel correspondientetest,el resultadofue que
se aceptabala hipótesis de que no había cambio estructural en dicho momento,
confirmándoseasí el que tras dicho acontecimientono hubo variaciónde la política de
fijación de objetivos cambiarios.
Porotraparte,en los Gráficos6, 7, 8 y 9 se recogenlos residuosobtenidosen
cadauna de las diferentes regresionesasí como las correspondientesfunciones de la
autocorrelacióny correlaciónparcial27. Se apreciacon claridadque en cadauno de los
diferentesperíodosanalizados,la seriedel TCP en logaritmos sigueun paseoaleatorio.
Estoesconsecuenciade que los diferentestipos de cambioempleadosparasu construcción
son tambiénpaseosaleatorios(véaseel ApéndiceIII paraesterespecto).
“Obsérveseque exceptoparael periodo 1/80-12/83el residuode dicharegresiónsecorrespondecon las tasasde variacióndel TCP. Paraque ocurrieselo mismo con elperiodo 1/80-12/83habríaque añadiral residuoel valor de la media y en 12/82 el valorde la devaluación.
Capítulo
IV:
Laelaboración
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Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 84
CUADRO 9
EL TIPO DE CAMBIO PROPIOFINAL
1.- Períodnliso - 12/83
VInTCPa 0.20 ¶nPta/DM + 0.2! VlnPta/S+ 0.29 mnpta/f + 0.30 VlnPta/FF<0.10) (0.05) (0.05) <0.10)
Matriz de correlacionesentrelas ponderaciones
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-0.21 -0.02
1 -0.51
-0.87
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.0.17
DM
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2.-Periodo1/84-6/87
VLnTCP - 0.71 VlnPta¿DM + 0.23 VlnPta/$(0.04) (0.04)
3.- Perlado 7/87 - 5/89
VInTCP - 0.44 VlnPta/DM + 0.56 VInPta/f(0.13> (0.13)
4.- PerIodo6/89 - 12/90
VInTCP - 0.82 VlnPra/DM + 0.13qnpta/L(0.08> (0.08)
Capítulo
IVLa
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Capitulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 89
IV.2.5. La serieenlazadadel TCP
Para enlazar las diferentes submuestrasdel TCP obtenidasen el apanado
anterior,seevalúael valor decadaunadelas dos seriesobtenidasenel momentoenel que
serealizael enlace,en estecasoenerode 1984, julio de 1987 y junio de 1989. Unavez
realizadatal operaciónse obtieneel factor de enlacecomo el cocienteentreel valor de
ambosnúmeros.
De estaforma, y tras tomarun periodo comobase,la mediade 1985 en este
caso, se obtiene la serieenlazadadel TCP que se recogeadecuadamentetabuladaen el
ApéndiceV y quese muestraen el Gráfico 10. En basea dichaseriey a los diferentes
tipos decambionominales,tambiénseobtienenlos denominadosfactoresexógenos,o tipos
de cambiodeflactadospor el TCP, quese muestraen Gráfico 11.
CUADRO 10
TASAS LOGARITMICAS DE VARIACION DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Entre1/80-1/87 Entre1/87-12/90
TCP 55.6 -6.0
Pta/$ 66.5 -28.4
Pta/DM 62.5 -10.8
Pta/FF 27.2 -13.0
Pta/e 27.0 -7.0
A la luz del Gráfico 11 parececlaro que, en cuantoa la tendenciadel TCP
españoldurantelos años80, han existido dosperíodosdiferentes. Porun lado, de enero
de 1980 a enero de 1987 en el que el TCP se depreció de una forma continuada
(aproximadamenteun 56% en términos de la tasa logarítmicade variación entreambas
fechas),y por otro, de enerode 1987 a diciembrede 1990 en el que el TCP se apreció
Capítulo IV La elaboración de una sede enlazada del TCP 90
ligeramente(aproximadamenteun 6% en términosde la tasalogarítmicadevariaciónentre
ambasfechas). En estesentido,esinteresantedescomponer,de acuerdocon [10], la tasa
logarítmicade variaciónde cadauno de los tipos de cambio consideradosen la tasade
variacióndel TCP y la del factor exógenocorrespondiente.Esto es lo que sehaceen el
Evolución de TCP español(Base 1985 . 100)
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Gráfico 11
— (Pt.IDM>I(TCP> — (Pta/8>/<TCP)
(PtaI¿P<TCP) — - (PIaIFF>/<TCP)
Capítulo IV La elaboración de una selie enlazada del TCP .~. 91
Cuadro 10. Así, si se analizadicho Cuadroseobservaquela importantedevaluaciónde
los tipos de cambioPta/$y Pta/DMdurante1980 a 1987 (másdel 60% en términos de las
tasaslogarítmicas),tiene básicamentesu origen en los factoresnacionales(TCP). Sin
embargo,sólo unapequeñapartede la importanteapreciaciónde la pesetafrenteal dólar
USA (28.4%) que seproduceentre1987 y 1990 tienesu origenen la evolucióndel TCP.
Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 92
IV.3. CONCLUSIONESDEL. CAPITULO
Empleandola metodologíaquesehapropuestoen estecapitulo,sehaabordado
la elaboracióndela seriedel TCP españoldurantelos años80 incorporandoun númerode
tipos de cambio superiora los dos utilizados en el capitulo anterior. No obstante,el
fenómenode alta multicolinealidadentre las diferentestasasde variaciónde los tipos de
cambio descubierto,es el causante,en granmedida, de que no seaprecisoconsiderarun
número de tipos de cambio muy elevadopara teneruna buenaaproximacióndel TCP
español.
En cualquiercaso,el TCP españolfinalmenteobtenido,ademásde los tiposde
cambioPta/DM y Pta/$,incorporainformaciónprocedentede los tiposde cambio Pta/FF
y Pta/It Además se ha confirmado la sospecha,que existía en los resultadosdel
CapituloIII, deque el periododelos años80 no erahomogéneoen cuantoala importancia
de cadauno de los tipos de cambio en el TCP español. Finalmente,seha establecido
cuatroperíodosdiferentes.
La seriedel TCP obtenidasepuedeemplearparael análisisde la evoluciónde
los diferentestipos de cambio de la peseta,reconociendoqué partede la evolución de
dichos tipos de cambioes comúna la evolución de los tipos de cambio cruzados,y qué
parte no es común a dicha evolución. A parte de esta aplicación inmediata de los
resultados,seabre pasoa la utilización de la seriedel TCP españolen el análisisde
relaciónentrelos tipos de cambio y diferentesvariableseconómicas.
Capítulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP 93
APENDICE III: LOS DATOS Y LOS MODELOS UNIVARIANTES
En los Cuadros111.1, 111.2 y 111.3 se recogenlas seriesde los tipos de cambio
empleadosen este capitulo. El Cuadro 111.4 recogelos modelos univariantesde las
diferentesseries. Como se puedeobservar,trastomarlogaritmosparahomogeneizarla
varianza,todos ellos sonpaseosaleatorios. No obstante,parael tipo de cambio Pta/$
existíandudassobrela posibleno estacionariedaddel residuodel modelopresentado.Por
ello setomóunadiferenciaregularadicionalcon el resultadodela aparicióndeunamedia
móvil no invertible. Paradichaseriese probótambiénunamodelizaciónalternativacon
dos submuestrasdiferentes(1/80 a 12/85y 1/86 a 12/90), obteniéndosecomo conclusión
básicael queel tipo Pta/$enlogaritmosse comportacomoun paseoaleatorio.
Se buscó,con resultadoclaramentenegativo,posibleestructuradinámicade
relaciónentrelos diferentestipos de cambio.
Capitulo
IVLa
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Capítulo TV La elaboración de una serie enlazada del TCP 98
APENDICE IV: LA MULTICOLINEALIDAD ENTRE LAS TASAS DE
VARIACION DE LOS TIPOS DE CAMBIO
Si seanalizael CuadroIV. 1, en el queserecogela correlaciónqueexisteentre
las tasasde variaciónde 12 monedasfrente a la pesetaen el perIodo 1/80 a 12/90, se
observaqueexisteunaelevadacolinealidadentrealgunasde las monedas. Especialmente
destaca,el caso de las monedasquepertenecenal SME durantetodo el período (franco
francés,marcoalemán,lira italiana, florín holandés,francobelgay coronadanesa)en el
que la correlaciónno resultainferior de 0.8. Tambiéndestaca,por un lado, la elevada
correlaciónque existe entredichas monedasy otras europeascomo el franco suizo o el
chelín austriaco,estaúltima con una correlaciónunitariafrente al marcoalemán,y por
otro, la correlaciónentreel dólarUSA y el dólarcanadiense(0.91).
Las elevadascorrelacionesentrela evolución las tasasde variación de los
diferentestipos de cambio indica que aunqueformalmente existentodo ese conjunto
diferentede tipos de cambio, la capacidadexplicativade dicho conjuntopuederesumirse
en un número reducidode ellos. Esto es lo que permite afirmar que no es preciso
considerartodos ellosparaanalizarla evolucióndel TCP español.
Tal y comoseha mencionadoanteriormente,el origende estefenómenohay
que buscarlo, posiblemente,en los compromisos,tanto formalescomo informales, de
fijación de tipos de cambio queposeenciertospaises. Tambiénse debenteneren cuenta
en el análisisde] fenómeno,los procesosde coordinacióndelas políticaseconómicasque
sevienenrealizandopor partede los paisesdesarrolladosdesdemediadosde los 80 y en
definitiva la integracióneconómicade diferentespaisesenun áreaeconómica.
Parecemuy relevantela profundizaciónen el análisisde este fenómeno. En
especiallamulticolinealidadsugierela posibilidaddeelaborarunametodologíaquepermita
resumirtodala informacióncontenidaen los diferentestipos decambio en sólounospocos,
agrupando,posiblemente,las diferentesmonedaspor “áreasmonetarias”. Desdeel punto
de vista estadístico,la elevadamulticolinealidadde las tasasde variaciónde los tipos de
cambiopodríaestarindicandola presenciadefenómenosdecointegración.En estesentido
el Análisis canónicodesarrolladoporBox y Tiao (1977)y el Análisis factorialdinámicode
Peñay Box (1987)puedenconstituirbuenospuntosdepartidaen el desarrollode la citada
metodología.
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Capitulo IV La elaboración de una serie enlazada del TCP ... 100
APENDICE V: LA SERTE DEL TCP ESPA QL DURANTE LOS ANOS 80
El Cuadro V. 1 recogela seriedel TCP españolpara el periodo 1980-1990
obtenidaa partir de los resultadosrecogidosen el Cuadro8.
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EL EFECTO DE LOS TIPOS DE CAMBIO SOBRE LOS INGRESOS Y PAGOS DE
LA BALANZA DE MERCANCIAS ESPANOLA
El TCP españolesla variabledetipo de cambioqueel BE puedefijar mediante
la aceptaciónde los movimientosde reservasde divisas,movimientosque sonla esencia
mismade la BalanzadePagosespañola.Por lo tanto, a priori, el TOP esunavariableque
debe contribuir al análisis de los flujos comercialesy financieros internacionalesde la
economíaespañola.
Así, el estudio quese recogeen estecapítulo pretendeanalizarla relevancia
empíricaquetiene el TCP en el conocimientodela evoluciónde los Ingresosy Pagospor
exportacionese importacionesde mercancíasen la economíaespañola.En cualquiercaso,
debetenerseen cuentaque este trabajo es sólo el yunto de nartidade un estudio más
amplio, cuyo objetivo final es el de conocerel efecto de los tipos de cambio sobrelas
diferentespartidasde Balanzade Pagos,y en definitiva, evaluar los efectosde la polftica
cambiaríasobrelas cuentasexterioresespañolas.
Habitualmente, las autoridades económicas españolashan empleado la
progresivadevaluacióndel tipo de cambiode la pesetacomo instrumentode ajustede la
continuada pérdida de competitividad de la economía españolafrente a ¡os países
desarrollados,debidaal diferencial de inflación. Tras la renunciaexpresade la política
cambiariaespañolaa los objetivos en términos realesen 1986, y especialmente,tras la
incorporacióndelapesetaal SME enjunio de 1989, es interesanteanalizarhastaquépunto
seha perdidouna de las válvulas de escapeparaaliviar el tradicional déficit comercial
español.
Porotraparte,tambiénseanalizanlos posiblesefectosque los tipos de cambio
cruzados,exógenosa la economíaespañola,tienen sobrelas partidasde la Balanzade
Mercancías.
Capftulo V~ El efecto de los fipos dc eamMo 103
y. 1. LA METODOLOGIA ECONOMETRICA. DATOS Y FUENTES
Los modelos econométricosque se presentanen este capítulo (modelos
univariantesy de función de transferencia),se obtienende acuerdocon la metodología
Box-Jenkins. Dichametodologíatieneun amplio tratamientoenmuchosotrostrabajos,por
ejemplo,en Box y Jenkins(1970),Box y Tiao (1975),Jenkins(1979),Jenkinsy MeLeod
(1982), Treadwayet al (1978) y un largo etcétera,por lo que no se consideraoportuno
ofrecerunadescripcióndetalladade la misma.
Las seriesque inicialmente se empleancomo variablesdependientesde los
modelosde relaciónsonlos Ingresos(INM) y Pagos(PAM), en pesetas,por movimientos
de mercancíasdel Registrode Caja del BE, y procedendel Boletín Económicode dicha
institución. Posteriormentetambién se empleacomo variabledependienteel cociente
INMIPAM. Esta variable representa la proporción de los pagos españolespor
importacionesquesecubrencon los ingresosespañolespor exportaciones. Por tanto, la
tasade coberturaINM/PAM sepuedeconsiderarquerefleja el “saldo real” de la Balanza
de Mercancías.
Respectoa las variables independientes,se emplea,por un lado, la serie del
TCP español obtenida en el Capítulo IV, y por otro, unos Indices de tipos de cambio
cruzados,ortogonalesentresí, queseobtienenenel ApartadoV.3.3. delpresentecapítulo.
Los tipos decambio cruzadossecalculancomococientedelos tiposde cambiodela peseta
utilizados en el CapituloIV.
El periodo muestral analizado cubre un total de 11 años (1980-1990).
Originalmente,la periodicidadde los datoseramensual;sin embargo,la evidenciade que
las respuestasdel “output” a las variacionesde los “inputs” eransuficientementelentas
comopara no captarseen datosmensuales,determinéel que las variablesseagregasen
trimestralmente.Deestemodo,el númerodeobservacionesempleadasenel análisisesde
44 paracadavariable.
Las variablesINM y PAM son flujos, lo que determinaque la agregación
trimestralserealicemediantela sumadelos correspondientesdatosmensuales.Las series
detipos de cambioseagreganmediantela construccióndemediasgeométricasde los datos
Capítulo y: El efecto de los tipos de cambio 104
último díadel mes empleadosen el capítulo anterior. Los resultadosde la agregaciónse
presentanen el ApéndiceVII.
V.2. LOS MODELOS UNIVARIANTES DE LAS VARIABLES INM Y PAM
El puntode partidadel análisisde relaciónsonlos modelosunivariantesde las
diferentesseriesempleadas.Puestoque la seriedel TCP españolya ha sido analizadaen
detalleen el CapítuloIV, en esteapartadoseanalizansólo los modelosunivariantesde las
dos series con los que se inicia el análisis de relaciónes decir, INM y PAM. Dichos
modelossepresentanen el Cuadro11. Los correspondientesresiduos,asícomo la acfy
pacfserecogenen el Gráfico 12 y el Gráfico 13. En el ApéndiceVIII sedescribeen
detalleel procesode identificaciónde estosmodelosunivariantes.
El papelfundamentalqueseotorgaa los modelosunivariantesde INM y PAM
es e] de servir comopuntode referenciay comparacióncon los modelosde transferencia
posteriormenteelaborados.
Respectoa las característicasy diagnosisde los modelosunivariantesdeINM
y PAM, debenseñalarsecuatrocosas:
a) Se ha tomadologaritmo neperianoparahomogeneizarla varianzade las
seriesINM y PAM.
19 Se ha introducido en ambos modelosuna variabledeterminista,de tipo8,1/66escalón *~ , que recogelos efectosde la incorporaciónde Españaa la CEE a
comienzosde 1986. Obsérveseque, paraambasseries,el efecto fue de signo negativo
aunquede diferentemagnitud.
c) Lo más preocupantede la diagnosisdel modelo univariantede INM es la
dominanciade residuosconsigno negativo(Gráfico 12) queserefleja enun elevadovalor
del t-rátio de la mediaresidual.
d) Si seanalizala acf y pacfde los respectivosresiduos,no hay evidenciade
malaespecificaciónen ningunode los dos modelos.
Capítulo
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Capítulo V: El efecto de los tipos dc cambio . - 108
V.3. EL TCP ESPANOL Y LOS TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS COMO
VARIABLES EXPLICATIVAS DE INM Y PAM
V.3.1. Los efectosdel TCP sobreINM y PAM
A priori, y respectoa la relaciónentreel TCP españoly las seriesINM y
PAM, la TeoríaEconómicasugiereque las elasticidadesque seencuentrenen el análisis
empíricotienendos componentesclaramentediferenciados:
a)Unprimercomponente,puramentecontable,demagnitudunitaria,querefleja
que las oscilacionesde los tiposde cambiode la pesetahacenvariar, en el mismo sentido
y magnitud,tantola valoraciónenpesetasdelas importacionescomo delas exportaciones
españolas.
19 Un segundocomponente,estrictamenteeconómico,que refleja e] efecto
incentivoo desincentivoquelas oscilacionesdelos tipos de cambiotienensobrelos flujos
de mercancías.En estesentido,se esperaque el efecto de unadevaluaciónseapositivo
paralas exportacionesy negativoparalas importaciones.
En definitiva, si sesumanlos dos efectosseñalados,lo que seesperaobtener
es quela elasticidadde JNM-TCP español(~R~TcP> seamayor que la unidad, mientras
que la elasticidadde PAM-TCP español (ep~7~~)sea menor que la unidad. Como
consecuencia,se esperaqueel efectofinal sobreel saldode la Balanzade Mercancíassea
positivo, de maneraquela elasticidaddeINM/PAM - TCP (e~M,p~ TCP) seapositiva.
Por otra parte,puedeocurrir quedependiendode la magnituddel cambio,el
TCP tengaun efecto diferentesobreINM y PAM. Para analizarestaposibilidad,se ha
empleadoel artificio de descomponerla serie del InTCP en dos componentes,uno
deterministicoque recoge la devaluacióndel 8% de la pesetaen diciembre de 1982
(lnTCPt~”82), y otro residualaleatorioque recogeel resto de la evolución del InTCP
(lnTCP~). De estaforma, seevita, también,que la devaluaciónde diciembrede 1982,
distorsioneel análisisde la relaciónentre el TCP y las series INM, PAM e INM/PAM.
No obstante,debeobservarsequeel modelodescompuestoincluye comocasoparticularel
modeloen el que no existeefecto diferenciadorentrelos dos componentesdel InTCP.
Capúulo ‘/: El efecto de los tipos de cambio 109
V.3.2. La introduccióndelos tipasde cambiacruzadas
La incorporaciónen el análisisde los tipos de cambiocruzados,comovariable
explicativade la evolución de INM y PAM, sejustifica por unarazón fundamental:las
variacionesdel TCP recogenvariacionesenel valor dela pesetaqueno soncomunesa las
variacionesde valor de ningunaotra moneda. Pero las importacionesy exportaciones
españolasdependendel valorrelativodela pesetaenrelacióna otrasmonedas,lo quepuede
hacernecesarioincorporarotros tipos decambioparaconocermejorel comportamientode
dichas variables. El TCP españolrecogesólo una partede la evolución de los tipos de
cambiodela peseta,la otraparteesfunciónde los tipos decambiocruzados. En cualquier
caso, parece relevantedistinguir entrelos diferentes efectos de cadauno de los dos
componentes.Sin embargo,a priori, no sepuededecirnadasobreel signo con el que los
diferentestipos de cambiopuedenafectara la evoluciónde INM y PAM.
Aunqueel TCP españolno variase,esposiblequelos tiposdecambiocruzados
afectena la evoluciónde las cuentasexterioresespañolas. Piénsese,por ejemplo, en la
situaciónactualenla quela pesetatieneunoscompromisoscambiarnosfrentea lasmonedas
del SME, y que,enconsecuencia,generanqueel TCPespañolestéconstituidobásicamente
por monedasde dicho sistema. Aunqueel TCP españolestéfijo, todaslas monedasdel
áreamonetariatienenla posibilidadde obtenergananciasde competitividadfrente a otras
áreasmonetariasmediantedevaluaciones.Así tipos de cambio comoel DM/$ podríanser
notablementerelevantesparaconocerla evoluciónde las cuentasexterioresespañolas.
Porconstrucción,el TCP españolobtenidoen el Capitulo IV esortogonala los
tipos de cambio cruzados. Sin embargo,los diferentestipos decambio cruzadosno tienen
por qué serortogonalesentresi. Así, si sedeseamedirpor separadolos efectosque los
tipos de cambio cruzadostienen sobrelas diferentespartidasde la Balanzade Pagos
española,es preciso realizarun procesode ortogonalizaciónde los mismos.
VJ.3. La orto2onalizaciónde los tinos de cambiocruzadas
Obviamente,los procesosde ortogonalizaciónno sonúnicos. En estetrabajo
seoptó por uno queparecebastantecoherentecon el marcode referenciadefinido en el
Capítulo y: El efecto de los tipos de cambio 110
ApéndiceVI. Es decir, un marco que, bajo cienos supuestos(véaseel ApéndiceVI),
permiteinterpretarlos índicesdetipos decambiocruzados,queseobtienendel procesode
ortogonalización,comoTCP de diferentespaises.
El Cuadro 12 recoge las dos regresionesrealizadasparaortogonalizarlos
diferentes tipos de cambio cruzados. En base a dichas regresionesse obtienenunos
números índices de tipos de cambio cruzadoscuyas ponderacionesse recogenen el
Cuadro 13. Obsérveseque vInE y vlnIFF sonlos residuosdecadaunade las regresiones
del Cuadro 12.
La ortogonalizaciónse llevó a cabocon los datosmensuales.De estemodo,
las seriesqueseempleanenel análisisderelación,presentadoenel siguientesubapartado,
provienende la agregacióntrimestral,comomediageométrica,de los datosmensualesde
cadauno de los respectivosindices(véaseel ApéndiceVII) -
Obsérvesequeel indicedetipos decambiode la libraesterlina(E) no contiene
el tipo de cambio £/DM y ello a pesarde que se ha consideradola posibilidad de que
formasepartede él. Lo que ocurrees que si se incorporaal análisis el tipo de cambio
£/DM su ponderaciónno es significativamentediferentede cero, y además,presentauna
elevadísimacorrelaciónnegativacon la ponderacióndel tipo £/FF. Se puedeconsiderar,
por tanto,que la ponderaciónde £/FF estárecogiendotambiénengranmedidael pesodel
tipo de cambio £/DM.
El indice de tipos de cambio del franco francés (1FF) está básicamente
constituidoporel tipo decambioFF/DM, lo cualparecelógico dadala disciplinacambiaria
a la queha estadosometidael francodurantetodoel período,y la importanciaqueel marco
alemánha tenido como andadel SME. El indice de tipos de cambio del marcoalemán
(1DM) estáconstituidoexclusivamentepor el tipo de cambioDM/$.
Nótesequesi existeun efectodelos indicesde tipos decambiocruzadoshacia
INM, PAM o INM/PAM, siempresepuederecuperarel efectoindividual de cadauno de
los tipos cruzadosconsólo considerarlas diferentescomponentesde los númerosíndices.
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Capítulo v~ El efecto de los tipos de cambio . -‘ 112
CUADRO 13
LOS INDICES ORTOGONALES DE TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS
(1180-12190)
El Indicede la libra esterlina
VInE - 29 VInf/$ + .71 VInf/FF(07) (.0?)
El Indicedel franco francés
VInIF~ - .06 VInFP/$ + ,94 VInFF/DM(.02) (.02)
El Indicedel marcoalemán
Vlnfl3M - VIn DM/$
Indice de tipos de cambiode la libra esterlinaIndicede tipos de cambiodel franco francésIndicede tipos de cambiodel marcoalemán
Nota: It1FF:1DM:
Capítulo y: El efecto de los tipos de cambio 113
V.3.4. Los resultadosemnfricas
Inicialmente,seanalizó la relación, entrelas seriesINM y PAM versuslos
diferentestipos de cambio,condatosmensuales.Esteanálisis,pusodemanifiestoque las
respuestasde INM y PAM a las variacionesdel TCP españolyio de los tipos de cambio
cruzadoseranlo suficientementelentascomoparano poderestimarseconprecisióncon los
datosmensuales.Porello, seoptó por realizarla modelizaciónen datostrimestralesque
sepresentaen estesubapartado-
Enel Cuadro14 sepresentanlos modelosfinalesdetransferencia,mientrasque
los Gráficos 14 y 15 recogenlos correspondientesresiduos,acf y pacf.
Obsérveseque ni ln1~ ni InIFF aparecenen ninguno de los dos modelosde
transferencia,ni en el del InJNM (MFTl) y ni enel del InPAM (MFT2). La razónde esto
esquedichasvariablesno aparecieroncomosignificativasenun modeloinicial que incluía,
ademásde las finalmenteintroducidas,los dos índicescomo variablesexplicativas.
Porotro lado, sólo se detectaun efecto puramentecontemporáneodel TCP e
1DM sobreINM y PAM, esdecir, los efectosseagotana lo largo del primertrimestre.
En cuantoal modelo MFTI cabeseñalar:
a) Los efectosestimadossobreInINM de la partealeatoriay deterministade
InTCP sonclaramentediferentes.Mientrasqueparala partealeatoria(lnTCP~) seestima
unagananciade 1.12 con unadesviacióntípicade .22, parala devaluaciónde la pesetade
diciembrede 1982 (InTCPtW¡52) se estimaun efecto (.21) que no es significativamente
diferentede cero. Obsérvesequeno sepuederechazarque el efectode la partealeatoria
seaunitario.
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Capítulo y: El efecto de los tipos de cambio 117
b) La variableInIDM, queno esotraqueel InDM/$, apareceenel modelo, con
signopositivo, como claramentesignificativa.
e) En comparaciónal modelounivariantedeInINM, no seapreciavariaciónde
la estructuradel mido, aunquesi queseproduceunanotableelevaciónen el valor de los
parámetrosde la estructuraMA(l) regulary MA(l) estacional.
d) Obsérvesequeexisteunareducciónde casi el 33% de la desviacióntípica
residualde MFT1 en comparacióncon la del modelo univariantede InINM. Estehecho
pone de manifiesto la importancia que de las variables consideradastienen sobre la
evoluciónde lnJNM.
e) El problema de la media residual que estabapresenteen el modelo
univariantedelnINM, desapareceenMFT1. Además,el Gráfico 14 y las correspondientes
acfy pacfno muestranevidenciade malaespecificacióndel modelodel ruido.
En cuantoal modelo MFT2 se tiene:
a) Al contrario de lo ocurrido en MFT1, no se aprecian diferencias
significativasentre el efecto de la devaluaciónde diciembrede 1982 y el resto de la
evolucióndel InTCP. Porello, no sepresentael modelo con lnTCPdescompuesto.
b) El efecto estimadode InTCP sobreInPAM es de .81 con una desviación
típicade .34, lo que no permiterechazarla hipótesisde queel efecto seaunitario.
c) La variableInIDM tiene un efecto claramentesignificativo sobreInPAM,
siendosu signo y magnitudsimilar a la quedichavariabletienesobreInINM.
d) En relaciónal modelo univariantede lnPAM, en MFT2, se apreciauna
reducción del 6% en la desviación típica residual, sensiblementemenor a la que
anteriormentese detectabapara MFT1 en relación al univariantede lnINM, pero en
cualquiercaso relevante.
Capítulo V: El efecto de los tipos de cambio 118
e) Ni el Gráfico 15, ni la acf y ni la pacfdel residuode MFT2, muestran
evidenciade mala especificaciónen la modelizaciónde la estructuradel residuo.
En definitiva, con el análisiseconométricorealizadoen esteapartadose ha
detectadoque existeunarelacióncon signo positivo y estadisticamentesignificativaentre
la evolución del TCP españoly del tipo DM/$ y la evoluciónde las partidasde la Balanza
de Mercancías.
V.3.5. La interuretaciónde los resultados
Los resultadosempíricos obtenidosen la secciónanterior muestranque las
elasticidadesestimadasestán dentro de lo que se esperabaes decir, Cn~TCp> 1 y
Cfl~~p <t 1. No obstante,con la precisióncon la que se estiman,no se puederechazar
ni que 8frJM,TCP ni que tPt~jj~4,TCP sean unitarias. Esto implicaría, de acuerdocon lo
señaladoanteriormente,que las variaciones del TCP español sólo causanun efecto
“valoración” sobreINM y PAM’.
Ahorabien, si importanteesquesólo sedetecteun efecto valoracióndel TCP
sobreINM y PAM, más relevantees aún teneren cuentaque los resultadosno parecen
rechazarla posibilidadde que~ TCP Y ~ TCP’ por un lado, y t~’i 1DM Y %»¿, 1DM
por otro, seaniguales.De confirmarseestepunto, implicaríaque los tipos de cambio no
afectana lavariablereal INM/PAM, esdecir, no afectana laevolución,entérminosreales,
de la Balanzade Mercancías. Como consecuenciainmediata,y puesto que la política
cambiariaserefleja en la evolución del TCP, estosresultadosapuntaríanen el sentidode
que durantelos años80, dichapolítica no ha podidoafectara la evolución, en términos
reales,de la Balanzade Mercancíasespañola.De estemodo, la renunciaa las variaciones
‘No obstante,puedeque el efecto valoración de los movimientosdel TCP no seaunitario, sino inferior a launidad.Si los Ingresosyio Pagosserealizanenunamultiplicidadde divisas,el efectovaloracióndelos movimientosdeunamediageométricaponderadadetipos de cambio,comoel TCP, seráestrictamenteunitario,sólo cuandola proporciónquesuponenlos Ingresosy Pagosencadadivisasobreel total, coincidaconel pesoquedichamonedatiene en la media geométricade tipos de cambio. En cualquier caso, laheterogeneidadde la composicióndel TCP y la elevadacorrelaciónexistenteentre losdiferentestipos de cambio pareceindicar que el efecto captadocon el TCP podría serefectivamenteel de valoración.
Capítulo V: El efecto de los tipos dc cambio 119
de TCP como instrumentode ajusteno tendríamucharelevanciaparala evolución, en
términosreales,de dichabalanza.
No obstante, para confirmar estos resultados es conveniente analizar
directamentela evoluciónde la serieINM/PAM.
V.4. EL MODELO UNIVARIANTE DE INMIPAM
Enesteapanadosepresentael modelounivariantedelaserieINM/PAM. Dicho
modelosepresentaen el Cuadro 15. Los correspondientesresiduos,asícomola acfy la
pacfserecogenenel Gráfico 16. En el ApéndiceVIII sedescribeen detalleel procesode
identificaciónde estemodelo.
Respectoa las característicasdel modelo univariantede INM/PAM cabe
señalar:
a) Al igual que ocurría con INM y PAM es preciso tomar logaritmo para
homogeneizarel cocienteentreambasseries.
b) El númerode diferenciasque precisala serie ln(jINM/PAM) es análogoal
queprecisanlas seriesInINM y In PAM, esdecir, unaregulary unaestacional.
c) Ha sido preciso introducir una variable determinista,de tipo escalón~S,I/86 , que recogelos efectosde la incorporaciónde Españaa la CEE. Nóteseque
dichaincorporaciónsupusounamejoríaen términos realesdel saldo comercialespañol.
d) Si se analiza la acf y pacf del residuo, no apareceevidencia de mala
especificación.
Capítulo
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Capítulo V: El efecto de los tipos de cambio 1 2Z
VS. EL TCP Y LOS TIPOS DE CAMBIO CRUZADOS COMO VARIABLES
EXPLICATIVAS DE LNMIPAM
El Cuadro 16 muestralos resultadosobtenidosen la estimacióndel modelode
transferenciade ln(INM/PAM) versus el lnTCP descompuesto,y lnIDM (MFT3). El
Gráfico 1’? recogelos respectivosresiduosasícomo las correspondientesacfy pacf, que
no muestranevidenciade mala especificación.
En MFT3 seaprecia:
a) Existe un efectodiferentesobreel saldode la Balanzade Mercancíasde la
devaluaciónde diciembrede 1982 respectoal resto de movimiento del TCP español.
b) Hay una“débil” evidenciaenel sentidode que los movimientos“normales”
del TCP afectancon signo positivo a la evolucióndel saldode la Balanzade Mercancías,
c) Queda descartadala posibilidad de que los movimientosde los tipos de
cambiocruzadoafectena la evoluciónde la Balanzade Mercancíasentérminosreales.
d) La estructuradel ruido es idéntica a la del modelo univariante del
ln(INM/PAM), ademásel valor de los parámetroses prácticamentela misma, lo que
corroborael que ni el lnTCP, ni el InIDM son capacesde explicar relevantementela
evolución del ln(INM/PAM).
e) En relaciónal modelo univariante,seapreciaunareduccióndel 5% de la
desviacióntípica residual.
La debilidadde la relación estimadaentreel TCP y la serie INM/PAM se
confirmacon los resultadosdel modelo MFT4, queseobtieneimponiendoenMFT3 que
el efecto de InTCP1W/52 y de lnJDM~ es nulo. Como se puedeobservar,en MFT4 hay
menosdudasque enMFT3 sobrela posibilidadde que ~ seaigual a ceropues,
el t-rátio de t¡NM/P~TcPtomaahoraun valorde 1.2.
Capftulo V: El efecto de los tipos de cambio 123
Endefinitiva, el análisisrealizadoen esteapartadohaconfirmadolassospechas
de aueno nareceoueexistaunaevidenciacontundenteen el sentidodequelas variaciones
del TCP y de los tipos de cambio cruzadosafectenal saldo “real” de la Balanzade
Mercancíasesuañola
.
Estos resultadosapuntanen el sentidode quedurantelos años 80 la política
cambiariarealizadapor el BE no ha podido afectarsignificativamentea la evolucióndel
saldo de la Balanzade Mercancíasespañola. De este modo, la renunciade la política
cambiariaa manipularel tipo de cambionominalcomoinstrumentodeajustede laBalanza
Comercialespañola,sepodríaconsiderar“irrelevante”entérminosdela evolucióndel saldo
de dichabalanza.
Sin embargo,existenal menosdos razonespor las quesedebesercautoen la
interpretaciónde los resultados:
1) Puedeque, bien la periodicidad,o bien númerode datosempleados(44) no
seanlos adecuadoscomo para captar con suficiente precisión la relación modelizada.
Pareceaconsejable,portanto,ampliarel periodomuestralcomoprimerpasoparaconfirmar
e incluso ampliarlos resultadosquesepresentan.
2) Puede que se estén omitiendo en el análisis variables relevantes
correlacionadascon el TCPyio con1DM, y enconsecuenciaquelaselasticidadesestimadas
esténsesgadas.
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Capitulo Y: El efecto de los tipos de cambio 127
APENDICE VI: LA OBTENCION DE N TCP ORTOGONALES ENTRE SI
La definiciónde TCP presentadaen el Capitulo II se realizabaentérminosde
unaeconomía“pequeña”versusel restodel mundo. Por tanto, es interesanteconsiderar
la definicióndeun conjuntoden TCP quesiendoortogonalesentresi, incorporencomoun
casopanicularlos resultadosdel Capítulo II.
A esterespecto,considérensen+ 1 economíascadaunade las cualesposeeuna
unidadmonetaria.Supóngasequeseverifica:
a) Para cadaunade las diferenteseconomíasseverifica el supuesto(a) de la
definiciónde TCP visto en el Capitulo II.
b) Se verifica el supuesto(b) de la definicióndeTCP visto en el Capitulo Ile
c) Existe un orden de influencia de unos tipos de cambiossobreotros. De
maneraqueparael paísquedenominaremos“máspequeño”sustiposde cambiobilaterales
puedenrecibir la influenciade la evoluciónde todos los tipos de cambiocruzadosde las
restanteseconomías,“el segundopaís máspequeño”puederecibir la influenciadetodoslos
tipos de cambio cruzadosdel restode paísesexceptode los tipos de cambio cruzadosdel
país “más pequeño”,y así sucesivamente,hastaque paralos dos últimos países“más
grandes” su tipo de cambio bilateral no recibe la influencia de ningún tipo de cambio
cruzado2.
En este mundo,sepuedendefinir n TCP ortogonalesentresí, quesepueden
expresarcomo:
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2Obsérveseque estesupuestoimplica que el TCP paracadauna de las economíasconsideradasno contienelos tiposde cambiobilateralesftentea las monedasde los paises“más pequeños”que el considerado.
Capítulo Y: El efecto de los tipos de cambio 128
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y siendo~ vi,j = 1, 2 n-1 las ponderacionesde los diferentesTCP obtenidasde
acuerdocon lo visto enel CapítuloII y teniendoen cuentael supuesto(e) de esteapanado.
Dadoque la matrizP estriangulary queno existeningunacorrelaciónentrelas
componentesdel vector y’ , la ecuación[19] constituyeun sistemarecursivo,siendo
equivalenteobtener la estimaciónde los TCP de forma simultáneaque ecuaciónpor
ecuación3.
En estemarcodereferencia,paraque los númerosindicesdetipos de cambio
cruzadosobtenidos en el Apartado V.3.3., se puedan interpretar como TCP de los
diferentespaises,habríaquesuponerque la “ordenación”delas economíasimplícita en
el procesode ortogonalizaciónse correspondecon la realidad. Dicha ordenaciónes la
siguiente:como economía“más pequeña”aparecela economíaespañola,la siguiente“más
3Paramás informaciónsobrelos sistemasrecursivosvéaseel Capitulo 17 de Novales(1990).
Capítulo Y: El efecto de ¡os tipos de cambio 129
pequeña”es la británica, despuésla ancesa,y finalmente, quedanla economíaalemana
y la de los EE.UU. comolas “más g andes”.
Si setieneen cuentael di erentepesode cadaunade las monedasconsideradas
en el SistemaFinancieroInternacion , y quealgunasde ellas, el franco y el marco,han
estadosometidasa la disciplina c biaria del SME, no pareceque sea poco razonable
interpretarlos diferentesindicesde t pos de cambio cruzadosobtenidos,comoel TCP de
cadaeconomía.Sin embargo,no es teel objetivo del trabajopresentadoen estecapitulo.
Por ello, y puesto que el proceso de ortogonalizaciónrealizado es independientedel
conceptode TCP, no se empleaest denominaciónparalos indices de tipos de cambio
cruzadosobtenidosen el Apartado .3.3..
Capitulo Y: El efecto de los tipos de cambio . 130
APENDICE VII: LOS DATOS
En el CuadroVII. 1 sepresentanlos datostrimestralizadosdelos Ingresospor
exportacionesde mercancíasy de los Pagospor Importacionesde mercancíasdel Registro
de Cajadel BE.
E] CuadroVII.2 recogelos datostrimestralizados,comomediageométricade
datosmensuales,de los índicesde tipos de cambio empleadosen el análisis realizadoen
estecapitulo (TCP español,1DM, 1FF, Ir).
Capítulo
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Capítulo Y: El efecto de los tipos de cambio 133
APENDICE Vil: IDENTIFICACION DE LOS MODELOS UNIVARIANTES
A.VIII.1 La serieiNM
El gráficoennivel dela seriedeINM (Gráfico VIII. 1) muestraquela varianza
de la serieno es constante,sino quecrececon el nivel de la serie. Estefenómenoqueda
confirmadocon el gráfico media-desviacióntípica. Queda claro que es preciso tomar
logaritmosparahomogeneizarla varianza.
Si seanalizala serie InINM (Gráfico VIII.1), seapreciaque la transformación
logarítmicamejoraclaramenteel problemade la varianza,hechoconfirmadoconel gráfico
media-desviacióntípica.
La evolucióncrecientedelamediadeInINM sugierelanecesidaddediferenciar
la serie. El resultadode tomarunadiferenciaregularserecogeen el Gráfico VIII.2, en
donde también se muestrala correspondienteacf y pacf. Si seanalizacon cuidado la
evolución de VInINM se apreciaque existeno estacionariedadestacionalpues,algunos
trimestresestánclaramentepor encimadela media(10 trimestre),mientrasqueotrosestán
claramentepor debajode dichamedia(20 trimestre). Estefenómenoquedaconfirmadoen
la acf con el no amortiguamientode los coeficientes de correlaciónen los retardos
estacionales;de este modo, quedaevidenciadala necesidadde tomar una diferencia
estacional.
En el Gráfico VIII.3, querecogela evolución de la serieVV4lnINM, no hay
evidenciaen el sentidode que seaprecisoun ordendediferenciaciónsuperior
La acf y la pacfde VV4InINM sugiereque tanto en la parteregular como en
la estacionalexisteunaestructuraMA(1) con parámetropositivo. Unavezque se estima
estemodelo(MU 1 del CuadroVIII. 1), seobservaenlos correspondientesresiduos(Gráfico
VIII.4) que existe, coincidiendocon la incorporaciónde Españaa la CEE,unaanomalía
con fecha 1/86. Por ello, se procedióa la realización de Análisis de Intervención5 7/86incorporandounavariableescalónen el nivel con fecha1/86 (4;
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Capítulo
Y:
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Capítulo ‘4: El efecto de los tIpos de cambio 10
El resultadode estamodelizaciónse presentaen el CuadroVIII. 1 bajo la denominación
MU2.
Si se analizala acf y pacfdel residuode MU2 (Gráfico VIII.5) así como el
contrastede Ljung-Box, seponede manifiestola posibilidadde queexistamásestructura
estacionalrelevante,por lo quefinalmenteseprocedióa estimarel modelode InLINM con
la intervencións~’x186 y la estructuradel mido ARIMA (0,l,l)x(1,1,1)4. Los resultados
de la estimacióndel modelofinal sepresentanen Cuadro11 en el ApanadoV.2..
Al igual queocurríacon INM, el nivel de PAM y el gráficomedia-desviación
típica (GráficoVIII.6) aconsejantomarlogaritmosparahomogeneizarla varianza.
La serie InPAM presentauna clara tendenciapositiva lo que sugierela
necesidadde tomarunadiferenciaregular.
La evoluciónde V’lnPAM sepresentaen el GráficoVIII.7. En él se aprecian
claramentedos cosas:
a) Coincidiendocon la incorporaciónde Españaa la CEE en 1/86 apareceuna
importanteanomalía(-3.2 &~).
b) La existenciadeno estacionariedadestacional,con unostrimestrescon una
media claramentesuperior a la muestral(40 trimestre),y otros claramenteinferior (30
trimestre). Este fenómenose confirma en la acf en el no amortiguamientode los
coeficientesde correlaciónen los retardosestacionales.Portanto, espreciso tomaruna
diferenciaestacional.
El Gráfico VIII.8 recoge la evolución de VV4InPAM así como las
correspondientesacfy pacf. En estegráficose confirmala necesidadde realizarAnálisis
de Intervenciónmediantela introduccióndeuna variablequerecoja el escalónen el nivel
de la seriequeseproduceen 1/86. No pareceque seanecesariotomarun mayornúmero
de diferenciasparaconseguirestacionariedadde InPAM. No obstante,la magnitudde las
Capítulo y: El efecto de los tipos de cambio 141
anomalíasaconsejarealizar,previamentea la identificacióndel univariante,el Análisis de
Intervenciónanteriormenteseñalado
Comoresultadodel Análisis de Intervenciónseobtieneel siguientemodelo:
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El valor del parámetrode la intervenciónes muy significativo, y en el gráfico
de residuos (Gráfico VIII») se observa que el residuo de 1/86 está adecuadamente
corregido. La acfy la pacf(Gráfico VIII.9) sugierenla presenciade unaestructuraMA(l)
con parámetropositivo en la parteestacional.En la parteregular no se aprecianinguna
estructurarelevante;no obstante,semodelizó tambiénunaMA(1). Estimadoestemodelo,
se observóqueel parámetroMA(1) regularno erasignificativo con lo que finalmentese
modelizó la serie InPAM con la intervención e~’~86 y la estructuradel ruido ARJMA
(0,l,0)x(0,1,1)4. Los resultadosde la estimaciónse encuentraen el Cuadro 11 en el
ApartadoV.2..
Capítulo
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Capítulo Y: El efecto de los tipos de cambio 146
A.VllIc3. La serieINM/PAM
Es interesantefijarse en la evolución de la serie INM/PAM (véase el
Gráfico VIII. 10), puesreflejala tasade coberturadelas importacionesespañolasrespecto
a las exportaciones.
Enprimerlugar llamala atenciónla existenciade un déficit comercialespañol
durantetoda la décadade los 80. Sólo excepcionalmente,la tasa de coberturade las
importacionesrebasael 85%. Además,seapreciaquedurantelos años80 ha existido un
“viaje de ida y vuelta” en la evolución del déficit comercialespañol:a partir de 1983 se
apreciauna considerablemejoría de dicho déficit, que culmina a finales de 1985 y
principios de 1986 (con unatasade coberturadel 90%). Desdeesemomentose produce
el “viaje de vuelta”hacianivelesmáselevadosdedéficit comercial,hastaqueen 1989-1990
de nuevo se estáen los nivelesde coberturadeprincipiosde la década.
Desdeun puntodevista estadístico,tanto la serieennivel deINM/PAM, como
el gráfico media-desviacióntípica aconsejanque se tome logaritmo neperianopara
homogeneizarla varianzade la serie.
La serieln(INM/PAM) deambulaclaramente,lo quesugierela necesidadde
tomarunadiferenciaregular.
La evoluciónde vlnUNM/PAM) se presentaen el GráficoVIII. 11. En él se
apreciandos cosas:
a) La presenciade unaanomalíacoincidiendocon la incorporaciónde España
a la CEE en 1/86.
b)La existenciade no estacionariedadestacional,con trimestrescon unamedia
superiora la muestral (jCr trimestre),y otra inferior (40 trimestre). Estefenómenose
confirma en el no amortiguamientode los coeficientede correlación en los retardos
estacionales.
Capitulo y: El efecto dc los tipos de cambio ... 147
Una vez tomada la diferencia estacional que se precisaba, parece que
vv4lnQNM/PAM) es estacionaria(véaseel Gráfico VIII. 12). La acf y pacfdedichaserie
sugierela presenciade estructuras MA(l) estacionaly regular,conparámetropositivo. De
estemodo, seprocedióa estimarunaestructura ARIMA (0,1,1)x (0,1,1)4. Los resultados
de la estimaciónsepresentanen el Cuadro 15 del ApanadoV.4.
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CAPITULO VI
CONCLUSIONES
Uno de los objetivosfundamentalesde la tesis ha sido el de profundizaren
el análisis teórico y empíricodel conceptode TCP. En estesentido,el primeraspecto
relevantedel trabajoha consistidoen formalizarla definicióndel TCP. Partiendode una
economía “pequeña”, en la que existen n tipos de cambio nominales, cuyas tasas
logarítmicasdevariaciónsonestacionariasy siguenunadistribuciónnormalmultivariante,
y suponiendoque existearbitrajetriangularperfectoo comisionesporcentualesfijas en el
tiempo, se ha definidoel TCP como una media geométricaponderadade los n tipos de
cambio. Lasponderacionesdel TCP sontalesquesus tasasdevariaciónsonortogonales,
enel sentidocontemporáneo,alas tasasdevariacióndelos tiposdecambio cruzados.Esta
propiedadde independenciaes la quepermitedenominara estamedia de tipos de cambio
como “tipo de cambiopropio”.
Por otro lado, seha demostradoque preguntarsepor cuál es el TCP es
análogoaplantearquépartedela evoluciónde las tasasdevariacióndeun tipo de cambio
no es comúna la evoluciónde las tasasde variacióndelos tipos de cambiocruzados. De
estemodo, y puestoque el TCP no es unavariabledirectamenteobservable,las tasasde
variacióndel TCP sepuedenestimarcomoel residuodeun modelode regresiónenel que
la variabledependientesonlas tasasdevariacióndecualquierade los n tipos de cambio de
la economíaconsiderada,y las variablesexplicativas,tipos decambiocruzados. Así, todos
los resultadoseconométricosdel modelo clásico de regresiónse pueden aplicar a la
estimacióne inferenciade las ponderacionesdel TCP.
El TCP poseeunaenormepotencialidaden cuanto a su empleoenel análisis
de la política cambiarlade los diferentesbancoscentrales. Esto es asíporquese puede
considerarquela evolucióndel TCP es,en granmedida,fruto de la política cambiaria;de
modo que lasponderacionesde los tipo de cambio enel TCP, se puedeninterpretarcomo
los pesosquelas diferentesdivisastienenen la política cambiariacorrespondiente.
Siguiendola línea argumentalanterior, y empleadosiempreinformación
extramuestral,seinterpretanlos resultadosobtenidosenla estimaciónde lasponderaciones
de los tipos de cambioen el TCP español,comofruto de la políticacambiariarealizadapor
el BE. Así, la progresivareduccióndel pesodel tipo de cambioPta/$queseobservadesde
Capítulo Y! : Conclusiones 152
enerode 1974, y que sedetectaen el análisisdel TCP españolcon tansólo dostipos de
cambio (Pta/$y Pta/DM), es interpretadacomo fruto de la progresivarenunciade las
autoridadesmonetariasespañolasa fijar susobjetivosen términos del dólarUSA.
En concreto,en cuantoa la importanciarelativadel tipo de cambio Pta/DM
versusPta/$en la política cambiariaespañola,seha subdivididoel periodo1970-1989en
cuatroetapas. La primera, quecubre los años 1970-1973,en la que a pesardel fin de
BrettonWoods,el tipo decambioPta/$sigue siendoel ejecentraldela políticade cambios
española.La segunda,quecubredesdeenerode 1974 (“flotación” oficial de la peseta)a
junio de 1977,secaracterizapor el hechode que, aunqueel tipo Pta/$sigueteniendogran
relevanciaen la política cambiaria española,ya el tipo Pta/DM poseeuna relevancia
pequeñapero significativa. La terceraetapa,queabarcadesdejulio de 1977 (devaluación
oficial) a principios de 1980, es una etapa en la que se producela transiciónhacia la
dominanciade las monedaseuropeasfrente al dólar USA en el interésde la política
cambiariaespañola.Deestemodo,sellegaa la décadadelos 80, queno siendototalmente
homogénea,secaracterizaporla dominanciade las monedaseuropeasantesindicada.
La décadade los 80 recibeunaatenciónespecialen la tesistanto en cuanto
al análisis de la política cambiaria españolacomo en cuanto a la estimacióndel TCP
español.Incorporandoal análisisun númerototal deseis tiposde cambiofrentea lapeseta
(Pta/$,Pta/DM,Pta/FF,Pta/e,Pta/Yeny Pta/FSW)y empleandounametodologíadiseñada
a tal efecto,seconcluyequeentre1980 y 1990 el TCP españolha sufrido al menostres
cambiosrelevantesencuantoa composicióne importanciadelos diferentestiposdecambio,
cambioscoincidentescon importantesacontecimientosen el desarrollode la política de
cambios. Estos tres cambiosrelevantes(enerode 1984, julio de 1987 y junio de 1989)
configurancuatroperíodosdiferentes. El primero(enerode 1980 a diciembrede 1983)y
segundoperíodos(enerode 1984ajuniode 1987)secaracterizanporel pequeño(alrededor
de •20), pero estadísticamnentesignificativo, peso del tipo de cambio Pta/$ en el TCP
español. El restodel pesolo tienenlos tipos de cambiode la pesetafrentea las monedas
europeas(Pta/FF,Pta/ey Pta/DM).
En el tercero(dejulio de 1987 a mayode 1989)y cuarto periodo (dejunio
de 1989 a diciembrede 1990) el peso del tipo de cambio Pta/$ en el TCP españoles
Capitulo YI : Conclusiones 153
efectivamentenulo. Todos los tipos de cambio que componenel TCP españolen este
períodosonfrentea monedaseuropeas(Pta/DM y Pta/e).
Desde el punto de vista de la política cambiaria, estos resultadosse
interpretancomola confirmacióndelos resultadosobtenidosen el análisiscon tansólo el
tipo de cambio Pta/DM y Pta/$, es decir, la confirmaciónde la renuncia del BE al
seguimientointensivo de objetivos del tipo de cambio Pta/$ en favor de las monedas
comunitarias
En cualquier caso, la elevadacolinealidad que existe entre las tasasde
variaciónde los diferentestipos de cambio de la pesetafrente a las monedaseuropeas,
impide, en muchasocasiones,estimarconprecisiónlas ponderacionesde los dichostipos
de cambioen el TCPespañol. Esteesel caso,por ejemplo,de los tiposde cambio Pta/FF
y Pta/FSW,e incluso Pta/DM. No obstante,es perfectamenteválida la interpretaciónde
los resultadosen términosde gruposde monedaso “áreasmonetarias”. Sin embargo,se
debeseñalarque la estimacióndel TCP no seve afectadapor estefenómeno.
La elevadacolinealidadque se detectaentrelas tasasde variaciónde los
diferentestipos de cambio esconsecuenciatantodelos compromisosformalespor partede
ciertospaísesparala fijación o cuasifijacióndesustipos decambio,comodelos esfuerzos
de coordinaciónde políticas económicasque se han producido desdemediadosde los
años80.
Otro aspectoteórico relevanteanalizadoen la tesis,ha sido el que el TCP
permite descomponerlas tasas de variación de cualquier tipo de cambio en dos
componentes,no observablesdirectamente,independientesentresi: un componentequees
función de los tipos de cambio cruzadosy en consecuenciaexógeno a la economía
considerada,y otro, endógenoa la misma. Deestemodo, sepuedeconocerquépartede
las tasasdevariacióndeun tipo decambioes comúna la evolucióndelos tipos de cambio
cruzados,e igualmente,quépartede la varianzade las tasasde variaciónde un tipo de
cambio es comúna la varianzade las tasasde variaciónde los tipos cruzados.
Unavezestimadoel TCP españolparalos años80 seobservaque, encuanto
a su tendencia,han existido dos períodosclaramentediferentes:entre 1980 y 1986 se
Capítulo YI : Conclusiones 154
produceunacontinuaday acusadadepreciación,mientrasqueentre1987y 1990seproduce
unaligera apreciación.De acuerdocon lo expuesto,y si por ejemploseconsiderael tipo
de cambio Pta/$,se puedeafirmar quemientrasque la acusadadepreciaciónde la peseta
frenteal dólar USA queseproduceentre1980 y 1985, tienegranpartedesu origenenla
evolucióndel TCP, la acusadaapreciacióndedichotipo decambio queseproducea partir
de 1986, sólo tieneunapequeñapartede su origenen el TCP.
Porotraparte,como análisisprevio a las estimacionesdel TCP español,se
hallevadoa caboel análisisde laspropiedadesestadísticasdelos diferentestipos decambio
empleados,concluyéndosequeno existeevidenciaen contradequelos logaritmosde los
mismos sean paseosaleatorios y que sólo existe correlacióncontemporáneaentre los
mismos. Estos resultadosestánen plenaconsonanciacon los presentadosen la literatura.
Otro objetivo fundamentalabordadoen la tesisha sido el iniciar el análisis
de relaciónentrelos tipos decambioy las diferentespartidasdeBalanzadePagosespañola.
Dadoque el TCP españoles el único tipo de cambio queel BE puedemanipular, y dado
que dicha manipulación conlíeva movimientos de reservas,que son la esenciade la
evoluciónde las partidasde BalanzadePagos,el análisisde relaciónentreel TCP y dichas
partidasdebe resultarprovechoso. No obstante,los tipos de cambio cruzadospueden
condicionartambiénla Balanzade Pagosespañola.
Inicialmente,seha afrontadoel análisisde relaciónentreel TCP y los tipos
de cambio cruzadosy las partidasde la Balanzade Mercancíasespañola. En lo que
respectaa la relaciónentreel TCP e INM y PAM, los resultadosapuntanen el sentidode
queno sepuederechazarquelas elasticidadesseanunitarias,lo quesuponequesólo existen
efectos “valoración” de los movimientosdel TCP sobrela Balanzade Mercancías.En
cuantoa la relaciónentreINM y PAM y los tiposde cambiocruzados,sedetectaquesólo
el tipo DM/$ afectaa la evolucióndel INM y PAM.
De esteanálisisde relacióntambiénsedesprendela posibilidadde que, por
un lado, %~,TCP y Cp~TCp, y por otro, tINMWM Y tPiQI,WM’ sean iguales. Para
confirmar estehecho,serealizael análisis de relaciónentrela tasade coberturade INM
sobrePAM y los tipos de cambioconsiderados.Las conclusionesbásicasde esteanálisis
sondos: en primerlugar,quedaclaroque t~M ~ ~‘ ~ son iguales,lo que implica
Capítulo Y!: Conclusiones 155
queel tipo de cambio cruzadoDM/$ aúnafectandoa INM y PAM porseparado,no afecta
a INM/PAM. En segundolugar, no se puederechazarque tn4~,4TCP Y tPAMTCP sean
iguales; no obstante,la evidenciaen estesentidosepuedeconsideraralgo más débil que
la de la primeraconclusión.
Así pues, y puestoque la política cambiarlase refleja en la evolucióndel
TCP, estosresultadosapuntaríanen el sentidode que, durantelos años80, dichapolítica
no hapodidoafectarcontundentementeala evolucióndela BalanzadeMercancíasespañola
en términosreales.
Traslos trabajosrealizadosenla tesis,aparecenun conjuntodeampliaciones
y desarrollosposterioresqueposeenun graninterés. Algunosde ellossoninmediatos,este
es el caso,por ejemplo,del análisisdel TCP españoldurantelos años70 con un número
de tipos de cambio superiora doso el análisisde relaciónentrelos tipos de cambio y el
restode partidasde la Balanzade Pagosespañola.
No obstante,existenalgunascuestionesrelevantesaparecidasa lo largode
la tesis peroque quedanpor resolver,algunade ellasson:
- La incorporaciónal análisis de la Balanzade Mercancíasde variables
relevantes,cuya omisiónpuedeestargenerandosesgosen la estimaciónde los efectosde
los tipos de cambionominalessobreINM/PAM. Enestesentido,variablesdeescalay de
nivelespreciosrelativosentrepaisesaparecencomo buenascandidatas.
- El análisisendetalledelos fundamentoseconómicosquedeterminana largo
plazola evolucióndel TCP. Se pasaríaasíde unainterpretacióna cortoplazoen la que
la evolución del TCP se ha considerado,básicamente,condicionadapor la política
cambiaria, a una interpretaciónde más largo plazo, en la que los factoreseconómicos
fundamentalescondicionansu evolución.
- El fenómenodemulticolinealidadencontradoenel análisisdelos diferentes
tipos de cambio, sugierela posibilidad de desarrollar una metodologíaque permita
determinarestadisticamentelos tipos de cambio que forman partede las diferentes“áreas
Capitulo YI Conclusiones 156
monetarias”y en definitiva, quepermita resumir toda la información de los n tipos de
cambioconsideradosen un númeromuchomenordevariables.
- El conceptodeTCP seha desarrolladodesdeunaperspectivade equilibrio
parcial (unaeconomíafrenteal restodelmundo);no obstante,parecerelevantedesarrollar
el conceptodesdeunaperspectivade equilibrio general,es decir,considerarla existencia
de n + 1 economíasqueinteraccionanentresi y en las quesepuedendefinir n TCP. En
estesentido,enla tesissepresentael primerintento deanálisisden TCP ortogonalesentre
Sic
- Finalmente, existe un potencial de aplicación del proceso de
ortogonalización,quese realizaen la obtencióndel TCP, en otroscamposde la economía.
Así, por ejemplo, sepodría tratar de diseñarun indice de precios cuya evoluciónno
estuviesecondicionadoa variacionesen los preciosrelativosdelos bienes,quelo integran.
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