Agresivita centrálních bank a nekonvenční měnová politika

Luboš Komárek

Slezská univerzita v Opavě

Obchodně podnikatelská fakulta v Karviné

12. května 2015

Obsah

• Úvod• 1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu• 2. Vymezení agresivity• 3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB• 4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a Fedu• 5. Nekonvenční měnová politika a agresivita CB• 6. Podpora úvěrování ze strany CB• 7. Forward guidance - další nástroj CB?• Závěr

Názory uvedené v této prezentaci jsou mé vlastní a neodráží nezbytně oficiální pozici České národní banky.

Motivace…

• Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky?• Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB?• Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank? • Existuje určitá minimální nutná a maximálně přípustná míry

agresivity CB?• Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB? • Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření

agresivity CB?• Jak pohlížet na forward guidance?• Jak provádět měnovou politiku při dosažení nulových úrokových

sazeb (případ ČNB)?

Úvod

• V centrálně-bankovním prostředí jak nečinnost, tak i přílišná agresivita CB není z hlediska dosahování jejich zákonem vymezených cílů, zejména v případě cílování inflace, optimální.

• Vymezení teoretických důvodů, proč je třeba pro stabilizaci inflace zaručit jistou minimální míru agresivity, a obdobně proč naopak přespříliš agresivní politika nemusí být pro CB optimální, je klíčové pro „správné“ (tj. proticyklické a stabilizační) provádění měnové politiky.

Úvod (I.)

• Co z teoretického pohledu ospravedlňuje existenci měnové politiky? • … je to existence nominálních rigidit. V situaci, kdy část firem nemůže

zareagovat změnou svých cen na nový šok, CB může nastavením úrokové sazby snížit negativní dopad „neoptimálních cen“, které zůstaly nastaveny z minulého období.

• Diskuse k neutralitě, resp. superneutralitě měnové politiky.• Jaká by byla situace „ve světě“ dokonalé cenové flexibility?

• de facto by přecházel nový keynesiánský rámec měnové politiky na model reálných hospodářských cyklů, kde je měnová politika pouze zdrojem šoků, a blahobyt společnosti tak naopak snižuje.

Úvod (II.)

• Míra rigidity cen je odlišná jak napříč odvětvími, tak i jednotlivými zeměmi.• Z tohoto hlediska je tedy i schopnost měnové politiky ovlivňovat reálnou

ekonomiku různá

Závěr 1:Optimální agresivita centrálních bank je různá napříč zeměmi i časem.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip

• Problém „price level indeterminacy (PLI)“• Sargent a Walace (1975) dokázali, že za jistých předpokladů není

v jejich stylizovaném modelu ekonomiky (plně flexibilní ceny) centrální banka ukotvující nominální úrokovou míru schopná ovlivnit cenovou hladinu. sunspot equilibrium (odchylky od cíle jsou plně v souladu s racionálními očekáváními) preference CB ke kontrolování peněžní zásoby spíše než úroků pro provádění stabilizační měnové politiky.

• následně se ukázalo, že výsledek PLI není obecný a další autoři se zaměřili na vlastnosti, které pravidlo centrální banky musí mít, aby cenovou hladinu ukotvilo.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip

• Taylorův princip požaduje, aby v situaci, kdy se změní inflace o x %, se nominální úrokové sazby zvýšily o více než x %, tedy více než proporcionálně:• Wicksell (úvahy o přirozené úrokové míře), tj.:

• zvýšení πe snižuje r (r=i-π) zvýšení AD v ekonomice vznik dalších inflačních tlaků a další snížení reálné úrokové míry (r).

• Řešení: Tomu scénáři lze čelit pouze zvýšením reálných úrokových sazeb, tj. více než proporcionálním růstem sazeb nominálních.

• Alternativně: při nárůst inflace se mění (tj. roste) rovnovážná hladina nominálních úrokových sazeb setrvání na nižších nominálních úrokových mírách de facto znamená provádění expanzivní MP.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip

• Adekvátní reakce CB: i ↑ omezení poptávky (AD).Toto zvýšení však musí být dostatečně razantní, aby se vyrovnalo jednak s primárním zvýšením inflace, ale i se sekundárním, tj. s výše popsaným nárůstem inflace vlivem snížení reálných úrokových měr.

Závěr 2: Existuje minimální míra agresivity, kterou musí CB projevit pro stabilizaci cenové hladiny.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip

• Taylorův princip (hodnota větší než 1)• Při specifikaci reakční funkce ve tvaru

- je mezera výstupu- hodnota inflace

• Taylorův princip (resp. Taylor (1993)) a vyhlazování úrokových sazeb • pracuje s jednoduchou specifikací reakčního pravidla bez vyhlazování. • zahrnutím vyhlazování se reakce CB zpomaluje a zvyšuje se dopad nárůstu

inflace do reálných úrokových sazeb Závěr 3: Příliš velké vyhlazování může způsobit, že celkové pravidlo nedosáhne minimálně požadované míry agresivity

v přítomnosti vyhlazování musí být, ceteris paribus, centrální banka více agresivní než při jeho absenci.

xi x

xii ttt 41 1

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.1 Minimální možná míra agresivity: PLI, Taylorův princip

• Taylorův princip a režim měnové politiky• Cílování peněžní zásoby: zde funguje efekt reálných peněžních

zůstatků a problém PLI nevzniká (Sargenta a Wallace (1975)) Cenová stabilita tak odpovídá stabilitě nástroje, tedy měnové zásobě (která však může vyvolávat poměrně velké kolísání nominálních úrokových sazeb, které v tomto režimu přímým nástrojem centrální banky nejsou; viz zkušenosti USA z období P. Volckera).

• Cílování inflace: zde je třeba úrokové sazby měnit, a to více než proporcionálně změně inflace. Na rozdíl od cílování peněžní zásoby tedy neplatí „Friedmanovská“ zásada, že stabilní měnová politika je nejlepší. Závěr 4: Doporučení literatury platná pro jeden měnověpolitický režim

nelze mechanicky aplikovat na režim jiný!

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.2 Důvody pro nižší agresivitu

• Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing):• (i) vpředhledící chování účastníků trhů

Důvěryhodná CB nastavení sazeb je vnímáno jako dlouhodobé malá změna sazeb má velké důsledky na dlouhodobá očekávání.

• (ii) existence nejistot: Rozhodování na bází real-time dat, která jsou často předmětem přehodnocování a revizí.

• (iii) expertní analýzy mimo modelový rámecRozhodování CB není postaveno pouze na výsledcích numerických modelů a simulací.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.2 Důvody pro nižší agresivitu

• Současná literatura uvádí následující možné motivy pro vyhlazování úrokových měr (interest rate smoothing):• (iv) (ne)překvapování finančního trhu

Překvapivý pohyb úrokových sazeb může způsobit ztráty i zvýšení pocitu nejistoty v sektoru finančního zprostředkování.

• (v) ukotvení inflačních očekávání Pevněji ukotvená inflační očekávání dávají centrálním bankám možnost soustředit se více na střednědobý horizont. Krátkodobé šoky nejsou ek. agenty promítány do svých dlouhodobých inflačních očekávání.

• (vi) riskování ztráty kredibility centrální bankyVelmi časté změny sazeb CB (střídání zvýšení a snížení) v reakci na každou novou informaci mohou být trhem vyhodnoceny jako nekompetentnost centrální banky.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.3 Jaké je tedy optimální chování CB?

• Doporučení pro praktické provádění měnové politiky CB:• (1) existuje jistá minimální úroveň agresivity potřebná pro

stabilizaci ekonomiky. • (2) přílišná agresivita nemusí být z mnoha důvodů optimální.

Závěr 5: Znalost síly transmisních kanálů měnové politiky je důležitý předpoklad pro stanovení optimální míry agresivity.

1. Důvody pro vyšší/nižší agresivitu1.3 Jaké je tedy optimální chování CB?

Provádění měnové politiky ~ komplikovaný stroj, kde:• je původní impulz (nastavení sazby) přenášen několika cestami s

různými převody a různou délkou tak, aby ve výsledku působil na inflaci.

• jedním z klíčových převodních mechanismů je vliv měnové politiky na inflační očekávání, která by měla být měnovou politikou dostatečně ukotvena.

• znalost jednotlivých převodů (resp. síly jednotlivých transmisních kanálů) a jejich délky (zpoždění u různých transmisních kanálů je také různé) by měla zaručit, aby impulz překročil minimální potřebnou sílu, nebyl však přehnaně agresivní.

2. Vymezení agresivity2.1 Prvotní vymezení agresivity – volatilita MP sazeb (I.)

• Různá frekvence a síla zásahů CB, konvence změn o násobky 0,25 p.b.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

EA CZ HU PL CH SE UK US CA BR CO JP HK AU NZ ZA EG

<3.50 ; 5.50>

3.00

2.50

2.00

1.75

1.50

1.00

0.75

0.50

(0.25 ; 0.50)

0.25

(0.10 ; 0.25)

Četnost a výše změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1–2010M10)

2. Vymezení agresivity2.1 Prvotní vymezení agresivity – volatilita MP sazeb (II.)

Popisné statistiky změn měnověpolitických úrokových sazeb (1999M1–2010M10)

Zdroj: Vlastní propočty z dat jednotlivých CB.

EA CZ HU PL CH SE UK US CA BR CO JP HK AU NZ ZA EG střední hodnota 2,80 3,20 9,35 7,93 1,47 2,76 4,15 2,96 3,17 16,77 8,51 0,39 4,23 5,20 5,72 9,82 10,61

medián 2,75 2,50 9,00 5,75 1,25 2,90 4,75 2,50 3,00 16,50 7,25 0,40 3,88 5,25 5,75 10,00 11,00

rozptyl 1,20 2,93 7,66 24,27 1,17 1,60 2,85 4,19 2,60 34,58 16,10 0,03 5,56 0,96 2,72 5,01 1,37 variační

koeficient 0,39 0,53 0,30 0,62 0,74 0,46 0,41 0,69 0,51 0,35 0,47 0,43 0,56 0,19 0,29 0,23 0,11

  • Prvotní způsob nahlížení na agresivitu CB: „pouhé“ sledování volatility nastavení měnověpolitických úrokových sazeb CB.

• Pokud jsou však různé země (nebo jedna země v různých obdobích) vystaveny odlišným šokům, musí i odlišně reagovat, a volatilita sazeb tedy není primárně výsledkem rozdílné agresivity, ale rozdílnosti ekonomického prostředí.

• Přestože je volatilita sazeb nedostatečným měřítkem pro posouzení agresivity, můžeme jí chápat jako pomocnou popisnou statistiku.

2. Vymezení agresivity2.2 Pokročilejší vymezení agresivity – odhad reakční funkce CB

??21

21 i *

t eqtttt ry

i - nominální sazba centrální banky, π - míra inflace, y - mezera výstupu (output gap), π* - inflační cíl a req - je rovnovážná reálná úroková míra

Taylorovo pravidlo (Taylor 1993):Ceny aktiv?

+ např. objemy dodávané likvidity? „zhmotnění“ síly opatření nekonvenční politiky

2. Vymezení agresivity2.2 Pokročilejší vymezení agresivity – odhad reakční funkce CB

• Problémy s empirickými odhady reakčních funkcí CB• Modely centrálních bank používají vpředhledící pravidla problém

pokud chceme vpředhledící pravidlo empiricky odhadnout. • Představme si, že na ekonomiku dopadne nějaký šok. Centrální

banka se rozhodne zareagovat tak, aby v budoucnosti (z důvodu zpoždění v transmisi měnové politiky) eliminovala inflační dopady daného šoku.

• Pokud se toto CB podaří podaří, a inflace je udřena na cíli, pak se z hlediska odhadovaného pravidla může zdát, že spolu nesouvisí vývoj inflace a nastavování měnověpolitických sazeb centrální bankou.

3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability

gapTR

irPR

)var(,

11)var( 1

2

1

2*

gapn

x

n

xxgap gap

n

ii

n

ii

)var(,

11)var( 1

2

1

2*

irn

irEir

n

iririr ir

n

ii

n

ii

)var(,

11)var( 1

2

1

2*

n

E

n

n

ii

n

ii

irgapCV

Trade-off ratio Policy ratio Total variability

Podrobněji vizKomárek a Rozsypal (2009)

3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB3.1 Poměrové ukazatele na bázi variability

  Režim inflačního cílování σgap σir σπ TR PR BE – 1,567 1,067 1,198 1,309 0,891NL – 1,845 1,067 0,960 1,922 1,112LU – 3,400 1,067 1,216 2,795 0,878FR – 1,290 1,067 0,779 1,655 1,369DE – 1,989 1,067 0,742 2,679 1,438IT – 1,752 1,067 0,715 2,449 1,492FI – 2,796 1,067 1,280 2,184 0,834IE – 3,020 1,067 2,960 1,020 0,361PT – 1,459 1,067 1,363 1,071 0,783AT – 1,823 1,067 0,885 2,060 1,206ES – 1,231 1,067 1,270 0,970 0,841GR – 1,254 1,661 0,881 1,424 1,885MT – 1,776 1,066 1,253 1,417 0,850CY – 1,413 0,822 1,476 0,957 0,557SI – 2,726 2,511 2,680 1,017 0,937SK 01/1999 – 12/2008 3,411 2,665 3,792 0,899 0,703CZ 01/1998 1,925 1,697 1,840 1,046 0,922HU 06/2001 1,849 2,714 2,438 0,758 1,113PL 10/1998 1,671 4,982 2,783 0,600 1,790CH 01/2000 1,631 1,074 0,763 2,138 1,408SE 01/1993 2,289 1,224 1,182 1,936 1,035UK 10/1992 1,572 1,598 0,895 1,757 1,786US – 1,563 2,036 1,298 1,204 1,569CA 02/1991 1,635 1,592 0,928 1,761 1,715AU 04/1993 1,054 0,983 1,174 0,898 0,837NZ 03/1990 1,588 1,604 1,116 1,423 1,437BR 06/1999 2,577 5,830 3,098 0,832 1,882JP – 2,306 0,159 0,785 2,938 0,202

 

Zjednodušená interpretace: nižší Ϭ vyšší míra agresivity

3. Rámcové možnosti kvantifikace agresivity CB 3.2 Trade-off mezi inflací a mezerou výstupu

BE

NL

LU

FR

DE

IT

FIIE

PT

AT

ESGR

MT

CY

SI

CZ HUPL

SK

SE

UKUSCA

AU

NZ

BR

JP

CH

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0

variabilita inflace (σπ)

varia

bilit

a m

ezer

y vý

stupu

(σ ga

p)

„Trade-off“ mezi inflací a mezerou výstupu (1999Q1-2010Q2)

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce

• Je tento první náhled dostačující pro to, abychom mohli konstatovat, že ECB je málo agresivní?• NIKOLIV! Vzhledem k výše uvedené teoretickému rámci je při

hodnocení agresivity ECB a FEDu nutné vzít v úvahu:

• (i) podobu reakční funkce CB;• (ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně;• (iii) rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období;

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.1 Reakční funkce

(i) podoba reakční funkce

• Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) je reakční funkce ECB oproti FEDu charakteristická: • větším důrazem na vyhlazování trajektorie úrokových sazeb (tedy vyšší

hodnotou parametru ρ); • nižším koeficientem u mezery v inflaci, který je však částečně

kompenzován členem vztahujícím se k růstu M3 v reakční funkci ECB, jenž FED naopak vůbec nezohledňuje. Rozdíl ve výši koeficientu u mezery výstupu je mezi oběma reakčními funkcemi zanedbatelný. Tento zúžený pohled tedy nevyvrací hypotézu, že ECB je méně agresivní než FED.

1 4 4 4(1 ) ( ) ( ) 3 ,TARGET EXP TARGET GAPt t t t t t y M ti i y g

1 4 4 4(1 ) 1 ( ) ( ) ,EQ TARGET EQ EXP TARGET GAPt t t t u t t u ti i r u u

ECB

Fed

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.2 Rozdílnost ekonomického prostředí v USA a eurozóně

(ii) rozdílnost ekonomického prostředí v USA a v eurozóně• Z výsledků mikroekonomického šetření Dhyne a kol. (2005) vyplývá,

že ceny se v eurozóně mění s téměř poloviční frekvencí než v USA.Zjednodušeně se dá říci, že v obou ekonomikách jsou cenové změny nejčastější v sektoru energií a potravin, nejméně pak v sektoru služeb.

• Studie nepotvrdila, že by ceny byly v obou ekonomikách výrazně strnulejší směrem dolů než směrem nahoru (s výjimkou sektoru služeb).

• Pokud se ceny v eurozóně již změní, pak jsou změny výrazné. (Z práce rovněž plyne, že firmy hodnotí jako důležitější implicitní dohody a interakce na trhu než tzv. menu costs.)

• Otázkou je, na kolik stabilnější inflační prostředí v eurozóně snižuje potřebu měnit ceny, a ve svém důsledku tak vyvolává vyšší inflační persistenci.

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků

(iii) rozdílnou historii šoků v daném období

• Odhady koeficientů v reakční funkci vypovídají o chování banky za určité historické období. V jeho průběhu se však různé centrální banky musely vypořádávat s různými šoky (globální, lokální). Z tohoto důvodu je tedy pouhé mechanické porovnání koeficientů, bez další diskuze konkrétních podmínek, zavádějící.

• Podle Christiano, Motto a Rostagno (2007) se šoky dopadající na americkou a evropskou ekonomiku zásadním způsobem lišily, a to jak v načasování, tak i ve své povaze. Podle této studie zpomalení ekonomik bylo důsledkem šoků, které přišly do USA o rok dříve než do eurozóny. V eurozóně byla struktura šoků „standardní“, kdežto v USA byla recese provázena pozitivními nabídkovými šoky. Negativní vlivy byly tedy v Evropě silnější.

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.3 Rozdílná historie šoků

(iii) ….rozdílnou historii šoků v daném období

• Důležitý je fakt, že obě centrální banky porušily svoje dlouhodobé reakční funkce a reagovaly silněji, než by odpovídalo Taylorově pravidlu. V obou ekonomikách se tedy projevily silné expanzivní měnové šoky.

• Z tohoto pohledu byla ECB více agresivní než FED, což ale odpovídá rozsahu šoků, se kterými se ECB musela vyrovnávat.

• Fakt, že silnější akomodace, než by odpovídalo pravidlu, byla pozorována u obou bank, dává vzniknout domněnce, že z pohledu měnové autority nejde o šok, ale o systematickou politiku. To by znamenalo, že modelování reakční funkce pomocí Taylorova pravidla je příliš zjednodušující.

4. Případová studie: Porovnání agresivity ECB a FEDu 4.4 Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed?

Byla ECB (před krizí) méně agresivní než Fed?• Závěr 6:

• ECB reagovala později než FED, protože důvody pro reakci přišly později. Nastavení sazeb ECB lze charakterizovat nižší volatilitou, současně však rychlejší reakcí – viz např. Cobham(2006).

• Obě banky se v průběhu zpomalení ekonomického růstu odchýlily od odhadnutých pravidel a podpořily ekonomiku, přičemž kumulativní podpoření ekonomiky bylo dokonce v případě eurozóny větší.

• Ve světle těchto stylizovaných faktů se zdá, že hypotéza o nízké míře agresivity ECB proti FEDu není na místě.

5. Nekonvenční politika CB 5.1 Nekonvenční působení ECB

Fáze 1 Fáze 2 Fáze 3 Fáze 4

Tržní sentiment: Trhy státních dluhopisů: Rozmrznutí mezibankovního Obnovení bankovních půjček - nižší spready na peně- - pokles spreadů trhu: - banky obchodují s soukromému sektoru:žním trhu, pokles periferních zemí periferními, rozmrzá zajištěný -zvyšuje se objem půjček,rizikových prémií a a nezajištěný mezibankovní jejich spready klesajívolatility trh

Zdroj: převzato z Rabobank.

• Po poskytnutí likvidity dojde k poklesu rizika na peněžních trzích (pokles spredů a rizikových prémií), které následně vedou k rozmrznutí mezibankovního trhu a obnově bankovních půjček soukromému sektoru.

Nekonvenční politika ECB (operace LTRO)

5. Nekonvenční politika CB5.1 Opatření ECB představená v roce 2014

Záporná depozitní sazba

TLTRO

ABSPP

CBPP3

• opatření ECB představená v roce 2014 jsou zaměřena na podporu tvorby úvěrů soukromému sektoru v eurozóně

• cílené dlouhodobější refinanční operace

• program nákupu cenných papírů krytých aktivy

• program nákupu krytých dluhopisů

Expanded Asset Purchase Programme, oznámen 22. ledna 2015• zahrnuje stávající programy ABSPP, CBPP3;• nově jsou nakupovány na sekundárním trhu i vládní dluhopisy,

dluhopisy vládních agentur a evropských institucí;• program spuštěn v březnu 2015, celkový měsíční objem nákupu v

rámci EAPP je 60 mld. EUR;• alespoň do konce září 2016, případně do doby, kdy ve

střednědobém horizontu bude zřejmý návrat inflace ke 2 %;

5. Nekonvenční politika CB5.1 ECB: Rozšířený program nákupu aktiv

5. Nekonvenční politika CB5.1Vývoj rozvahy ECB (strana aktiv)

0

1,000

2,000

3,000

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

mil.

EU

R

Zlato a pohledávky ve zlatěHlavní refinanční operaceDlouhodobější refinanční operaceMezní zápůjční facilitaCenné papíry držené pro účely měnové politikyPohledávky v eurech za veřejnými rozpočtyOstatní aktiva

5. Nekonvenční politika CB 5.2 Nekonvenční působení Fedu

Zdroj: Benecká, Novotný, Komárek a Adam (2012)

Fáze 1 Fáze 2 Fáze 3 Fáze 4

Dlouhodobé sazby: Aciový trh: Hypoteční trh: Obnovení investic firem:- nižší sazby dluhopisů - růst akciového - pokles nákladů na - pokles nákladů nas delší splatností trhu zvyšuje hypotéky financování

bohatství - větší disponibilní důchod - růst spotřebitelské poptávkydomácností - nové investice

• Fed v první fázi dodával potřebnou likviditu finančního sektoru, poté se zaměřil na snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Nákupy aktiv Fedem zvyšují ceny vládních dluhopisů a snižují jejich výnosy, což následně snižuje náklady na úvěry domácnostem a firmám.

• Nízké úrokové sazby by se pak měly projevit v ekonomice přes fáze: růstu akciového trhu, uvolnění úvěrového, zejména hypotečního trhu, nižších výnosů na trhu podnikových dluhopisů a obnovení investic firem.

Nekonvenční politika Fedu

• Akciový trh během období QE vzrostl nad úroveň roku 2000.• Od roku 2013 narůstá disparita jádrové inflace mezi USA a eurozónou.

5. Nekonvenční politika CB5.2 Efekty QE Fedu

1300

1800

2300

2800

3300

3800

4300

4800

50556065707580859095

100

1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15

Spotřebitelský sentiment (UoM) Nasdaq (p.o.)

-0.6

-0.2

0.2

0.6

1.0

1.4

0

1

2

3

1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15

Rozdíl US-EA (p.o.) EA US

CPI bez cen energií a potravin (v %, v p.b.)Vývoj spotřebitelské nálady a akciového trhu ve Spojených státech

Zdroj: DatastreamPozn.UoM – University of Michigan

Zdroj: Datastream

5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: „Tří šípy premiéra Abeho“

1•Expanzivní měnová politika•Nákupy aktiv a půjčky, nový inflační cíl 2 %, zvýšit měnovou bázi na dvojnásobek během dvou let

2•Expanzivní fiskální politika•Veřejné výdaje na infrastrukturu a obnovitelné zdroje energie

3•Strukturální reformy•Nové regulace, ekonomické svazky s jinými zeměmi

Změna inflačních očekávání

Depreciace měny

Nastartování produkčního cyklu v ekonomice

Růst HDPvyšší

Vyšší inflace

Fiskální udržitelnost – zvýšení daně z obratu v dubnu 2014

5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: optimistické výsledky (I.)

• Okamžitý a výrazný dopad na akciový trh i měnu (meziroční oslabení jenu o více než 20 %).

8250

10250

12250

14250

16250

18250

20250

22250

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

2.1.2012 2.1.2013 2.1.2014 2.1.2015

Kurz JPY/USD Akciový index Nikkei 225 - pravá osa

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

1.1.2012 1.8.2012 1.3.2013 1.10.2013 1.5.2014 1.12.2014

Mzr. růst vývozů Mzr. růst maloobchodních tržeb

• Zlepšující se export, ale po zvýšení daně (duben 2014) zůstává spotřebitelská poptávka utlumená.

5. Nekonvenční politika CB 5.3 Japonsko – Abenomics: optimistické výsledky? (II.)

• Patrný efekt oslabení měny na inflaci v roce 2013 a zvýšení daně v roce 2014, ale dopad na HDP byl očekáván vyšší.

• Nejistota ohledně letošního zvýšení.

0

2

4

6

8

2000 2005 2010 2015

Fed ECB BOJ BoE

5. Nekonvenční politika CB 5.4 Měnověpolitické sazby centrální bank s rezervní měnou

Podíl celkových aktiv centrálních bank na HDP• Nejvyšší růst v letech 2013/2014 u BOJ – v březnu 2015 přes 65 % HDP;• Pokles u ECB díky splácení dlouhodobých úvěrů;

5. Nekonvenční politika CB 5.5 Nárůst bilanci CB

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

1/99 1/01 1/03 1/05 1/07 1/09 1/11 1/13 1/15

ECB Fed BoE BoJ

5. Nekonvenční politika CBUSA: Opatření CB a úrokové sazby

QE1

QE2Twist

Twist ex

tensio

n

QE3

QE Taperin

g

QE ends

0

2

4

6

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Federal Funds Target Rate 3M Trasury Bill Rate

5. Nekonvenční politika CBEA: Opatření CB a úrokové sazby

CBPP1

GRSMP

CBPP2

LTRO1

LTRO2

OMTTLT

RO

ABSPP, CBPP3

EAPP

0

1

2

3

4

5

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

ECB Main Refinancing Repo Rate 3M EURIBOR

5. Nekonvenční politika CBJaponsko: Opatření CB a úrokové sazby

QE QE QE

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Uncollateralised Call Money Rate 3 Month Interbank Rate

5. Nekonvenční politika CBVelká Británie: Opatření CB a úrokové sazby

QE QE

Fundin

g for L

ending

Scheme

0

1

2

3

4

5

6

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bank Rate 3M Treasury Bill Rate

Důvody pro zavedení podpory úvěrování ze strany centrální banky

• Bilančně-likviditní nástroj: řešit omezení komerčních bank v situacích, kdy samy nedisponují dostatkem volné likvidity (tzv. Funding for Lending).

• Stabilizační nástroj: stabilizovat hospodaření bank v situaci, kdy je např. jejich solventnost ohrožena velkým podílem klasifikovaných úvěrů.

• Nekonvenční měnový nástroj: zvýšit ekonomickou aktivitu skrze podporu poskytování nových úvěrů do ekonomiky.

6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.1 Důvody pro zavedení

6. Podpora úvěrování ze strany CB 6.2 Programy CB – důvody pro zavedení podpory úvěrování

eurozóna(TLTRO)

Japonsko Maďarsko (pilíř I) Maďarsko (FGS+) Velká Británie

Datum zavedení září 2014 červen 2010 duben 2013 březen 2015 červenec 2012

Cíl programu zlepšit fungování transmise MP skrze podporu poskytování úvěrů domácnostem a firmám

podpořit ekonomický růst

podpora poskytování půjček SME se sazbou 2,5 %

podpora poskytování půjček SME

podpora poskytování půjček domácnostem a podnikům

Splatnost k 26. září 2018 1-4 roky max. 10 let max. 10 let max. 4 roky

Plánovaný objem programu

omezen 7 % úvěrové expozice bank; od března 2015 dle nových úvěrů

neomezený 5,6 % HDP 1,5 % HDP omezen 5 % úvěrové expozice bank

Využitý objem (% HDP)

3,1 % 6 % 3,4 % N/A 3,1 %

Úroková sazba z poskytnutého financování CB

pevná 0,15 %, od března 2015 0,05 %

pevná 0,1 % pevná 0,0 % pevná 0,0 % pevná 0,25 %, pů-vodně závislá na objemu poskyt. půjček

Převzetí kreditního rizika

ne Ne Ne ano a ne

a v rámci FGS+ převezme MNB až polovinu kreditního rizika z každé transakce, ale jen po dobu pěti leta maximálně do výše 2,5 % úvěrového portfolia banky vytvořeného v rámci programu FGS+.

7. Forward guidance - další nástroj CB?7.1 Způsoby provedení FG

Aplikace FG centrální bankou může být provedena několika způsoby:(1) slovně naznačí svůj současný názor na směr provádění měnové politiky v budoucnu (tj. bez přesného kvantitativního určení úrovně měnověpolitické úrokové sazby v budoucnu) – delfská FG; (2) svůj současný názor na budoucí vývoj své měnové politiky doplní kvantitativním určením vývoje své základní sazby – delfská FG;

7. Forward guidance - další nástroj CB?7.1 Způsoby provedení FG

(3) zaváže se k určité budoucí úrovni své základní sazby na tak dlouho, dokud budou platit určité podmínky (např. míra nezaměstnanosti zůstane vyšší než 6,5 %, nebo nedojde ke změně inflačních očekávání, anebo nebude ohrožena finanční stabilita daného finančního systému) –odysseovská FG. (4) zaváže se, že bude udržovat svoji měnověpolitickou sazbu na určité úrovni (nebo ji nezvýší nad určitou hranici) po předem stanovené období; způsob určení tohoto období se přitom může výrazně lišit, a to od velmi neurčitého („po delší období“) až po zcela přesné („do konce druhého čtvrtletí 2010“) – odysseovská FG;

7. Forward guidance - další nástroj CB?7.2 FG v malých otevřených ekonomikách

zeměcentrální banka

cílování inflace od roku

současná hodnota inflačního cíle v %

použitý měnově‐politický dokument

banka využívá FG od roku

typ FG      

základní měnověpolitická sazba

její hod‐ nota při zahájení FG v %

její současná hodnota 

v %

Nový Zéland  RBNZ 1990 2Monetary Policy 

Statement1997 delfský

Official Cash Rate  

OCR‐ 3,5

NorskoNorges Bank 

1999 2,5Monetary Polidy Report

2005 delfskýSight 

Deposit Rate

2,25 1,25

Švédsko Riksbank 1995 2Monetary Polidy Report

2007 delfský Repo Rate 3,25 0,25

Česká republika  ‐ I. 

ČNB 1997 2Zpráva o Inflaci

2008 delfskýdvoutýdenní repo sazba

3,5 0,05

Česká republika ‐ II. 

*ČNB 1997 2

Zpráva o Inflaci

2012 odysseovskýdvoutýdenní repo sazba

0,05 0,05

KanadaBank of Canada  

1991 2Monetary Polidy Report

2009 delfskýOvernigt Rate

0,25 0,75

PolskoNational Bank of Poland

Inflation Report

odysseovskýReference 

Rate2,5 1,5

7. Forward guidance - další nástroj CB?7.3 FG v zemích s rezervní měnou

země centrální banka

cílování inflace od roku

současná hodnota inflačního cíle v %

použitý měnově‐politický dokument

banka využívá FG od roku

typ FG   

základní měnověpolitická sazba

její hod‐ nota při zahájení FG v %

její současná hodnota 

v %

Japonsko ‐ I.

Bank of Japan 

2013 2Monetary Policy Release

1999 odysseovský

Overnigt Call Rate

0,15 0,15

Japonsko ‐ II. 

Bank of Japan 

2013 2Monetary Policy Release

2013 delfský (?)

Overnigt Call Rate

0,05 0,05

USA ‐ I.Federal Reserve Bank

2012 2  ‐ 2003 delfskýFederal  Funds Rate

1   0 ‐ 0,25

USA ‐ II.Federal Reserve Bank

2012 2  ‐ 2008

delfský a později odysseovský

Federal  Funds Rate

  0 ‐ 0,25   0 ‐ 0,25

Velká Británie

Bank of England

1992 2Inflation Report

2013odysseovský

Bank Rate

0,5 0,5

eurozóna ECB   ‐   ‐ Monthly Bulletin

2013 delfský Bid Rate 0,5 0,05

eurozóna ECB   ‐   ‐ Monthly Bulletin

2015 ‐ 16

odysseovský

QE60 mld EUR / měsíc

60 mld. EUR / měsíc

Závěr

• Co vlastně ospravedlňuje existenci měnové politiky?… je to mimo jiné existence nominálních rigidit

• Co rozdílné režimy měnové politiky a agresivita CB?… doporučení z literatury platná pro jeden měnověpolitický režim nelze

mechanicky aplikovat na režim jiný (cílování inflace versus cílování M2)!• Jak lze vymezit a vyhodnotit míru agresivity centrálních bank?

…. Komplexní proces srovnání: podobu reakční funkce CB, rozdílnost ekonomického prostředí, rozdílnou historii šoků ve zkoumaném období

Závěr

• Existuje určitá minimálně nutná a maximálně přípustná míra agresivity CB?…. ano

• Lze říci zda je Fed agresivnější než ECB?…. nedá se to explicitně a jasně říci; Jak vymezení, tak i kvantifikace míry agresivity

CB není triviálním úkolem, zejména pak při snaze o srovnání jednotlivých CB. Ty jsou vystaveny napříč zeměmi a časem odlišným šokům. Zdánlivá vyšší agresivita tak může být výsledkem silnějších dopadajících šoků nebo nižší účinnosti transmisních kanálů, nikoliv vlastností konkrétní centrální banky.

• Jak naložit s nekonvenční měnovou politikou při měření agresivity CB?… použití nekonvečních nástrojů ztěžuje měření agresivity centrálních bank; jde o

výzvu pro budoucí výzkum (včetně kvantitativní evaluace forward guidance, případně jiných forem nekonvenční měnové politiky).

Děkuji za pozornost!

www.cnb.cz

Doc. Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc., MBA

lubos.komarek@cnb.cz

Globální ekonomický výhledhttp://www.cnb.cz/en/monetary_policy/geo/index.html

LITERATURA

Základní literatura k prezentaci:KOMÁREK, L.; ROZSYPAL, F. Vymezení a vyhodnocení agresivity centrálních bank. Politická ekonomie, 2009, Vol.

57, No. 3, ISSN 0032-3233. http://www.vse.cz/polek/abstrakt.php3?IDcl=690.KOMÁREK, L.; MOTL, M. (2012): Vyhodnocení agresivity ECB a Fedu. MimeoKOMÁREK, L.; MOTL, M. (2011): Nové přístupy k měření agresivity centrálních bank. MimeoADAM, T.; BENECKÁ, S.; KOMÁREK, L.; NOVOTNÝ, F. (2012): Ekonomické dopady nekonvenční měnové politiky

ECB a Fedu. Česká národní banka, interní dokument.FRAIT, J.; KOMÁRKOVÁ, Z. (2011):Finanční stabilita, systémové riziko a makroobezřetnostní politika. Zpráva o

finanční stabilitě 2010/2011, s. 96-110.Další literatura k předmětnému tématuAMATO, J. D.; LAUBACH, T. The Value of Interest Rate Smoothing: How the Private Sector Helps the Federal Reserve. Federal

Reserve Bank of Kansas City, 1999. BALL, L. Efficient Rules for Monetary Policy. NBER Working Paper No. 5952, 1997. Macroeconomics, Brookings Institution,

Washington, D.C., 1993. BERNANKE, S.; LAUBACH, T.; MISHKIN, F. S.; POSEN, A. S. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience.

Princeton: Princeton University Press, 1999.BRYANT, R.; HOOPER, P.; MANN, C. Evaluating Policy Regimes: New Research in Empirical Macroeconomics. Brookings Institution,

Washington, D.C., 1993.CAPLIN, A.; LEAHY, J. The Money Game. New Economy, 1997, Vol. 4, No. 1. CECCHETTI, S. G. Policy Rules and Targets: Framing the Central Banker’s Problem. Federal Reserve Bank of New York. Economic

Policy Review, 1998, Vol. 4, No. 2.

LITERATURA

Další literatura k předmětnému tématu:COBHAM, D. Why Does the Monetary Policy Committee Smooth Interest Rates? Oxford Economic Papers, 2003, Vol. 55. COBHAM, D. Using Taylor Rules to Assess the Relative Activism of the European Central Bank, the Bank of England and the

Federal Reserve Board. Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Conference Papers, 2006.ESTRELLA, A.; MISHKIN, F. S. Rethinking the Role of NAIRU in Monetary Policy: Implications of Model Formulation and

Uncertainty. Monetary Policy Rules, Chicago University Press, 1999. FRIEDMAN, M. A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Press, 1960.GAMBETTI, L.; PAPPA, E. To Target Inflation, or Not to Target: A Conditional Analysis. Universitat Autonoma de Barcelona and

CEPR, 2007.GOODHART, C. Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin, 1999, Vol. 39, pp. 102–114.GOODHART, C. Monetary Transmission Lags and the Formulation of the Policy Decision on Interest Rates. Federal Reserve Bank

of St Louis Review, 2001, Vol. 83, p. 165.CHRISTIANO, L.; MOTTO, R.; ROSTAGNO, M. 2007. Shocks, Structures or Monetary Policies? The EA and US After 2001. ECB

WP 774, 2007.KIMURA, T.; KUROZUMI, T.; HARA, N. Endogenous Nominal Rigidities and Monetary Policy. Bank of Japan Working Paper Series,

2008.KYDLAND, E. F.; GAVIN, T. W.; DITTMAR, R. The Inflation-Output Variability Tradeoff and Price-Level Targets. Federal Reserve

Bank of St. Louis, 1999.McCALLUM, B. T. Robustness Properties of a Rule for Monetary Policy. Carnegie-Rochester Conference Series for Public Policy

29, September 1988, pp. 173–203.MISHKIN, F. S. Does Inflation Targeting Matter? Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July 2002, pp. 149–154.

LITERATURA

Další literatura k předmětnému tématu:MISHKIN, F. S. Inflation Dynamics. NBER Working Paper No. 13147, 2007.ORPHANIDES, A. Monetary Policy Rules Based on Real-Time Data. The American Economic Review, 2001, Vol. 91, No. 4, pp.

964–985. RUDEBUSCH, G. D. Federal Reserve Interest Rate Targeting, Rational Expectations and the Term Structure. Journal of Monetary

Economics, 1995, Vol. 35, pp. 245–274.SACK, B.; WIELAND, V. Interest-Rate Smoothing and Optimal Monetary Policy: A Review of Recent Empirical Evidence. FEDS

Working Paper, 1999, No. 99-39. SARGENT, T. J.; WALLACE, N. “Rational” Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule.

The Journal of Political Economy, 1975, Vol. 83, No. 2. SIMONS, C. H. Rules Versus Authorities in Monetary Policy. Journal of Political Economy, 1936. SÖDERSTRÖM, U. Should Central Banks Be More Aggressive? Sveriges Riksbank WP, 1999.SVENSSON, L. O. Inflation Targeting: Some Extensions. NBER Working Paper No. 5962, 1997.SVENSSON, L. O. Inflation Targeting in an Open Economy: Strict or Flexible Inflation Targeting? Victoria Economic Commentaries,

1998, Vol. 15, No. 1.TAYLOR, J. B. Discretion Versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, Vol. 39. WIELAND, V. Monetary Policy and Uncertainty about the Natural Unemployment Rate. Finance and Economics Discussion Paper

No. 1998-22, Board of Governors of the Federal Reserve System, April 1998.WOODFORD, M. Optimal Monetary Policy Inertia. NBER Working Papers 7261, 1999.WOODFORD, M. The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy. AEA Papers and Proceedings, 2001, Vol. 91, No. 2.WOODFORD, M. Optimal Interest-Rate Smoothing. Review of Economic Studies, 2003, Vol. 70, pp. 861–886.