Pavel Řežábekčlen bankovní rady ČNB

KonferenceFinanční trhy v procesu globalizace světové ekonomiky

Praha, 28. května 2015

Finanční trhy v globální ekonomice

Osnova – vybrané okruhy

• Historické ohlédnutí• Charakteristiky globálních finančních trhů• Finanční trhy a role centrálních bank• Regulace trhů• Shrnutí a budoucí výzvy

2

Motto: Svět finančních trhů se dramaticky mění...

Zaznamenalo libovolné období v historii alespoň z desetiny tak překotný vývoj, jakého jsme byli svědky v posledních dvaceti letech [na finančních trzích] ?

Je pravděpodobné, že vlna finančních inovací z posledních dvaceti let v blízké budoucnosti oslabí?

3

Merton H. Miller Otázky a předpovědi z článku: Financial Innovation: The Last Twenty years and the Next,který byl publikován v roce 1986 !!!

NE

ANO

Historie finančních nástrojů je dlouhá

• Vznik řady „moderních“ finančních instrumentů sahá mnohem dále do historie, než si dnes běžně myslíme...

• ... přesto jejich vliv na hospodářský vývoj byl ve srovnání s dneškem zanedbatelný (zejména kvůli absenci novodobých finančních trhů).

4

Pramen: Goetzmann a Rouwenhorst (2007)

Futures na dřevo a stříbro, Mezopotámie, 3000 let př. n. l. Hypoteční zástavní list (MBS), Amsterodam, 1786

Míra finanční integrace v minulosti a dnes

• Některé tradiční míry vedou k závěru, že světové trhy vykazovaly v jistém smyslu obdobnou míru finanční integrace jako dnes...• Podíl zahraničních aktiv a závazků na HDP• Výše čistých přeshraničních kapitálových toků k HDP• Korelace mezi úsporami a investicemi• Diferenciál mezi výnosy z aktiv

5

Pramen: Obsfeld a Taylor (2004)Pozn.: Průměrná absolutní hodnota za 15 zemí

Pramen: Obsfeld a Taylor (2003)

BÚ/HDP Index mobility kapitálu (Introspection)

V čem je dnešní situace jiná než v minulosti?

• Globalizace: fenomén odrážející rostoucí obchodní i finanční integraci a vzájemnou závislost/propojenost mezi světovými ekonomikami• Zatímco finanční integrace vykazovala vysoké hodnoty již před 1. světovou

válkou, obchodní integrace (rozsah zahraničního obchodu) v posledních třiceti letech značně vzrostla

• Obdobně také propojenost a vzájemná závislost trhů, resp. ekonomik se od 80 let výrazně zvýšila (bude demonstrováno dále i s pomocí dalších grafů). 6

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005

Europský šok Americký šok (pravá osa)

Průměrná citlivost zemí na globální šoky

0

20

40

60

80

100

120

140

1960 1970 1980 1990 2000 2010Svět USstáty EU Střední Evropa a pobaltíVýchodní Asie

Podíl zahraničního obchodu na HDP

Pramen: Světová bankaPozn.: Součet dovozů a vývozů zboží a služeb na HDP

Pramen: ECB, DatastreamPozn: Shock spill-over intensity – průměrný dopad na akciový výnos v jednotlivých zemích při vzniku šoku v eurozóně, resp. USA.

Změny napříč stoletím

• Co se na finančních trzích změnilo za posledních 100 let?• Hrubé toky kapitálu se na rozdíl od čistých mnohonásobně

zvýšily (v minulosti mezi nimi nebyl velký rozdíl)• Změnil se poměr mezi dlouhodobým a krátkodobým

kapitálem (růst krátkodobého kapitálu)• Změna relativního poměru mezi dluhovými instrumenty a

akciemi (dříve většina v dluhopisech, nyní zhruba 1:1, a to i díky zapojení „emerging markets“ do globálního systému)

• Povaha investic (investice do infrastruktury vs. investice do finančnictví a služeb).

7

Vývoj v posledních dekádách

Co se stalo za posledních 30 let? • Některé dříve pozorované tendence dále zrychlovaly

• Liberalizace kapitálových trhů, zvýšení mobility kapitálu (především krátkodobé kapitálové toky)

• Nárůst hloubky finančního zprostředkování• Rychlý rozvoj finančních inovací a vznik vysoce

strukturovaných finančních produktů• Pokrok informačních technologii včetně vysokofrekvenčního

obchodování• Změny v regulaci

• ... a to vše za současného rychlého růstu zadlužování soukromého sektoru i vlád...

• ... při systematickém poklesu úrokových sazeb 8

Dluh a vývoj úrokové míry

9

Dluh soukr. sektoru k HDP a úrokové sazby Dluh ústřední vlády k HDP a výnos 10Y dluhopisu

Pramen: Světová banka Pramen: Světová banka

020406080

100120140160180200220

1960 1970 1980 1990 2000 2010

Německo Francie Itálie

US Japonsko

020406080

100120140160180200220

1960 1970 1980 1990 2000 2010

Svět US státy EU Východní Asie

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015Německo UK USJaponsko Kanada Nizozemí

Pramen: IFS

0

5

10

15

20

25

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010US UK Německo Japonsko Itálie

Pramen: Economist, EUI, sazba pro nejlepší klienty (podniky)

Charakteristiky globálních finančních trhů

• Trhům dominují institucionální investoři (mohou mít jinou motivaci než individuální investoři)• Vysoká korelace napříč trhy aktiv• Vysoká korelace mezi cenami aktiv napříč zeměmi• Krátký investiční horizont• Malá ochota sebekorekce, nízká motivace většiny účastníků trhů

„propichovat“ bubliny• Výskyt negativních smyček (např. mezi bankami a svrchovaným

rizikem): globální trhy jako kanály přenosu rizik mezi sektory• Rozmělnění tradičního modelu bankovnictví (globalizace služeb

a odvětví)• „Banky jsou přežitý koncept 19. století, na scénu vstupují finanční

instituce.“• „Finanční instituce mohou dodávat elektřinu a plyn, naopak některé

energetické společnosti poskytují půjčky.“ 10

Charakteristiky finančních trhů

11

0

1

2

3

4

5

6

7

1950

-195

9

1960

-196

9

1970

-197

9

1980

-198

9

1990

-199

9

2000

-200

9

Průměrná doba držení akcie(v letech, americké akcie)

Pramen: Silver (2012)

Podíl akcií držených institucionálními investory(v %, americké akcie)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1960 1980 2007

Pramen: Lewellen (2011), Silver (2012)

Rostoucí korelace napříč trhy aktiv a zeměmi

12

Globálních trhy procházejí v krizových obdobích fragmentací

• Global markets are global in life, but national in death

13

Parafráze na výrok Mervyna Kinga (2009)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

01/00 01/03 01/06 01/09 01/12 01/15

AT DE ES FR IT

Úrokové sazby na nové úvěry v zemích eurozóny

Pramen: ECB Datawarehouse

[banks]

Role centrálních bank na finančních trzích se změnila...

• Po finanční krizi centrální banky plní funkci hlavního „spasitele“ (na měnovou politiku mohou být kladeny příliš velké nároky a mohou s ní být spojena nadměrná očekávání).• To some observers, monetary policy is ‘the only game in town’. (Orphanides, 2013)• V měnové unii si nemůžete dovolit velké a rostoucí strukturální rozdíly mezi zeměmi.

Mají tendenci stát se výbušnými. Ohrozí tak existenci takovéto unie. (Draghi, 2015, výzva k provedení hospodářských reforem)

• Centrální banky se tak z pozice významného hráče na finančním trhu stále více dostávají do pozice entity s klíčovým vlivem na chod (fungování) trhů.• Kvantitativní uvolňování, resp. obecně politika uvolněných měnových

podmínek (dochází k podstatnému nafouknutí rozvah centrální bank).• Tento stav se může v delším výhledu stát významným zdrojem rizik,

která mohou převážit nad bezprostředními pozitivními efekty.14

Politika centrální bank není „obědem zdarma“

• Rizika spojená s prostředím nízkých úrokových sazeb• Honba za výnosem, motivace přijímat zvýšená rizika• Rizika vzniku bublin na trzích aktiv (zejména těch, jejichž ceny jsou mimo

pozornost inflačního cílování).• Levné financování může budit dojem dlouhodobě snadné obsluhy dluhu

(problém vyššího zadlužování zejména u nízkopříjmových domácností).• Nižší ochota provádět nutné strukturální reformy (např. u vlád, pokud jsou

schopny se v současnosti levně financovat).• Rizika spojená s kvantitativním uvolňováním

• Podobná jako ta uvedená výše, přijímání vyšších rizik ze strany investorů.• Problémy spíše jen odkládá.• Riziko náhlého převrácení toků kapitálu mezi vyspělými a EM ekonomikami.• Forma měnového financování?

• Za této situace roste význam makroobezřetnostní politiky.15

Politika centrální bank a jejich dopad na finanční trhy

• Pozn.: Dnes lze vývoj na obrázku dále doplnit o aktuálně pozorovaný dynamický růst akciových indexů v USA. 16

Regulace trhů se stává stejně komplexní jako trhy samotné...

• Reakce regulace na dynamický vývoj na finančních trzích (na trzích existují „dobré“ i „špatné“ finanční inovace)

• Volání po regulaci odvětví a dohledem nad ním významně zesílilo po zkušenosti s finanční krizí• Vznik formálního rámce pro makroobezřetnostní politiku

• Regulace se stává komplexnější...• Basel I (30 stran)• Basel II (347 stran)• Basel III (616 stran)• Dodd-Frank act vč. prováděcích norem (30000 stran)

• Situace je dynamická: finanční trhy „vracejí úder“ (snahy institucionálních investorů o vyhnutí se regulaci)

17

Úskalí regulace...

• Funkční zavedení komplexní regulace do praxe je obtížně• Regulace se může stát málo srozumitelná i pro experty• Setkává se s odporem industrie (plnění nadměrných regulatorních

požadavků přináší více nákladů než přínosů)• Snaha o vyvádění aktiv z rozvah mimo dosah regulace

• Vyhodnocení přínosů regulace a jejich důsledků je komplikované či dokonce sporné• Komplexní regulace...nemusí být jen nákladná a neohrabaná, ale pro

potřeby odvrácení krizí také suboptimální (Haldane, 2012).• Mění se příliš mnoho věcí najednou – izolované efekty se odhadují lépe

než kumulované účinky jejich interakce.• Zavádění regulace probíhá zejména v období existence velkých

nerovnovah – není potom jednoduché odlišit, co je důsledkem působení regulace a co důsledkem přirozeného ozdravného procesu.

18

Ekonomické krize se opakují a zasahují více zemí

• Krize jsou opakujícím se (a do jisté míry přirozeným) jevem, kterému nemůže zabránit ani sebelepší a sebekomplexnější regulace.

• Finanční krize v globálních podmínkách zasahují stále více zemí souběžně.• Finanční krize mají tendenci trvat déle a z hlediska HDP způsobují větší ztráty.

19

Pramen: Babecký, Havránek, Matějů, Rusnák, Šmídková a Vašíček (2012)

Počet rozvinutých zemí zasažených krizí

Pramen: Laeven, Valencia (2012)

Počet bankovních (finančních) krizí

Shrnutí a výzvy...

• Finanční nástroje a (některé) charakteristiky finanční integrace nejsou fenomén posledních desítek let...

• ... přesto je dnešní svět globálních finančních trhů odlišný od stavu, který platil v minulosti.

• Globální trhy zboží, služeb a finančních aktiv činí svět vzájemně propojenějším (+), ale také zranitelnějším (-).

• Materializace globálních rizik je řešena spíše prizmatem národních zájmů.

• Aktuální politiky přinášejí bezprostředně pozitivní efekty, ale nejsou obědem zdarma. Z hlediska hospodářsko-politického mixu jsou tyto politiky nesymetrické a málo kooperativní.

• Připravujeme se na tu správnou válku? V rámci globálního systému existují „neznámé neznámé“...

20

Děkuji za pozornostDotazy, diskuze

Ing. Pavel Řežábek, Ph.D.člen bankovní rady ČNB

Česká národní bankaNa Příkopě 28

115 03 Praha 1

www.cnb.cz