108
Právnická fakulta Masarykovy univerzity LLM – obchodní právo Disertační práce Od kupónové privatizace k fondovému centru. 2008/2009 Ing. Martin Hanzlík
Právnická fakulta Masarykovy univerzity
LLM – obchodní právo
Disertační práce
Od kupónové privatizace k fondovému centru.
2008/2009 Ing. Martin Hanzlík
Právnická fakulta Masarykovy univerzity
LLM – obchodní právo
Disertační práce
Od kupónové privatizace k fondovému centru.
Ing. Martin Hanzlík
2009
Prohlašuji, že jsem disertační práci na téma „Od kupónové privatizace po fondové
centrum.“ zpracoval sám a uvedl jsem všechny použité prameny.
3
Obsah
1 Úvod ............................................................................................................................................................. 4
2 Cíle ............................................................................................................................................................... 7
3 Rozbor problému ........................................................................................................................................ 8
3.1 Situace kolektivního investování v ČR, historie a stav po roce 2002 .............................................. 8
3.1.1 Vznik kolektivního investování v ČR ......................................................................................... 8
3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po roce 2002 .................................................................... 10
3.1.3 Další negativní rysy odvětví po roce 2002 ................................................................................ 14
3.2 Porovnání s děním v Evropě ............................................................................................................ 17
3.2.1 Konkurenční postavení v rámci EU .......................................................................................... 17
3.2.2 Situace ve zbytku Evropy ......................................................................................................... 19
3.3 Důvody proč vytvářet podmínky pro vznik fondového centra ..................................................... 21
3.3.1 Makroekonomické důvody ....................................................................................................... 21
3.3.2 Role fondů v ekonomice: .......................................................................................................... 24
3.3.2.1 Kumulace úspor .............................................................................................................. 24 3.3.2.2 Transparentnost, snadnost daňové kontroly .................................................................... 25
3.3.2.3 Penzijní systém ................................................................................................................ 25 3.3.2.4 Zdroj investic (PPP, Private Equity) ............................................................................... 26 3.3.2.5 Vliv na kapitálový trh ...................................................................................................... 27 3.3.2.6 Vliv na poskytovatele služeb ............................................................................................ 27 3.3.2.7 Hi-Tech obor ................................................................................................................... 28 3.3.2.8 Daňové aspekty ............................................................................................................... 28
3.4 Evropská legislativa a její vliv na plánované změny ..................................................................... 30
3.4.1 Rámcová legislativa finančních trhů ......................................................................................... 30
3.4.2 Lamfalussyho procedura, Financial Services Action Plan ........................................................ 31
3.4.3 UCITS direktiva ....................................................................................................................... 32
3.4.4 Další záměry Komise v oblasti harmonizace fondů .................................................................. 38
3.4.5 Alternative Investment Fund Managers Directive .................................................................... 39
3.5 Výchozí situace a popis cílového stavu............................................................................................ 44
3.5.1 Stručná rekapitulace.................................................................................................................. 44
3.5.2 Cílový stav ................................................................................................................................ 49
4 Řešení ......................................................................................................................................................... 52
4.1 Změny zákonů v oblasti kolektivního investování po roce 2002 ................................................... 52
4.1.1 Období 2002 – 2004 ................................................................................................................. 52
4.1.2 Období 2004 - 2006 .................................................................................................................. 54
4.1.2.1 Nemovitostní fondy .......................................................................................................... 57 4.1.2.2 Fondy kvalifikovaných investorů ..................................................................................... 60
4.1.2.3 Real Estate Investment Trust ........................................................................................... 68 4.1.2.4 Pozměňovací návrh k technické novele ZKI v roce 2006 ................................................ 69
4.1.2.5 Integrace dohledu nad finančním trhem v roce 2006 ...................................................... 72 4.1.2.6 Analogie FKI se současným návrhem směrnice AIFM .................................................... 73
4.2 Změny ve zdanění jednotek kolektivního investování ................................................................... 75
4.3 Příprava další novely ZKI v roce 2008 ........................................................................................... 78
4.4 Další podněty, zavedení obdoby SICAV ......................................................................................... 87
4.5 Zhodnocení dosavadního vývoje ..................................................................................................... 90
4.5.1 Zhodnocení ............................................................................................................................... 90
4.5.2 Doporučení ............................................................................................................................... 91
4.6 Odhad dalšího vývoje ....................................................................................................................... 94
5 Závěr .......................................................................................................................................................... 95
6 Literatura................................................................................................................................................... 96
7 Resumé v anglickém jazyce .................................................................................................................... 100
Příloha 1 ............................................................................................................................................................. 102
Příloha 2 ............................................................................................................................................................. 104
Příloha 3 ............................................................................................................................................................. 105
4
1 Úvod
Česká republika jako fondové centrum. Zní to velmi zvláštně. V podvědomí většiny
z nás a to i laiků zůstává toto postavení vyhrazeno především Lucembursku a potom
také dalším zemím jako je například Irsko. Tento příběh popisující určitý pokus
změnit tuto situaci vznikl již dávno a to v roce 2002. Příběh je zatím někde ve své
polovině, není dokončený, a tudíž nemá zatím ani happyend ani nezmizel
v propadlišti dějin. To zda bude mít pokračování, a jaké, bude záležet na mnoha
faktorech, nicméně v lidské historii můžeme nalézt mnoho příkladů toho jak jedinec,
trpělivost a důslednost přinesli výsledky, na které bylo zpočátku pohlíženo
minimálně s lehkým úsměvem a provázeno dovětkem „nic takového přeci není
možné“.
Věřím tomu, že možné je v zásadě vše, pokud se chce. Celý život se snažím na věci
okolo sebe dívat jinak, analyzovat je, snažím se využít hrozeb a zaměnit je za šance,
občas je potřeba vzít problém a trochu se nad něj povznést a prohlédnout si ze všech
stran1. Jeden z velkých příběhů lidské vůle něčeho dosáhnout je popsán v knize
„Veliké dobrodružství“2. Kniha popisuje celoživotní úsilí Ferdinanda de Lesseps,
francouzského generálního konzula ve Španělsku, který celý život zasvětil ideji
prokopat kanál v Suezském průplavu a zkrátit tak významně cestu mezi Asií a
Evropou. Díky svému diplomatickému nadání a nezdolné snaze byl nakonec úspěšný
a kanál byl úspěšně otevřen 17. Listopadu 1869.
Občas mám pocit, že vytvořit z České republiky fondové centrum alespoň regionu
střední a východní Evropy není úkol o nic méně náročný. Nicméně možná trochu
vysvětlení proč tato myšlenka vůbec vznikla, jaké k ní byly důvody a jaký to má
všechno vůbec smysl.
1 Pro tento příměr rád používám film „Africká královna“ - http://www.csfd.cz/film/4582-africka-kralovna-african-queen-the/. V jedné scéně tam pan Allnutt (Humphrey Bogart) táhne několik dní loď Africkou královnu, s Kathrine Hepburn na palubě, po prsa v bahně několik metrů vysokým rákosím a snaží se nalézt volnou cestu k hladině jezera. Situace veskrze bezvýchodná. V tom kamera z úrovně hladiny popojede o několik metrů nad loď a je vidět jak pan Allnutt táhne loď souběžně s břehem jezera a od volné hladiny ho dělí asi 2 metry hustého rákosí. To je ten vrtulníkový efekt, o kterém hovořím.
2 DESIDER GALSKÝ, Veliké dobrodružství – Suez a Panama, Albatros, 1983
5
V roce 2002 jsem se stal generálním manažerem tehdejší Unie investičních
společností ČR (dnes Asociace pro kapitálový trh)3. Na kapitálovém trhu jsem
přitom působil již od roku 1993 a od roku 1996 jsem také členem kotačního výboru
na Burze cenných papírů Praha. V roce 2002 jsem vstoupil do již prakticky
dokončeného procesu přípravy zákona č. 189/2004 sb. o kolektivním investování.
Tento zákona měl plně nahradit zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a
investičních fondech, který upravoval podobu a fungování investičních společností a
dále investičních a podílových fondů, které byly použity v rámci tzv. „Kupónové
privatizace“4.
Samotný zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a investičních fondech
nebyl dle mého názoru zdaleka špatným zákonem. Více problémů než nedokonalý
zákon přinesl v době kupónové privatizace spíše nedůsledný a nedokonalý státní
dozor, který nebyl schopen zvládnout velké množství subjektů na trhu a dále nebyl
schopen reagovat na „nápady“, se kterými manažeři investičních společností a
investičních fondů přicházely s cílem obohatit se na úkor drobných investorů.
Nicméně další novelizace zákona o investičních společnostech a investičních
fondech, v letech 1992 – 2004, učinily tento zákon jako nevhodný pro další rozvoj
trhu a to především ve vztahu ke vstupu České republiky do Evropské unie dne
1.5.2004.
Vznikl tak zcela nový zákon č. 182/2004 o kolektivním investování, který původní
zákon o investičních fondech a investičních společnostech zrušil a zároveň byla tímto
zákonem transponována směrnice 2001/107/EC a 2001/108/EC tzv. UCITS III5.
V té době již byl lokální trh kolektivního investování významně dotčen díky situaci,
která v oblasti kolektivního investování nastala v letech 1993 – 20026 a následné
činnosti Komise pro cenné papíry. Výsledkem těchto jevů byl stav kolektivního
3 Dostupný z http://www.akatcr.cz/static.do?page=historie.html 4 Zákon č. 92/1991 sb. o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby 5 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities
6 Období tzv. Tunelování fondů – více např. RICHTER TOMÁŠ: Kuponová privatizace a její vlivy na správu a financování českých akciových společností, Karolinum, Praha, 2005
6
investování v ČR významně odlišný od jakékoliv jiné země v Evropě7, s významně
negativní prognózou do budoucnosti.
Vzhledem k tomu, že jak směrnice UCITS III, tak lokální legislativa ani minulý
vývoj kolektivního investování v ČR nezakládaly vhodné prostředí pro to, aby zde
mohla být snaha dohánět Lucembursko a další země specializované na administraci
jednotek kolektivního investování určených veřejnosti, soustředila se moje pozornost
na doposud neregulované odvětví fondů určených spíše omezenému okruhu
investorů. Zde jsem spatřoval (a stále spatřuji) šanci pro Českou republiku a možnost
jak přilákat evropský kapitál na naše území.
O této snaze je i má práce. Jak bylo zmíněno na počátku, příběh zatím nemá konec,
ale i tak může posloužit jako zajímavý příklad prosazování určitých strategických
záměrů z pohledu celé země.
7 Více v kapitole 3.1.2 a 3.1.3
7
2 Cíle
Na počátek možná nejdříve co není cílem této práce. Cílem není popisovat
kupónovou privatizaci, hodnotit jí a rozebírat důsledky. Ve jménu této práce je sice
zmíněna kupónová privatizace, ale počátek mnou popisovaného příběhu začíná tam
kde, alespoň pro mne, kupónová privatizace skončila, tedy okamžikem povinné
přeměny investičních fondů na otevřené podílové fondy8. Kupónová privatizace je
zde zmíněna pouze z toho důvodu, že jejím výsledkem byla určitá podoba trhu
kolektivního investování na počátku roku 2003 a tento stav bude v práci použit jako
jedno z analytických východisek.
Co je tedy cílem této práce? Cílů je více:
1. Analyzovat stav kolektivního investování v České republice a poukázat na
možné hrozby, ale i příležitosti, které systému v této oblasti hrozí nebo se
nabízí.
2. Ukázat v praxi rozdíl nebo soulad mezi plánovaným a mezi dosaženým. Tady
se to týká především změn v zákonech, přístupu k regulaci a také obtížnosti
jak uvést v soulad zájem různých subjektů, kterých se tato problematika týká.
3. Stanovit cílový stav, ke kterému by bylo vhodné se dopracovat z pohledu
České republiky a výhody, které by z těchto změn mohla Česká republika
čerpat.
4. Zhodnotit v jakém stavu se aktuálně probíhající změna nachází a jakým
směrem se může dále vyvíjet.
Věřím, že práce nebude pouze popisná, ale navrhne řadu konkrétních doporučení.
Řada z nich může být i kontroverzní nebo může být některou stranou přijímána jako
vhodné řešení, z jiného pohledu jako řešení nevhodné. Jak v samotné práci tak i praxi
je pro realizaci změny používána technika tzv. logického rámce9, která umožňuje
zpětně ověřovat, co vše musí být splněno, aby výsledný stav byl funkční a odpovídal
předem stanoveným cílům.
8 Ustanovení § 35l zákona č. 248/192 sb. o investičních společnostech a investičních fondech ukládalo investičním fondům povinnost, aby se nejpozději do konce roku 2002 přeměnily na otevřené podílové fondy.
9 Dostupný na http://www.logframe.cz/metoda.htm
8
3 Rozbor problému
3.1 Situace kolektivního investování v ČR, historie a stav po roce 2002
3.1.1 Vznik kolektivního investování v ČR
Rozvoj investičních a podílových fondů v naší zemi je neodmyslitelně spjat s
kupónovou privatizací a jejími dvěma vlnami v letech 1991 - 1994. Právě ta
totiž měla rozhodující a klíčový význam pro současnou podobu a vývoj
českého kolektivního investování. V této době se naše hospodářství měnilo a
více než 1700 státních podniků se transformovalo na akciové společnosti s
veřejně obchodovatelnými cennými papíry. Běžnému občanovi (věková
hranice byla stanovena na 18 let) se tak otevřela možnost investovat své
prostředky, prostřednictvím kupónů, do některé z těchto společností a získat v
ní podíl. Nechtěl-li se do tohoto kroku pouštět na vlastní pěst, mohl své
prostředky svěřit do rukou fondů nebo investičních společností, které se staly
řešením pro většinu tehdy nezkušených investorů.
První vlny privatizace se zúčastnilo více než 400 fondů, které získaly asi 73 %
celkového majetku přiděleného pro první vlnu. V druhé vlně na 353 fondů
připadlo 65 % privatizovaného majetku. Zatímco první vlny privatizace se
podle zákona směly zúčastnit pouze investiční fondy mající formu akciové
společnosti (a tedy právní subjektivitu), do druhé vlny směly vstoupit i fondy
podílové, tj. subjekty bez právní subjektivity založené investičními
společnostmi. Většina z nich byla tzv. otevřenými podílovými fondy, ale
některé z nich byly založeny jako podílové fondy uzavřené.
Po privatizačním období nastává od konce roku 1996 „hluché místo“, kdy
zájem drobných investorů o dění na kapitálovém trhu je prakticky nulový.
Obchodování zůstává většinou v rukou manažerů investičních a podílových
fondů. V této době dochází, často k přeměnám fondů na jiné právní subjekty
tzv. holdingy, fondy fungují více jako venture capital fondy než jako
portfolioví investoři. Na scénu i do podvědomí lidí se dostává termín
9
tunelování, na řadu fondů je uvalena nucená správa, některé se dostávají do
likvidace10.
V roce 1998 vznikla na základě zákona č. 15/1998 Sb. Komise pro cenné
papíry a převzala činnosti, které do té doby vykonávalo Ministerstvo financí
České republiky. Ve svém začátku zavedla Komise až dramaticky přísnou
regulaci, což mělo samozřejmě své důvody v po léta nevyhovujícím stavu, kdy
trh sice podléhal formální regulaci, ale v zásadě to byla hra bez rozhodčího.
Nicméně tato přísná regulace sice poměrně rychle přispěla k pročištění trhu
investičních společností a fondů, ale měla také svá negativa. Zanikli prakticky
všichni nezávislí správci a majorita správy fondů se koncentrovala v rukou
bankovních skupin. To měla obrovský vliv na další podobu kolektivního
investování v ČR.
Výraznější posun v investorské náladě je patrný až okolo roku 1999, kdy
vzniklo několik zcela nových podílových fondů obhospodařovaných lokálními
investičními společnostmi a také došlo k započetí zveřejňování údajů o činnosti
fondů (hodnota podílového listu, skladba portfolia, údaje o prodejích a
odkupech podílových listů atd.11). Ve stejném období k nám začaly masivněji
pronikat zahraniční subjekty kolektivního investování. Novela č. 362/2000 Sb.
zákona o investičních společnostech a investičních fondech z roku 200012
podmínila jejich působení v ČR získáním povolení od Komise pro cenné
papíry. Do té doby však zahraniční fondy nabízely své cenné papíry
investorům bez jakýchkoliv bariér a povolení. To je událost, jež neměla
v žádné jiné zemi obdoby a významně ovlivnila další vývoj kolektivního
investování v ČR. Například Polsko i Maďarsko vytvářely pro vstup
zahraničních fondů bariéry (alespoň administrativního typu) i po jejich vstupu
do EU.
10 Více např. JÍLEK, J., Finanční trhy a investování, GRADA, 2009 – kapitola 3.4 Tunelování investičních fondů v České republice
11 Zde měla výrazný vliv samoregulace a činnost Unie investičních společností ČR, která byla založena v roce 1996 právě v reakci na neuspokojivé fungování trhu. Jenom pro pořádek, Komise pro cenné papíry byla zřízena zákonem až v roce 1998
12 § 35n odst. 1 zákona o investičních společnostech a investičních fondech
10
V letech 1998 a 2000 se také intenzivně řeší problém co s investičními fondy
vzešlými z kupónové privatizace. Díky novelizaci č. 124/1998 Sb. zákona o
kolektivním investování13 se zavádí opatření, ve vazbě na likviditu fondů a
velikost diskontů fondů, s povinností přeměnit investiční fondy a uzavřené
podílové fondy na podílové fondy otevřené a to s termínem do konce roku
2002.14 Nechci se podrobně věnovat tomu, co vše poté následovalo. Jenom
stručně je třeba připomenout mnoho žalob na neplatnost přeměny investičních
fondů (subjektů práva) na podílové fondy bez právní subjektivity a řešení
převodu práv a závazků investorů (podílníků), nucenou novelizaci zanikajícího
zákona o investičních společnostech a investičních fondech15 a to vzhledem
k rozsudku Nejvyššího soudu České republiky 29 Odo 450/2002, který rozhodl
ve věci výmazu společnosti Zlatý investiční fond a.s. tak, že se právní stav
vrací do právní situace před přeměnou IF na otevřený podílový fond a že
otevřený podílový fond nikdy právně nevznikl (přestože byly podílníkům již
vydány podílové listy) a Zlatý investiční fond tak i dále nadále existuje. Tento
problém se tehdy mohl týkat až dalších 15 investičních fondů (s majetkem ve
výši více než 20 mld. Kč, do kterých investovaly stovky tisíc lidí).
Přeměnu posledního investičního fondu na podílový fond pak osobně považuji
za konec kupónové privatizace a počátek řekněme standardního kolektivního
investování v ČR.
3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po roce 2002
Česká republika se v období po kuponové privatizaci a následné poměrně
přísné regulaci nacházela v situaci, kdy trh byl reprezentován na domácí úrovni
13 § 35k Povinná přeměna uzavřeného podílového fondu nebo investičního fondu na otevřený podílový fond a § 35l Přeměna ostatních uzavřených podílových fondů a investičních fondů na otevřené podílové fondy
14 Toto byl velmi zvláštní právní experiment vyvolaný velmi komplikovanou situací v segmentu kolektivního investování. Nicméně je třeba si uvědomit, že se měnil právní subjekt se všemi právy k cennému papíru tohoto subjektu (nejčastěji akcii) na podílový fond bez právní subjektivity a tedy s cennými papíry s úplně odlišnými právy (podílovými listy). To potom vyvolalo řadu žalob na neplatnost rozhodnutí valných hromad investičních fondů. Více k tématu např.: http://www.cnb.cz/export/CZ/Kapitalovy_trh_podle_temat/Kolektivni_investovani/Zmeny_a_zruseni_jednotek_kolektivniho_investovani.page?FileId=1952
15 Zákon o investičních společnostech a investičních fondech byl novelizován tzv. „přílepkem“ a to v rámci zákona 39 ze dne 17. prosince 2003, kterým se měnil zákon č. 363/1999 Sb., o pojišťovnictví.
11
pouze otevřenými podílovými fondy bez právní subjektivity16. Zákon de facto
nepovoloval žádné jiné typy produktů. Což je stav, pro velmi specifickou
oblast kolektivního investování, zcela neuspokojivý a v evropském měřítku
zcela ojedinělý. V Evropě se totiž v oblasti kolektivního investování a fondů dá
nalézt mnoho různých forem, s právní subjektivitou i bez ní, které jsou pro tuto
oblast využívány17.
Změna nastává až díky zákonu č. 189/2004 o kolektivním investování, který
nahradil původní zákon č. 248/1992 ve znění pozdějších předpisů. Tento zákon
opět zavedl institut investičního fondu18 a uzavřeného podílového fondu19.
Nicméně zákonodárci na poslední chvíli nevložili do zákona ustanovení
týkající se fondů s variabilním kapitálem, byť až do jara roku 2002 návrh
zákona o kolektivním investování, v Hlavě I Díl II, tato ustanovení obsahoval.
Stejně tak se tomuto tématu věnovala důvodová zpráva k zákonu o kolektivním
investování20. Cituji:
Umožňuje se vznik investiční společnosti21 s variabilním kapitálem, tj. otevřená
investiční společnost, která vydává své akcie průběžně a kdykoliv je na žádost
akcionáře odkupuje. Zavádí se tím nová forma akciové společnosti s variabilním
kapitálem, pro niž jsou v zákoně upraveny potřebné odchylky od obecné právní úpravy
podle obchodního zákoníku. Tím se umožní forma kolektivního investování, která je ve
světě obvyklá a oblíbená. Úprava akciové společnosti s variabilním kapitálem není
zařazena jako zvláštní druh akciové společnosti s variabilním kapitálem do
obchodního zákoníku, jak by se mohlo zdát na první pohled logické. Důvodem je
skutečnost, že Směrnice Rady 2. evropská směrnice o obchodních společnostech
variabilitu kapitálu obchodní společnosti obecně neumožňuje, ale umožňuje tuto
výjimku pouze pro investiční společnosti. Proto je úprava akciové společnosti s
16 Již zmiňovaná problematika povinné přeměny investičních fondů a uzavřených podílových fondů na základě zákona č. 248/1992 ve znění pozdějších předpisů.
17 Více v kapitole 4.4. 18 §4 - §5 zákona o kolektivním investování 19 §13 zákona o kolektivním investování 20 Důvodová zpráva k zákonu o kolektivním investování rozesílaná v rámci vnějšího připomínkového řízení
k zákonu ze dne 21.2.2002 21 Návrh zákona o kolektivním investování v této době ještě zaváděl i změnu pojmů a nově tak měla být dnešní
investiční společnost označována jako „správcovská společnost“ a investiční fond jako „investiční společnost“. Důvodem byly překladatelské nesrovnalosti kdy v angličtině je obdoba našeho investičního fondu označována jako „investment company“. V konečné fázi projednávání zákona však převážil názor, že se jedná spíše o problém překladatelský než věcný a označení subjektů zůstalo v nezměněné podobě.
12
variabilním kapitálem, resp. její odchylky od obecné úpravy akciové společnosti v
obchodním zákoníku, upravena v zákoně o kolektivním investování.
V důvodové zprávě bylo dokonce zmiňováno konkurenční postavení českých
fondů proti zahraničním, což mělo být i důvodem pro povinné podnikání
zahraničních fondů na území ČR pouze v režimu organizační složky a to až do
doby vstupu České republiky do Evropské unie22. Cituji z důvodové zprávy
rozesílané v rámci vnějšího připomínkového řízení ze dne 21.2.2002:
Nevhodně je v zákonu o investičních společnostech a investičních fondech upraveno
podnikání zahraničních osob zabývajících se kolektivním investováním na území
České republiky. Novela zákona o investičních společnostech a investičních fondech,
která nabyla účinnosti 1.1.2001, umožnila zahraničním osobám zabývajícím se
kolektivním investováním podnikat (nabízet, vydávat, prodávat a zpětně odkupovat
cenné papíry představující účast na jimi organizovaném kolektivním investování) na
území České republiky nejen formou zřízení pobočky (organizační složky), ale i
formou přeshraničního poskytování služeb (bez zřízení pobočky). Podle obchodního
zákoníku může zahraniční osoba podnikat na území České republiky, pokud má na
jejím území umístěnou organizační složku. Odchylka pro zahraniční osoby zabývající
se kolektivním investováním je neodůvodněná a diskriminuje české investiční
společnosti a investiční fondy, které nemohou v zahraničí podnikat za stejných
podmínek (chybí reciprocita). Argument, který provázel prosazení této právní úpravy,
že nabízení a vydávání cenných papírů zahraničních osob zabývajících se kolektivním
investováním na území České republiky není podnikání, je falešný a v rozporu se
samotným zákonem o investičních společnostech a investičních fondech, který
výslovně hovoří o tom, že se jedná podnikání (např. § 2 odst. 1, § 35n odst. 1, § 35o
odst. 1). Nejzávažnější jsou však daňové problémy spojené s umožněním podnikání
zahraničních osob na území České republiky bez zřízení pobočky. Z daňového hlediska
má organizační složka význam při prokazování skutečnosti, zda subjektu vznikly na
území České republiky zdanitelné příjmy, či nikoliv. U českých daňových ne-rezidentů
jsou v České republice zdanitelné zpravidla příjmy, které plynou stálé provozovně. Na
konkrétní případy je třeba aplikovat příslušnou smlouvu o zamezení dvojího zdanění.
Stálá provozovna je definována ve smlouvách o zamezení dvojího zdanění jako trvalé
zařízení, prostřednictvím kterého subjekt vykonává podnikání (Smlouvy uzavřené
22 Vzhledem k tomu, že zákon nakonec nabyl účinnosti dne 1.5.2004, tedy přesně v den vstupu ČR do EU, nebyly tyto paragrafy ve finální verzi zákona předložené poslanecké sněmovně uplatněny.
13
podle modelové smlouvy OECD). Obsah pojmu stálá provozovna se neshoduje
s obsahem pojmu organizační složka, a platí, že ne každá organizační složka musí být
nutně stálou provozovnou, a naopak pro vznik stálé provozovny není nezbytná
existence organizační složky. Z hlediska prokazování však vzniká pro správce daně
nesrovnatelně obtížnější situace v případě, kdy je třeba prokázat existenci stálé
provozovny a zahraniční subjekt nemá v České republice organizační složku, než
v případě, kdy organizační složka zahraničního subjektu na území České republiky
registrována je. Pokud organizační složka existuje, je známo “místo podnikání”a
domnívá-li se daňový subjekt, že v tomto místě podnikání stálá provozovna v souladu
se smlouvou o zamezení dvojího zdanění nevznikla, je povinen to správci daně
prokázat. Není-li registrována organizační složka, správce daně zpravidla nemá
možnost předpokládat, v jakém místě eventuálně vznikla stálá provozovna. Pokud je
subjekt vyzván k prokázání, že stálá provozovna nevznikla, stačí, pokud sdělí a doloží
výpisem z obchodního rejstříku, že v České republice nemá žádné místo (trvalé
zařízení) k podnikání. Správce daně pak musí sám dokazovat, že i přesto, že takové
místo není ve veřejném rejstříku evidováno, zahraniční subjekt podniká na území
České republiky a musí sám dohledávat, jaké k tomu využívá “trvalé zařízení” (v
případě probírané právní úpravy by se mohlo jednat o sídla zúčastněných českých
bank). Neexistuje-li stálá provozovna českého daňového ne-rezidenta, nelze aplikovat
ani ustanovení § 38e zákona o daních z příjmů, které stanoví povinnost plátce daně
provést zajištění daně, protože tato povinnost se vztahuje pouze na zdanitelné příjmy
v České republice. Zahraniční osoba zabývající se kolektivním investováním je
oprávněna na území České republiky nabízet, vydávat, prodávat a zpětně odkupovat
cenné papíry. Příjmy z prostředků získaných tímto podnikáním a investovaných na
území České republiky jsou zdanitelnými příjmy. Z výše uvedených důvodů je třeba
trvat na zřízení organizační složky na území České republiky.
V roce 2002 text zákona o kolektivním investování obsahoval pouze obecnou
definici investování prostřednictvím nesměrnicových fondů tzv. UCI
(Undertakings for Collective Investments), v rámci dalšího projednávání byly
ve finálním textu zákona definovány speciální fondy s větší variabilitou jejich
určení23. Jednoznačně zde byla vidět inspirace předkladatele v systému
Lucemburských fondů. Oproti původnímu návrhu zákona, který se striktně
23 Návrh zákona o kolektivním investování, sněmovní tisk 523/0 z roku 2002, část šestá – kolektivní investování speciálního fondu.
14
držel směrnice, a kde bylo definováno pouze investování nesměrnicových
fondů UCI obecně, nově se v zákoně definoval fond speciální fond cenných
papírů, speciální fond rizikového kapitálu, speciální fond nemovitostí, speciální
fond derivátů, speciální fond fondů, speciální fond zvláštního majetku,
speciální fond smíšený.
Je třeba konstatovat, že rozsah právní úpravy upravující působení těchto
speciálních fondů byl dost skromný, ale i tak byl zajímavým pokusem o
rozšíření nabídky investičních nástrojů a posunutí konkurenceschopnosti české
republiky kupředu. Bohužel, v rámci projednávání zákona došlo ze strany
Komise pro cenné papíry k iniciování pozměňovacího návrhu, který u všech
speciálních fondů (s výjimkou fondu cenných papírů), zavedl minimální
investiční limity jednoho investora a to ve výši 2 mil. Kč, v případě fondu
derivátového dokonce ve výši 10 mil. Kč, a zároveň minimální jmenovitou
hodnotu jedné akci fondu na 1 mil. Kč24. To v praxi znamenalo „umrtvení“
všech paragrafů, které se týkaly speciálních fondů (vyjma fondu cenných
papírů a fondu fondů, nicméně i speciální fond cenných papírů, se díky své
definici, výrazně posunul spíše do pozice o trochu volnějšího režimu
definovaného směrnicí UCITS a tudíž nenabídl investorům širší investiční
možnosti).
S odstupem času je třeba konstatovat, že to bylo do jisté míry pochopitelné,
protože se Komise pro cenné papíry stále obávala opakování problémů, které
se objevily v souvislosti s kupónovou privatizací.
Dá se říci, že nový zákon o kolektivním investování vyhověl požadavkům
směrnice UCITS, ale rezignoval na další obchodní rozvoj této oblasti a zvýšení
konkurenceschopnosti České republiky na mezinárodním trhu.
3.1.3 Další negativní rysy odvětví po roce 2002
Díky minulosti fondů v ČR byl segment kolektivního investování oproti
Evropě a to i oproti nám srovnatelným zemím (Polsko, Maďarsko) velmi
netypický a vykazoval v roce 2002 řadu negativních jevů. Bohužel tento stav
24 Pozměňovací návrhy k vládnímu návrhu zákona o kolektivním investování sněmovní tisk č. 523/2.
15
se za uplynulé roky nijak zvlášť nezměnil a Česká republika dále ztrácí a ztrácí
svou pozici. Vše co níže uvádím, platí pro celé období od roku 2002 doposud.
Pojďme se podívat na určité atypičnosti:
• Trh byl (a stále je) velmi konsolidovaný a 5 největších domácích správců
fondů obhospodařuje více, než 95% veškerých aktiv investovaných
prostřednictvím domácích fondů25. Všichni velcí správci patří do
mezinárodních finančních a bankovních skupin. Všechny tyto finanční
skupiny mají samozřejmě své rodiny UCITS fondů (většinou
denominovaných v Eurech) a tyto rodiny fondů jsou založeny mimo území
ČR. To činí trh velmi citlivým (přesun správy fondů do zahraničí jedním
ze správců má velký vliv na celý trh). Česká republika je v tomto ukazateli
konsolidace trhu na nelichotivém prvním místě v Evropě.
• V ČR neexistuje trh poskytovatelů služeb, protože většina bankovních
skupin si servis poskytuje sama a zbytek trhu je příliš malý pro nezávislé
poskytovatele (souvislost s vysokou koncentrací). To se týká všech oblastí,
které s obhospodařování jednotek kolektivního investování souvisí.
• Trh domácích fondů byl mnoho let omezen pouze na otevřené podílové
fondy určené veřejnosti (úzká nabídka produktů). Neexistovaly fondy
určené institucionálním investorům nebo veřejně obchodovatelné fondy.
Změna přichází až s novelou zákona o kolektivním investování v roce
2006, ale nové produkty zatím přichází na trh pomalu a opatrně. Stejně tak
i šíře možností v jaké právní či neprávní formě lze založit fond je v České
republice velmi chudá.
• Česká republika je historicky velmi otevřená působení zahraničních fondů
(na trhu je asi 100 domácích fondů a asi 1500 zahraničních fondů). Tento
stav může být i naší určitou výhodou v porovnání s ostatními zeměmi,
protože řada zemí se snažila i přes existenci směrnice UCITS
administrativně či daňově znevýhodňovat zahraniční subjekty. Nicméně
tyto snahy mohou být pouze dočasné a EU a CESR budou stále víc tlačit
na sjednocení podmínek při distribuci fondů v rámci EU. Cesta budování
25 Zdroj statistiky Asociace pro kapitálový trh dostupné z www.akatcr.cz
16
bariér proto za stávající situace nemá v ČR své místo ani rozumný důvod a
koneckonců není ani legislativně průchozí. Evropská směrnice samozřejmě
spíše zvýhodňuje stávající velká fondová centra a má spíše negativní vliv
na malé země jako je ČR.
• ČR má největší podíl odlivu domácích úspor při investicích do fondů v
celé Evropě. Dynamika prodeje zahraničních fondů je vyšší než prodejů
domácích fondů a také množství peněz investovaných českými občany do
zahraničních fondů je stejné jako do fondů domácích26. V roce 2002
zahraniční fondy reprezentovaly pouze 21% investic českých občanů. Za 7
let narostl objem prostředků investovaných českými občany
prostřednictvím zahraničních fondů o téměř 300%, zatímco objem
prostředků investovaných do fondů s domicilem v ČR pouze o 14%27.
• Česká republika je zemí, která spravuje ve fondech jeden z nejmenších
podílů na celkovém Evropském majetku (okolo 0,01%) což ani zdaleka
neodpovídá počtu občanů či výši HDP na jednoho občana.
• Určitou hrozbu představuje zavedení Eura a s tím souvisí i převedení části
stávajících podílových fondů určených veřejnosti do zahraničí (pro
mezinárodní bankovní skupiny nedává příliš smysl držet si relativně malé
fondy vedené v jednotné měně pouze pro ČR).
• Většina majetku v domácích fondech je investována prostřednictvím fondů
peněžního trhu, což úzce souvisí s měnou a představuje riziko pro budoucí
podobu trhu. Pro zajímavost, ČR je opět v tomto ohledu na prvním místě
v Evropě, nikde jinde není poměr takto konzervativní, ale větší podíl patří
spíše fondům akciovým.
• Odchodu fondů vychází vstříc i směrnice UCITS IV28, která doplňuje již
existující směrnice. Tato směrnice, kromě jiného, zavádí také podmínky
pro příhraniční fúze fondů a také zavádí tzv. jednotný pas pro
manažerskou společnost (v našich podmínkách investiční společnost).
26 Dostupný z http://www.akatcr.cz/stats/unispodil.do 27 Zdroj: Asociace pro kapitálové trhy ČR http://www.akatcr.cz/stats/unispodil.do - porovnání konce roku 2002
a údajů za 3.Q.2009. 28 Dostupný z http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/09/st03/st03605-re01.en09.pdf
17
Vzhledem k výše uvedeným skutečnostem může Česká republika velmi
rychle ztratit i majetek, který je zatím investován prostřednictvím
domácích fondů, protože zahraniční majitelé dnes již mají nástroj jak
zefektivnit celou strukturu a jak jednoduše přesunout majetek domácích
fondů pod zahraniční správce, aniž by to ohrozilo jejich vztah s klienty.
• Domácí fondy podléhaly a stále ještě podléhají korporátní dani. V době
vzniku fondů v období kupónové privatizace byly jejich příjmy zdaňovány
sazbou 25%, v roce 2000 byla tato sazba snížena na 15% a v roce 2004 na
5%. Nicméně většina fondů v Evropě není na úrovni fondů zdaňována
vůbec a dani podléhají teprve příjmy vyplácené z majetku fondů nebo
příjmy z prodeje cenných papírů. To mnohem lépe odpovídá rozdílným
skupinám investorů. Z tohoto pohledu byly domácí fondy
znevýhodňovány (a stále jsou, byť již rozdíl není tak výrazný) oproti
konkurenčním fondům zahraničním.
Jednoduše shrnuto, stav kolektivního investování v České republice není ani
zdaleka ideální a co hůře, hrozí nevratné stavy způsobené mnoha výše
uvedenými vlivy.
3.2 Porovnání s děním v Evropě
3.2.1 Konkurenční postavení v rámci EU
Jednotlivé země EU (tím i ČR) se v současné době nachází v konkurenčním
prostředí legislativním, daňovém i regulatorním, a pokud chce určitá země v
této konkurenci uspět, musí mít svůj systém nastaven tak aby byl
konkurenceschopný a funkční pro potřeby konkrétních investorů ve všech
těchto oblastech. Česká republika pravděpodobně nemá moc šancí do
budoucna konkurovat fondovým centrům v oblasti fondů, které upravuje
směrnice UCITS (Lucembursko, Irsko) a to z důvodu neexistence celkového
systému pro správu těchto fondů v ČR. Nejde totiž pouze o daňové podmínky,
ale celou organizaci a nastavení systému. V ČR neexistuje trh poskytovatelů
služeb a také se stále zvyšují nároky na správu směrnicových fondů ze strany
EU. Trh je velmi konsolidovaný do několika málo společností s oprávněním
obhospodařovat jednotky kolektivního investování a většina z nich se etabluje
18
z bankovního sektoru. V roce 2002 byl trh kolektivního investování již
významně poničen a z výše uvedených důvodů nebyly a ani nejsou vyhlídky
domácího kolektivního investování založené na UCITS direktivě právě dobré.
Naopak, reálně hrozí, že ČR bude první zemí v Evropě, která téměř celý o
segment kolektivního investování přijde. To je obrovský problém, protože
prostředky, které jednou opustí ČR, se zpět téměř nedají získat, v okamžiku
kdy zaniknou i poslední domácí fondy obhospodařované lokálními bankami a
dojde k jejich přesunu do zahraničí, budou čeští občané už navždy investovat
do fondů, které jsou obhospodařovány mimo území ČR. Česká republika tak
nebude mít žádné výnosy z úspor domácností svých občanů investovaných
prostřednictvím fondů. Naopak, s odchodem fondů zaniknou i poslední zbytky
lokálních poskytovatelů služeb a znovu založení domácího odvětví je dle mého
názoru nemožné.
Vstupování do tohoto, v zahraničí již mnoho let fungujícího systému, by bylo
pravděpodobně velmi nákladné i technicky obtížné (investor chce mít
především jistotu jasně organizovaného systému, legislativní stability včetně
transparentního výkladu zákona a jeho aplikaci a také o stabilních a
transparentních daňových podmínkách, poskytovatelé služeb jsou klíčovou
součástí nabídky - administrace fondů na klíč). Z tohoto důvodu není ani moc
důvodů a prostor pro další rozvíjení tohoto typu fondů nad stávající rámec
zákona a Evropské direktivy UCITS. Trvalo by mnoho let a zcela jistě by to
stálo mnoho prostředků, aby Česká republika přesvědčila mezinárodní finanční
skupiny, aby přesunuly administraci fondů právě do ČR. Otázkou je, zda je to
vůbec reálné (spíše ne). Museli bychom, jako Česká republika, nabídnout
správcům fondů něco co by je přimělo zakládat své fondy v ČR. Vzhledem
k tomu, že většina fondů v Evropě již dnes není zdaňována, nenacházím nic, co
by přimělo velké finanční skupiny k přemístění dobře fungujících struktur do
neznámého a nefunkčního prostředí.
V současné době má totiž Česká republika největší podíl odlivu domácích
úspor při investicích do fondů v celé Evropě29. Dynamika prodeje zahraničních
29 Fact Book 2007/2008, European Fund and Asset Management Association
19
fondů je vyšší než prodejů domácích fondů a to i přes to, že v roce 2004 se
zdanění příjmů na úrovni fondů snížilo z 15% na 5%.
3.2.2 Situace ve zbytku Evropy
První směrnice Rady Evropy č. 85/611/EEC tzv. UCITS Directiv byla přijata
již v roce 1985 a členské státy EU ji měly implementovat nejdéle do konce
roku 1989. Lucembursko bylo první zemí v Evropě, která se chopila této
příležitosti a dnes je Lucembursko druhým největším fondovým centrem po
USA a měřeno objemem majetku ve správě překonává země jako je Francie,
Velká Británie či Německo. Těží jednoduše z toho, že po vzniku jednotného
trhu, zavedeného v oblasti fondů právě směrnicí UCITS, nastavilo své
legislativní, regulatorní a daňové prostředí tak, že si je za svoje domácí
prostředí vybraly stovky finančních skupin z celé Evropy. Základní idea je totiž
ta, že nepotřebuji mít v každé zemi investiční společnost obhospodařující
jednotky kolektivního investování, ale stačí mi jedna na celou Evropu.
Na evropské úrovni byl, až do nedávné minulosti, rozšířen zvláště sektor fondů
zaměřených na drobné investory (to dopovídá i rozsahu směrnice UCITS III,
která právě tato produkty popisuje a také to, že fondy UCITS tvoří podíl na
celkových aktivech evropských fondů více než 70%). Evropa začala být
v posledních letech v oblasti fondů ve velkém pohybu a po letech určitého
přešlapování začalo i ze strany Evropské komise docházet k podpoře zavádění
hedge fondů, private equity fondů30, nemovitostních fondů31 atd. Jako důvod je
uváděno, že pokud Evropa nebude implementovat tyto struktury, bude i nadále
docházet k odlivu prostředků do destinací s nižším zdaněním (offshore centra).
Lucembursko změnilo svůj zákon o fondech kvalifikovaných investorů32
směrem k systému, který byl do zákona o kolektivním investování
implementován v ČR novelou zákona o kolektivním investování v roce 2006.
Dokonce se na evropské úrovni hovořilo i možnosti harmonizace a tudíž
pasportizace některých z těchto typů fondů což bylo v nedávné minulosti téměř
30 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/pwc-report_en.pdf
31 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/real_estate_funds_en.htm 32 Dostupný z http://www.kpmg.lu/Download/Brochures/2007/ENG_NewLawonSIF.pdf
20
nemyslitelné. Tento trend je zatím ne příliš viditelný, ale je to dáno tím, že
legislativní změny a implementace si vyžádají určitý čas a následně trvá i
několik let než si investoři v nových podmínkách najdou svůj prostor a změny
začnou v praxi využívat.
Tyto změny na Evropské úrovni jsou přitom zcela v souladu s doporučeními
Expertní skupiny Evropské komise pro oblast hedge fondů a private equity
fondů33. Cílem těchto aktivit je umožnit volnější pohyb investičního kapitálu v
rámci Evropy a předejít dvojímu zdanění či vytváření daňových barier
omezujících volný pohyb kapitálu.
Dění v roce 2008 a na počátku roku 2009 řadu těchto úvah významně posunulo
k úpravě směrnice Alternative Investment Fund Managers34 a zdá se, že
prozatím je na ostatní záměry zapomenuto a hlavní pozornost je soustředěna
právě na regulaci doposud neregulovaného a to obecně. Výsledkem by měl být
stav kdy jakákoliv investiční aktivita (komodity, cenné papíry, společnosti,
nemovitosti, infrastruktura atd.) více různých osob by povinně podléhala
regulaci35. Regulace by spočívala v udělování licence, nezávislém oceňování a
také v zavedení prvku depozitáře. Všichni vlastníci (a to až po fyzické osoby)
takovýchto fondů by se pak museli identifikovat. Regulace by se vztahovala na
všechny subjekty, u nichž by hodnota majetku takovéhoto subjektu překročila
100 mil. Euro (je zde možnost určitého zvýšení limitu v případě, že se jedná o
investice do společností a fond zároveň není zatížen dluhem).
33 Report expertní skupiny pro oblast private equity fondů, červen 2006, dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/reports/equity_en.pdf
34 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm 35 Cituji z důvodové zprávy návrhu směrnice AIFMD: „Správci všech fondů nepatřících mezi SKIPCP musí mít
podle směrnice povolení. Ačkoli v současné době jde o zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy, Evropská komise se domnívá, že by bylo neúčinné a krátkozraké omezit legislativní iniciativu na tyto dvě kategorie správců AIF – neúčinné proto, že jakákoli libovolná definice by odpovídajícím způsobem nepodchytila všechny příslušné subjekty a bylo by možno ji jednoduše obejít, a krátkozraké proto, že mnoho podkladových rizik je také obsaženo v jiných druzích činnosti správců AIF. Právním řešením, které bude pravděpodobně nejtrvalejší a nejproduktivnější, je podchytit všechny správce AIF, jejichž činnosti způsobují tato rizika. Správa všech fondů nepatřících mezi SKIPCP a výkon administrativních činností v nich musí být proto v Evropské unii povoleny a dozorovány v souladu s požadavky směrnice.“
21
3.3 Důvody proč vytvářet podmínky pro vznik fondového centra
3.3.1 Makroekonomické důvody
Přirozeným zájmem každé země je chránit úspory domácností před jejich
odlivem do zahraničí, dále snaha být spíše dovozcem kapitálu než jeho
vývozcem. Oblast fondů je totiž velmi klíčovou a důležitou pro ekonomiku
každé země. Fondy totiž shromažďují úspory domácností a také investice
institucionálních investorů. To sebou samozřejmě celou řadu pozitivních
efektů, které jsou zmíněny níže v tomto materiálu. Jedná se o odvětví, které
generuje jeden z nejvyšších příjmů na jednoho zaměstnance a tudíž o velmi
preferovaný segment. Například v Lucembursku tvoří podíl na HDP, plynoucí
z finančního odvětví, více než 28%36 a to i přesto, že fondy určené veřejnosti i
institucionálním investorům nejsou na úrovni fondů zdaňovány. Jedná se
zároveň o oblast, která vyžaduje významnou koordinaci jak po věcné stránce,
tak po stránce daňového systému ale i po stránce výkonu a uplatňování
regulace. Koordinace a sladění všech těchto pohledů je klíčové, protože bez
nich systém nefunguje a přestává plnit své funkce. Je zřejmé, že koordinace v
tomto případě není vůbec jednoduchou záležitostí, protože se zde prolínají
pohledy minimálně dvou odborů Ministerstva financí dále České národní
banky, zástupců trhu, ale také například státních agentur jako je například
Czechinvest.
Díky tomu, že Česká republika se po vstupu do EU zcela reálně zařadila do
mezinárodního konkurenčního prostředí a to jak v oblasti daní tak i v oblasti
systémů je nanejvýš nutné se této oblasti věnovat a rozhodnout zda Česká
republika bude benefitovat z nových možností, které se otevírají v rámci
Evropy nebo zda bude pouze pasivním subjektem. Druhá možnost se zdá být
nesmyslná, protože i Evropa jako celek usiluje o mezinárodní
konkurenceschopnost vůči zbytku světa, zvláště vůči off shore destinacím, kam
odtéká značná část investic evropských investorů.
36 Informace o vývoji GDP v Lucembursku dostupný např. z http://www.tradingeconomics.com/Economics/GDP-Growth.aspx?Symbol=LUF
22
Česká republika je obdobné situaci v porovnání se zbytkem Evropy. V
současné době figuruje na čelném místě, co se týká vývozu domácích úspor
oproti přílivu kapitálu, který je obhospodařován na území ČR (prakticky žádný
kapitál ze strany zahraničních investorů do správy v ČR neexistuje). Toto je
dokonce zmíněno ve Fact Book Evropské asociace fondů a asset managementu
(EFAMA)37, která tím komentuje jednak nízkou velikost obhospodařovaného
majetku a také nízké tempo růstu domácího sektoru. Přitom snaha o vytvoření
takových podmínek, které umožňují setrvání úspor domácností na území
mateřského státu je zcela běžnou a naopak velmi podporovanou aktivitou vlád
většiny zemí.
Tato tvrzení mohou být podpořena řadou oficiálních materiálů Evropské
komise nebo jejích orgánů. Zastoupení Evropské komise zveřejnilo dne 16.
listopadu 2006 následující text tzv. Bílé knihy o zlepšení jednotného tržního
rámce investičních fondů38 (výňatek):
Evropská komise představila svůj návrh na modernizaci rámce EU pro investiční
fondy spravující v současnosti majetek v hodnotě více než 5 500 miliard EUR.
Spotřebitelé budou mít přístup k profesionálně spravovaným investicím za dostupných
podmínek. Zlepšovací návrhy shrnuté v bílé knize zjednoduší stávající směrnici o
investičních fondech a zajistí, že investoři získají při výběru fondů užitečné informace
o nákladech a o výkonu. Zároveň se tomuto odvětví v rámci jednotného trhu usnadní
dosáhnout úspor a výhod specializace. Komise má v úmyslu navrhnout na základě
dalších studií o efektivnosti nákladů zlepšení změnou stávající směrnice na podzim
roku 2007. Komise se bude také zabývat otázkou, zda je nutné provést podobné změny
u jiných produktů fondů, zejména u nemovitostních fondů, které současný rámec EU
nezahrnuje.
Majetek spravovaný fondy EU se během posledních deseti let zvýšil na čtyřnásobek.
Význam investičních fondů bude nadále vzrůstat, protože mnoho evropských investorů
využívá fondy k úsporám na důchod. Trh se stále více organizuje na celoevropské
úrovni. Z celkového čistého přílivu v roce 2005 představovaly přeshraniční prodeje
fondů asi 66 %. Model „UCITS“ je považovaný za dobrou variantu v EU i mimo ni.
37 Zdroj www.efama.org 38 Dostupný v českém jazyce např. http://www.senat.cz/prezentace/historieHandler.do?op=prepare&id=82
23
„UCITS“ spravuje 5 500 miliard EUR, tedy více než 50 % hrubého domácího
produktu EU, a představuje tak 75 % trhu investičních fondů v Evropě.
Níže uvádím výňatek z této Bílé knihy, která se zabývá problematikou
jednotného tržního rámce pro investiční fondy:
Investiční fondy poskytují drobným investorům přístup k profesionálně spravovaným a
diverzifikovaným investicím za příznivých podmínek. Evropští investoři budou
potřebovat schopné a dobře regulované odvětví správy aktiv, neboť vzhledem ke
stárnutí populace bude zapotřebí, aby převzali více odpovědnosti za své dlouhodobé
finanční potřeby. Tento vývoj je již dnes hnací silou nesmírného růstu v tomto odvětví
– v Evropě i ve světě. Institucionální investoři, včetně fondů, jsou odpovědní za
rostoucí podíl investic domácností ve všech zemích G-10. Investiční fondy představují
12,6 % evropských finančních aktiv domácností. Investiční fondy v EU zaznamenaly v
průběhu 12 let pětinásobný nárůst výše spravovaných aktiv. Pro období do roku 2010
se očekávají tempa růstu okolo 10 % ročně, čímž se výše celkových aktiv
spravovaných fondy dostane na více než 8 triliónů EUR. Základním kamenem rámce
EU pro investiční fondy je směrnice o SKIPCP39 z roku 1985. Směrnice o SKIPCP2
položila základ pro růst živého evropského odvětví fondů. Tento trh je v rostoucí míře
organizován na celoevropské úrovni. Produktový pas SKIPCP je hojně využíván.
Přeshraniční prodeje fondů představovaly v roce 2005 cca 66 % celkových čistých
příjmů odvětví.
Výzvou pro politické činitele EU je zajistit, aby si tento regulativní rámec zachoval
svou účinnost i navzdory měnící se dynamice trhu a potřebám investorů. Hluboké
strukturální změny na evropských finančních trzích vyvíjejí nové tlaky na regulativní
systém upravující SKIPCP (subjekty kolektivního investování do převoditelných
cenných papírů). Tato bílá kniha objasňuje stanoviska Evropské komise ke způsobům,
jak zjednodušit legislativní prostředí v Evropě a současně poskytnout investorům
atraktivní a bezpečná investiční řešení.
Investiční fondy jsou renomovaným a významným pilířem evropského finančního
systému. Jejich význam jednoznačně poroste, neboť evropští investoři používají tyto
fondy jako prostředek k finančnímu zajištění na důchod. Podmínkou pokračujícího
39 Zde rozuměj směrnice UCITS, v českých překladech se používá zkratka SKIPCP což znamená „subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů“.
24
úspěšného rozvoje evropských trhů investičních fondů je dobré a účinné regulativní
prostředí.
Podobně o významu fondů a to i alternativních hovoří i zprávy Expertních
skupin Evropské komise zaměřených na hedge fondy a private equity fondy z
června 2006. Zvláště private equity fondy jsou výrazně zmiňovány a je
poukazováno na jejich velký význam jak pro jednotlivé země, tak pro celou
Evropu. Jedno z doporučení těchto skupin zní následovně:
„The Expert Group strongly encourages national policymakers to use the levers
available to them to develop private equity finance. Member States should learn from
each other and create the optimal conditions at local level to facilitate the
development of this important form of financing“.
Význam fondů z pohledu makroekonomického je neoddiskutovatelný. Význam
jednotného Evropského trhu může být pro ČR velmi důležitý. Pokud se zvolí
správná strategie, je možno získat takové množství prostředků, které by nikdy
nebylo možno získat pouze od lokálních investorů.
3.3.2 Role fondů v ekonomice:
Tato část popisuje roli fondů obecně, tedy není zaměřena pouze na alternativní
fondy, ale i na fondy určené veřejnosti.
3.3.2.1 Kumulace úspor
V zájmu každého státu je podporovat výši úspor domácností. Zvláště důležité
je to v současné době kdy spolu se stárnoucí populací roste potřeba umožnit
občanům vytvoření i soukromých úspor ze kterých by měl občan tyto své
potřeby financovat. Obdobná situace je v další sociální oblasti a tou je bydlení.
To, že Česká republika tyto potřeby velmi dobře chápe, je i existence státem
podporovaného systému penzijního připojištění či stavebního spoření40.
Investiční fondy z tohoto pohledu zůstávají prozatím v ústraní a investice do
tohoto typu vytváření úspor není zatím státem přímo podporovaná. Přitom
40 Více např. NESEJT,P., Investujte nejprve do státem podporovaných produktů, Finance.cz, 28.11.2002 dostupný z http://www.finance.cz/zpravy/finance/27121-investujte-nejprve-do-statem-podporovanych-produktu/
25
objem majetku investovaného občany prostřednictvím fondů dosáhl ke konci
roku 2008 hodnoty cca. 250 miliard Kč což je více než činí investice občanů
prostřednictvím penzijních fondů nebo prostřednictvím stavebního spoření a to
i přes fakt, že tyto produkty jsou přímo dotovány státními příspěvky41. To, že
jsou prostředky spravovány lokálně, znamená také to, že těmto kumulovaným
investicím musí být lokálně poskytována řada služeb (depozitář, evidence
cenných papírů, služby kapitálových trhů, účetní a daňové služby, auditoři a
podobně). To vytváří další potenciál pro tvorbu vysoce specializovaných
služeb a zaměstnanosti s jasně kladnými dopady na státní rozpočet.
3.3.2.2 Transparentnost, snadnost daňové kontroly
Investování prostřednictvím fondů nabízí transparentní a snadnou cestu pro
investory což je důležité i z pohledu státu (tento fakt opět zdůrazňuje řada
materiálů EK). Pro stát se značně zjednodušuje přehlednost při výběru daně
než v případě mnoha transakcí při individuálních investicích (řada z nich je i
těžko zmapovatelná například při investicích do zahraničních cenných papírů
přes internetové obchodníky s cennými papíry s domicilem mimo území ČR).
Z toho vyplývá i relativně snazší proces daňové kontroly a v neposlední řadě
jednoduchá kontrola nad alokací úspor domácností (například neexistuje příliš
informací o skutečné sumě investovaných prostředků českých občanů formou
přímých investic v případě jejich umístění mimo území ČR).
3.3.2.3 Penzijní systém
V materiálech EK je velmi často zmiňován význam fondů v oblasti penzijních
systémů. A to nejen z pohledu dnešního ale hlavně z pohledu budoucího kdy
potřeba dodatečných investic a tvory úspor na stáří bude více a více
aktuálnější. Stejná situace je i v ČR, jak již bylo zmíněno výše a to jak v oblasti
dobrovolného připojištění, tak i v případě povinného důchodového pilíře.
Fondy tyto kumulované prostředky dále investují a to často i do investic
podporujících růst celé ekonomiky.
41 Statistiky Asociace pro kapitálový trh ČR, Asociace penzijních fondů ČR a Asociace stavebních spořitelen
26
3.3.2.4 Zdroj investic (PPP, Private Equity)
Kumulované prostředky fondů musí být investovány tak aby přinášely
investorům očekávaný výnos. Zatím v ČR působí převážně fondy zaměřené na
investice do veřejně převoditelných investičních instrumentů. Novela zákona o
kolektivním investování však přinesla rozšíření působnosti těchto fondů.
Zvláště je třeba zmínit nemovitostní fondy a pak také fondy kvalifikovaných
investorů, které mohou plnit i roli tzv. private equity fondů jejichž existence a
činnost je opět velmi podporována ze strany EK. To má mnoho reálných
dopadů na možnost využití v praxi i z pohledu zájmu státu. V oblasti private
equity fondů to může znamenat vytvoření kumulovaného privátního kapitálu,
který sám bude podporovat investice v oblasti středního podnikání a podporu
rozvoje nových projektů. V zahraničí je tento způsob financování začínajících
projektů velmi rozšířen a to zvláště v oblastech s vysokým růstovým
potenciálem a s vysokými nároky na vzdělanou a profesionální pracovní sílu
(informační technologie, biotechnologie, telekomunikace a podobně). To vše
jsou obory, jejichž rozvoj by Česká republika na svém území uvítala. Různé
typy nemovitostních fondů mohou sloužit jako jeden ze stavebních pilířů
programů PPP. To, že nemovitostní fondy mohou podporovat rozvoj a
investice do státní infrastruktury je vidět například u německých
nemovitostních fondů, které sloužily za vzor pro českou právní úpravu nebo u
Chilských penzijních fondů. Příkladů by se samozřejmě našlo více, ale
základní princip zůstává. Občané a další investoři investují do k tomu určených
fondů a ty část nebo všechny tyto prostředky směřují do výstavby dálnic,
nemocnic či škol. Vzniká tak i z politického hlediska zajímavé spojení kdy
kumulované úspory občanů jsou investovány na rozvoj státu a každý jednotlivý
investor může tyto investice reálně vidět nebo je používat. Z podobných
důvodů byly v 60. letech v USA zavedeny takzvané REITs – Real Estate
Investment Trust42, které sice oficiálně nejsou regulovanými fondy, ale
požívají takové daňové výhody, které je staví na úroveň fondů. Dnes je v
těchto fondech spravováno přes 500 miliard USD a z jejich investic profituje
celá ekonomika Spojených států. To, že je tento model úspěšný je vidět i na
42 Vysvětlení např. na http://www.investopedia.com/terms/r/reit.asp
27
příkladu Německa, Anglie, Francie, Itálie či Španělska, které v současnosti tyto
typy fondů urychleně zavádí nebo se na zavedení připravují.
3.3.2.5 Vliv na kapitálový trh
Vliv prostředků spravovaných v rámci asset managementu a fondů asi není
třeba zvláště komentovat. Fondy a sdružené investice putují do cenných papírů
dluhopisů a podobně. I když značná část těchto prostředků směřuje do
zahraničních investic, správa zůstává v zemi, kde mají fondy domicil. Řada
fondů ovšem nemusí být vytvářena pouze ve formě takzvaných „otevřených“
fondů, které většinou nejsou na trzích obchodovány, ale ve formě „uzavřených
struktur“, které se již na trzích obchodují. To se může týkat především
nemovitostních fondů (REITs) nebo v případě fondů, které slouží jako nástroj
securitizace podkladových aktiv. V tomto případě je možné například možné
uvést emise společností ORCO a ECM, které jsou sice obchodovány na
Pražské burze, ale domicil mají bohužel v Lucembursku. Burza může
(a také ve světě slouží) sloužit také jako místo pro exit private equity fondů z
jejich investic (zatím v Čechách neexistuje jediný private equity fond, všechny
tyto fondy byly založeny mimo území ČR).
3.3.2.6 Vliv na poskytovatele služeb
Tento význam opět souvisí s kumulací kapitálu a s přirozenou potřebou řady
služeb sloužících tomuto sektoru (již bylo uvedeno, evidence cenných papírů,
vypořádání, účetnictví, daně, audit atd..). Dá se říci, že je to vlastně jeden z
klíčových významů. Jak již bylo uvedeno, všechny poskytované služby se
rekrutují z vysoce profesionálních oborů, které zaměstnávají nadprůměrně
zaměstnané lidi. Například v Lucembursku, které je fondovým evropským
centrem, je v tomto oboru zaměstnáváno cca 350 tisíc lidí většinou s
vysokoškolským vzděláním. Aby malá země, jakou je Lucembursko, tuto
potřebu pokryla, dojíždí každý den z okolních zemí (Francie, Německo)
desítky tisíc lidí. Jedná se přitom o pracovníky a služby s nadprůměrnou
produktivitou práce. Dalším efektem je, že poplatky za tyto služby plynoucí z
fondů, a také přímo závislé na výši obhospodařovaného majetku, plynou do
příjmů těchto poskytovatelů služeb (z velké většiny působící v dané lokalitě) a
jsou již zdaňovány běžnou korporátní sazbou daně z příjmů právnických osob a
28
plynou tak do státního rozpočtu dané země (V Lucembursku tvoří podíl těchto
služeb na HDP více než 25%43).
3.3.2.7 Hi-Tech obor
Opět již bylo uváděno, že osoby působící v oblasti správy majetku musí být
vysoce vzdělané, mají vysokou produktivitu práce a i obor sám se řadí mezi
obory s největší přidanou hodnotou. To je významné pro jakýkoliv stát v
moderním tržním prostředí. Přitom tento obor nepotřebuje oproti jiným
„těžkým“ oborům žádné zvláštní prostředí (pozemky, daňové prázdniny či
přímé investiční pobídky, příspěvky na zaměstnanost atd.). Dá se tedy říci, že
profesionální správa aktiv se v poměru k dalším atraktivním oborům nemusí
obávat srovnání, velmi snadno lze tento obor zařadit za Hi-Tech odvětví.
3.3.2.8 Daňové aspekty
Oproti běžným korporacím, které jsou většinou vázány na zemi, ve které
působí, je pohyb kapitálu mnohem jednodušší a v případě kdy není vytvořeno
vhodné prostředí, investor (jak veřejnost, tak především institucionální
investor) může v rámci EU velmi jednoduše své finanční prostředky směřovat
do zemí s příhodnějšími podmínkami. Zdá se, že většina zemí si již odpověděla
na otázku, zda aktivně podporovat správu aktiv v dané zemi a vytvářet takové
prostředí, které by bylo atraktivní i v mezinárodním měřítku. Některé země
jsou dokonce tak daleko, že nabízí osvobození od daní nejen na úrovni fondů,
ale i na úrovni příjmů z prodeje těchto cenných papírů investorem. Proč tomu
tak je? Ukazuje se, že malé země s otevřenou ekonomikou (sem samozřejmě
patří i ČR) mohou vytvořením příhodných podmínek přilákat tolik kapitálu, že
tento objem mnohonásobně překročí možné investice domácností a lokálních
institucionálních investorů. Profit a zároveň silný dopad na státní rozpočet pak
netvoří zdaňování na úrovni fondů nebo zdaňování dividend, ale efekty, které
plynou z obhospodařování kapitálu lokálním poskytovatelům služeb (jak již
bylo několikrát zmíněno výše). Země, které se vydaly touto cestou je například
Lucembursko (1398 miliónů EUR ve správě), Irsko (542 miliónů EUR ve
43 Dostupné z http://www.taxarticles.info/2009/06/economy-review-about-luxembourg/
29
správě44) nebo jako mladý příklad pozitivních změn a aktivní státní podpory
sektoru může posloužit Malta, která v nedávné minulosti přijala zákony
umožňující vystupovat jako další evropské administrativní centrum fondů. Byť
Malta učinila změny teprve nedávno, dosahuje výše spravovaného majetku
podobné výše jako v ČR.
Zkušenosti z většiny zemí ukazuje, že primární zdaňování na úrovni fondů není
z fiskálních důvodů důležité, ale mnohem více efektů plyne dané zemi na
základě zdaňování příjmů subjektů poskytujících pro odvětví fondů své služby
a to již na základě běžné korporátní daně z příjmů. Investice prostřednictvím
fondů jsou často zaměňovány s jinými investicemi do cenných papírů, ale
realita je bohužel jiná. Pokud zahraniční investor nakupuje akcie českých firem
na sekundárním trhu, má to spíše vliv na likviditu lokálního trhu, ale nepřináší
to žádné zvláštní efekty pro domácí ekonomiku. Naopak pokud zahraniční
investor investuje prostřednictvím fondových struktur s domicilem např. v
České republice, potom poplatky spojené s obhospodařováním tohoto majetku
většinou zůstávají na území této země. Jedná se o poplatky manažerům fondů,
obchodníkům, depozitářům, auditorům, poradenským firmám atd.
Příklad:
Porovnejme, jaké efekty plynou při správě 100 miliard Kč ve fondech při zdanění 5%
a 15%. Uvažujme průměrnou výnosnost fondů na úrovni 4% (více než 50% fondů v
ČR je tzv. fondů peněžního trhu, které v zásadě kopírují úrokové sazby). Dále z tohoto
objemu majetku ve správě uvažujme s částkou cca. 3% ročně vyplácenou z majetku
fondu za služby třetím stranám, které mají většinou sídlo v ČR (v řadě případů to je
přímo povinnost vyplývající ze zákona). Tato 3% zahrnují jak poplatky za správu
fondů, tak také poplatky z prodeje a odkupu podílových listů, služby depozitáře,
centrální evidence, obchodníků s CP, poplatky trhu, náklady na účetnictví, audit a atd.
Při výkonnosti fondů na úrovni 4% ročně činí suma ke zdanění ze
100 miliard Kč 4 miliardy Kč. Daňová povinnost při sazbě 5% pak činní 200 mil Kč
při 1% pak 40 miliónů Kč. Poplatky ve výši 3% pak činí 3 miliard Kč, které vstupují
do základu daně společnostem, které jsou již zdaněny běžnou sazbou daně z příjmů
právnických osob. Odvod daně je pak 600 miliónů Kč a to bez ohledu na úroveň
44 Dostupné z http://www.efama.org/index.php?option=com_docman&task=cat_view&gid=274&Itemid=-99
30
zdanění fondů. Další nezanedbatelnou částkou tvoří DPH, které si v cca 40% objemu
poplatků účtují firmy poskytující služby fondům (např. služby depozitáře). Ze 3 miliard
Kč pak podléhá DPH cca 1,2 miliard Kč a samotný odvod DPH pak 230 miliónů Kč.
Pokud by Česká republika byla schopna vytvořit zajímavé prostředí pro
administraci nových typů fondů také zahraničními subjekty a přilákala i
relativně malou skupinu těchto investorů, mělo by to za následek dramatické
zvýšení příjmů tohoto odvětví a tudíž i příjmů státního rozpočtu. Přitom není
nutné, abychom hráli podobnou roli jako Lucembursko. Například správa cca
100 miliard EUR, by na základě rozvoje trhu a odvodem daní subjektů tyto
prostředky obhospodařující nebo jim poskytující služby, přinesla do státního
rozpočtu okolo 20 miliard. V této sumě nejsou započítány další efekty jako
podpora rozvoje kapitálového trhu či příjmy plynoucí ze zdaňování
zaměstnanců působících v tomto nebo souvisejících oborech.
Je zřejmé, že důvodů proč se zabývat oblastí fondů ve vztahu k jednotnému
trhu Evropské unie a ve vztahu k ekonomice vlastní země, tedy České
republiky, je více než dost. To, že se tak zatím neděje, je poměrně závažným
problémem s nevratnými následky. I samotná podstata jednotného evropského
trhu je založena na zvýšení konkurenceschopnosti vůči ostatním ekonomickým
regionům ve světě. Proto i Česká republika musí toto své postavení řešit, a to
strategicky, ve vztahu k evropskému trhu a konkurenci ostatních zemí.
3.4 Evropská legislativa a její vliv na plánované změny
3.4.1 Rámcová legislativa finančních trhů
Regulaci subjektů kolektivního investování nemůžeme posuzovat izolovaně.
Na úrovni komunitárního práva zapadá regulace fondů určených veřejnosti do
systému regulace finančních služeb, který upřednostňuje svobodu volného
pohybu služeb, princip evropského pasu a důraz na ochranu investorů.
Základním předpisem, který definuje samotnou strukturu finančního trhu, byla
direktiva o investičních službách (ISD)45, která byla v roce 2004 nahrazena
45 Směrnice Rady 93/22/EHS.
31
direktivou o trzích s finančními nástroji46 tzv. MiFID (Markets in Financial
Instruments Directive). Kromě této direktivy je třeba odkázat také na směrnici
2004/109/EC Transparency directiv47, Market abuse directiv48 a Prospectus
directiv49.
3.4.2 Lamfalussyho procedura50, Financial Services Action Plan
Pro to, aby se odstranila fragmentace trhu s finančními službami v Evropské
unii, byl vypracován tzv. Financial Services Action Plan (FSAP)51, který byl
později doplněn podle doporučení tzv. Lamfalussyho zprávy z roku 2001.
Závěry zprávy měly navrhnout opatření, která by zajistila rychlejší plnění
FSAP, tedy integraci evropských finančních trhů. Výbor proto navrhl
zefektivnit legislativní proces zavedením větší dynamiky v procesu regulace.
Navržená tzv. Lamfalussyho procedur
je založena na vícestupňové
implementaci práva ES. Jedná se o 4 stupňový proces (principy, prováděcí
opatření, regulatorní a výkladové standardy, vynucování implementace).
V praxi to znamená, že první úroveň – směrnice nastaví principy a v rámci
členského státu se tyto principy promítají do zákonů případně do vyhlášek.
Druhá úroveň – prováděcí opatření, upřesňují principiální pravidla a v rámci
členského státu jsou aplikovány přímo závaznými nařízeními EK a dále se
promítají do zákonů a vyhlášek. Třetí úroveň se týká regulatorních a
výkladových standardů v našem případě CESR52 a v rámci členského státu se
jedná např. o harmonizovaná doporučení a rozhodovací praxi. Čtvrtá úroveň se
týká implementace a dodržování pravidel a v případě členského státu to
znamená aktivity Evropské komise vedoucí k ověřování a vynucování
harmonizované legislativy.
46 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES. 47 Dostupný z http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2004:390:0038:0038:EN:PDF
48 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/index_en.htm 49 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm 50 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/securities/lamfalussy/index_en.htm 51 Poprvé prezentován v prosinci 1998; změna UCITS direktivy patřila mezi hlavní priority FASP. Dostupný na
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm 52 The Committee of European Securities Regulators http://www.cesr-eu.org/
32
Na procesu se kromě Evropské komise a Evropského parlamentu podílejí na
základě Lamfalussyho zprávy vytvořené Evropský výbor pro cenné papíry
(European Securities Committee - ESC) a Výbor evropských regulátorů
cenných papírů (The Committee of European Securities Regulators - CESR).
Legislativní proces se urychlí tím, že politické vyjednávání a rozhodování na
úrovni Evropské komise, Evropského Parlamentu a Rady ministrů se vedou jen
v rovině základních problémů a definic; a na úrovni 1 se již neřeší technické
otázky implementace přijatých opatření.
UCITS direktiva a subjekty kolektivního investování byly do Lamfalusyho
procedury přidány v říjnu roku 200253.
3.4.3 UCITS direktiva
Pro sektor kolektivního investování je nejdůležitější evropská Směrnice Rady
ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících
se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů
(85/611/EHS), tzv. UCITS direktiva54. Jednalo se o směrnici UCITS I, která
byla určitým „povolením“ na jehož základě mohly investiční společnosti
členských států prodávat své produkty i na území ostatních zemí (podmínkou
bylo, aby tyto země implementovaly směrnice do domácí legislativy). Jednalo
se o princip tzv. evropského pasu55. Směrnice byla přijata proto, že v
jednotlivých členských státech byla úprava subjektů kolektivního investování
rozdílná, s rozdílnými stupni ochrany investorů a státního dozoru. Direktiva se
týkala pouze otevřených subjektů kolektivního investování bez ohledu na to,
53 FEFSI (2002): Extension of the Lamfalussy Procedure – FEFSI Statement. FEFSI (dnes EFAMA) byla evropskou asociací fondů. V roce 2004 tehdejší FEFSI zareagovala na směrnici UCITS III, která nově umožnila investičním společnostem i obhospodařování individuálních portfolií a změnila své stanovy tak, aby se jejími členy mohly stát i korporátní členové (globální finanční skupiny). Zároveň změnila své jméno na EFAMA European Fund and Asset Management Association.
54 UCITS je zkratka anglického překladu termínu: subjekt kolektivního investování do převoditelných cenných papírů – undertakings for collective investment in transferable securities. Subjekty kolektivního investování, které investují i do nástrojů, které nejsou převoditelné, např. nemovitosti, účasti v podnicích apod. se označují zkratkou UCI (undertakings for collective investment), často se tato zkratka používá pro všechny subjekty kolektivního investování, které z jakéhokoli důvodu nesplňují požadavky UCITS direktivy (též non-UCITS).
55 Zde je třeba podotknout, že Lucembursko jako první země pochopilo strategický význam této směrnice a implementovalo ji jako první v Evropě do své legislativy. Byť si na reálný úspěch a výsledek muselo počkat více než 20 let, přesto se mu to významně vyplatilo a Lucembursko samo o sobě je druhým největším fondovým centrem na světě hned po USA.
33
zda byly založeny na základě smluvního práva, svěřeneckého práva nebo práva
společností, investujících do převoditelných cenných papírů.
Očekávání, která byla do směrnice vkládána, se však zcela nenaplnila.
Překážkou k dosažení cílů se ukázaly být zejména rozdílné podmínky pro
nabízení produktů kolektivního investování v každém členském státě.
Směrnice povolovala jen velmi omezené možnosti investování fondů
kolektivního investování, což znemožňovalo absolutní většině fondů
přizpůsobit svou investiční strategii požadavkům této směrnice.
Protože v některých případech byla ustanovení UCITS direktivy příliš přísná,
začalo se v roce 1991 s přípravou novelizace. Návrh (tzv. UCITS II) byl hotov
v roce 1993, avšak v roce 1995 byl pro přílišnou ambicióznost zavrhnut Radou
ministrů. Směrnice UCITS II tak nikdy nebyla přijata a tyto důvody vedly k
podstatné novelizaci směrnice, ale až v roce 200156. Na konci roku 2001
schválil Evropský parlament spolu s Evropskou radou dvě nové směrnice
(produktovou a řídící) 57, které podstatně rozšířily evropskou legislativu
UCITS I z roku 1985. Novelizace UCITS direktivy (UCITS III) byla v
Úředním věstníku ES vyhlášena 13. února 2002. Po nabytí platnosti této měly
všechny členské státy povinnost do 18 měsíců upravit svoje zákony a
nejpozději do dvou let uvést tyto zákony v platnost. V praxi měla, ale většina
států zpoždění.
Řídící směrnice se zaobírá především investičními společnostmi a jejich
přístupem ke spravování majetku. Tato směrnice se pomocí nových předpisů a
podmínek snažila chránit investory a zajistit bezpečné zhodnocování
prostředků. Jednalo se o harmonizaci a zavedení pravidel a ochranných prvků,
které by nahradily tehdejší princip evropského pasu. Hlavními body této
směrnice byly velikost přiměřeného kapitálu investičních společností,
56 Podle studie FEFSI & PricewaterhouseCoopers (2001): Cross-border marketing of “harmonised” UCITS in Europe, dostupné na http://www.pwc.com; byly největší nedostatky bránící rozvoji integrace trhu (tj. kritika UCITS směrnice, že nezajistila dostatečně jasné a kompletní podmínky) v: přílišných administrativních nárocích registrace v jiném členském státě, náklady s tím spojené a velké zpoždění, než může zahraniční subjekt nabízet cenné papíry; nutnost ustanovit zástupce v cílovém státě; rozdíly v interpretacích směrnice v různých státech, rozdíly v účetnictví a v požadavcích při propagaci; daňové rozdíly a bariéry.
57 Tato novelizace (označovaná také jako UCITS III) obsahovala dvě direktivy známé jako Management Directive („Organizační směrnice“) – směrnice č. 2001/107/ES a Product Directive („Produktová směrnice“) – směrnice č. 2001/108/ES.
34
nastavení pravidel pro využívání outsourcingu a zavedení zjednodušeného
statutu, který byl tehdy novým dokumentem, ale v následujících letech se
neosvědčil.
Produktová směrnice rozšiřovala škálu, rozmezí a typy investičních
instrumentů, které mohou investiční společnosti nakupovat do svých portfolií.
UCITS III dovoluje investice do derivátů a zvyšuje limity pro konkrétní druhy
instrumentů. Na jedné straně dává tato směrnice větší prostor managementu
investičních společností a dovoluje jim být více aktivní při správě portfolií, na
druhou stranu se ale snaží pomocí některých přísnějších omezení o větší
ochranu klientů.
Hlavním cílem legislativy bylo zrušení omezení a rozdílných přístupů v oblasti
investování ve státech Evropské unie, harmonizace oblasti kolektivního
investování a ulehčení schvalovacích a povolovacích procesů. Jednalo se o
sjednocení pravidel současných několika skupin (jako jsou např. SICAV,
Investment fonds, Unit Trust) pod jednu společnou legislativu. Nechci na
tomto místě rozebírat detaily směrnice, ale spíše se zamyslet nad jednou
zvláštní věcí, která zatím nikde nebyla zmiňována (pokud tedy vím). Evropská
unie byla založena na principech ekonomického paktu a budování jednotného
trhu služeb, pracovní síly a kapitálu patřilo a patří (doufám) k hlavním cílům.
Zkušenost směrnice UCITS I, ale ukazuje něco velmi zvláštního a to velmi
silný odpor (i když tichý, žádný ze států nebyl ochoten politicky protestovat
proti jednotnému trhu) členských států k tomu, aby na jeho půdě působily
fondy, které nic nepřináší, ale naopak si hodlají odnášet úspory domácností.
Proto ta kritika směrnice UCITS I z budování administrativních, daňových a
regulatorních bariér. Nicméně bylo to velmi přirozené a nebyla to ani tak chyba
směrnice jako spíše ukázka chování trhu v praxi. Za určitým neúspěchem
UCITS I se také skrývala neochota bankovních ústavů prodávat zahraniční
fondy na domácím území.
Jak jsem se již zmínil na začátku, nová legislativa UCITS III přinesla výrazné
změny a rozšířila stávající legislativu UCITS I. Hlavními změnami této právní
úpravy byly: vyšší nároky na kapitálovou přiměřenost investičních společností,
rozšíření tříd aktiv a limitů, do kterých mohou fondy investovat (deriváty),
zavedení zjednodušeného statutu a povinné zveřejňování standardizovaného
35
výpočtu celkových nákladů (TER), ale hlavně zjednodušení pasportizace pro
působení na územích členských států unie.
Významná změna nastala u tříd aktiv, které fondy mohou nakupovat do svých
portfolií a jednotlivých podílů v těchto aktivech. Především se jednalo o
uvolnění pravidel a investičních možností, kterými se manažeři fondů řídili.
V praxi se však ukázalo, že i přes zpřesnění procedur pro příhraniční působení,
kdy již nebylo možné bránit fondům v příhraničním působení na základě
národních zákonů, si jednotlivé státy našly další řešení jak ztížit vstup fondů na
své území (z východních zemí například nebylo jednoduché passportizovat
zahraniční fond v Polsku či Maďarsku). Česká republika se opět chovala
vzorně a žádné takovéto administrativní procedury nezaváděla. Zcela jistě je to
chvályhodné z pohledu účelu naplňování dikce směrnice, méně ovšem, pokud
se na věc díváme z ekonomického pohledu58.
Přeshraniční nabízení fondů se, po přijetí směrnice UCITS III, významně
zvýšilo a dokonce se modelu UCITS fondů podařilo uspět mimo Evropu, když
jsou jednak povoleny a jednak aktivně nabízeny, v zemích jako je Singapur,
Hong Kong, Čína a řadě jihoamerických zemí nebo například v Norsku59.
Poslední roky učinily z UCITS fondů úspěšný model ukazující schopnost
jednotného trhu. Nicméně, jak již bylo uvedeno, i nadále řada zemí využívala
řady možností jak vstup fondů trochu znepříjemnit. V praxi byl využíván
především institut zjednodušeného statutu, jehož rozsah nebyl nikde blíže
v direktivě upraven. V praxi tak některé země zavedly požadavek v národní
legislativě, který ze zjednodušeného statutu vyrobil mnohostránkový
dokument. Pro fond přicházející ze země, jako je Lucembursko, kde podoba
zjednodušeného statutu vychází z původní představy a jedná se o
dvoustránkový materiál určený pro rychlou orientaci investora, bylo pak
nepříjemnou nutností vyrobit další, rozuměj, odlišný dokument.
58 Česká republika má největší podíl zahraničních fondů oproti domácím fondům, měřeno čistými prodeji zahraničních fondů na území ČR za celou dobu jejich působení a čistou hodnotou vlastního kapitálu domácích fondů. Ke konci roku tento podíl zahraničních fondů činil 50%. Zdroj Asociace pro kapitálový trh www.akatcr.cz a Fact Book EFAMA 2008/2009.
59 PwC, Trends in Cross-Border Fund Distribution, http://www.pwc.com/en_LU/lu/podcast/docs/pwcpodnotes-funddistribution.pdf
36
Z UCITS fondů se stal extrémně zajímavý obchodní artikl a poptávka po
dalším odstraňování bariér a zvětšení potenciálu trhu vedla ke zpracování
směrnice UCITS IV60, která teprve bude do národních legislativ
implementována.
Dne 13. ledna 2009 Evropský parlament schválil reformu směrnice
85/611/ECC o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů
kolektivního investování do převoditelných cenných papírů. Toto přepracování
směrnice je běžně označována jako UCITS IV a ruší všechny ostatní směrnice
UCITS (ve své konsolidované podobě z roku 2002 známé jako UCITS III).
UCITS IV směrnice je navržena tak, aby byl trh UCITS fondů účinnější,
zejména pokud jde přeshraniční činnost manažerských společností.
Od roku 2004, kdy členské státy začaly provádět směrnici UCITS III došlo
téměř okamžitě ke snaze provést další změny. V červenci 2005 Komise
zveřejnila Zelenou knihu61, kterou následovala v prosinci 2006 Bílá kniha62.
Komise navrhla přepracování směrnice o UCITS v červenci 2008. Podobně
jako MiFID (jde o přepracovanou směrnici ISD),UCITS IV stanoví, že některé
požadavky na zásadní změny by měly být zahrnuty do prováděcích opatření
úrovně 2, z nichž většina má termín zavedení v červenci 2010. Členské státy
mají termín do července roku 2011 k transpozici směrnice a prováděcích
nařízení do vnitrostátních právních předpisů.
Zásadní změny UCITS IV v porovnání s UCITS III jsou:
• Zavedení plného pasu pro manažerskou společnost. Nově bude mít
manažerská společnost možnost obhospodařovat fond (pozn. pouze fond
odpovídající požadavkům směrnice UCITS) založený i v jiné zemi než je
domicil manažerské společnosti. Tím dochází k odstranění bariéry
v přeshraničním nabízení fondů, kdy dnes bylo nutno založit manažerskou
společnost ve státě kde je licencován samotný fond. Bude možné to
provést jak na základě zřízení organizační složky, tak i v plném
60 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/legal_texts/index_en.htm
61 Dostupný z http://www.ecb.int/pub/pdf/other/euframeworkfundseurosystemen.pdf 62 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/white_paper/white_paper_cs.pdf
37
přeshraničním režimu. Manažerská společnost (její organizační složky,
včetně řízení rizik), bude pod dozorem regulace domovského státu,
zatímco UCITS fond se bude řídit legislativou hostitelského státu63.
• Vytvoření rámce pro domácí a přeshraniční fúze UCITS fondů umožní
další konsolidaci fondového sektoru64. Budou povoleny fúze všech typů
fondů, myšleno jejich právních forem a proces se bude řídit obecnými
předpisy pro fúze65. Také budou povoleny fúze fondů s různými
investičními strategiemi, zde ale se souhlasem regulátora fondu
domovského státu.
• Zavedení "master-feeder“66 struktur pro usnadnění tzv. assets pooling67.
Bude umožněno, aby aktiva jednoho fondu obsahoval až 85% cenných
papírů jiného fondu a 15% bylo tvořeno doplňkovými, likvidními aktivy.
• Nahrazení zjednodušeného prospektu klíčovými informacemi pro
investora, které byly navrženy tak, aby byly podobné a velmi srozumitelné
v každém členském státě.
• Po zavedení UCITS IV, bude vedení manažerské společnosti informovat
regulátora domovského státu, že si přeje nabízet UCITS fond v jiném
členském státě a uvádění na trh může začít v okamžiku, kdy regulátor
domovského státu oznámí regulátorovi hostitelského státu tento záměr,
toto oznámení musí být provedeno do deseti pracovních dnů.
63 Tímto opatřením se zavádí silná konkurence nejenom do struktury úrovně UCITS fondů tak jak tomu bylo do dnes, ale nově se zavádí konkurence na úrovni manažerských společností. Pokud nově bude postačovat pouze jedna manažerská společnost na správu fondů po celé Evropě, potom vznikne konkurence regulatorní a daňová (kde je nejjednodušší a nejlevnější založit a spravovat manažerskou společnost a také jaká je výše daní na úrovni manažerské společnosti). Můžeme hovořit o regulatorní arbitráži na úrovni manažerských společností.
64 Zjednodušeně řečeno, dále se posiluje role již zavedených fondových center na úkor ostatních zemí. Přeshraniční fúzí dojde k možnosti konsolidovat majetek fondů a to mnohem rychleji a v mnohem větších objemech. Dá se předpokládat, že takováto konsolidace proběhne u všech globálně působících finančních skupin a výsledkem bude poměrně dramatické přeskupení aktiv fondů do zemí s rozvinutou fondovou infrastrukturou a výhodnými daňovými podmínkami.
65 Směrnice Rady 2005/56/ES http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2005:310:0001:0009:CS:PDF
66 Zjednodušeně řečeno se jedná o strukturu jednoho „mateřského fondu“ a více sub-fondů, která správci umožňuje sdílet jedno portfolio různých aktiv všech fondů, ale nabízet ho v různých zemích jako odlišný fond. V praxi je to využíváno hlavně z daňových důvodů a také z důvodů větší efektivity při správě jednotlivých typů aktiv různých fondů. Více na http://en.wikipedia.org/wiki/Master-feeder.
67 Jedná se o oddělenou správu různých aktiv vícero fondů. Tzn. například separátně je spravováno portfolio akcií, dluhopisů, atd. Aktiva jsou následně rozúčtovávána na účet jednotlivých fondů.
38
• Do jazyka hostitelského státu bude nutné mít přeloženy pouze klíčové
údaje pro investory. Prospekt a marketingové materiály mohou být
vypracována nebo přeloženy do "jazyka obvyklého v oblasti
mezinárodních financí". To by mohlo mít důsledky, že všechny prospekty
a marketingové materiály budou v anglickém jazyce. V závislosti na
občanských právech a právních předpisech v každém členském státě, bude
existovat riziko občanskoprávní odpovědnosti, protože drobní investoři by
klidně mohli tvrdit, že nejsou schopni pochopit podstatu produktu, protože
informace nebyla poskytnuta v jejich rodném jazyce.
Opět lze konstatovat, že z evropského pohledu se jedná o výjimečně zajímavý
produkt, z národního pohledu o nutnost rychlé reakce. Výsledná konsolidace
může být velmi rychlá, posílená situací vyvolanou finanční krizí v roce 2008 a
2009 a některé státy mohou být překvapeny, jak rychle jim pokles majetek
v domácích fondech.
3.4.4 Další záměry Komise v oblasti harmonizace fondů
V době implementace směrnice UCITS III se na evropské úrovni započalo také
s diskusí na téma další možné harmonizace i jiných, doposud
neharmonizovaných fondů určených k distribuci i drobným investorům.
Zejména se vedla diskuse o hedge fondech nebo spíše o fondech hedge fondů a
dále o institutu otevřených podílových fondů nemovitostních.
V letech 2002 – 2005 to byly spíše náznaky, ale například interní priority
evropské asociace fondů FEFSI jasně naznačovaly, že trh bude mít zájem o
další produktové prohloubení směrnic.
V roce 2006 se zvláštní pozornost věnovala v tzv. již zmiňované Bílé knize
právě nemovitostním fondům otevřeného typu a fondům hedge fondů a private
equity fondům.
Pro oblast nemovitostních fondů byla dokonce zřízena zvláštní pracovní
skupina, jejímž výsledkem byl materiál68, který doporučoval pokračování ve
snahách o harmonizaci těchto fondů a to z velké části založený na modelu
68 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/expert_groups/report_en.pdf
39
německých otevřených podílových fondů nemovitostních. Nicméně žádný
z potenciálně harmonizovaných produktů se do novely směrnice UCITS IV
nedostal a situace na finančních trzích v roce 2008 a 2009, dle mého, další
pokračování těchto snah na dlouhou dobu zastavila. Důvodem byla právě role
hedge fondů na finanční krizi a oblast nemovitostí byla tou nejvíce zasaženou.
Málo kdo by měl za takové situace odvahu pokračovat ve tvorbě produktů
určených veřejnosti s takto velkým rizikovým potenciálem.
Místo toho se urychlily práce na přípravě směrnice týkající se alternativních
investic nebo spíše jejich správců.
3.4.5 Alternative Investment Fund Managers Directive69
Díky finanční krizi se uspíšila příprava nové směrnice tzv. Alternative
Investment Fund Managers Directive. Alternativní investiční fondy (v případě
návrhu zejména hedgeové fondy a private equity fondy) se dostaly do centra
pozornosti na konci roku 2008 v souvislosti s propuknuvší finanční krizí. Podle
některých názorů se podílely na její katalyzaci - pokud nestály přímo u jejího
zrodu. V tomto směru stačí odkázat na Lehneovu70 a Rassmusenovu71 zprávu,
jež byly na půdě Evropského parlamentu přijaty v červenci a září 2008, nebo
na sdělení Komise summitu Evropské rady72 konanému ve dnech 19. - 20.
března 2009.
Alternativní investiční fondy disponující určitým objemem prostředků by měly
být předmětem registrace a dohledu národních úřadů. Primárně by mělo být
dohlíženo na jejich manažery. Dosavadní úprava je kombinací obecných zásad
Evropských společenství a podle Komise nekompatibilních národních norem,
jež nejsou schopny pokrýt přeshraniční charakter alternativních investičních
fondů a jejich rizik.
69 Návrh Směrnice Evropského parlamentu a Rady o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2004/39/ES a 2009/…/ES http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_proposal_cs.pdf
70 Dostupný z http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+REPORT+A6-2008-0296+0+DOC+PDF+V0//CS
71 Dostupný z http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+REPORT+A6-2008-0338+0+DOC+PDF+V0//CS
72 Dostupný z http://ec.europa.eu/commission_barroso/president/index_en.htm
40
Norma by se měla vztahovat na hedgeové fondy, private equity fondy a
všechny ostatní fondy s působností v EU, jež současně (zatím) nespadají do
rámce úpravy směrnice č. 85/611 o koordinaci právních a správních předpisů
týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných
papírů UCITS direktivy, čímž by se kvalifikovaly k tomu, že pokud by byly
registrovány v jednom členském státě, mohly by působit v celé EU (mimo
UCITS stojí například realitní fondy, komoditní fondy či fondy infrastruktury).
Směrnice by měla pokrýt všechny investiční aktivity, jejichž výsledkem by
byla aktiva o hodnotě 100 mil. Euro a více. V případě private equity fondů by
měl daný limit činit 500 mil. Euro v případě, že fondy nebudou zatíženy
dluhem a nebude právo investorů na vyplacení jejich podílů během prvních
5 let působnosti fondu73.
„Výměnou" za regulaci Komise nabízí manažerům možnost působit po získání
registrace a notifikaci dotčenému členskému státu prakticky na celém území
EU bez dalších byrokratických překážek, ovšem vždy výhradně pouze vůči
profesionálním investorům (jak je definuje směrnice č. 2004/39 o trzích
finančních nástrojů; tzv. MiFiD). Členské státy by nicméně měly mít možnost
za stanovených podmínek povolit některé alternativní investiční fondy i
retailovým zákazníkům.
Alternativní investiční fondy ze třetích zemí by měly mít možnost v EU
působit po třech letech od završení implementace nové normy (zhruba koncem
roku 2015) a pouze za podmínky, že jejich domovské země je podrobí regulaci
srovnatelné s tou, jež bude platit v EU, a budou své aktivity provozovat v
souladu s Mezinárodní organizací sdružující komise pro cenné papíry
(IOSCO).
Výbor ECON74 návrh navzdory relativně rozsáhlé kritice podporuje. Jiného
názoru je např. Evropská centrální banka75, jež v průběhu října 2009 dala
73 Článek 3.5.1. Směrnice AIFMD 74 Více informací na
http://www.europarl.europa.eu/activities/committees/homeCom.do?body=ECON&language=CS 75 Opinion of the European Central Bank of 16 October 2009 on a proposal for a Directive of the European
Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC (CON/2009/81) dostupný z http://www.ecb.int/ecb/legal/pdf/en_con_2009_81_f_sign.pdf
41
najevo, že výsledkem přijetí nové unijní normy může přinést regulatorní
arbitráž a potenciální odchod dotčených fondů z EU do zemí bez přísné
regulace.
Vcelku nenápadně, ale směrnice přináší 3 důležité prvky do charakteristiky
budoucích regulovaných produktů:
• Udělování licence jednotlivým fondům76. Oproti stávajícímu stavu, kdy
fondy buď nejsou regulovány vůbec, nebo není vyžadována licence, ale
pouze registrace77 je to ohromná změna, zvláště když uvážíme, že správce
musí prokázat, že zaměření fondu je vhodné pro investory. Spojení
s ohlašovací povinností manažerů těchto fondů jako povinných osob
v oblasti praní špinavých peněz78 může způsobit i bolehlav pro mnoho
investorů, jejichž prostředky jsou nyní investovány prostřednictvím
neregulovaných subjektů častokrát mimo území EU.
• Oceňování fondů bude muset provádět nezávislý oceňovatel, který není
spojen s manažerskou společností79.
• Všechny fondy budou mít povinně depozitáře jako je tomu v případě
UCITS fondů80.
Za poznámku stojí následující postřehy.
• Jednak tato směrnice není produktovou směrnicí jako je tomu například
směrnice UCITS, ale tato směrnice má za cíl regulovat správce takovýchto
alternativních investic. Pokud se, ale podíváme blíže, zjistíme, že
negativním vymezením subjektů se dostaneme zároveň na definici
produktů. Je to tedy takový trik, kdy pod regulaci mají přejít jakékoliv
investiční vehikly, které nejsou UCITS fondy. Cituji z důvodové zprávy
navrhované směrnice81:
76 Článek 5 Postup udělování povolení a Článek 6 Podmínky pro udělení povolení, návrhu směrnice AIFMD. 77 Případ např. lucemburských fondů pro kvalifikované investory tzv. SIF.
78 Directive 2005/60/EC of the European Parliament and of the Council of 26 October 2005on the prevention of the use of the financial system for the purpose of money laundering and terrorist financing.
79 Článek 16 Oceňování, návrhu směrnice AIFMD. 80 Článek 17 Depozitář návrhu směrnice AIFMD.
81 Dostupný z http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_proposal_cs.pdf
42
Dotyčné fondy jsou definovány jako veškeré fondy, které nejsou upraveny
směrnicí o SKIPCP 4 82. Správci AIF v současné době spravují aktiva v hodnotě
přibližně 2 bilionů EUR, přičemž používají řadu investičních postupů, investují
na různých trzích s aktivy a zohledňují různé druhy investorů. Sektor zahrnuje
zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy a rovněž nemovitostní investiční
fondy, komoditní fondy, fondy pro investice do infrastruktury a jiné druhy
institucionálních fondů.
• Byť se v komentářích k návrhu směrnice hovoří hlavně o nutnosti
regulovat hedge fondy (v překladech zmiňované jako zajišťovací fondy) a
private equity fondy a definují se objemy majetku, který pod regulaci
přejde, je třeba si uvědomit, že pod regulaci se dostanou subjekty, které
byly skutečně plně privátní nebo byly založeny jako různé podoby
společných investic v off shore centrech. Objem skutečně dotčeného
majetku se dá tedy jen velmi těžko odhadovat. Zde si neodpustím
poznámku, že byť se zde hovoří o finanční krizi a nutnosti regulovat, je
zde i další významné hledisko, které ovšem není nikde zmiňováno a to je
otázka daní.
• Směrnice je hodně orientována z pohledu investic do cenných papírů a
investičních nástrojů, ale přitom má ambici pojímat i taková aktiva jako
jsou majetkové účasti na neveřejně obchodovatelných společnostech,
realitní a infrastrukturální projekty a podobně. To přitom neodpovídá
například otázkám řízení rizik (která jsou významně odlišná) nebo definici
profesionálního investora dle MiFID83.
82 Zde rozuměj směrnice UCITS IV. 83 Zde se objevuje stejná nelogičnost jako v českém zákoně o kolektivním investování kdy v v 56 odst. 1) p) se
definuje kvalifikovaný investor jako „právnická nebo fyzická osoba, která písemně prohlásí, že má zkušenosti s obchodováním s cennými papíry“, přitom aktivem fondu mohou být třeba reality, směnky, pohledávky, majetkové účasti na jiných společnostech a tudíž zde není žádná relevance k cenným papírům.
43
• Pokud by skutečně byla směrnice přijata v podobě, kdy vedle sebe budou
existovat pouze produkty UCITS fondů a AIFMD fondů. Vypadne nám
celá řada investičních nástrojů určených veřejnosti, které nejsou upraveny
směrnicí UCITS. Podle návrhu směrnice by totiž fondy AIF směly být
nabízeny pouze profesionálním investorům84 definovaným ve směrnici
MiFID. Nutně by tak skončily např. německé nemovitostní podílové
fondy85, mimochodem upravené také v naší legislativě86. Z posledních
jednání o podobě směrnice se, ale zdá, že možnost národních odchylek
bude zachována. V praxi nám vzniká poměrně zajímavý chaos definovaný
jednak veřejnou nabídkou cenných papírů dle směrnice o prospektu87,
jednak ochranou investora při nabízení investičních nástrojů dle směrnice
MiFID, produktová regulace definovaná směrnicí UCITS a nově regulace
jakoby manažerská, ale ve svém důsledku produktová a to AIFMD. To se
nedotýkám záměrů na zavedení jednotného evropského pasu v oblasti
private placement88. Je zvláštní sledovat, jak se mění koncepce, na základě
které jsou směrnice přijímány. Původně vše začínalo jednotným trhem,
84 Podle směrnice MiFID se za profesionálního zákazníka považuje: právnická osoba založená za účelem podnikání, která podle poslední účetní závěrky splňuje alespoň dvě z těchto tří kriterií: celková výše aktiv odpovídající částce alespoň 20 mil. EUR; čistý roční obrat odpovídající částce alespoň 40 mil. EUR; vlastní kapitál odpovídající částce alespoň 2 mil. EUR. Pokud chce neprofesionální zákazník, aby s ním bylo zacházeno jako s profesionálním zákazníkem, musí předat obchodníkovi s cennými papíry žádost o změnu kategorie a ten musí se žádostí souhlasit. Zároveň musí splňovat alespoň dvě z následujících tří kriterií: za každé z posledních čtyř po sobě jdoucích čtvrtletí jste na příslušném regulovaném trhu se sídlem v členském státě Evropské unie nebo v příslušném mnohostranném obchodním systému provozovaném osobou se sídlem v členském státě Evropské unie provedli obchody s investičním nástrojem, jehož se žádost týká, ve významném objemu a v průměrném počtu alespoň 10 obchodů za čtvrtletí; objem majetku tvořeného peněžními prostředky a investičními nástroji odpovídá částce alespoň 500 000 EUR; vykonávali jste po dobu nejméně jednoho roku nebo vykonáváte v souvislosti s výkonem svého zaměstnání, povolání nebo funkce činnost v oblasti finančního trhu, která vyžaduje znalost obchodů nebo služeb, jichž se žádost týká.
85 Více např. stanovisko německé asociace BVI dostupný z http://www.bvi.de/de/presse/stellungnahmen/AIFM-Richtlinie/AIFM-Richtlinie/090828-AIFM-BVI-Position-englisch.pdf
86 § 54 zákona č 189/2004 o kolektivním investování
87 Z návrhu novely směrnice o prospektu cituji: 5.3.2. Čl. 2 odst. 1 písm. e) Definice kvalifikovaných investorů v čl. 2 odst. 1 písm. e) bodech i), ii) a iii) směrnice se liší od definice profesionálních klientů uvedené v oddíle II přílohy II směrnice o trzích finančních nástrojů a investiční společnosti se nemohou spolehnout na své zařazení do určité kategorie pro soukromou investici, a využít tak výjimky v čl. 3 odst. 2 písm. a) směrnice. V případě soukromých investic to pro investiční společnosti znamená komplikace a náklady: společnost musí prověřit, zda jsou její profesionální klienti zaregistrováni jako kvalifikovaní investoři, jinak nemůže cenné papíry mezi své profesionální klienty umístit. Tato situace omezuje schopnost emitentů provádět soukromé investice u některých tříd jednotlivých zkušených investorů. Jelikož z hlediska ochrany investorů nejsou odlišné definice znalých investorů v obou směrnicích odůvodněné, mají investiční společnosti a úvěrové instituce pro účely soukromých investic cenných papírů právo považovat za kvalifikované investory ty fyzické nebo právnické osoby, které společnosti považují za profesionální klienty nebo způsobilé protistrany podle oddílu II přílohy II směrnice o trzích finančních nástrojů.
88 Impact Assessment Report on Private Placement http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/legal_texts/ia_private-placement_en.pdf
44
který byl mantrou všeho dění na úrovni Evropské komise, nyní se hovoří o
ochraně investorů, transparentnost trhu (a to nikoliv pouze ve vztahu
k investorům) do všeho se promítají daňové aspekty (i když se o nich
nikde nahlas nehovoří ani nepíše).
Nicméně pro tuto práci i pro strategické úvahy týkající se postavení České
republiky na trhu fondů není samotné hodnocení směrnice AIFMD tak
důležité. Důležité je to, že na evropské úrovni vznikají produkty, které by měly
disponovat evropským pasem a jejichž podoba a nároky na vznik a
obhospodařování se významně blíží českým fondům kvalifikovaných
investorů. Pro zajímavost Česká republika byla první v Evropě, kdo takovéto
fondy, které nebyly pouze registrovány, ale podléhaly běžnému licenčnímu
procesu, zavedl.
3.5 Výchozí situace a popis cílového stavu
3.5.1 Stručná rekapitulace
Jak bylo uvedeno v počátku, tato práce se vytyčila za cíl popsat dlouhodobý
strategický záměr, který by Českou republiku vyvedl z nedobré výchozí pozice
v oblasti kolektivního investování a naopak by se pokusil učinit z České
republiky zemi, která by se specializovala na administraci a obhospodařování
alternativních investičních fondů.
Tato myšlenka se zrodila již v roce 2002 na půdě tehdejší Unie investičních
společností České republiky89. Původní myšlenka nemířila k vytvoření
fondového centra alternativních investic, ale spíše mířila na oblast
nemovitostních fondů. Dále bylo cílem legislativně vytvořit investiční produkt,
který ještě nebyl v Evropě rozšířen ani používán a který by zároveň zastal
úlohu jakéhosi substitutu za prostředky českých investorů, které odtekly do
správy v zahraničí prostřednictvím nákupu zahraničních fondů90.
89 Dnes Asociace pro kapitálový trh České republiky www.akatcr.cz
90 Dnešní fond kvalifikovaných investorů §56 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů.
45
V průběhu doby docházelo samozřejmě ke změnám ve vývoji situace a to jak
na domácí scéně, tak i na scéně evropské. Také myšlenky a strategie se tomu
přizpůsobovala a měnila.
Nicméně v dalších kapitolách se pokusím popsat a zhodnotit kroky, které se
podařilo učinit a které by dle mého názoru měly být učiněny, pokud Česká
republika má mít určité ambice na evropském trhu kolektivního investování.
Pokud tedy shrnu analytickou část, můžu konstatovat následující:
Slabé stránky České republiky v oblasti kolektivního investování
• otevřenost trhu fondů před vstupem do EU
• neexistence trhu poskytovatelů služeb
• vysoká koncentrace trhu orientovaná na bankovní sektor
• úzká nabídka produktů
• daňové aspekty
• nevyjasněná koncepce odvětví
• nezkušený dozorový orgán – Komise pro cenné papíry a následně i ČNB
• nedostatek kvalifikované pracovní síly
Silné stránky České republiky v oblasti kolektivního investování
• probíhající změny v legislativě (novela zákona o kolektivním investování z
roku 2006, která nově definovala nové typy fondů)
• úprava některých typů fondů, které nebyly v Evropě běžné, a u kterých se
očekávala budoucí harmonizace nebo podpora ze strany EU (nemovitostní
fondy, REIT, hedge fondy, private equity fondy91)
• relativně nízký výběr daně z fondů (umožňuje měnit systém bez
negativních dopadů na výběr daně92)
• příznivá poloha České republiky
• nižší náklady na správu majetku oproti již zavedeným centrům
91 Zde berme v úvahu, že toto byla SWOT analýza zpracovávaná v druhé polovině roku 2004 a postupně do ní byly doplňovány aktuálnější změny.
92 Podle interních propočtů tehdejší Unie investičních společností ČR činila daň placená z majetku fondů v roce 2004 pouze cca 300 miliónů Kč.
46
Hrozby:
• UCITS IV resp. zahraniční fúze a plná pasportizace manažerské
společnosti
• budoucí zavedení Eura
• neexistující koncepce a rozpory mezi odborem kolektivního investování a
odborem daňovým na Ministerstvu financí ČR
• pokračující změny na evropské úrovni v případě, že na ně nebude ČR včas
reagovat
Příležitosti:
• probíhající změny na evropské úrovni, které přináší na trh nové produkty
nebo jejich vznik podporují
• relativně nízká konkurence v rámci Evropy (zvláště Evropy východní)
• nižší náročnost na administraci u specializovaných typů fondů než je tomu
v případě UCITS fondů a tudíž i nižší nárok na množství pracovní síly
• dosavadní nízký tržní podíl na evropském trhu v oblasti správy majetku
(možnost rychlého a vysokého růstu bez nutnosti stát se lídrem v Evropě).
• relativně laciná možnost jak zvýšit příjmy státního rozpočtu a vybudovat v
ČR velmi ekonomicky silné odvětví.
Závěrem této analýzy se dá říci, že Česká republika nemá příliš možností jak
ovlivnit negativní situaci v oblasti standardních, směrnicových, fondů. Zde je
jisté, že v budoucnosti, v návaznosti na zavedení Eura a nově hlavně díky
směrnici UCITS IV, velké bankovní subjekty přesunou z ekonomických
důvodů správu těchto směrnicových fondů mimo území České republiky.
Vzhledem k tomu, že se jedná o čtyři největší banky v ČR93, bude tento proces
poměrně rychlý. Tomuto procesu se již nedá příliš zabránit, protože stav v této
oblasti je dán historickým vývojem a nenalézám žádné opatření, které by vedlo
tyto subjekty k tomu, aby ČR setrvaly.
V letech 2002 až 2007 se strategie soustředila trochu jiným směrem než je
tomu nyní. Cituji z materiálu, který jsem v roce 2006 zasílal jako podklad pro
93 Viz. Kapitola 3.1.2 a 3.1.3 – nejvyšší koncentrace správy majetku do rukou pouze několika silných bankovních subjektů.
47
jednání s Ministerstvem financí resp. s daňovým odborem při řešení zdaňování
fondů:
Dá se tedy říci, že pokud Česká republika má zájem zachovat a rozvíjet kolektivní
investování, měla by se soustředit na nové typy produktů, které zatím v rámci
členských zemí nejsou tolik rozšířené. Jedná se především o nemovitostní fondy a to
jak založené na harmonizaci tak o struktury REIT. Dále jsou to hedge fondy a private
equity fondy. Pokud se Česká republika aktivně zapojí do podpory vzniku a existence
takovýchto produktů na území ČR není nereálné, aby se ČR stala určitým fondovým
centrem pro tyto alternativní typy investic. To by mohlo v relativně krátké době
nahradit nebo dokonce významně převýšit množství prostředků, které odteče z ČR v
rámci správy standardních fondů. Vzhledem k tomu, že v současné době je v
evropských fondech spravováno více než 8 tisíc miliard Euro, je tržní příležitost
skutečně ohromující. Z časového hlediska máme před sebou několik let, které v praxi
ukáží, zda je tento cíl dosažitelný či nikoliv.
Pokud mají domácí fondy obstát i nadále v mezinárodní konkurenci, je třeba jim
poskytovat určitou míru podpory. V oblasti podílových fondů cenný papírů určených
veřejnosti (UCITS) existuje v Evropě velká konkurence a řada fondových center je po
všech stránkách připravena mnohem lépe než ČR (je to dáno především historickým
vývojem fondů a také po mnoho let trvající aktivní podporou ze strany některých zemí
tomuto sektoru). Pouze velmi obtížně může ČR sehrát významnější roli právě v oblasti
UCITS fondů. Proto je velmi vítána snaha MF ČR, které věcně upravilo zákon o
kolektivním investování tak aby naopak v jiných segmentech fondů, které se v Evropě
teprve rozvíjí, byla ČR kompetitivní zemí.
ČR by měla definovat obchodní mezeru v segmentu fondů, využít zatím nižší
rozvinutosti alternativních fondů a snažit se dosáhnout aktivní bilance dovozu a
vývozu kapitálu v této oblasti tím, že bude schopna zahraničním subjektům nabídnout
zajímavý investiční instrument. Investoři by neměli tyto nové typy fondů používat
pouze pro investice na území ČR, ale naopak mělo by jím být aktivně nabízeno (a to i
ze strany státu), aby zde využívali příznivé legislativní a daňové prostředí a Česká
republika by tedy fungovala jako určité fondové centrum pro alternativní typy fondů
(příklad vyspělých fondových center pro UCITS Lucembursko, Irsko). V Evropě zatím
žádná země nefunguje jako takovéto centrum například nemovitostních fondů nebo
jiných alternativních produktů a přitom v posledních letech dochází ke změnám, které
tuto činnost umožní. V Evropě roste apetit investorů po nemovitostních investicích a i
harmonizační kroky EU tomuto trendu nahrávají. Pokud porovnáme objem prostředků
48
doposud investovaný českými investory prostřednictvím domácích a zahraničních
fondů s možnými aktivy na evropské úrovni, můžeme dojít k závěru, že v tomto
porovnání hovoříme o setinách či desetinách procenta (celkový majetek v evropských
fondech dosahuje téměř 8 bilionů EUR, zatímco majetek investovaný českými
investory prostřednictvím fondů představuje 9 miliard EUR tj. asi 0,11%). Proto
prakticky i získání malého objemu evropských investic do ČR může několikanásobně
překročit hodnotu doposud investovaných prostředků prostřednictvím fondů a tím
významně stimulovat tento sektor. Například správa cca 100 miliard EUR, by na
základě rozvoje trhu a odvodem daní subjektů tyto prostředky obhospodařující nebo
jim poskytující služby, přinesla do státního rozpočtu okolo 20 miliard. V této sumě
nejsou započítány další efekty jako podpora rozvoje kapitálového trhu či příjmy
plynoucí ze zdaňování zaměstnanců působících v tomto nebo souvisejících oborech
(Rakousko zvýšilo díky aktivní podpoře státu objem prostředků spravovaných fondy za
posledních 10 let z 25 miliard EUR na 150 miliard EUR, což přitom tvoří necelá 3%
ze všech aktiv spravovaných v evropských fondech).
Přestože nemovitostní produkty jsou v současné době středem zájmu řady zemí, které
je již implementují do svých legislativ, zůstává stále velký prostor i pro ČR. Tyto
produkty stále nejsou tak časté a ČR zde nemusí stát na konci řady (vzhledem
k zamýšlené harmonizaci těchto fondů na úrovni EU je zde zajímavý potenciál
k nabídce státům, které tyto fondy ve svých legislativách nemají upraveny). V současné
době má fondy nemovitostní otevřeného typu do svých legislativ implementováno
pouze Německo, Rakousko, Řecko (zde systém nefunguje z daňových důvodů). Určité
kroky již učinilo Lucembursko a Francie.
Nyní se tedy nacházíme v jakémsi přechodném období, jehož cílem je stabilizovat trh
fondů cenných papírů vytvořením příznivých podmínek i po zavedení Eura (k tomu
například významně přispělo snížení zdanění fondů z 15 na 5%). Trh by tedy neměl být
vystaven negativním opatřením, které by případné zahraniční investory odradily. Dále
by se mělo pokračovat v úpravách legislativy po věcné stránce tak, aby fungování
alternativních produktů bylo jasné, snadné a transparentní a aby odpovídalo
zvyklostem ostatních evropských zemí. To samé se týká i podzákonných předpisů a
vůbec celkového výkonu regulace ze strany ČNB. Ve střednědobém horizontu by mělo
dojít k vytvoření kompetitivního systému zdanění fondů a to i s dopadem na zdaňování
výnosů plynoucích z fondů domácím fyzickým a právnickými osobám (nejdříve je třeba
dokončit proces věcných změn a nastavení regulace a poté řešit daňový systém).
49
Většina z toho co je napsáno platí i dnes s jedním rozdílem a tím je vstup nové
direktivy AIFMD do hry, která vše činí ještě zajímavější, na druhou stranu
vnáší do hry více konkurence. Druhou změnou je rezignace, alespoň dle mého
názoru, na oblast nemovitostních fondů, to je téma, jež nyní není aktuální a to
především díky dění na trhu v uplynulých měsících.
3.5.2 Cílový stav
Jak již bylo uvedeno, cílovým stavem v úvahách okolo let 2002 – 2006 bylo
vytvořit v legislativě mezinárodně kompetitivní produkt, fond, zaměřený na
omezený okruh investorů bez omezení zda se jedná o fyzické nebo právnické
osoby94 a zároveň na otevřené podílové fondy nemovitostní kdy za vzor byla
použita německá úprava95. Tyto produkty měly být jakýmsi substitutem oproti
UCITS fondům a prostředkům, které byly investovány českými občany do
zahraničních fondů. Cílem tedy bylo vydat se cestou, která má určitý potenciál
a týká se, z evropského pohledu, ne zcela rozvinutých produktů. To trvá i dnes,
ale zajímavým způsobem tomu napomáhá připravovaná direktiva AIFM.
Ta dle mého názoru vytváří prostor, dočasný prostor, několika málo let, kdy
subjekty, které doposud nebyly regulovány, budou muset regulaci začít
aplikovat. Co je málo zmiňováno, je fakt, že pod regulaci by měly přejít
nejenom hedge fondy a určitá menší část private equity fondů, ale také
investice, které dnes vůbec nejsou zformovány jako fondy a to ať regulované či
neregulované. Cituji ze směrnice:
Ačkoli v současné době jde o zajišťovací fondy a soukromé kapitálové fondy, Evropská
komise se domnívá, že by bylo neúčinné a krátkozraké omezit legislativní iniciativu na
tyto dvě kategorie správců AIF – neúčinné proto, že jakákoli libovolná definice by
odpovídajícím způsobem nepodchytila všechny příslušné subjekty a bylo by možno ji
jednoduše obejít, a krátkozraké proto, že mnoho podkladových rizik je také obsaženo v
jiných druzích činnosti správců AIF. Právním řešením, které bude pravděpodobně
nejtrvalejší a nejproduktivnější, je podchytit všechny správce AIF, jejichž činnosti
94 Fond kvalifikovaných investorů dle úpravy v zákoně o kolektivním investování. 95 Více např. Focke, Christian: The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Journal of Real
Estate Literature volume 14, number 1, 2006 dostupný z http://business.fullerton.edu/Finance/jrel/papers/pdf/past/2006vol14n1/03.39_56.pdf
50
způsobují tato rizika. Správa všech fondů nepatřících mezi SKIPCP a výkon
administrativních činností v nich musí být proto v Evropské unii povoleny a
dozorovány v souladu s požadavky směrnice.
Tato směrnice by totiž měla pojímat jakékoliv odlišné investice od směrnice
UCITS a v praxi těch případů bude mnoho. Jedná se o těžko odhadnutelné
množství majetku, které může několikanásobně převýšit prostředky
investované v dnešních hedge fondech. Opět málo zmiňovaná věc, povinnost
přejít pod regulaci a následné rozkrytí majetkové struktury96 zasáhne stávající
investice evropských subjektů v různých off shore centrech. Přechod pod
regulaci bude velmi bolestný pro mnoho investorů a to nejenom z důvodu
regulace, ale i z důvodů daňových.
Jednoduše řečeno, vznikne úplně nový tržní segment subjektů na evropské
úrovni v řádech tisíců miliard Euro, který zatím neexistoval. Tyto prostředky
budou hledat pro sebe nejvhodnější legislativní, regulatorní a daňové prostředí.
Na rozdíl od fondů UCITS kde vytváření a konsolidace trhu trvala více než
20 let, v případě institucionálních fondů proběhne přechod pod regulaci
v extrémně krátké době do 3 let. Poté co se investoři „usadí“ v novém systému,
bude docházet již jen k malým korekcím mezi jednotlivými trhy.
Pokud hovořím o fondovém centru, nemyslím, že by Česká republika mohla
mít a měla ambici dosáhnout objemů jako např. Lucembursko, ale i například
100 miliard Euro ve správě by pro celou Českou republiku znamenal ohromné
ekonomické efekty. Směrnice také počítá s tím, že se regulace dotkne i
subjektů stojících mimo EU, které by chtěly investovat na území některé
z členských zemí EU. V tomto případě by Česká republika mohla být velmi
zajímavým partnerem pro investice směřující do Evropy z Ruska, Číny, ale i
blízkého východu (v tomto případě spíše sázím na Lucembursko a Londýn).
Zajímavým prvkem je i to, že Česká republika disponuje jedním z nejvyšších
počtem uzavřených smluv o dvojím zdanění97. V regionu východní Evropy
96 Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2005/60/ES o předcházení zneužití finančního systému k praní peněz a k financování terorismu.
97 Je jich téměř 80 a jejich seznam s platností k 1.7.2009 dostupný z http://cds.mfcr.cz/cps/rde/xchg/SID-3EA9846B-795AEC09/cds/xsl/194.html?year=
51
totiž žádná země s podobnými ambicemi zatím neexistuje a tak se mi podobný
záměr nezdá být utopií.
V zásadě jde o pokus, do kterého je ale potřeba investovat jen relativně málo.
Je nutné změnit legislativu a to tak, jak zákonodárce plánoval již v době
přípravy zákona o kolektivním investování v letech 2000 – 2004, kdy za vzor
úpravy bylo dáváno Lucembursko. Důvodem je fakt, že nemá cenu vymýšlet
nové věci, ale je jednodušší vytvořit právní, regulatorní a daňový rámec
obdobný tomu jak ho znají investoři ze zemí, které se na podobný typ
podnikání zaměřují.
Pro investora je totiž nadevše důležitá legislativní srozumitelnost a variabilita
možností, dále předvídatelná regulace a příznivé daňové podmínky. Některé
země jako třeba Lucembursko, Malta nebo Gibraltar neváhají a poskytují
odvětví podporu přímo na vládní úrovni. V České republice již proběhlo
několik road-show zástupců těchto zemí98 99, a to za účasti ministrů či hlav
regulátorů s jediným cílem, ukázat investorům, že nabízený systém není dílem
náhody, není dočasný, ale že se jedná o státem podporovaný projekt.
98 Prezentace z road show Gibraltaru v Praze 18.11.2008 – pozn. jedná se o oficiální stránky vlády Gibraltaru http://www.gibraltar.gov.gi/finance-centre/seminars
99 Seminář pořádaný Luxembourg for Finance (public-private partnership mezi Lucemburskou vládou a Luxembourg Financial Industry Federation) v Praze dne 20.5.2009 dostupný z http://www.lff.lu/finance/presentations-and-publications/presentations/
52
4 Řešení
4.1 Změny zákonů v oblasti kolektivního investování po roce 2002
Pokud zde píšu řešení, pak nemám na mysli pouze řešení teoretické nebo popis
minulých dějů, ale těchto změn jsem se přímo aktivně účastnil a doufám, že jsem i
svou trochou přispěl ke společnému výsledku. Ten není sice dokonalý, ale i tak mám
z uplynulých let dobrý pocit. Proto to co popisuji je praktickým naplňováním určité
vize a strategie a zkušeností, pozitivní i negativní, s prováděním změn.
4.1.1 Období 2002 – 2004
Hlavním cílem tohoto období bylo co nejrychleji implementovat nový zákon o
kolektivním investování a odpoutat se od starého zákona o investičních
společnostech a investičních fondech. V původních záměrech při tvorbě zákona
bylo zmiňováno, že za cíl byla vybrána Lucemburská právní úprava a to
z důvodu zvýšit konkurenceschopnost České republiky.
Jak již bylo uvedeno v kapitole 3.1.2 Stav kolektivního investování v ČR po
roce 2002, jak v důvodové zprávě, tak i v samotném návrhu zákona se objevily
paragrafy týkající se společnosti s variabilním kapitálem100. Nicméně
v průběhu projednávání připomínek k zákonu se ukázalo, že uvedený návrh
není dostatečný a že by se neobešel i bez novely obchodního zákoníku a
obecné úpravy akciové společnosti v něm. Zákonodárce tedy v polovině roku
2002 paragrafy týkající se společnosti s variabilním kapitálem ze znění zákona
vypustil.
V této době se podařilo po dohodě s Ministerstvem financí upravit část návrhu
zákona, která se týkala nesměrnicových fondů tedy non UCITS nebo také UCI.
Původní úprava byla totiž až neskutečně volná a šlo by na základě ní zakládat
téměř jakýkoliv investiční produkt a to i bez dodržení určitých zásad ochrany
investorů. Paradoxně by to byla benevolentnější úprava než v původním
zákoně o investičních společnostech a investičních fondech. Uvádím příklad
z tehdejšího znění návrhu zákona o kolektivním investování:
100 Viz Příloha 1.
53
§ 56
Základní ustanovení
UCI může mít formu investiční společnosti s variabilním kapitálem, investiční
společnosti s fixním kapitálem, otevřeného podílového fondu nebo uzavřeného
podílového fondu.
§ 57
Skladba majetku
(1) Majetek UCI mohou tvořit cenné papíry, instrumenty peněžního trhu, vklady
u bank, deriváty, nemovitosti, komodity a jiné movité věci.
(2) Pravidla pro skladbu majetku UCI a požadavky na jeho likviditu, způsob
rozkládání rizika spojeného s investováním a informační povinnosti stanoví vyhláška
Ministerstva financí.
§ 58
Rozložení a omezení rizika spojeného s investováním
UCI je povinna rozkládat své riziko spojené s investováním. Způsob rozkládání rizika
spojeného s investováním a druhy majetku, do kterého mohou být podle vyhlášky
ukládány shromážděné peněžní prostředky, stanoví statut.
Zde stojí za poznámku především § 57 odst. 2 kdy rozložení rizika, nároky na
likviditu a informační povinnost nesměrnicových fondů by uváděla pouze
vyhláška.
Ve výsledném znění návrhu zákona pak došlo ke změně a v § 51 – 57 byly
definovány, místo obecné definice UCI fondů, speciální fond cenných papírů,
speciální fond rizikového kapitálu, speciální fond nemovitostní, speciální fond
derivátů, speciální fond fondů, speciální fond zvláštního majetku a speciální
fond smíšený.
Úprava těchto fondů v zákoně byla sympatickým pokusem jak zákon učinit
alespoň trochu zajímavý (když už došlo k vypuštění ustanovení o společnosti
s variabilním kapitálem) a rozšířit množství možných investičních nástrojů pro
investory.
54
V průběhu projednávání poslaneckou sněmovnou došlo ve druhém čtení
sněmovního tisku 523/0 k načtení pozměňovacích návrhů101, které definovaly
minimální investice jednoho investora do fondu a také minimální jmenovitou
hodnotu jednoho cenného papíru speciálního fondu. Minimální jmenovitá
hodnota pak v případě všech fondů s výjimkou fondu cenných papírů a fondu
fondů činila 1 mil. Kč a v praxi to znamenalo nejenom omezení velikosti
investice, ale také každá následná investice by mohla být činěna pouze
v násobcích miliónů. To byla věc, která zcela postrádala jakýkoliv smysl.
Zavedení minimální investované částky ve výši 2 mil. Kč pro fond
nemovitostní a fond rizikového kapitálu a 10 mil. Kč pro fond derivátový
v kombinaci s velmi chudým popisem fungování jednotlivých typů fondů vedlo
k tomu, že se z těchto ustanovení staly mrtvé, nikdy nevyužité paragrafy.
Zákon o kolektivním investování se tak vlastně stal pouhou transpozicí
směrnice UCITS III. Vypuštěním ustanovení o společnosti s variabilním
kapitálem nám sice vedle otevřeného podílového fondu bez právní subjektivity
v zákoně zůstal uzavřený podílový fond102 bez právní subjektivity a investiční
fond103 (de facto fond s právní subjektivitou s fixním kapitálem104).
Zákon o kolektivním investování nabyl účinnosti dnem přistoupení České
republiky k Evropské unii dne 1.5.2004.
4.1.2 Období 2004 - 2006
Zákon o kolektivním investování se tak stal určitým zklamáním a proto bylo
hned přistoupeno k jeho technické novele. Již dne 11.5.2004 ministerstvo
financí svolávalo pracovní skupinu k technické novele zákona o kolektivním
investování, v které se účastnili jak zástupci ministerstva financí, Komise pro
cenné papíry a Unie investičních společností.
101 Dostupný z http://snemovna.cz/sqw/text/tiskt.sqw?o=4&ct=523&ct1=2. Pozn. bylo to překvapení pro všechny zúčastněné strany, protože nikdy před tím nebyla podobná změna avizována. Obecně se mělo za to, že tuto změnu způsobila aktivita Komise pro cenné papíry, ta to později neoficiálně dementovala.
102 Část druhá, Hlava IV, § 13 Zákona o kolektivním investování
103 Část druhá, Hlava I, § 4 a § 5 Zákona o kolektivním investování 104 Obdoba Lucemburského SICAF - Société d'investissement à capital fixe
55
Jak se ukázalo i v následujících měsících, chuť sice byla, ale bylo extrémně
obtížné sladit rozdílný pohled a požadavky zástupců trhu, ministerstva financí
a regulátora tj. tehdy ještě Komise pro cenné papíry.
Hned v počátku jednání se specifikovaly okruhy, které se měly zákonem
upravit.
Jedním z problematických míst zákona, které trápilo jak ministerstvo, tak i
Komisi a koneckonců i zástupce trhu byla regulace tzv. „černého kolektivního
investování“105. Musíme si opět uvědomit, že Kupónová privatizace skončila
teprve nedávno a nikdo neměl zájem, aby neregulované subjekty parazitovaly
na rozvoji odvětví.
Druhou oblastí byla úprava nemovitostních otevřených podílových fondů. Zde
byla logika jasná, fond již byl v zákoně zmíněn, ale jeho úprava a minimální
investiční limity z něj činily nepoužitelný nástroj.
Třetí oblastí byla oblast speciálních fondů. Ty také nebyly dostatečně upraveny
v zákoně a podle mého byly zbytečně specifikovány podle typu aktiv, do
kterých investovaly. Přitom žádné zvláštní jiné odlišnosti v regulaci u nich
nebyly.
Ministerstvo financí po změně vedení v odboru finančních a kapitálových trhů
bylo v této době nakloněno dalším změnám v zákonech. Struktura příspěvků ze
stran zúčastněných subjektů na pracovní skupině tedy vypadala následovně:
• Unie investičních společností se hlásila k úpravě nemovitostních fondů a
přicházela s návrhem řešení pro oblast dalších speciálních fondů.
Důvodem byl neuspokojivý stav kolektivního investování v ČR a velmi
chudá produktová nabídka daná zákonem o kolektivním investování. Je
třeba říci, že chybělo odborné zázemí, znalost legislativy ostatních zemí
EU, trendy v produktech atd. jednoduše konkrétní zkušenost s novými
105 § 2a Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů. Nově zákon zakazuje jakékoli aktivity spočívající ve shromažďování peněžních prostředků od veřejnosti za účelem jejich společného investování, pokud se tak neděje na základě zvláštního veřejnoprávního povolení, jako jsou povolení k činnosti investičních fondů, investičních společností, případně povolení k činnosti bank, pojišťoven nebo penzijních fondů. Zákon však zároveň konstatuje, že porušením tohoto zákazu není veřejné nabízení cenných papírů za podmínek stanovených zákonem o podnikání na kapitálovém trhu a další typy činností s odkazem na zvláštní zákony
56
produkty a schopnost promítat tyto zkušenosti do podoby zákona a
regulace.
• Komise pro cenné papíry řešila především výši a způsob ochrany
investorů, změnu některých ustanovení zákona č. 189/2004 Sb., které se
v praxi začaly ukazovat jako nejednoznačné nebo odlišně upravené od
záměru zákona. Stále však přetrvávala spíše nechuť vkládat do zákona
nové typy produktů. Komise stále přistupovala k regulaci spíše extenzivně,
to znamená, měla primární snahu, aby vše bylo řádně regulováno až
přeregulováno, aby radši žádný nový produkt nebyl, než aby s ním byly na
trhu potenciální problémy. Ani Komise neměla, žádné praktické
zkušenosti s potenciálně novými produkty a i Evropská legislativa
reprezentovaná směrnicemi byla novou věcí, s kterou se regulátor musel
sžívat.
• Ministerstvo financí vystupovalo velmi aktivně, snažilo být se tou stranou,
která sjednotí názory regulátora a trhu. Nicméně i zde neexistovala žádná
analýza, žádné porovnání s trendy ve světě106. Ministerstvo se tedy snažilo
být spíše vstřícným koordinátorem ochotným změnit zákony takovým
způsobem, který by umožňoval další obchodní rozvoj sektoru kolektivního
investování v ČR.
Pokud se na toto období dívám dnes s odstupem, musím konstatovat, že
technická novela zákona o kolektivním investování a práce přípravné skupiny
byly založeny spíše než na hluboké analýze a strategii rozvoje trhu, na určitém
pocitu, že by se něco dělat mělo. Někdy i to je však dost.
Vzhledem k zaměření práce se nebudu věnovat technickým částem novely a
oblasti „černého kolektivního investování“, ale soustředím se na oblast
nemovitostních fondů a dalších speciálních fondů. To byly prvky, které měly
přímý vliv na ovlivnění obchodní podoby trhu.
106 Jako zajímavý příklad analýzy rozvoje trhu může posloužit tehdy zpracovaná analýza rozvoje fondového odvětví v Hongkongu - Matthew Harrison, Senior Vice President, Research & Policy, Corporate Strategy at Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) dostupná z http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/research/research/no50%20sa%20fund%20ind__full.pdf
57
4.1.2.1 Nemovitostní fondy107
Jak již bylo uvedeno dříve v letech 2002 – 2006 byly priority změny zákona
více posunuty k nemovitostním fondům určeným veřejnosti108 a to z toho
důvodu, že jak na půdě FEFSI tak i na půdě Evropské komise se vedly diskuse
o harmonizaci těchto produktů. Vzhledem k tomu, že v těchto letech byl
domácí trh fondů v ČR tvořen pouze otevřenými podílovými fondy (zákon
koneckonců ani jinou podobu neumožňoval), byla tato volba poměrně logická
a blízká. Jako vzor byla použita právní úprava německých otevřených
podílových fondů. Tehdejší Unie investičních společností ČR zadala překlad
části německého zákona109, který se týkal právě úpravy nemovitostních fondů
otevřeného typu.
Jak již bylo uvedeno, teprve po překladu zákona a založení pracovní skupiny
na přípravu technické novely se začalo řešit, co vše je nutné v zákoně změnit.
Musíme si uvědomit, že podoba zákona o kolektivním investování z roku 2004
byla opravdu pouhou transpozicí směrnice UCITS III110 a nyní se do zákona
začaly vkládat ustanovení týkající se úplně jiného typu aktiv (nemovitostí a
podílů na obchodních společnostech – nemovitostních společnostech). Aby se
situace ještě trochu více zkomplikovala, došlo v letech 2004-2005 ke krizi
v oblasti německých nemovitostních fondů111112113.
Vyjednávání o výsledné podobě úpravy nemovitostních fondů v zákoně o
kolektivním investování nebylo vůbec jednoduché. Hlavními problémy se
ukázaly být především otázka výše likvidní části majetku fondu, úloha
107 § 53 Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů 108 Z pohledu tehdejší Unie investičních společností ČR, otevřené podílové fondy byly i mentálně bližší členům
asociace 109 Investmentgesetz (InvG)dostupný v němčině z http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/invg/gesamt.pdf
110 Směrnice UCITS III se přitom věnuje investicím do převoditelných cenných papírů a nikoliv do nemovitostí. 111 BANNIER ,CH. E., FECHT F., TYRELL M., Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, Open-
End Real Estate Funds in Germany – Genesis and Crisis, 2006 dostupný z http://www.finance.uni-frankfurt.de/wp/1248.pdf
112 Viz. například článek v časopise Fondshop 10.3.2006 http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf
113 Jenom zjednodušeně, v kauze německých fondů DEKA došlo k tomu, že německé nemovitostní fondy poprvé v historii pozastavily na určitou dobu odkupy podílových listů a došlo k přecenění majetku, kdy opět poprvé v historii došlo ke snížení čisté hodnoty majetku na jeden podílový list. Byť je pozastavení odkupu podílových listů jedním z legitimních nástrojů regulace fondů uvedený v zákoně, přesto situace vyvolala vlnu paniky.
58
depozitáře, úschova aktiv – nemovitostí u depozitáře vzhledem k jejich povaze,
roli nemovitostní společnosti atd. Je třeba říci, že ani samotné subjekty
zapojené do diskusí, tedy ministerstvo financí, Komise pro cenné papíry a ani
Unie investičních společností (UNIS) nebyly často vnitřně jednotní. Těch věcí,
ve kterých nepanovala shoda a které budily obavy, byla nakonec celá řada.
K tomu, že ve výsledné podobě novely zákona došlo ke shodě, i když často
kompromisní, je třeba poděkovat osobnímu úsilí jednotlivců ze všech
zapojených subjektů a některých finančních institucí. Z dnešního pohledu by
asi někdo hovořil o lobbingu, ale ze zkušenosti z této práce musím ocenit
zájem všech na dobrém výsledku řešení pro investory a pro společnost (i když
to zní možná pateticky).
Z pohledu této práce není nezbytné se detailně zabývat právní úpravou
nemovitostních fondů v zákoně, ale je dobré uvést, že na základě rozdílných
pohledů Komise pro cenné papíry zpracovala podrobnou analýzu fungování
těchto fondů ve světě a to nejenom nemovitostních podílových fondů
otevřeného typu, ale i tzv. Real Estate Investment Trusts (REIT)114. V závěru
této analýzy Komise konstatovala, cituji:
„P řestože patří nemovitosti svojí povahou mezi méně likvidní aktiva, nejeví se jako
žádoucí nepřipustit zákonem nemovitostní fondy otevřeného resp. polootevřeného
typu. Pokud totiž držení nemovitostí resp. účastí na nemovitostních společnostech
generuje příjmy likvidní a pokud je současně vhodně nastavený minimální práh pro
doplňková likvidní aktiva v nemovitostním fondu, mohou být pro investory tyto typy
fondů podstatně atraktivnější než jejich uzavřená forma.“
Komise dále stanovila doporučení, která by měla být v zákoně zohledněna:
1) stanovit minimální podíl likvidních aktiv alespoň na úrovni 35 % (v Německu se dostaly do problémů fondy, které udržovaly tento podíl na úrovni 20%)
2) stanovit periodu odkupu cenných papírů nemovitostního fondu konzistentně s periodou oceňování majetku nemovitostního fondu ( 3 – 6 měsíců )
3) stanovit povinnost pozastavit odkupy CP NF v případě, že by při vyřízení žádostí o odkup došlo ke snížení objemu likvidních prostředků pod 30% (v této souvislosti se jeví jako vhodné, aby odkupy probíhaly např. 1* za 3 měsíce a nikoliv denně)
114 Zjednodušeně můžeme říci, že REIT je společnost jejíž majetek je tvořen z více než 75% nemovitostmi, akcie společnosti byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu, více něž 90% zisku musí být vyplaceno na dividendách a minimální množství vlastníků nesmí klesnout pod 100. Více informací o REIT např. na http://www.finance-management.cz/080vypisPojmu.php?X=Real+Estate+Investment+Trust+REIT&IdPojPass=100
59
4) přípustné investice do nemovitostních aktiv resp. do nemovitostních společností omezit pouze na ty, u nichž lze pro ocenění použít výnosovou metodu
5) stanovit informační povinnost ohledně zvolené sazby nebo sazeb (pokud budou proměnlivé pro různé časové období) pro diskontování budoucích příjmů
6) pokud by pro nabytí byly připuštěny též investice do aktiv, které by následně nebyly pronajímány (např. pozemky za účelem výstavby), potom jejich celkový objem omezit hodnotou nejvýše 20 % majetku fondu a podmínit jejich ocenění souhlasem depozitáře
7) souhlasem depozitáře též podmínit minimálně transakce uvedené v bodě 6 tohoto dokumentu a převzít též další osvědčené prvky ochrany investorů
8) zvážit doplnění principu finanční nezávislosti znalců pro ocenění majetku nemovitostního fondu prvkem náhodnosti jejich výběru ze seznamu vedeného Komisí
9) zvážit povinný rating nemovitostních fondů pro zajištění větší míry transparentnosti míry rizik spojených s tímto způsobem investování
10) zvážit daňové zvýhodnění nemovitostních společností, pokud by v nich měl rozhodující účast po dobu delší než 1 roku nemovitostní fond
Ne všechny požadavky Komise pro cenné papíry byly nakonec vzaty v potaz a
také v rámci přípravy novely zákona byly některé části týkající se
nemovitostních fondů upraveny odchylně od německé předlohy, ale vždy bylo
dbáno, aby nedocházelo ke změně celkového konceptu podoby těchto fondů.
Finální odchylky v zákoně se dají shrnout následně: Jednalo se především o
lepší specifikaci oceňování majetku fondů, kdy v české úpravě byla exaktně
uvedena metoda pro oceňování založená na budoucích výnosech plynoucích
z nemovitostí v držení fondu nebo na metodě porovnávací115. Dále byla
v českém zákoně zvýšena povinná minimální likvidní složka portfolia fondu a
to na 20%116 oproti 5% v případě německých fondů. To, že to byla správná
strategie, ukázal potom negativní vývoj v německých fondech v roce 2006117,
ale zároveň i záměry ohledně harmonizace nemovitostních fondů na úrovni
Evropské komise.
Bohužel nemovitostní fondy přišly na trh pozdě, v nevhodné období v polovině
roku 2006 a byly postiženy již zmiňovanými negativními procesy v Německu,
které vyústily k dočasnému pozastavování odkupů. Díky tomu vznikly podle
115 Srov. § 53e odst. 3) zákona o kolektivním investování 116 Srov. § 53j odst. 1) zákona o kolektivním investování
117 Více např. URBÁNEK, David, Nemovitostní fondy, článek uveřejněný na portále Fondshop, dostupný z http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf
60
novely zákona o kolektivním investování118 pouze 3 nemovitostní fondy a
pouze v případě jednoho z nich můžeme hovořit o reálné obchodní činnosti119.
Tomuto tématu bylo věnováno mnoho času a práce mnoha osob a výsledek byl
nakonec žalostný. Předpoklad byl, že dojde k brzké harmonizaci
nemovitostních fondů na evropské úrovni a že Česká republika bude
s Německem a Rakouskem jedním ze států, které se budou ucházet o určitou
roli ve správě nemovitostních fondů v celé Evropě. Díky dalšímu vývoji na
trhu nemovitostí a finančních trzích však k harmonizaci fondů nedošlo a tak
tento pokus nevyšel.
4.1.2.2 Fondy kvalifikovaných investorů120
Druhou významnou změnou zákona bylo sjednocení části speciálních fondů
pod jeden subjekt – fond kvalifikovaných investorů. Tento název nevznikl
hned v počátku, ale vyvinul se teprve v průběhu práce pracovní skupiny a tato
volba málem nakonec způsobila, že žádné fondy tohoto typu nemusely
v zákoně být.
Souhlas všech zúčastněných byl s tím, sloučit úpravu speciálních fondů, které
svým charakterem zjevně nejsou určeny k veřejnému nabízení, do jednoho
typu fondu s možnou volbou typu aktiv. Co už zdaleka nebylo jednotné, bylo
to, kdo bude oprávněným investorem. Dále si musíme uvědomit, že celý zákon
byl víceméně transponovanou směrnicí UCITS III a tudíž obecné nastavení
systému ani zdaleka neodpovídalo potřebě fondů, které neměly být veřejně
dostupné.
Časté námitky také byly v duchu toho, že se zákon jmenuje o kolektivním
investování a tudíž by měl speciálním fondům, které nejsou určeny veřejnosti
být věnován zákon zvláštní. Z praktického pohledu možná ano, z pohledu větší
právní přehlednosti a čistoty ano, z pohledu potřeby prosadit změnu do zákona
118 Dne 26.5.2006 byla vyhlášena ve Sbírce zákonů (v částce 74 pod číslem 224/2006 Sb.), a současně nabyla účinnosti, zásadní novela zákona o kolektivním investování (zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování). Svou legislativní pouť tak ukončil předpis, jehož cílem je odstranit legislativně technické chyby původní úpravy a současně umožnit vznik retailových speciálních nemovitostních fondů, jakož i stanovit pravidla pro vznik fondů určených pouze pro omezený počet tzv. kvalifikovaných investorů.
119 Více na http://www.reicofunds.cz/ 120 § 56 Zákona o kolektivním investování 189/2004 Sb. Ve znění pozdějších předpisů
61
relativně rychle, zásadní ne. Samostatný zákon by byl opět politicky
neprůchodný, nejednalo by se totiž o zákon transponující některou ze směrnic
EU a díky neexistující strategii ohledně kolektivního investování a fondů v ČR
na úrovni vlády by zákon neměl šanci na schválení a pravděpodobně by ani
nikdy nebyl připravován121.
Problém struktury zákona vyústil dokonce ve změnu definice samotného
kolektivního investování! Porovnej:
V původním znění zákona 189/2004 Sb. v § 2 „kolektivním investováním
podnikání, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků od
veřejnosti upisováním akcií investičního fondu nebo podílových listů
podílového fondu, investování na principu rozložení rizika a další
obhospodařování tohoto majetku“
V navrženém znění novely (a také ve stávajícím znění zákona 189/2004 Sb.) v
§ 2 odst. 1 písm. a) „kolektivním investováním podnikání, jehož předmětem je
shromažďování peněžních prostředků upisováním akcií investičního fondu
nebo vydáváním podílových listů podílového fondu, investování na principu
rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku“
Vše stejné, jen vypadla slova „od veřejnosti“. To bylo klíčové, aby vůbec
mohly být fondy kvalifikovaných investorů v zákoně upraveny.
Naopak v § 49 (1) bylo upraveno následující: „Speciální fondy se dělí na
fondy, které shromažďují peněžní prostředky od veřejnosti, a fondy, které
shromažďují peněžní prostředky od kvalifikovaných investorů (§ 56 odst. 1)“.
Tím bylo dosaženo základního rámce, aby v rámci jednoho zákona mohly
existovat subjekty zaměřené na odlišné skupiny investorů. Bohužel v dalších
121 Zde si neodpustím poznámku. Ze zkušenosti několika let v transpozicích směrnic, změn zákonů a snahy o změnu prostředí k lepšímu si bohužel odnáším negativní zkušenost se zapojením a angažovaností subjektů dotčených daným zákonem k přípravě novely. Za celou dobu bylo vždy MF ČR i Komise pro cenné papíry ochotny činit změny, to že byly odlišné názory a pohledy je jiná věc. Problém byl v tom a praxe mi ukázala, že málokdo ze subjektů, pro které by zákon mohl být přínosem, byl ochoten se aktivně a bezplatně zapojit do procesu. To se týkalo i advokátních kanceláří, daňových poradců, auditorských firem, ale i bank. Všichni čekali, až jaký výsledek se objeví ve sbírce zákonů a většinou byli skeptičtí k výsledku. V okamžiku kdy se změna zákona nebo nový zákon v tisku objevil, začala kritika co vše je tam špatně. Je třeba si však uvědomit, že výsledek alespoň vždy přinesl soustředění zájmu a zapojení a také byl výsledkem kompromisu. Vždy stálo proti sobě nedělat nic, nebo alespoň něco.
62
částech zákona se již takového oddělení „siamských dvojčat“ nepovedlo a řada
výkladových nejasností přetrvává dodnes122.
Pokud byla diskuse o nemovitostních fondech obtížná, v případě fondů
kvalifikovaných investorů, byla tak složitá, že vyústila v jeden moment
v reálnou možnost, že do FKI budou mít zakázáno investovat fyzické osoby.
Jednalo se o to, že hned jako první se začalo řešit, kdo bude moci investovat do
tohoto typu fondů. Trh měl samozřejmě zájem, aby do fondů mohly investovat
i fyzické osoby, ale i trh si byl vědom toho, že nelze připustit, aby byl vstup
pro každého123.
V roce 2004 v Evropě nebylo příliš typů fondů, které by na jedné straně byly
regulované (alespoň nějak) a na druhé straně umožňovaly vstup fyzických
osob. Ano fyzické osoby mohly vstupovat do různých typů neregulovaných
fondů jako např. hedge fondů, private equity fondů atd., vstupní investice do
těchto fondů byly stanoveny většinou v řádech stovek tisíc EUR, ale to nebylo
z důvodu ochrany investora, ale jako vnitřní pravidlo manažera takovéhoto
fondu, který se nechtěl zdržovat výběrem malých částek od velkého množství
subjektů.
Určitou dobu situace vypadala tak, že do tohoto typu fondů budou oprávněny
investovat pouze právnické osoby. Jednou z variant jak situaci řešit bylo
omezit počet osob, které smí do fondu investovat. Jako model se použila
směrnice o prospektu a pak také analogie s americkými investičními kluby124.
Směrnice o prospektu říká125, že emitent nemusí zveřejnit prospekt cenného
papíru v případě, kdy je nabídka určena menšímu počtu než 100 osob
(fyzických či právnických v rámci jedné země) nebo je nabídka učiněna jenom
122 Jedná se například o oblast depozitáře a jeho povinností vůči majetku fondů kvalifikovaných investorů kdy díky povaze věci nebyl schopen plnit kontrolní funkci v oblasti stanovení ceny; otázka frekvence oceňování majetku FKI; schvalování vedoucích osob fondu, který uzavřel smlouvu o obhospodařování s investiční společností; rozkládání rizika fondu; schvalování statutu fondu atd.
123 Každý si byl ještě velmi dobře vědom reputačních rizik spojených s tím, co by se dělo, kdyby došlo k negativnímu případu na novém typu fondů. Zcela jistě by to postihlo celý sektor a retailové fondy byly pro účastníky trhu důležitější než neozkoušený produkt.
124 Více např. na stránkách Americké komise pro cenné papíry http://www.sec.gov/investor/pubs/invclub.htm 125 Článek 3, odstavec 2a) a 2b) Směrnice o prospektu 2003/71/Es
63
kvalifikovaným investorům126. Jak vyplývá z logiky věci, měl zákonodárce na
mysli, že regulováno má být pouze nabídka emise počtu osob vyšším než 100.
Menší počet byl brán jako jakási forma „private placement“ a na tento režim by
se regulace neměla vztahovat. Stejně tak v dalších odstavcích článku 3,
odstavec 2c) a 2d) směrnice o prospektu bylo obdobné kritérium stanoveno pro
minimální investici osob v rámci emise127. Směrnice tedy říká – emise, která je
nabízena omezenému okruhu investorů (do 100) nebo jejíž podmínkou je
stanovení minimální investiční částky (50 tis. Eur) není považována za emisi,
která by byla veřejně nabízena a potom nepodléhá povinnosti zveřejňovat
statut128.
Komise i přes dohodu na počtu 100 osob nicméně chtěla, aby osoby, které do
fondu budou moci investovat, byli definováni stejně jako kvalifikovaní
investoři ve směrnici o prospektu. Tedy pokud už jsme zvolili směrnici jako
model, pak by úprava měla vypadat tak, že pokud je osob méně než 100 mohou
to být libovolné osoby, pokud více než 100 musí být fond nabízen pouze
kvalifikovaným investorům129 podle definice ve stejné směrnici o prospektu.
V praxi by totiž zdvojení regulatorní podmínky bylo pro existenci fondů nebo
spíše pro investice fyzických osob opět likvidační stejně jako v případě
speciálních fondů při uvedení zákona o kolektivním investování v život v roce
2004130.
Unie investičních společností reagovala na tuto situaci návrhem řešení, cituji:
Navrhujeme doplnit do § 57a zákona o kolektivním investování obdobu povinností,
která má obchodník s cennými papíry ve vztahu k zákazníkovi (§ 15 zákona o
podnikání na kapitálovém trhu). Vycházíme ze skutečnosti, že prostřednictvím
obchodníka mohou být nakupovány i investiční nástroje s vysokou mírou rizika a to
126 Článek 2, odstavec1e) Směrnice o prospektu 2003/71/Es
127 c) nabídka cenných papírů určená investorům nabývajícím cenné papíry za cenu nejméně 50 000 EUR na jednoho investora, pro každou jednotlivou nabídku; nebo d) nabídka cenných papírů s jednotkovou jmenovitou hodnotou ve výši nejméně 50 000 EUR
128 Rozuměj – nepodléhá regulaci.
129 Podle směrnice o prospektu je za kvalifikovaného investora považována fyzická osoba, která splní zároveň alespoň 2 z následujících podmínek: a) investor v uplynulých čtyřech čtvrtletích provedl na trzích cenných papírů transakce značné velikosti s průměrnou frekvencí nejméně deset transakcí za čtvrtletí;b) velikost portfolia cenných papírů daného investora je vyšší než 500 000 EUR;c) investor pracuje nebo nejméně jeden rok pracoval ve finančním sektoru v odborné pozici vyžadující znalost investování do cenných papírů.
130 Srovnej poznámku pod čarou č. 101.
64
bez požadavku na minimální investici do cenných papírů. Měla by tak být zajištěna
srovnatelná míra ochrany investora s tím, že ve fondech bude chráněn i dalšími prvky
jako je činnost depozitáře (ochrana proti nakládání s prostředky v rozporu se zákonem
a statutem), dozor Komise a možnost přijetí opatření k nápravě (ze zákona jsme po
dohodě vypustily některé další výjimky, které tak dávají Komisi větší pravomoci -
např. možnost zrušit pozastavení odkupů podílových listů či zasílání výroční zprávy na
Komisi).
Pokud se tedy na současnou úpravu podíváme komplexně lze říci, že máme v zákoně
navržený fond, který je na vstupu i výstupu ze sektoru kontrolován stejně jako fondy
určené veřejnosti (právo Komise nejmenovat likvidátora zůstalo zachováno), do fondu
může investovat pouze omezený okruh osob do 100 (směrnice o prospektu dokonce
umožňuje v případě, že nabídka emise je určena méně než 100 fyzickým osobám
nevydávat prospekt a nechat tedy jednání mezi emitentem a investorem plně na jejich
dohodě), dále je zde minimální investice jednoho investora 1 mil. Kč, zákaz reklamy
fondu a umožnění pouze upoutávky v okamžiku jeho založení (kombinací těchto
podmínek nelze tedy tento vehikl zneužít pro masovou nabídku veřejnosti), fond plní
vůči depozitáři většinu povinnosti jako fond určený veřejnosti (to umožňuje
kontrolovat nakládání s majetkem a strukturu investic v souladu se statutem) - nově
zavádíme ochranu investora na vstupu do investice sadou opatření zaměřených na
zvýšené upozorňování na případná rizika a zároveň hodnocení jeho osobní situace.
Námi navrhované znění, které by mělo být doplněno do § 57a:
„Pokud je investorem fyzická osoba dle § 57a odst.1a) Investiční společnost nebo
investiční fond, pokud nemá uzavřenu smlouvu o obhospodařování majetku, jsou
povinni požadovat od investora, podle zaměření fondu do kterého investor hodlá
investovat,
a) informaci o jeho hospodářské situaci, zkušenostech v oblasti investic a cílech, které
mají být investicí do podílových listů nebo akcií fondu dosaženy,
b) jsou povinni informovat investora úplně, pravdivě a srozumitelně o každé podstatné
skutečnosti související s investicí, zejména o možných rizicích,
c) jsou povinni požadovat písemný souhlas investora s tím, že si uvědomuje, že tento
fond je nabízen pouze omezenému okruhu investorů, s jeho investicí do tohoto fondu a
s tím, že je seznámen se všemi odchylkami v regulaci tohoto fondu od fondů určených
veřejnosti
65
Z tohoto návrhu byla použita pouze část, což si osobně myslím byla škoda,
protože výsledná definice fyzické osoby jako kvalifikovaného investora
s odkazem na prohlášení o zkušenostech s obchodováním s cennými papíry je
nelogická dodnes131.
V současné době se vede podobná diskuse při projednávání směrnice AIFM a
této analogii se budu věnovat v kapitole 4.1.2.6.
Dále se řešilo, jaké výjimky budou pro fondy kvalifikovaných investorů
přípustné. Zde byla hlavní překážkou již zmiňovaná orientace zákona na
směrnicové fondy a zvláště pak na fondy, které investují do převoditelných
cenných papírů a nikoliv odlišných aktiv. Orientace znění zákona na produkty
určené k nabízení široké veřejnosti se pak promítá i do výkonu dozoru
dohledového orgánu132. Zákon o kolektivním investování se v části jedenácté
věnuje činnosti státního dozoru, odnětí povolení a správním deliktům, ale nijak
neupravuje jakým způsobem je tento dozor vykonáván a jaká je případná
zodpovědnost dozorového orgánu vůči investorům za případný špatný výkon
dohledu. Komise pro cenné papíry se obávala, že potenciálně může vzniknout
velké množství nových fondů s aktivy, se kterými nebude mít zkušenosti při
jejich dozoru a upřímně je otázka zda i schopnost je objektivně posuzovat133.
Komise se proto obávala případných žalob a byla ve svých úvahách o
výjimkách pro fondy kvalifikovaných investorů velmi střídmá a chtěla
odchylek oproti fondům UCITS co nejméně. Naopak se snažila, velmi logicky,
přenést většinu povinností na depozitáře. To by v praxi, ale vedlo k tomu, že by
fondy kvalifikovaných investorů, jako subjekty jejichž cenné papíry jsou
nabízeny neveřejně omezenému okruhu investorů, byly přeregulovány.
Tj. regulátor by se často dostával do situace, kdy by jeho názor mohl být
v rozporu se všemi zúčastněnými stranami. Příklad:
131 § 56 odst. 1 písm. p) zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
132 V roce 2006 došlo k integraci dohledu nad finančním trhem v ČR a působnost Komise pro cenné papíry převzala Česká národní banka. Více o tomto tématu např. diplomová práce PETRUŠKOVÁ, M., Integrace dohledu nad finančním trhem v ČR, 2009
133 V případě kdy jsou povoleny všechny typy aktiv, je třeba hodnocení toho jako cenu má podíl na neveřejně obchodované společnosti velmi subjektivní a nejsme schopni se s ním vypořádat přes znalecké posudky a podobně.
66
Řekněme situaci, kdy by se jednalo například o fond kvalifikovaných investorů
založený jako private equity fond. Fond by nakoupil podíl na společnosti se sídlem
v Řecku. Jednalo by se o podíl ve výši 35% a společnost by se zabývala internetovými
aplikacemi. Existovala by 3 roky a byla by ve ztrátě. Přesto by správce fondu rozhodl
o nákupu tohoto podílu za 50 mil. Kč. Depozitář fondu by s odkazem na plnění
povinností daných mu zákonem134 musel začít řešit, zda je tato cena v souladu se
zákonem a statutem a nabyl by pocit, že nikoliv, proto by využil svého práva a
transakci by neprovedl135. Učinil by proto oznámení na orgán dohledu a ten by zahájil
správní řízení. Ve fondu by v době toho případu investovalo celkem 10 subjektů.
Všichni investoři by dali své písemné vyjádření, že s investicí souhlasí a to za
podmínek jak je dohodl správce fondu. Je pak otázka koho to vlastně dohledový orgán
chrání136.
Úplně pomíjím, že i následná praxe pak ukázala, že depozitář nebude v praxi
ochoten vykonávat činnost nad fondem, u něhož není schopen tuto podmínku
zajistit137. Depozitář totiž odpovídá investorům za škodu způsobenou svou
činností138.
Jednou z myšlenek jak se těmto problémům vyhnout bylo snížit naopak těmto
fondům regulaci ještě více, tj. fondy by neprocházely klasickým licenčním
procesem, ale byly by pouze „registrovány“ u dohledového orgánu, neměly by
vůbec depozitáře atd. To by samozřejmě na jedné straně snížilo odpovědnost
státního dohledu, ale na straně druhé by to úplně snižovalo důvěru v celý
systém. Základní myšlenka totiž byla učinit z nevýhody výhodu a nabídnout
investorům legislativní prostředí, které na jedné straně bude volné po
investorské stránce (aktiva a podmínky do čeho lze investovat) a na straně
druhé, ale budou jejich investice chráněny před zcizením prostřednictvím
134 §21 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 135 § 23 odst. 11 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 136 Srovnej § 23 odst. 4 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
137 To byl i jeden z důvodů proč se fondy kvalifikovaných investorů po roce 2006 soustředily hlavně na oblast nemovitostí. Obecně to bylo přičítáno sice daňovým optimalizacím, ale jedním z hlavních důvodů bylo i to, že u některých typů aktiv by se nenašel v celé ČR depozitář, který by byl ochoten tuto činnost pro fond vykonávat a to z důvodu jeho odpovědnosti vůči investorům. Nebo byl, ale za cenu, která by ekonomicky likvidovala projekt fondu.
138 § 23 odst. 12 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
67
funkce depozitáře139. To samé se týkalo i licencování. Samotní účastníci trhu
reprezentovaní v přípravě novely Unií investičních společností se obávali, že
by v případě pouhé registrace došlo k devalvaci hodnoty nového produktu,
protože by si ho mohl založit (rozuměj registrovat téměř každý), a že by také
docházelo k případům podobným těm z kupónové privatizace, což by mělo pro
trh jako celek nedozírné reputační následky.
Vznikla proto myšlenka omezit přímo v zákoně povinnosti Komise pro cenné
papíry ve vztahu k dohledu nad fondy kvalifikovaných investorů, aniž by
musel být ohrožen proces licenční či role depozitáře. V rámci diskuse pracovní
skupiny vznikl i návrh na následující ustanovení:
„Státní kontrolu podle zvláštního zákona140 provádí Komise u fondu kvalifikovaných
investorů pouze na odůvodněný podnět depozitáře, auditora nebo podílníka daného
fondu. Tím není dotčeno oprávnění Komise vyžadovat informace ve smyslu § 8 odst. 1
zákona č. 15/1998 o KCP ve znění pozdějších předpisů“.
S tímto postupem nevyjádřilo souhlas ministerstvo financí a to spíše z důvodů
„politických“ na základě tehdejších napjatých vztahů mezi ministerstvem
financí a prezidiem Komise.
Toto byl extrémně důležitý bod celého procesu. Komise musela dál trvat na
minimálních odchylkách, ale byla obava, že za těchto podmínek se trh bude
rozbíhat jen velmi pomalu a bude problematické některé typy fondů vůbec
realizovat. Nakonec převážil pohled strategický, bylo nanejvýš nutné, aby se
fondy kvalifikovaných investorů v zákoně objevily. Pokud by tomu tak nebylo,
již by se nikdo tímto tématem dále nezabýval a nesnažil by se zákon měnit
v budoucnosti. Produkt by prostě neexistoval. Jakmile se, ale fond
kvalifikovaných investorů v zákoně objevil, byť s obrovským množstvím
výkladových nejasností, přeci jenom přitáhl určitou pozornost a i když další
vývoj probíhá jen velmi pomalu, přesto považuji novelu zákona o kolektivním
139 Velmi zajímavý článek na toto téma SCIALES, O., Role of the Depositary ina Luxembourg UCITS funds, 2.2.2009, dostupný z http://www.scribd.com/doc/11503474/Role-of-the-Depositary-in-a-Luxembourg-UCITS-Fund-Overview-as-a-Result-of-the-Madoff-Case-Luxalpha-Herald-Etc
140 Komise pro cenné papíry spadala v roce 2004 pod zákon č 552/1991Sb o státní kontrole.
68
investování v roce 2006 za zásadní krok k naplnění vize České republiky jako
fondového centra alternativních investic141.
Nechci dále podrobně rozebírat předmět právní úpravy fondů kvalifikovaných
investorů z roku 2006, ale mohu odkázat třeba na velmi kvalitní materiál
zpracovaný advokátní kanceláří Brzobohatý, Brož & Honsa věnovaný
podrobně tomuto tématu142.
4.1.2.3 Real Estate Investment Trust143
Jak již bylo uváděno výše, v průběhu přípravy zákona docházelo ke změnám i
na trhu subjektů určených k investování veřejnosti do nemovitostí. Ve studii,
kterou Komise pro cenné papíry vypracovala pro oblast nemovitostních fondů,
se zabývala i porovnáním s modelem Real Estate Investment Trust tedy veřejně
obchodovaných struktur. S takovýmto typem se v počáteční fázi novely vůbec
nepočítalo a to z následujících důvodů.
Zásadní rozdíl proti podílovým fondům nemovitostním je ten, že REIT žádné
fondy nejsou. Ano jsou takto označovány, ale ve skutečnosti se jedná o
obchodní společnost, která za splnění určitých kritérií144 požívá daňové
zvýhodnění. Ale jinak tento subjekt není regulován tak, jak to známe ze
směrnice UCITS nebo ze zákona o kolektivním investování. Veřejná nabídka
akcií takovéhoto subjektu v ČR by pak musela být v souladu se směrnicí o
prospektu a také s vnitřními podmínkami trhu, na který by byla uváděna.
Co je však podstatné, tento subjekt by nikdy nebyl definován zákonem o
kolektivním investování, ale vznikl by výjimkou v zákoně o dani z příjmů, kde
141 Například článek PEŠEK T., DAVID J., Další liberalizace je nezbytná, časopis EURO, 24.9.2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/Fond%20kvalifikovanych%20investoru_Dalsi%20liberalizace%20je%20nezbytna.pdf
142 PEŠEK T., DAVID J., Brzobohatý, Brož & Honsa, Bulletin 2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/bulletin_investicni_fondy_leden_2007.pdf tentýž materiál byl zveřejněn již 19.12.2006 v Právním rádci Hospodářských novin, dostupný z http://pravniradce.ihned.cz/c4-10077450-20014310-F00000_d-investicni-fondy-kvalifikovanych-investoru
143 Více informací na stránkách Národní asociace REIT v USA www.reit.com nebo z The Investor’s Guide to REITs dostupný z http://www.nareit.com/epubs/2009InvestorGuide.pdf
144 Již bylo uváděno v poznámce pod čarou 112.
69
by v části týkající se daně z příjmů právnických osob, muselo být uvedeno
podobné ustanovení145:
„Akciová společnost, která trvale investuje více než 75% svých aktiv do nemovitostí,
dále příjem této společnosti je tvořen minimálně ze 75% z výnosů generovaných
nemovitostmi, pokud každoročně vyplácí dividendu ve výši alespoň 90% zisku, její
akcie byly přijaty k obchodování na regulovaném trhu a pokud počet investorů
v průběhu roku neklesl pod 100, pak se na příjem takovéto společnosti vztahuje
zvláštní sazba daně z příjmů ve výši 0%.“.
Upřímně řečeno, v roce 2004, stejně tak v roce 2005, ale i dnes věc zcela
politicky neprůchodná. Nikdo by nikdy nepřipustil (minimálně v ČR), aby byla
takto veřejně zvýhodněna jedna skupina podnikání. V případě fondů
kolektivního investování, které jsou od roku 2004 zdaňovány zvláštní sazbou
daně z příjmů ve výši 5%146 to je trochu jiné. Zde se jedná o oficiální subjekty
evropského práva a fondy jsou vystaveny daňové arbitráži na úrovni ostatních
členských států EU. Z mé vlastní zkušenosti mohu říci, že nikdy se nemuselo
ministerstvo financí vypořádávat s požadavkem na snížení daní pro některou
skupinu osob, s odůvodněním, že investiční a podílové fondy mají také nižší
sazbu.
4.1.2.4 Pozměňovací návrh k technické novele ZKI v roce 2006
Díky tomu, že zákon byl předložen do vlády v květnu 2005, ale projednán byl
až ke konci roku 2005, bylo stále mnoho okruhů, se kterými nebyli všichni
spokojeni a objevovali se nové problémy se stávajícím zněním. Všechny
zapojené strany byly proto ochotny připravit pozměňovací návrh k zákonu,
který by byl uplatněn ve druhém čtení zákona. Předpokládalo se, že s tímto
pozměňovacím návrhem nebude ve sněmovně problém, protože by vznikal
jako konsensuální návrh a nikoliv návrh pouze některého subjektu.
Pozměňovací návrh upřesňoval řadu ustanovení, prodlužoval dobu existence
fondu kvalifikovaných investorů na neurčito místo na 10 let147, zpřesňoval
činnost depozitáře, dále frekvenci oceňování a informační povinnost
145 Nebo ustanovení v podobném duchu, samozřejmě se nejedná o jediný možný text, ale spíše ukázku logiky věci.
146 § 21odst. 2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů 147 § 4 odst. 5 zákona č. 189/2004 Sb., kolektivním investování ve znění do 1.8.2009
70
nemovitostního fondu a fondu kvalifikovaných investorů, dále definice fondu
kvalifikovaných investorů jako způsobilého subjektu pro nemovitostní
společnost148 a mnoho dalších změn víceméně technického charakteru, které
ale zásadně neměnily podobu zákona.
Díky tomu, že se ke konci roku počítalo s tímto rozsáhlým pozměňovacím
návrhem, objevila se ještě myšlenka zakomponovat do zákona podobu REIT,
ale způsobem odlišným než je běžné. Veřejně obchodovatelné nemovitostní
struktury samozřejmě zajímaly především Burzu cenných papírů Praha, ale
obecně by byly prospěšné pro všechny.
Otevřela se možnost použít pro tuto potřebu stávající definice fondu
kvalifikovaných investorů s tím, že by byla připuštěna veřejná
obchodovatelnost akcií takovéhoto fondu, pokud by byl založen jako investiční
fond. V tom případě by přestalo platit omezení na 100 osob jako maximální
možný počet investorů a také by padl požadavek na minimální investovanou
částku ve výši 1 milión Kč. Překvapivě se tato myšlenka líbila všem
zúčastněným subjektům a to otevíralo prostor pro její realizaci.
V praxi by to umožňovalo vznik fondu s libovolným podkladovým aktivem,
jehož akcie by byly obchodovány na trzích cenných papírů. Oproti běžné
korporaci, které činí veřejnou nabídku na základě směrnice o prospektu, by
nám přibylo do schématu ochrany investorů to, že subjekt by byl již
regulovaným subjektem, fondem kvalifikovaných investorů se všemi
povinnostmi (statut, licenční proces, schvalování vedoucích osob, depozitář,
oceňování, informační povinnost) a tím by byl přidán další stupeň jejich
ochrany. Dalším významným prvkem byla samozřejmě daňová otázka. Díky
tomu, že investičním aktivem v majetku fondu kvalifikovaných investorů může
být i nemovitost, potom by bylo v zásadě možné vytvořit struktury obdobné
strukturám REIT jejichž hlavním znakem by byla veřejná obchodovatelnost.
148 § 53c) zákona č. 189/2004 Sb., kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů
71
Níže uvádím návrh změn paragrafů v rámci pozměňovacího návrhu zákona:
㤠57a
(1) Jestliže byly akcie investičního fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, přijaty, v souladu s tímto zákonem, na žádost tohoto fondu k obchodování na trhu uvedeném v § 26 odst. 1 písm. a), neuplatní se na takový fond ustanovení § 56 odst. 1 až 5.
(2) Přijetí akcií investičního fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, k obchodování na trhu uvedeném v § 26 odst. 1 písm. a), je možné pouze pokud to umožňuje statut fondu. Česká národní banka149 takovou změnu statutu neschválí, pokud lze předpokládat, že by přijetí fondu na trh nebylo vhodné pro investory; tím není dotčen § 84a odst. 4. Pokud Česká národní banka změnu statutu neschválí, nesmí fond podat žádost o přijetí na takový trh, případně je povinen učinit jiné potřebné kroky k zamezení přijetí jím vydaných akcií k obchodování. Ustanovení zvláštního zákona o přijímání akcií k obchodování na oficiálním trhu nejsou dotčena.
(3) Česká národní banka může udělit investičnímu fondu, který je speciálním fondem kvalifikovaných investorů, výjimku z omezení stanovených § 56 odst. 5, jestliže lze důvodně očekávat přijetí jeho akcií k obchodování na trhu uvedeném v odstavci 1; přitom může stanovit rozsah této výjimky.“
V § 57 se na konci odstavce 2 doplňují slova „; to neplatí pro speciální fond kvalifikovaných investorů, jehož akcie byly přijaty k obchodování na trhu uvedeném v § 57a odst. 1. V povolení Česká národní banka může vymezit bližší podmínky, za kterých je překročení limitu povoleno, popř. dobu, na kterou se povolení uděluje. Česká národní banka povolení neudělí, je-li to v rozporu s ochranou vlastníků cenných papírů vydaných tímto fondem“.
Bohužel, došlo k události, díky které nebyl pozměňovací návrh uplatněn. Těsně
před projednáváním novely zákona o kolektivním investování v poslanecké
sněmovně v rámci 2. čtení vyšel dne 23.1.2006 obsáhlý článek v časopise
EURO č. 3, 2006. Tento článek byl zveřejněn bez vědomí osob, které v něm
byly jmenovány, byl rozsáhlý, popisoval připravované změny, velmi kladně a
pozitivně, ale paradoxně až přespříliš (někdy i dobře míněná věc může
uškodit), cituji:
„Právní úprava nemovitostních fondů je na české poměry hodně liberální. Její
spolutvůrce, generální manažer Asociace fondů a asset managerů (AFAM) Martin
Hanzlík, se domnívá, že žádný ze států Evropské unie nemá momentálně lepší. Vedle
otevřených realitních fondů zákon kodifikuje také fondy kvalifikovaných investorů. Ty
budou moci svá portfolia ukládat ještě do daleko širšího spektra aktiv, mohou být ušité
na míru jednomu investorovi nebo budou moci s emisí svých akcií vstoupit formou
IPO na burzu. Mimochodem, burzovní obchodovatelnost se dopisuje až v těchto
149 Do přípravy zákona vstoupila integrace dohledu nad finančním trhem a tak již všechny ustanovení odkazovaly na ČNB a nikoliv Komisi pro cenné papíry.
72
dnech. Do novely se totiž dostala z iniciativy šéfa burzy Petra Koblice v rekordně
krátkém čase jednoho měsíce od první myšlenky k parafovanému znění. Formulování
této části zákona totiž začalo až v polovině prosince, když na vánočním večírku
asociace Petr Koblic od šéfů investičních společností zjistil, že na paragrafy, které by
burze přinesly nové emise, pisatelé zákona (inspirovaní hodně německým modelem
nemovitostních fondů) sice zapomněli 150, ale nic proti jeho rozšíření nenamítají.“
Tento článek znamenal pro pozměňovací návrh v zásadě smrt. Následně se sice
vyjasnilo, že nevzniká nic pokoutního a nesmyslně rychlého, ale ministerstvo
financí by se postavilo proti tomuto návrhu v rámci druhého čtení a proto návrh
nebyl ve sněmovně ani předložen do výborů. Vzhledem k rozsahu a
komplexnosti pozměňovacího návrhu bylo totiž nutné, aby byl řádně projednán
rozpočtovým výborem sněmovny. Tak skončil tento pokus a novela zákona
vyšla pod č. 224/2006 Sb. v květnu 2006, bez těchto dalších změn a zákon si
začal žít vlastním vývojem151.
4.1.2.5 Integrace dohledu nad finančním trhem v roce 2006
K tomuto tématu jen velmi stručně. V roce 2006 došlo ke sjednocení dohledu
nad finančním trhem a to dne 1. dubna 2006 kdy nabyl účinnosti zákon
č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad
finančním trhem. Dohled nad finančním trhem v ČR byl od 1. dubna 2006
integrován do České národní banky (ČNB), která převzala agendu Úřadu
státního dozoru v pojišťovnictví a penzijním připojištění (ÚDPP), Komise pro
cenné papíry (KCP) a Úřadu pro dohled nad družstevními záložnami (ÚDDZ).
Pro připravovanou novelu zákona o kolektivním investování a fondy
kvalifikovaných investorů (i nemovitostní fondy) to mělo zásadní vliv.
Zákon totiž není pouze o jeho znění, ale také o implementaci, o výkladech atd.
Najednou uprostřed procesu přípravy novely zákona došlo ke změně jedné
z klíčových stran přípravy celého procesu. Komise pro cenné papíry byla
integrována do ČNB a ta začala jako první věc své nové působnosti
150 Na paragrafy se samozřejmě nezapomnělo, ale spíše tato varianta nebyla původně upřednostňována. V končené fázi padlo rozhodnutí, že neexistuje žádný důvod, aby vedle sebe neexistovaly úpravy obě.
151 Příloha 2. Tisková zpráva ministerstva financí u příležitosti podpisu novely zákona o kolektivním investování prezidentem republiky.
73
pochopitelně více řešit své interní věci (organizační uspořádání) než
implementaci zákonů a další rozvoj aktivity. Naštěstí byla novela zákona již
projednávána v poslanecké sněmovně a tak tato změna nezasáhla přímo proces
vyjednávání o podobě novely, ale měla vliv na následnou implementaci.
Jednak došlo k určitému zpoždění v procesu, jednak ČNB fungující v nové
podobě nemohla (ani kdyby chtěla) reagovat tak rychle jak si trh představoval a
také došlo k dramatickému přeskupení zodpovědných osob, které se na
přípravě novely zákona o kolektivním investování podíleli, v rámci organizační
struktury ČNB.
Bylo nutné vedení ČNB opět seznámit se záměry, proč vlastně k novelizaci
zákona dochází a jaký cíl má být naplněn. Dále musela být činěna určitá osvěta
pro početně a organizačně složitější personální uspořádání zodpovědných
pracovníků na ČNB než tomu bylo v případě Komise pro cenné papíry. To je
koneckonců proces, který trvá dodnes a projevil se například v různých
odlišných stanoviscích ČNB na výklad zákona oproti záměrům, které měl
předkladatel při přípravě zákona.
V žádném případě to nehodnotím jako negativní věc vůči ČNB, pouze
konstatuji fakt, že v průběhu „hry“ došlo ke změně jednoho významného hráče,
což přirozeně narušilo vztah k celému záměru.
V lednu 2007 ČNB zveřejnila své stanovisko k některým otázkám kolektivního
investování v souvislosti s novelou zákona o kolektivním investování152. Fondy
kvalifikovaných investorů mohly začít fungovat, i když na úpravu některých
vyhlášek si trh musel ještě počkat.
4.1.2.6 Analogie FKI se současným návrhem směrnice AIFM
V podobné situaci se jako se nacházely fondy kvalifikovaných investorů, se
nyní nachází i projednávání směrnice Alternative Investment Fund Managers.
Ta totiž přepokládá, že nabídka investic do fondu bude moci být činěna pouze
152 Dostupný z http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/vestnik/2007/download/v_2007_03_20307540.pdf
74
profesionálnímu investorovi dle směrnice o trzích finančních zákonů
(MiFID) 153. Cituji z návrhu směrnice AIFM:
Povolení k výkonu správy AIF umožní správci nabízet AIF pouze profesionálním
investorům (jak je vymezila směrnice o trzích finančních nástrojů). Mnohé AIF s
sebou přinášejí relativně vysoké riziko (ztráty většiny či veškerého investovaného
kapitálu) a/nebo mají jiné vlastnosti, kvůli kterým jsou pro neprofesionální investory
nevhodné. Zejména mohou investory do investice uvázat na delší dobu, než je pro
fondy určené pro drobné investory přijatelné. Investiční strategie jsou obvykle
komplexní a často zahrnují investice do nelikvidních a těžko ocenitelných investic.
Nabízení těchto AIF bude proto omezeno na investory, kteří tomuto druhu investic
dobře rozumějí a jsou schopni nést rizika s nimi spojená. Omezení na profesionální
investory je v souladu se stávající situací v mnoha členských státech. Některé
kategorie AIF, na které se vztahuje navrhovaná směrnice, jako jsou fondy
zajišťovacích fondů a otevřené nemovitostní investiční fondy, jsou však v některých
členských státech dostupné neprofesionálním investorům, a to pod podmínkou přísné
regulační kontroly. Členské státy mohou povolit jejich nabízení neprofesionálním
investorům v rámci svého území a mohou za tímto účelem uplatnit dodatečná
regulační ochranná opatření.
Jak jsem již uváděl v poznámce pod čarou č. 129, tyto kritéria jsou pro většinu
fyzických osob nedosažitelná (alespoň v ČR), ale je zde hlavně jeden nelogický
rozpor. Hned první kritérium říká:
„investor v uplynulých čtyřech čtvrtletích provedl na trzích cenných papírů transakce
značné velikosti s průměrnou frekvencí nejméně deset transakcí za čtvrtletí“
Zde je vidět silná orientace na investiční nástroje154, které byly přijaty
k obchodování na regulovaných trzích155. Ovšem alternativní fondy mohou, ba
dokonce budou povinny investovat i do úplně odlišných typů aktiv než jsou
investiční nástroje156. To znamená, že se bude jednat o investice nemovitostní,
dluhové, komoditní, private equity, ale investor fyzická osoba bude oprávněn
investovat do tohoto typu fondu pouze v případě, kdy bude profesionální
153 V ČR implementována prostřednictvím zákona č. 256/2004 Sb o podnikání na kapitálovém trhu, § 2a a § 2b. 154 § 3 zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu.
155 Část pátá zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. 156 Cituji ze směrnice: Správci všech fondů nepatřících mezi SKIPCP (UCITS) musí mít podle směrnice povolení.
75
investor a splní kritérium obchodů s investičním nástrojem na trzích cenných
papírů157. Nepředpokládám totiž, že by byla většina schopna splnit kritérium
číslo 3, které říká, že „fyzická osoba, pokud chce být kvalifikována jako
profesionální investor, musí pracovat nebo nejméně jeden rok pracovala ve
finančním sektoru v odborné pozici vyžadující znalost investování do cenných
papírů“ 158. S trochou úsměvu sleduji tedy analogii k našim fondům
kvalifikovaných investorů a k definici kvalifikovaného investora podle zákona
o kolektivním investování159. V§ 56 odst. 1 písm. p) zákona o kolektivním
investování je za kvalifikovaného investora považována cituji:
„právnická nebo fyzická osoba, která písemně prohlásí, že má zkušenosti s
obchodováním s cennými papíry“
Opět jsme u úplně nelogické podmínky. Musím prohlásit, že mám jako fyzická
osoba zkušenosti s obchodováním s cennými papíry i když pak investuji do
podílových listů nebo akcií fondu, který nesmí být veřejně nabízen a jehož
podkladovým aktivem jsou například nemovitosti.
V případě směrnice AIFM pak vidím vnitřní rozpor se směrnicí o prospektu,
protože směrnice o prospektu umožňuje investice do emisí bez zveřejnění
prospektu pro počet osob menší než 100 nebo v případě, kdy minimální
investice činí 50 tis. Euro. Směrnice AIFM žádné podobné ustanovení, ale
neobsahuje. Po zkušenostech s našimi fondy kvalifikovaných investorů jsem
zvědav, jak dlouho bude trvat, než se na tuto nelogičnost v praxi narazí.
4.2 Změny ve zdanění jednotek kolektivního investování
Daně, jedna z klíčových podmínek pro fungování fondů. Také extrémně složité
téma s mnoha „málo srozumitelnými“ paragrafy. Pokud mluvíme o daních,
musíme se na toto téma dívat velmi obecně, v žádném případě nemáme jen na
157 Zde si dovolím poznámku, byť nejsem specialita, ale zakazování určitého typu investic nebo omezování, které je v zásadě v praxi nesplnitelné se mi jeví jako věc, která je již určitým způsobem v rozporu s listinou práv a svobod. V každém případě jsem rozhodně pro regulaci, která zajistí ochranu investorské veřejnosti jako celku, ale zakazování investic pro svobodně se rozhodujícího občana mi již připadá jako nařizování v duchu – „my nejlépe víme co je pro vás dobré“. V takto organizované společnosti jsme žili 40 let a nerad bych se do podobných způsobů uvažování vracel v jednotné Evropě.
158 Opět do cenných papírů, tedy úplně do jiného typu aktiv než bude investiční politika fondu. 159 § 56 odst. 1) zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů.
76
mysli daň z příjmů právnických osob, ale problematika v sobě zahrnuje takové
věci jako daň z příjmů fyzických osob, zdaňování příjmů z prodeje
kapitálového majetku, zdaňování dividend, zdaňování úrokových příjmů,
odpisy, oceňovací rozdíly, tvorba rezerv, daň z přidané hodnoty atd. Jenom
popis jednoho z těchto témat by vydal na samostatnou práci. Přesto je důležité
zde zmínit některé styčné a důležité body, které mají přímý vliv na náš případ.
Až do roku 2000 činila sazba daně z příjmů, pro investiční a podílové fondy
specifikované v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech,
25%. To bylo v porovnání s konkurencí zahraničních fondů smrtící, protože
tyto fondy ve valné většině případů nepodléhají zdanění a výnosy z prodeje
cenných papírů realizované fyzickou nebo právnickou osobou se sídlem v ČR
už podléhají stejnému režimu bez ohledu na to, zda se jedná o cenný papír
subjektu s domicilem v ČR nebo mimo něj. 1.1.2001 nabyla účinnosti novela
č.492/2000 Sb., která novelizovala zákon o daních z příjmů č. 568/1992 Sb. ve
znění pozdějších předpisů a snížila sazbu daně z příjmů pro podílové fondy a
investiční fondy na 15%160. To však stále neumožňovalo rozvoj lokálních
fondů a činilo je to nekonkurenceschopnými.
Nutnou podmínkou pro realizaci legislativních změn a další rozvoj produktů
bylo nezbytné další snížení daní z příjmů a to ideálně na hodnotu blížící se 0%.
Proto souběžně s přípravou zákona o kolektivním investování161 bylo započato
s vyjednáváním s ministerstvem financí, tentokrát s odborem daňovým o
snížení sazby daně. Nebudu se obšírněji zabývat procesem vyjednávání, i když
to nebylo vůbec jednoduché. Díky určitému stigmatu fondů z uplynulých let a
díky problematice, která je svým charakterem úplně odlišuje od činnosti běžné
obchodní společnosti, bylo vysvětlování toho, proč nemá být příjem fondů na
jejich úrovni zdaňován, ale soustředění má být upřeno až na zdaňování příjmů
plynoucích jednotlivým daňovým poplatníkům, extrémně složité.
160 § 21 odst. 2) zákona č. 568/1999 ve znění k 1.1.2001 161 Viz kapitola 4.2.1.
77
Proces byl ve svém důsledku úspěšný a došlo k novelizaci zákona o daních
z příjmů č. 568/1992 ve znění pozdějších přepisů, která byla zveřejněna dne
14.2.2004 ve sbírce zákonů, částka 14, pod bodem 47. Novela vypadala takto:
„V 21 odst. 2 se číslovka“15“nahrazuje číslovkou „5“.
Velmi nenápadná změna, ale snížila sazbu daně a umožnila další legislativní
změny, které jsou předmětem této práce. Pokud by tehdy ke snížení sazby
nedošlo, dnes by v české legislativě žádné fondy kvalifikovaných investorů
nebyly.
Novela zákona o kolektivním investování č. 224/2006 Sb. neřešila daňové a
účetní záležitosti fondů. Proto nebyl její součástí žádný změnový zákon
zasahující do zákona o daních z příjmů nebo dani z přidané hodnoty. Pokud by
se totiž do nelehké skládačky různých názorů a postojů přidala ještě otázka
daní, přišla by veškerá snaha vniveč. Jak jsem již uváděl, důležité bylo nové
typy fondů mít alespoň v rozumně uchopitelné podobě mít v zákoně a teprve
následně řešit problémy, které se nepodařilo vyřešit v průběhu projednávání či
o kterých ani nikdo nevěděl, že se objeví.
Chápu, že nyní se čtenář drží za hlavu a říká si „to odporuje všem pravidlům
přístupu k právu, k tvorbě zákonů..“. Bohužel ne, vítejme v realitě. U každého
problému jsme schopni nalézt něco, o čem můžeme prohlásit, že je to „ideální
řešení“. Ovšem z technického pohledu, vždy musíme brát v potaz
akceptovatelnost tohoto „ideálního řešení“ v praktickém životě. Na výběr pak
máme v zásadě dvě možnosti, buď postupovat dle teorie a v případě, že to
nejde konstatovat „nejde to“, anebo se pokoušet realizovat pragmatický přístup
v duchu „lepší něco nežli nic“. V rámci svého působení v uvedeném procesu
jsem se snažil více volit variantu číslo 2.
Díky výše uvedenému se okamžitě po přijetí novely ZKI objevil na
koordinačním výboru ministerstva financí návrh zaslaný daňovým poradce
panem Milanem Skálou162, který poměrně komplexně uchopil problémy
v daňové oblasti u fondů.
162 Příloha 3.
78
Nově nám totiž přibyly fondy nemovitostní a ty zákon definuje jako otevřené
podílové fondy bez právní subjektivity. Tudíž se na ně nevztahovalo ani mnoho
ustanovení jako na obchodní společnost – právnickou osobu. To se týkalo
například toho, že podílový fond nemůže být podle současných zákonů
poplatníkem daně z přidané hodnoty (což není důležité u cenných papírů, ale je
velmi důležité u nemovitostí), dále podílový fond nemůže odepisovat, protože
není subjektem práva a tedy není ani vlastníkem nemovitostí, to samé se týká
tvorby rezerv.
Ministerstvo financí, resp. daňový odbor zatím zastával zásadu tzv. daňové
neutrality což je dle mého názoru, v případě fondů, zcela chybně.
Systém zdaňování fondů by měl být řešen velmi strategicky, komplexně a to i
s ohledem na investice zahraničních subjektů nebo právě z jejich pohledu.
V budoucnosti se dá očekávat snížení sazby daně na sazbu okolo 1%. Dále se
dá očekávat, že na podílové fondy bez právní subjektivity bude pohlíženo jako
na samostatné plátce daní tj., že budou moci odepisovat, být poplatníkem daně
z přidané hodnoty atd. Nicméně vše ovlivní i situace okolo státního rozpočtu
ČR.
Zvláštní pozornost také zaslouží smlouvy o dvojím zdanění, neboť Česká
republika jich má celosvětově uzavřeno okolo 80 a dvojnásobně tak překonává
např. Kypr a dává jí to velké šance v mezinárodním měřítku.
4.3 Příprava další novely ZKI v roce 2008
V roce 2009 došlo k novelizaci zákona o podnikání na kapitálovém trhu163 a
dalších souvisejících zákonů a to vzhledem k implementaci tzv. transparenční
směrnice 2004/109/ES (dotýká se především oznamovacích povinností
emitentů a významných akcionářů), dále směrnice 2007/44/ES (stanoví nová
kritéria pro posuzování nabývání a zvyšování účastí ve finančním sektoru).
Touto novelou byl dotčen i zákon o kolektivním investování a nad rámec
požadavků směrnice pak došlo k několika zásadním změnám u fondů
163 Zákon č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů
79
kvalifikovaných investorů. To bylo pro další pokračování tohoto projektu
velmi důležité. Ačkoli bylo v roce 2006 a 2007 pozitivně kvitováno, že se
v zákoně objevily nové typy produktů a přestože bylo po novele v roce 2006
založeno více než 10 nových investičních společností a někteří obchodníci
s cennými papíry využili možnosti a přeměnili se na investiční společnost.
Přesto zůstali fondy kvalifikovaných investorů za očekáváními. Hlavní
pozornost se soustředila na zakládání fondů, které se věnovaly developerské
činnosti, anebo bylo jejich cílem daňově optimalizovat investice do
nemovitostí. Pokud by tento trend pokračoval, nebylo by možné dlouhodobě
udržet daňový režim, který je pro fondy v ČR vytvořen.
Administrativní komplikace dané zákonem o kolektivním investování a
složitost některých procesů byla pozůstatkem přípravného procesu z let 2004-
2006 a bylo jasné, že jejich další vynucování zákonem je zbytečné. Proto
ministerstvo financí se souhlasem ČNB využilo možnosti a rozhodlo se
novelizovat i určité části zákona ve vztahu k fondům kvalifikovaných investorů
a nemovitostním fondům. Vzhledem k tomu, že rozvoj nemovitostních fondů
již nepovažuji za reálný, zmíním jenom významné změny ve vztahu k fondům
kvalifikovaných investorů.
Za ty zásadní lze považovat následující:
• Došlo ke zrušení doby, na kterou mohl být fond kvalifikovaných investorů
založen164. Do 31.7.2009 byla zákonem daná možnost založit fond
kvalifikovaných investorů na maximální dobu 10 let. To v praxi
představovalo poměrně významný problém. Cituji z důvodové zprávy
k novele zákona o kolektivním investování v roce 2009:
K bodu 3 (§ 4 odst. 5)
Omezení doby trvání investičních fondů bylo způsobeno zkušenostmi
s uzavřenými fondy po kupónové privatizaci a zájmem na ochraně širší
investorské veřejnosti, která měla jen minimální vliv na řízení fondu. U fondů
kvalifikovaných investorů nejsou podobné obavy důvodné, neboť investoři mají
mnohem lepší kvalifikaci než typický investor do veřejného fondu a ve vztahu
164 § 4 odst. 5) a § 64 odst. 3) zákona o kolektivním investování ve znění k 31.7.2009
80
k vedení fondu mají i silnější vyjednávací pozici. Proto se těmto fondům umožňuje
existence i na delší dobu, případně na dobu neurčitou, dle úvahy zakladatelů.
Dodatek v závěru odstavce je pouze přesunem požadavku původně obsaženého
poněkud nekonzistentně v § 64, podle kterého se povolení udělovalo nejdéle na 10
let, ačkoliv fond sám mohl být založen na libovolnou dobu určitou. Dobu delší
než 10 let přitom stejně nemohl využít, protože zákon bránil i opětovnému získání
povolení na dalších 10 let (žádost o povolení se podává jen za společnost dosud
nezapsanou do obchodního rejstříku). Uvedený přesun kromě odstranění uvedené
inkonzistence umožňuje efektivnější rozdělení úpravy mezi fondy samosprávné
a nesamosprávné v § 64 a novém § 64a.
• Dalším významným problémem bylo uplatňování většiny povinností
depozitáře i na fond kvalifikovaných investorů. Viz. téma, kterému jsem se
věnoval v předchozích kapitolách. ČNB dodnes zastává, z mého pohledu,
extenzivní stanovisko, které s odkazem na dodržení odborné péče165 dává
depozitáři povinnost kontrolovat nikoliv pouze soulad se zákonem a se
statutem, ale zabývat se samotnými podmínkami nabytí či zcizení majetku
fondu. Jak jsem já vždy vnímal tyto povinnosti, depozitář by měl dohlížet
na to, zda investiční společnost, nebo investiční fond, který neuzavřel
smlouvu o obhospodařování, nabývá a zcizuje majetek způsobem, který je
popsán ve statutu a v zákoně. Tj. zda smlouva má všechny náležitosti,
znalecké posudky a cokoliv dalšího co je vyžadováno pro nabytí nebo
zcizení. Stanovisko ČNB je právě s odkazem na odbornou péči extenzivní
a říká, že depozitář by se měl nejenom zabývat formální kvalitou
předložených dokumentů, ale měl by svou pozornost věnovat tomu, zda je
nabytí či zcizení realizováno za podmínek v zájmu akcionářů nebo
podílníků. Pokud se nad uvedeným stanoviskem zamyslíme hlouběji,
zjistíme, že je v praxi prakticky nerealizovatelné a posouvá depozitáře do
pozice znalce „na všechno“ a samotné pověření takovouto povinností ho
dostává do nepřijatelné situace z pohledu jeho odpovědnosti za škodu.
Novela proto umožnila smluvně vyloučit některé činnosti depozitáře a
přímo odkázala na zvláštní charakter fondů kvalifikovaných investorů.
165 § 23 odst. 11 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování ve znění pozdějších předpisů
81
ČNB již zpracovalo stanovisko k této novele166. Cituji z důvodové zprávy
k novele:
K bodům 7 a 8 (§ 21 odst. 1 písm. d) a § 21 odst. 4)
Kontrola ze strany depozitáře je jedním z hlavních nástrojů ochrany investorů,
zároveň ovšem zvyšuje náklady fondu. U fondů kvalifikovaných investorů se
předpokládá větší iniciativa i znalosti těchto investorů a zároveň podstatně větší
volnost ohledně investiční politiky. To by se mělo odrazit i ve větší volnosti
ohledně kontroly ze strany depozitáře. Omezení povinností depozitáře u fondů
kvalifikovaných investorů je ve světě běžné – srov. základní vymezení povinností
depozitáře v čl. 16 lucemburského zákona z 13. února 2007 upravujícího
speciální investiční fondy a dodatečné povinnosti pro veřejné fondy v čl. 17 a 18
lucemburského zákona z 20. prosince 2002 upravujícího jednotky kolektivního
investování.
Navrhuje se proto umožnit fondům kvalifikovaných investorů upravit ve statutu
a následně v depozitářské smlouvě odchylky od obecné úpravy zamýšlené
především pro fondy určené veřejnosti. Jedna z odchylek je převzatá z dosavadní
úpravy (písm. d) – kontrola výpočtu aktuální hodnoty), další se přidávají, a to:
písm. e) - kontrola spojená s prováděním pokynů. Nadále tedy bude depozitář
povinen provádět pokyny fondu, pokud se však s fondem dohodne, postačí
provádění za podmínek běžných obdobně při vztahu obchodníka s cennými papíry
a (kvalifikovaného) zákazníka, tj. bez nutné kontroly odborné péče zákazníka.
Možnost pouze omezit kontrolní povinnost depozitáře umožňuje např. zachovat
kontrolu formálních prahů, ale pomíjet kontrolu odborné péče, popřípadě
kontrolu odborné péče u některých specifických aktiv. V případě zájmu investorů
zároveň lze ve statutu upravit i alternativní, dodatečné možnosti kontroly
specializovaným poskytovatelem určité služby, znalcem apod.
písm. g) – kontrola spojená s nakládáním s výnosy. Nakládání s výnosy je do
značné míry zahrnuto v provádění pokynů fondu. Zejména u investičních fondů
lze předpokládat, že o nakládání s výnosy rozhodnou akcionáři na valné hromadě
a zvláštní kontrola nebude potřebná.
166 Dostupný z http://www.cnb.cz/cs/faq/faq_kt/omezeni_depozitare.html
82
písm. h) a i) - kontrola pořizování a zcizování majetku a kontrola způsobu
oceňování – viz odůvodnění k předchozím bodům.
• Původní znění zákona nerozlišovalo režim fondu kvalifikovaných
investorů založeného jako investiční fond. Investiční fond může totiž být
založen jako tzv. „samosprávný fond“ (fond, který nemá uzavřenu
smlouvu o obhospodařování167) nebo může svěřit obhospodařování
investiční společnosti168. Je zřejmé, že v případě, kdy svěřil
obhospodařování investiční společnosti, zbavil se většiny možností jak o
nakládání s majetkem fondu rozhodovat. § 17 zákona o kolektivním
investování totiž definuje obhospodařování majetku na základě uzavřen
smlouvy, jako obhospodařování bez pokynu:
„Smlouvou o obhospodařování se investiční společnost zavazuje, že bude
obhospodařovat majetek investičního fondu, a to bez jeho pokynu, a investiční
fond se zavazuje zaplatit investiční společnosti za tuto činnost úplatu.“
Novela tedy definuje rozdíly mezi těmito dvěma způsoby správy majetku
fondu a následně upravuje i pohled na fond, který smlouvu o
obhospodařování uzavřel. Také se najisto staví, že fond kvalifikovaných
investorů může být založen pouze jedním zakladatelem, což se sice v praxi
výkladově připouštělo, ale uvedená úprava zvyšuje právní jistotu. Cituji
z důvodové zprávy k novele zákona:
K bodu 32 (§ 64 odst. 1 úvodní část ustanovení)
Ustanovení se upravuje v souladu se záměrem jasněji odlišit podmínky pro
udělení povolení samosprávnému a nesamosprávnému investičnímu fondu.
Formulace „jehož majetek nebude obhospodařován“ směřuje k záměru fondu
podle návrhu statutu – nelze tedy spekulovat o jakémkoliv budoucím
obhospodařování, ale právě jen obhospodařování aktuálně chystaném.
Plurál „zakladatelé“ se nahrazuje za „zakladatel nebo zakladatelé“, aby bylo
zřejmé, že o žádost může požádat i investiční fond s jediným zakladatelem, typicky
investiční společností. Aspekt „kolektivního“ investování ve smyslu Úředního
167 § 17 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 168 § 4 odst. 7 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
83
sdělení ČNB č. 3/2007 ze dne 12. ledna 2007 k některým otázkám kolektivního
investování v souvislosti s novelou zákona o kolektivním investování č. 224/2006
Sb. zůstává nedotčen, tj. statut by měl předpokládat i další investory, pro
zachování licence je však podstatný jen objem majetku, ne počet investorů.
• Zákon o kolektivním investování zakazoval nepeněžité vklady do
základního jmění investičního fondu. Důvodem byla obava, aby tohoto
institutu nebylo zneužito podobně jako v případě investičních fondů
fungujících v dobách kupónové privatizace. Obchodní zákoník přitom
v případě akciové společnosti možnost splatit základní jmění nebo jeho
část nepeněžitým vkladem připouští169. Novela tedy umožňuje, aby i
investiční fond kvalifikovaných investorů mohl tohoto ustanovení využít.
Cituji z důvodové zprávy k zákonu:
K bodu 34 (§ 64 odst. 1 písm. g)
Přípustnost pouze peněžitých vkladů byla dosud odůvodněna určitým rizikem
„tunelování“ fondu prostřednictvím vložení nadhodnocených aktiv. Tato pojistka
je dodatečným zpřísněním doplňujícím ochranu ostatních společníků podle
obchodního zákoníku (posudek znalce jmenovaného soudem, odpovědnost za
dobytnost pohledávky apod.). Zároveň však tato pojistka přináší investičnímu
fondu resp. jeho společníkům dodatečné náklady. U fondů kvalifikovaných
investorů je požadavkem na potenciální investory zajištěna podstatně nižší
potřeba jejich ochrany, resp. možnost ponechat na jejich rozhodnutí, zda vstoupí
do fondu, který umožňuje nepeněžité vklady, nebo pouze do fondů s výhradně
peněžitými vklady. Navrhuje se proto upustit u fondů kvalifikovaných investorů
od požadavku na peněžité vklady v zákoně a ponechat rozhodnutí na společnících
podle jejich ujednání v společenské smlouvě. Ochranné prvky podle obchodního
zákoníku zůstávají nedotčeny.
• Došlo ke vložení nového paragrafu, který má přímou souvislost s nově
upraveným § 64 odst. 1) úvodní část ustanovení, kdy nově definuje v § 64a
udělení povolení investičnímu fondu, jehož majetek bude obhospodařován
investiční společností. To je velmi důležité pro zjednodušení procesu
zakládání fondů kvalifikovaných investorů založených jako investiční
169 § 204 odst. 3 zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů
84
fond, které budou obhospodařovány investiční společností170. Tento režim
umožní investiční společnosti rychleji a jednodušeji připravovat nové
fondy a reagovat tak na poptávku investorů. Cituji z důvodové zprávy
k zákonu:
K bodu 37 (§ 64a)
V zájmu přehlednosti se podmínky udělení povolení nesamosprávnému fondu
upravují samostatně, i když s odkazy na úpravu fondu samosprávných. Pro oba
typy fondů se tak bude shodně posuzovat, zda došlo k založení společnosti, zda
má sídlo v ČR, zda jsou vklady peněžité apod. Samosprávný fond navíc musí
doložit splnění předpokladů, pokud jde o kvalifikovanou účast, a věcné,
personální a organizační předpoklady. Posouzení vedoucích osob bude
důkladnější než u fondu nesamostatného, podobně i nároky na obchodní plán.
Naopak u nesamostatného fondu se bude hodnotit především připravenost
investiční společnosti jej obhospodařovat. Rozlišení, zda půjde
o obhospodařovaný fond, plyne z návrhu statutu předloženého spolu s žádostí
o povolení.
• Další z opatření na logičtější rozdělení se týká schvalování
kvalifikovaných účastí na fondu kvalifikovaných investorů stejně, jako je
tomu v případě investiční společnosti. Citace z důvodové zprávy k zákonu
hovoří jasně:
K bodu 38 (§ 71 odst. 12)
Zatímco u podílového fondu dnes podstupují investoři pouze ověření z hlediska
opatření proti legalizaci výnosů z trestné činnosti, u investičních fondů se zkoumá
i jejich vhodnost pro zdravé a obezřetné vedení fondu. Vzhledem k tomu, že
nakládání s majetkem je u nesamosprávných fondů zcela v působnosti
obhospodařující investiční společnosti, není pro ně tento požadavek odůvodněný.
Proto se navrhuje jej vypustit (nadále ale bude investiční společnost povinna
sledovat „skutečné majitele“ investičního fondu jako svého klienta podle
předpisů proti legalizaci výnosů z trestné činnosti).
170 Více viz stanovisko Odboru regulace ČNB dostupné z http://www.cnb.cz/cs/faq/faq_kt/licencovani_nesamospravnych_invest_fondu.html
85
• Další opatření je naopak regulatorního charakteru a napravuje určitou
nelogičnost v zákoně, která umožňovala, aby za vedoucí osoby investiční
společnosti byly považovány osoby, které mají zkušenosti „pouze“
s investováním do majetku, na nějž je zaměřena investiční politika. To by
v praxi vedlo ke snadnému vstupu na trh a žádná z vedoucích osob by
nemusela mít zkušenosti z kolektivního investování. To by bylo v přímém
rozporu se samotnou regulací těchto subjektů. Cituji z důvodové zprávy
k zákonu:
K bodu 39 (§ 72 odst. 3 písm. f)
Aktuální znění umožňuje založení investiční společnosti nebo investičního fondu i
tehdy, pokud zkušenosti s kolektivním investováním nemá žádná vedoucí osoba.
Takový stav je z hlediska požadavku na ochranu investorů nepřijatelný.
Dlouhodobě není udržitelné odmítat žádosti s odkazem na obecné principy
kolektivního investování.
• Další důležitou změnou je možnost neschvalovat vedoucí osoby
investičního fondu, který uzavřel smlouvu o obhospodařování. V praxi
docházelo opět k administrativní nadbytečnosti, kdy i vedoucí osoby
obhospodařovaného fondu musely být schvalovány ČNB. Přitom v praxi,
po svém jmenování, podepsali smlouvu o obhospodařování a tím v zásadě
jejich úloha skončila. V kombinaci se stanoviskem ČNB platným ještě
z dob Komise pro cenné papíry, že vedoucí osoba může být schválena
jedině v případě, kdy kromě ostatních povinností, není členem nebo
jednatelem více než 3 obchodních společností. Zdůvodněním bylo, že
pokud by osoba byla účastna na více společnostech, neměla by dostatek
času na plný výkon funkce. Možnost přesunout určitou část odpovědnosti
na investiční společnost, která je blíže klientovi a nese zodpovědnost za
obhospodařování majetku fondů, výrazně zjednodušuje a zrychluje proces
zakládání fondů. Cituji z důvodové zprávy:
K bodu 40 (§ 72 odst. 4)
Posuzování vedoucích osob nesamosprávného fondu duplikuje posouzení
vedoucích osob obhospodařující investiční společnosti. Zejména požadavky na
odbornost jsou v takovém případě zbytečně náročné. Určité znalosti a integrita
86
jsou na druhou stranu potřebné, v zájmu udržení reputace sektoru i v konkrétních
případech, pokud jde o postup při vypovězení smlouvy s investiční společností,
kontrolu její práce atd. Navrhuje se proto požadovat odbornost a dobrou pověst i
u těchto osob, ale pouze v rozsahu potřebném pro vedení nesamosprávného
fondu, a posouzení těchto vlastností ponechat na investiční společnosti.
Pokud by určitá osoba nezískala souhlas investiční společnosti nebo jen očekává,
že by ho z důvodu střetu zájmů na straně investiční společnosti nemusela získat,
může namísto toho požádat o souhlas Českou národní banku podle odstavce 1, i
když v tom případě za podmínek shodných jako u samosprávných fondů.
Souhlas investiční společností je (jako alternativa souhlasu České národní banky)
podmínkou výkonu funkce ve smyslu § 194 odst. 7 obchodního zákoníku.
Odvolání souhlasu doručené vedoucí osobě tak znamená zánik funkce. Obranou
proti tomuto kroku může být jen následné získání souhlasu České národní banky
a nová volba (jmenování) člena představenstva.
• Další změna je opět ve prospěch zrychlení procesu zakládání fondů a více
odpovídá reálnému životu. Nově je upraveno, že investiční fond může
založit i samotná investiční společnost, ale musí ho do 1 roku zcizit.
K bodu 44 (§ 77 odst. 1)
Navržená změna umožňuje investičním společnostem připravit investiční fond
a teprve následně jej nabízet potenciálním zájemcům, popřípadě v dohodě se
zájemci fond založit a připravit, a posléze na ně jen převést účast na fondu. Jde
o konstrukci shodnou jako u podílových fondů, kde také nejsou při vzniku
nezbytní investoři (osoby odlišné od investiční společnosti). V případě, že během
jednoho roku investiční společnost ovládající podíl neprodá, měla by požádat
o odnětí povolení k činnosti fondu.
87
• Poslední mnou zmíněná významná změna se týká problematiky fúzí fondů.
§ 96 odst. 3 písmeno c) zakazoval investičnímu fondu účast na fúzi.
Původním záměrem dohledového orgánu však bylo, po zkušenostech
z kupónové privatizace, nedovolit investičnímu fondu „odchod“
z regulace, resp. přeměna na obchodní společnost, která již nepodléhá
dozoru.
K bodu 54 (§ 96 odst. 3 písm. c)
Pro úplný zákaz fúzí investičních fondů s neregulovanými subjekty není důvod –
může jít např. o výhodný způsob nabytí nemovitosti držené v nemovitostní
společnosti. Podstatné však je zamezit, aby se investiční fond mohl touto cestou
zprostit povinností podle zákona o kolektivním investování. Případné excesy lze
nadále řešit nepovolením fúze pro rozpor se zájmy investorů podle písmene a).
Můžeme konstatovat, že novela zákona o kolektivním investování, která
vstoupila v platnost 1.8.2009 nepřispěla jenom zjednodušením procesů a
k obchodnímu úspěchu fondů kvalifikovaných investorů, ale byla také
důležitým signálem pro trh, že původní idea není mrtvá a že se tedy tématem
fondů alternativních investic alias fondů kvalifikovaných investorů vyplatí
zabývat. Díky patří přístupu ministerstva financí i České národní banky, ale
nebylo by to možné bez aktivního naslouchání dění na trhu a jeho potřebám.
Více o novele zákona např. Buletin srpen 2009, Brzobohatý, Brož & Honsa171.
4.4 Další podněty, zavedení obdoby SICAV
V českém právním řádu silně chybí úprava společnosti s variabilním kapitálem.
V praxi se totiž pro oblast fondů používají především tři formy172:
Za prvé je to forma kontraktuální, kde investor uzavírá smlouvu se správcovskou
společností, která se zavazuje k nákupu a správě portfolia ve prospěch investora,
171 Bulletin BBH, srpen 2009 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/BBH_Bulletin_novela_ZKI.pdf
172 VINCÚR, A., Diplomová práce, Kolektivní investování, 2005/2006, Právnická fakulta Masarykovy university.
88
vlastnícího podíl na portfoliu. Portfolio samotné je tedy souborem majetku, který je v
jakémsi zvláštním spoluvlastnictví podílníků, nikoli správcovské společnosti173.
Za druhé, forma korporátní, kde investiční společnost sama je vlastníkem portfolia a
investoři jsou jejími akcionáři či podílníky.174
A za třetí, forma trustu, kde je investiční schéma pojato jako trust a funguje dle anglo-
sasského svěřeneckého práva. Správce neboli „trustee“ vytváří soubor majetku a
spravuje ho ve prospěch investora, který zde vystupuje jako „beneficiary“ 175. Investor
je vlastníkem jednotek trustu neboli „units“.
Právní řád v České republice definuje pouze kontraktuální typ fondu a potom
investiční fond s fixním kapitálem tj. obdoba SICAF. V našich podmínkách
není třeba zavádět úpravu trastů, protože jejich funkci plní dobře fondy
kontraktuální.
Co bylo kritizováno mnohokrát je fakt, že do českého právního řádu nebyly
začleněny struktury SICAV. S ohledem na systém českého obchodního práva,
se jako vhodnější jeví upravit zvláštním zákonem (zákon o kolektivním
investování) úplně nový typ právního subjektu, který by naplňoval všechny
požadavky na SICAV. Na toto téma nechala Asociace pro kapitálový trh
zpracovat studii176 na toto téma.
Aplikování dílčích změn na akciovou společnost, jejíž forma je využita i u
investičního fondu177 by bylo prakticky nerealizovatelné, cituji ze studie:
Odstranit výše zmíněné nedostatky investičního fondu dílčí novelou považujeme za
velmi obtížné. Znamenalo by to v podstatě vytvořit nový typ akciové společnosti
odlišný od modelu známého z obchodního zákoníku. V takové akciové společnosti by
byla minimalizována akcionářská práva korporačního typu, zrušeny povinné
procedury pro zvyšování a snižování základního kapitálu, zrušena povinnost zápisu
173 V české právní úpravě se jedná o podílový fond bez právní subjektivity dle § 6 - § 13 zákona č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů.
174 Nejčastější formou jsou tzv. SICAV (société d'investissement à capital variable) nebo struktury SICAF (société d'investissement à capital fixe).
175 Nový návrh občanského zákoníku nově upravuje také svěřenecký fond v § 1215 - § 1239 , ale nejedná se o subjekt, který by měl plnit funkci v oblasti kolektivního investování, ale měl by být využit jako veřejněprospěšný anebo soukromý subjekt k prospěchu určité osoby nebo na její památku
176 HART J., PERSPEKTIVY fondů typu SICAV v České republice, červenec 2008, interní studie AKAT ČR 177 § 4 odst. 1) a 2) zákona č. 189 2004o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
89
některých skutečností do obchodního rejstříku (základní kapitál, počet akcií), omezení
pro nabývání vlastních akcií. Ve výsledku by se jednalo o jakousi akciovou společnost
bez akcionářů, která by variabilitou základního kapitálu připomínala dnešní družstvo.
Jako jednoduší se nám jeví možnost definovat nový právní subjekt v zákoně o
kolektivním investování, pro specifické účely jsou v českém právním řádu
zřízeny obdobné subjekty práva178.
V okamžiku kdy by došlo k zavedení tohoto nového subjektu do českého
právního řádu, vyřešilo by se mnoho problémů, protože zákon by pak tomuto
subjektu mohl samostatně definovat práva a povinnosti aniž by byl tento
subjekt vázán obecnou právní úpravou akciové společnosti. Základní
charakteristiky nového subjektu:
• Samostatná právní subjektivita – právnická osoba.
• Udělování povolení a vznik na základě rozhodnutí České národní banky,
vedení evidence těchto osob – rejstřík České národní banky.
• Možnost zvyšovat a snižovat majetek ve fondu bez povinnosti zápisu do
obchodního rejstříku.
• Možnost emitovat cenné papíry s různými právy, v různých hodnotách a
v různých měnách tzv. třídy cenných papírů (typický znak SICAV).
• Možnost zakládat podfondy bez právní subjektivity s odlišnou investiční
strategií a samostatným statutem (obdoba dnešních podílových fondů).
• Výkon statutárního orgánu by plnila obhospodařující investiční společnost,
tj. neexistoval by statutární orgán, tak jak ho známe např. z úpravy akciové
společnosti. Tento subjekt by nebyl nikdy „samosprávný“, ale i většina
SICAV struktur v Evropě této možnosti nevyužívá a nevidím to tedy jako
problém.
• Majetek v podfondu by nebylo možno použít na uspokojení pohledávek
věřitelů jiného podfondu.
• Nedocházelo by ke zrušení současné úpravy podílových fondů založených
na kontraktuálním principu, ale nový typ právního subjektu by tuto
178 § 1 odst. 1) a 2) zákona č. 227/1997 Sb., o nadacích a nadačních fondech, ve znění pozdějších předpisů
90
strukturu doplňoval. Bylo by umožněna přeměna podílového fondu na
nový typ právního subjektu za zákonem stanovených podmínek. Opačně
nikoliv, protože problémy s převodem právního subjektu na podílový fond
bez právní subjektivity zde již jednou byly179.
Dle mého názoru (a názoru i řady právníků specializovaných na obchodní
právo) by se jednalo vcelku o jednoduchý způsob jak významně obohatit zákon
o kolektivním investování a posunout Českou republiku k evropským
standardům
4.5 Zhodnocení dosavadního vývoje
4.5.1 Zhodnocení
Když jsem se v roce 2002 začal uvedeným tématem zabývat, musím přiznat, že
mě nikdy nenapadlo, že v roce 2010 se budeme nacházet stále ještě někde
uprostřed potřebných změn. Očekával jsem 2 scénáře.
Jeden optimistický, kdy jsem si myslel, že dnes již bude ČR zemí
s rozvinutými nemovitostními fondy, fondy kvalifikovaných investorů a že
budeme řešit vztahy spíše k zahraničním subjektům, které budou projevovat
zájem o český systém, než dovnitř systému. Očekával jsem, že hlavní roli
tahounů převezmou banky, protože si jejich manažeři uvědomí nestálost
lokálních oddělení asset managementu a lokálních investičních společností
zaměřených na produkty pro veřejnost a jejich dočasnost ve vztahu k dění v
Evropě. To nenastalo.
Druhý pesimistický, kdy jsem čekal, že daňový odbor ministerstva financí nebo
regulátor nebo špatný příklad v podobě fondu kvalifikovaných investorů, který
zkrachuje, zajistí zrušení některého životně nutného ustanovení a celý pokus se
rozplyne. To také nenastalo.
Od roku 2006 vzniklo zatím asi 40 fondů kvalifikovaných investorů
s majetkem okolo 6 miliard Kč180, bylo založeno asi 13 nových investičních
179 Kapitola 3.1.1.
180 Článek E15 z 6.1.2010 dostupný z http://www.e15.cz/burzy-a-trhy/podilove-fondy/hitem-se-stavaji-fondy-pro-velke-investory
91
společností, což navýšilo jejich počet o 150% (ano původně jich v roce 204
bylo pouze 9). Tématu se aktivně věnují jak velké právní kanceláře a také celá
„big 4“ auditorských firem. V současné době už se objevují fondy, které nejsou
jen daňovou spekulací, ale jsou zaměřeny na oslovování reálných investorů a
nabízí atraktivní investiční politiku181. V současné době je projednáván případ
zahraniční privátní banky, která se po vyhodnocení podmínek v ČR rozhodla
založit v ČR privátní fond cenných papírů a cenné papíry tohoto fondu nabízet
své zahraniční privátní klientele.
Myslím, že se toho udělalo hodně a dík patří všem, kteří byli ochotni se na tom
podílet. Nicméně to stále není dost a celý systém je stále velmi křehký. Řekl
bych „vyhráno ještě není“.
V každém případě mým podceněním byla odborná úroveň naší společnosti jako
celku. V praxi často slyším zaklínadla o tom „ať se to dělá jako
v Lucembursku“ nebo častější „Česká republika na to stejně nemá to je fikce“.
V praxi je, ale skutečná znalost fungování systému v Lucembursku spíše
výjimečná a o dění v Evropě vůbec nemluvím. Až na pár jedinců působících ve
státní správě, ministerstvu financí a jednotlivců se zájmem působících
v některé z bank, je povědomí o budoucím vývoji evropské legislativy a
podobě konkurenčních systémů tristní. Častý je postoj „až to v Evropě připraví
tak my to implementujeme, když to odsouhlasí Lucembursko a Londýn, pak to
asi bude dobré i pro nás“. To je bohužel cesta, která nepřináší úspěch.
4.5.2 Doporučení
Několikrát jsem v této práci zmínil, že práce na tom, aby se z České republiky
stalo fondové centrum, je teprve někde v polovině. Co je tedy potřeba udělat,
aby ČR tuto pozici mohla zastávat?
• Především je třeba zpracovat celkovou analýzu a strategii implementace.
Vrátit se zpět k tomu co říkala důvodová zpráva k zákonu o kolektivním
investování v roce 2004 a snažit se v maximální možné míře napodobit
systém fondů aplikovaný v Lucembursku. Dle mého se dnes jedná o
181 Článek dostupný z http://www.allforpower.cz/clanek/v-listopadu-vznikl-fond-pro-obnovitelne-zdroje-energie/
92
nejvíce propracovaný systém a výhodou je existence velkého množství
subjektů, kteří se rozvojem a implementací tohoto systému v Lucembursku
profesně zabývají.
• Využít připravované směrnice AIFM a rozdělit zákon na dvě části nebo
oddělit nový zákon od zákona o kolektivním investování, který by se
věnoval separátně alternativním typům fondů. Současný stav právní
úpravy není vyloženě špatný, ale rozdělení by lépe odpovídalo logice
odlišných typů produktů i odlišných skupin investorů. Jedna část by se
tedy věnovala fondům cenných papírů určených veřejnosti tj. v zásadě
transponovaná směrnice UCITS, druhá část by byla věnována
alternativním typům fondů určených profesionálním investorům na
základě směrnice AIFM.
• Revize právních forem, v kterých mohou být fondy zakládány.
Doporučení: vedle kontraktuální formy v podobě podílových fondů bez
právní subjektivity a vedle investičního fondu ve formě akciové
společnosti, definovat zvláštním zákonem (zákon o kolektivním
investování) právní subjekt s variabilním kapitálem, který by byl obdobou
fondů SICAV.
• Doplnění režimu administrace fondu. Zákon dne rozeznává investiční
fondy, které uzavřely smlouvu o obhospodařování a které tuto smlouvu
neuzavřely. Nic se však neříká o tom, jak má být s fondem nakládáno,
pokud by fond delegoval pouze některé z činností182. Tato úprava by
zlepšila postavení fondů zakládaných na popud investora s tím, že
investiční společnost má vykonávat pouze většinu činností souvisejících
s regulací, ale nemá mít přímý vliv na nakládání s majetkem fondu.
• S tím úzce souvisí delegace obhospodařování majetku fondu183. Investiční
společnost nebo investiční fond, který neuzavřel smlouvu o
obhospodařování má možnost, delegovat tuto povinnost na třetí osobu.
Vždy to však musí být osoba, která má zkušenosti s kolektivním
investováním nebo s majetkem do něhož by měl fond investovat. Vždy to
182 § 15 zákon č. 189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů 183 § 78 odst. 1) zákona č.189/2004 o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů
93
však musí být investiční společnost, obchodník s cennými papíry nebo
obdobná společnost zřízená podle zahraničního práva. V praxi může být
ale podkladovým aktivem i majetek, kde ani investiční společnost ani
obchodník nemusí být tím nejvhodnějším správcem. Typicky se může
jednat o nemovitosti, pohledávky nebo o obchodní podíly na
společnostech, jejichž cenné papíry nebyly přijaty k obchodování na trzích
cenných papírů – private equity. S tímto problémem si dle mého názoru
bude muset poradit i nová direktiva AIFM.
• Umožnit veřejnou obchodovatelnost cenných papírů fondu s uzavřenou
strukturou (podílového a investičního). Tento prvek by umožnil vznik tzv.
Exchange Traded Funds, Real Estate Investment Trust nebo
sekuritizačních fondů.
• Vytvořit spravedlivý, ale funkční systém zdaňování fondů a to zvláště
s ohledem na vhodnost pro zahraniční investory. Opět jako vzor může
posloužit Lucembursko. To je klíčový předpoklad úspěšného naplnění
vize. S touto problematikou souvisí i vznik daňové arbitráže na úrovni
nikoliv fondů, ale na úrovni manažerských společností. Direktiva UCITS
IV totiž zavádí plný pasport pro manažerskou společnost. Pro všechny
finanční skupiny tak bude stačit jeden subjekt – investiční společnost – na
celý evropský trh. Rozhodování o tom kde bude mít domicil tato investiční
společnost, bude samozřejmě záviset i na sazbě korporátní daně těchto
subjektů.
• Přizpůsobit regulaci změnám v legislativě a daňovém systému. ČNB by se
v této oblasti měla stát „aktivním regulátorem“ a měla by se podílet na
propagaci českého systému vůči zahraničním investorům.
• Na vládní úrovni by mělo dojít k deklaraci, že Česká republika v reakci na
změny na evropské úrovni podporuje a aktivně buduje tento segment.
V regionu střední a východní Evropy se žádné podobné centrum nenachází
a tak by česká republika mohla dobře fungovat jako místo pro administraci
fondů západních investorů do „východních“ aktiv a také jako vstupní
místo pro investice z Ruska a Číny přicházející do Evropy.
94
4.6 Odhad dalšího vývoje
Toto těžko komentovat, ale přeci jenom. Na domácí půdě očekávám zpracování
strategie úprav zákona o kolektivním investování a to ve vztahu k zavedení struktur
obdobných SICAV, dále zvážení otázky umožnění veřejné obchodovatelnosti pro
uzavřené fondy a dále reakci a vyhodnocování situace ohledně Alternative
Investment Fund Managers Directive.
Na evropské úrovni očekávám, že se AIFM direktiva dotkne podstatně většího
množství subjektů i finančních prostředků než si dnes kdokoliv představuje. Myslím,
že se z toho stane bolehlav pro všechny a že směrnice bude muset být relativně
rychle novelizována.
Nebyl bych překvapen, pokud by na evropské úrovni došlo také k zahájení příprav na
vytvoření jednotného penzijního produktu (teď nemám na mysli evropské
zaměstnanecké penzijní fondy184).
Velmi těžko odhadnutelný vývoj je v oblasti daní. Jasno je zatím pro rok 2010 a dle
mého i pro rok 2011 kdy se nezmění nic a zůstane zachována současná podoba
systému včetně zdanění fondů sazbou daně z příjmu ve výši 5%. Není to ideální, ale
myslím, že pro systém a jeho rozvoj je to dostatečné.
184 Směrnice 2003/41/ES
95
5 Závěr
Česká republika se v současné době nachází v situaci, kdy profiluje budoucí podobu
fondového odvětví v ČR. Nastavení věcných regulatorních a daňových podmínek
významně ovlivní, zda ČR bude hrát na evropské úrovni významnější roli, nebo zda
se stane pouhým vývozcem domácích úspor. Všechny tyto změny jsou přitom
dlouhodobé a trh se mění jen velmi pomalu. Věcný rámec této snahy byl již stanoven
novelou zákona o kolektivním investování v letech 2006 a 2009, ale stále je nezbytné
provést další úpravy zákona. V současné době se fondy v České republice nachází v
přechodném období, a proto je nanejvýš důležité nezasahovat negativně do
současného daňového rámce a to i za cenu, že fondy budou požívat v některých
případech určitého daňového zvýhodnění oproti přímým investicím (to se týká
především právnických osob s domicilem v ČR). Segment potřebuje určitý čas, aby
se stabilizoval, případně dále rozvinul po stránce věcné. V tomto období je možné
pracovat na přípravě komplexního systému zdaňování a legislativy tak, aby Česká
republika byla konkurenceschopná v rámci celé Evropy a aby byly naplněny cíle
dané novelami zákona o kolektivním investování.
Vzhledem k tomu, že otázka podpory odvětví fondů (například ve formě daňově
příznivějšího režimu oproti přímým investicím) je věcí státu, bylo by vhodné, aby
k rozhodnutí o tom jaké fondy a pro jaký účel by měla Česká republika mít, došlo na
úrovni vlády. To by bylo i důležitým signálem pro zahraniční investory, že systém je
podporován jako celek tj. po stránce věcné regulatorní i daňové a že je tedy zaručena
určitá neměnnost celého systému. Takto postupovaly všechny země, které aktivně
nabízí přeshraniční administraci fondů (Lucembursko, Irsko, Rakousko, Malta a
další).
Po stanovení priorit ze strany státu ohledně existence fondů by měla být otevřena
diskuse o nastavení celého systému po stránce legislativní, regulatorní i daňové. Díky
velmi dlouhé reakční době trhu na pozitivní změny (na negativní změny trh reaguje
bohužel velmi rychle) je nezbytné se těmito otázkami zabývat ihned. Jakmile se trh
jednou přesune mimo území ČR, jedinou cestou pro přilákání prostředků by bylo,
nabídnou podmínky lepší, než jsou v zahraničí (nejenom daňové, ale vůbec celkové
fungování systému), což ovšem může být nerealizovatelné.
96
6 Literatura
Monografie:
BAKEŠ M. a kol.: Finanční právo. 3. aktualizované vydání. Praha: C.H. Beck, 2003
DĚDIČ, J.: Investiční společnosti a investiční fondy. Praha: Prospektrum, 1992.
DĚDIČ, J., KŘETÍNSKÝ, D., VACEK, L.: Zákon o investičních společnostech a investičních fondech. Komentář, Praha, C. H. Beck, 2001
GALSKÝ, D.: Veliké dobrodružství – Suez a Panama, Albatros, 1983
ELIÁŠ, K, a kol.: Kurz obchodního práva. Právnické osoby jako podnikatelé, 3. vydání, Praha, C. H. Beck, 2001
HENDRYCH D. a kol.: Právnický slovník 2. rozšířené. vydání. Praha: C.H. Beck, 2003
JEŽEK, T.: Privatizace české ekonomiky: její kořeny, metody a výsledky. Praha, Oeconomica 2006.
KOHOUT, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí. Praha, Grada, 2008.
KOŘENNÁ, K, POLÁCH, L.: Peněžní a kapitálové trhy, Zlín, Univerzita Tomáše Bati ve Zlíně, 2002
KOTÁSEK, J., POKORNÁ J., RABAN P. a kol.: Kurs obchodního práva: právo cenných papírů. 4. vydání. Praha: C.H. Beck, 2005
LIŠKA V., GAZDA, J.: Kapitálové trhy a kolektivní investování. Praha, Professional Publishing, 2004.
PROKOP, M.: Kupónová metoda velké privatizace. Praha, ASCO 1991.
RICHTER, T.: Kuponová privatizace a její vlivy na správu a financování českých akciových společností, Karolinum, Praha, 2005
STEIGAUF, Slavomír: Fondy: jak vydělávat pomocí fondů. Praha, Grada, 2003.
ŠPIČKA, J.: Investiční společnosti, investiční fondy: kolektivní investování a jeho právní úprava. Praha, Management Press, 1993.
JÍLEK, J.: Finanční trhy a investování, GRADA, 2009
Další zdroje:
BANNIER ,CH. E., FECHT F., TYRELL M.: Open-End Real Estate Funds in Germany – Genesis and Crisis, Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, , 2006 dostupný z http://www.finance.uni-frankfurt.de/wp/1248.pdf
Fact Book EFAMA a FEFSI z let 2004 - 2008
FOCKE, CH.: The Development of German Open-Ended Real Estate Funds, Journal of Real Estate Literature volume 14, number 1, 2006 dostupný z http://business.fullerton.edu/Finance/jrel/papers/pdf/past/2006vol14n1/03.39_56.pdf
FRŰHAUF L.: Minulost, současnost a budoucnost kolektivního investování v ČR. Praha: Univerzita Karlova v Praze, 2005, s. 80.
HARRISON M., Fund Management in Hong Kong and SingaporeHong Kong Exchanges and Clearing (HKEx) dostupná z http://www.sfc.hk/sfc/doc/EN/research/research/no50%20sa%20fund%20ind__full.pdf
HART J., PERSPEKTIVY fondů typu SICAV v České republice, červenec 2008, interní studie AKAT ČR
97
NESEJT,P., Investujte nejprve do státem podporovaných produktů, Finance.cz, 28.11.2002 dostupný z http://www.finance.cz/zpravy/finance/27121-investujte-nejprve-do-statem-podporovanych-produktu/
PEŠEK T., DAVID J.: Další liberalizace je nezbytná, časopis EURO, 24.9.2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/Fond%20kvalifikovanych%20investoru_Dalsi%20liberalizace%20je%20nezbytna.pdf
PEŠEK T., DAVID J.: Brzobohatý, Brož & Honsa, Bulletin 2007 dostupný z http://www.bbh.cz/Documents/Publications/bulletin_investicni_fondy_leden_2007.pdf
PETRUŠKOVÁ, M.: Integrace dohledu nad finančním trhem v ČR, Diplomová práce, Masarykova Universita 2009
SCIALES, O.: Role of the Depositary ina Luxembourg UCITS funds, 2.2.2009, dostupný z http://www.scribd.com/doc/11503474/Role-of-the-Depositary-in-a-Luxembourg-UCITS-Fund-Overview-as-a-Result-of-the-Madoff-Case-Luxalpha-Herald-Etc
SKŘIVÁNEK T., BOŘÍKOVÁ H.: Kolektivní investování. Euro, 2006, č. 4, s. 25 – 27.
URBÁNEK, D.: Nemovitostní fondy, článek uveřejněný na portále Fondshop, dostupný z http://www.fondshop.cz/index.asp?id=27&action=p_kh_nf
VINCÚR A.: Diplomová práce, Kolektivní investování, 2005/2006, Právnická fakulta Masarykovy university.
Internetové zdroje:
Americká komise pro cenné papíry www.sec.gov
Asociace pro kapitálový trh ČR www.akatcr.cz
CESR www.cesr-eu.org
Česká národní banka www.cnb.cz
EFAMA www.efama.org
Evropská centrální banka www.ecb.int
Fondshop www.fondshop.cz
Investorská encyklopedie www.investopedia.org
KPMG www.kpmg.lu
Luxembourg for Finance www.lff.lu
Ministerstvo financí ČR www.mfcr.cz
Německá asociace fondů BVI www.bvi.de
Nemovitostní fonde české spořitelny www.reicofunds.cz
Oficiální portál Evropské Unie www.europa.eu
Oficiální stránky Gibraltar www.gibraltar.gov.gi
Poslanecká sněmovna Parlamentu ČR www.psp.cz
Pricewaterhouse Coopers www.pwc.lu
Senát Parlamentu ČR www.senat.cz
Stránka věnovaná REIT www.reit.com
98
Směrnice a nařízení
Směrnice Rady 85/611/EHS ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP).
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu).
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/109/ES ze dne 15. prosince 2004 o harmonizaci požadavků na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, a o změně směrnice 2001/34/ES.
Směrnice Rady 88/220/EHS ze dne 22. března 1988, kterou se mění směrnice 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) ve vztahu k investičním metodám některých SKIPCP.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 95/26/ES ze dne 29. června 1995, kterou se mění směrnice 77/780/EHS a 89/646/EHS o úvěrových institucích, směrnice 73/239/EHS a 92/49/EHS o jiném než životním pojištění, směrnice 79/267/EHS a 92/96/EHS o životním pojištění, směrnice 93/22/EHS o investičních podnicích a směrnice 85/611/EHS o subjektech kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP).
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/107/ES ze dne 21. ledna 2002, kterou se mění směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) s ohledem na regulaci správcovských společností a zjednodušené prospekty.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/108/ES ze dne 21. ledna 2002, kterou se mění směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) s ohledem na investice SKIPCP.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2005/1/ES ze dne 9. března 2005, kterou se mění směrnice Rady 73/239/EHS, 85/611/EHS, 91/675/EHS, 92/49/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 94/19/ES, 98/78/ES, 2000/12/ES, 2001/34/ES, 2002/83/ES a 2002/87/ES za účelem zavedení nové organizační struktury výborů pro finanční služby.
Směrnice Komise 2007/16/ES ze dne 19. března 2007, kterou se provádí směrnice Rady 85/611/EHS o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o vyjasnění některých definic.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2008/18/ES ze dne 11. března 2008, kterou se mění směrnice Rady 85/611/ES o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o prováděcí pravomoci svěřené Komisi.
Směrnice Rady 93/22/EHS ze dne 10. května 1993 o investičních službách v oblasti cenných papírů.
99
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2005/56/ES ze dne 26. října 2005 o přeshraničních fúzích kapitálových společností.
Směrnici Evropského parlamentu a Rady 2005/60/ES ze dne 26. října 2005 o předcházení zneužití finančního systému k praní peněz a financování terorismu.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2002/87/ES ze dne 16. prosince 2002 o doplňkovém dozoru nad úvěrovými institucemi, pojišťovnami a investičními podniky ve finančním konglomerátu a o změně směrnice Rady 73/239/EHS, 79/267/EHS, 92/49/EHS, 92/96/EHS, 93/6/EHS a 93/22/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 98/78/ES a 2000/12/ES.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2006/49/ES ze dne 14. června 2006 o kapitálové přiměřenosti investičních podniků a úvěrových institucí.
Směrnice Rady 2003/48/ES ze dne 3. června 2003 o zdanění příjmů z úspor v podobě úrokových plateb.
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června 2003 o činnostech institucí zaměstnaneckého penzijního pojištění a dohledu nad nimi.
Návrh Směrnice Evropského Parlamentu a Rady o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2004/39/ES a 2009/…/ES
Zákony:
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 248/192 sb. o investičních společnostech a investičních fondech, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 308/2002 Sb., kterým se mění zákon č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů, a některé další zákony, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 61/1996 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a o změně a doplnění souvisejících zákonů.
Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů.
Zákon č. 92/1991 sb. o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby
Důvodová zpráva k vládnímu návrhu zákona o kolektivním investování, jenž byl přijat jako zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování.
Důvodová zpráva k návrhu novely zákona o kolektivním investování, jenž byl přijat jako zákon č. 224/2006 Sb., kterým se mění zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, a zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů.
100
7 Resumé v anglickém jazyce
The Czech Republic is currently profiling the future shape of the country’s funds
sector. Setting up the relevant legislative, regulatory and tax conditions will
significantly influence whether or not the Czech Republic will have a more important
role at the European level or whether it will become a mere exporter of domestic
savings. All these changes are long term in nature, moreover, and the market is
changing only very slowly. The general framework for this effort has already been
determined by the amendment to the Collective Investment Act in 2006 and 2009,
although it might be necessary to amend certain provisions in order to achieve
Europeans standards. At present, funds in the Czech Republic are in a transition
period, and hence it is highly important not to make negative changes in the current
tax framework – even at the cost that in some cases the funds, as opposed to direct
investments, will have certain tax advantages (this concerns especially legal entities
domiciled in the Czech Republic). The segment needs a certain time to stabilise or,
possibly, to further develop in real terms. During this period, it is possible to work on
preparing a comprehensive law, regulatory and tax system such that the Czech
Republic will be competitive within the entirety of Europe and the objectives set by
the amendments to the Collective Investment Act will be fulfilled.
Given that the matter of support to the funds segment (for example, in the form of a
more advantageous tax regime as opposed to direct investments) is a concern of the
state, it would be good if the decision would be made at the governmental level as to
which funds it concerns and for which purpose. It would also be an important signal
for foreign investors that the system is supported as a whole (i.e., in regulatory and
tax terms) and, therefore, that a certain immutability of the entire system is ensured.
Such an approach was taken by all countries that actively offer the cross-border
administration of funds (Luxembourg, Ireland, Austria, Malta, etc.).
After establishing the state’s priorities regarding the existence of funds, a discussion
should be opened about how to set up the legal, regulatory and tax aspects of the
entire system. This work intends to resolve the future form of the fund system in the
Czech Republic, and to draw attention to the importance of funds, their
interconnection across many spheres, and the current – quite alarming – situation in
the domestic segment. Due to the market’s very long response time to positive
101
changes (and unfortunately the market responds very quickly to negative changes), it
is necessary to deal with these questions immediately. As soon as the market moves
outside the Czech Republic, the only way to attract funds would be to offer better
conditions than are offered abroad (and not only tax conditions, but the entire
operation of the system) which may, however, be unrealisable. Funds therefore need
active support and, especially, a fully conceptualised approach to the entire set of
related issues.
102
Příloha 1
Díl II
Investiční společnost s variabilním kapitálem
§ 1
Základní ustanovení
(1) Obchodní firma investiční společnosti s variabilním kapitálem obsahuje označení „investiční společnost s variabilním kapitálem“.
(2) Osoba, která nemá povolení ke vzniku investiční společnosti s variabilním kapitálem, nesmí používat označení „investiční společnost s variabilním kapitálem”.
(3) Investiční společnost s variabilním kapitálem
a) nezapisuje výši svého základního kapitálu do obchodního rejstříku, b) nevydává zatímní listy, c) nemusí mít akcie se jmenovitou hodnotou, d) nemůže vydávat akcie svým zaměstnancům za zvýhodněných podmínek, e) vydává a odkupuje své akcie průběžně, f) neumožňuje svým akcionářům přednostní právo na úpis akcií, g) nemá povinnost učinit veřejný návrh smlouvy o koupi cenných papírů, jestliže valná hromada rozhodla o
zrušení kotace akcií, h) nemá povinnost uzavřít smlouvu o převodu zisku, i) nesmí uzavřít ovládací smlouvu, j) zvyšuje základní kapitál pouze vydáváním nových akcií; ke zvýšení základního kapitálu se nevyžaduje
souhlas valné hromady; akcie musí být splacena jednorázově penězi;, k) snižuje základní kapitál pouze zpětným odkupem svých akcií, s výjimkou snížení jejího základního kapitálu
z důvodu úhrady ztráty; ke snížení základního kapitálu se nevyžaduje souhlas valné hromady, l) nesmí vydávat dluhopisy, m) nevytváří rezervní fond.
(4) Na investiční společnost s variabilním kapitálem se nevztahují ustanovení obchodního zákoníku o nabývání vlastních akcií.
(5) Na osobu, která nabude nebo zcizí akcie investiční společnosti s variabilním kapitálem, se nevztahuje oznamovací povinnost podle § 183d obchodního zákoníku.
(6) Vlastník kótovaných akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem, který získá sám nebo společně s jinými osobami jednáním ve shodě podíl na hlasovacích právech, který mu umožňuje ovládnutí společnosti, nemá povinnost učinit ostatním akcionářům nabídku převzetí; tuto povinnost nemá ani při získání dvoutřetinového nebo tříčtvrtinového podílu na hlasovacích právech.
(7) Všechny členy dozorčí rady investiční společnosti s variabilním kapitálem volí valná hromada.
§ 2
Založení investiční společnosti s variabilním kapitálem a vydávání akcií
(1) Investiční společnost s variabilním kapitálem nelze založit na základě veřejné nabídky akcií.
(2) Základní kapitál investiční společnosti s variabilním kapitálem musí být splacen v plné výši peněžním vkladem před podáním žádosti o povolení k jejímu vzniku.
(3) Akcie, které investiční společnost s variabilním kapitálem vydává po svém vzniku, vydává za aktuální hodnotu ke dni uvedenému ve statutu. Aktuální hodnota akcie může být zvýšena o přirážku uvedenou ve statutu.
(4) Aktuální hodnota akcie investiční společnosti s variabilním kapitálem se může nejdéle 3 měsíce od data emise rovnat její jmenovité hodnotě, nebo u akcií bez jmenovité hodnoty může být stanovena jako podíl splaceného základního kapitálu vloženého zakladateli a počtu jimi vydaných akcií.
(1) Investiční společnost s variabilním kapitálem nesmí vydat akcie, dokud není částka odpovídající jejich aktuální hodnotě, včetně případné přirážky, připsána na účet u depozitáře.
§ 3
Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem
(1) Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem obsahují kromě náležitostí podle obchodního zákoníku
a) výši základního kapitálu a počet vydaných akcií v době vzniku společnosti,
103
b) údaj o tom, zda společnost umožňuje korespondenční hlasování, a jeho pravidla, c) způsob stanovení dne rozhodného pro účast na valné hromadě, d) způsob přijímání statutu a jeho změn, e) způsob rozhodování o pozastavení odkupu a vydávání akcií.
(2) Korespondenčním hlasováním se rozumí hlasování akcionářů, kteří nejsou přítomni na valné hromadě. Návrh usnesení musí být uveřejněn způsobem stanoveným zákonem a stanovami. Hlas akcionáře, který obdrží investiční společnost s variabilním kapitálem písemně nebo elektronicky do začátku konání valné hromady, se považuje za hlas akcionáře přítomného na valné hromadě.
(3) Stanovy investiční společnosti s variabilním kapitálem nemohou omezit převoditelnost jejích akcií.
§ 4
Odkupování akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem
(1) Investiční společnost s variabilním kapitálem odkupuje na žádost akcionáře své akcie za aktuální hodnotu ke dni uvedenému ve statutu. Aktuální hodnota akcie může být snížena o srážku uvedenou ve statutu.
(2) Investiční společnost s variabilním kapitálem je povinna odkoupit své akcie nejpozději do 1 měsíce ode dne uplatnění práva na jejich odkup.
(3) Investiční společnost s variabilním kapitálem může v mimořádných případech pozastavit vydávání a odkup akcií nejdéle na 3 měsíce, jestliže je to nezbytné z důvodu ochrany práv nebo právem chráněných zájmů akcionářů. O pozastavení vydávání a odkupu akcií rozhoduje představenstvo investiční společnosti, které je povinno o svém rozhodnutí vypracovat záznam. V záznamu se uvede datum a přesný čas rozhodnutí o pozastavení, důvody pozastavení a doba, na kterou se pozastavuje vydávání a odkup akcií.
(4) Vydávání a odkup akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem se pozastavuje okamžikem rozhodnutí o pozastavení vydávání a odkupu akcií. Od tohoto okamžiku investiční společnost s variabilním kapitálem nesmí vydávat a odkupovat akcie. Zákaz vydávání a odkupu akcií se vztahuje i na akcie, o jejichž vydání nebo odkup akcionáři požádali před jeho pozastavením, jestliže již nedošlo k jejich vydání nebo odkupu, a na akcie, na jejichž vydání nebo odkup bylo uplatněno právo během doby pozastavení vydávání a odkupu akcií.
(5) Investiční společnost s variabilním kapitálem doručí neprodleně záznam o pozastavení vydávání a odkupu akcií Komisi a současně informuje o pozastavení vydávání a odkupu akcií akcionáře způsobem uvedeným ve statutu.
(6) Investiční společnost s variabilním kapitálem informuje Komisi o opatřeních k odstranění příčin pozastavení vydávání a odkupu akcií do 3 pracovních dnů ode dne pozastavení.
(7) Komise zruší pozastavení vydávání a odkupu akcií investiční společnosti s variabilním kapitálem, které je v rozporu se zájmy akcionářů. Komise uveřejní své rozhodnutí na úřední desce. Opravný prostředek proti rozhodnutí o zrušení pozastavení vydávání a odkupu akcií nemá odkladný účinek.
(8) Investiční společnost s variabilním kapitálem je povinna neprodleně informovat akcionáře způsobem uvedeným ve statutu o tom, že Komise zrušila pozastavení vydávání a odkupu akcií.
(9) Investiční společnost s variabilním kapitálem, u které dojde během pozastavení vydávání a odkupu akcií ke snížení vlastního kapitálu, doručí Komisi bez zbytečného odkladu rozbor důvodů snížení vlastního kapitálu.
(10) Po obnovení vydávání a odkupu akcií investiční společnost s variabilním kapitálem vydá a odkoupí akcie, jejichž vydávání a odkup byl pozastaven, za aktuální hodnotu stanovenou ke dni obnovení vydávání a odkupu akcií.
(11) Za dobu pozastavení vydávání a odkupu akcií nemá akcionář právo na úrok z prodlení, ledaže investiční společnost s variabilním kapitálem již byla v době pozastavení vydávání a odkupu akcií v prodlení, nebo jestliže Komise zrušila její rozhodnutí o pozastavení vydávání a odkupu akcií. Jestliže je investiční společnost s variabilním kapitálem obhospodařována správcovskou společností, je správcovská společnost povinna uhradit úrok z prodlení ze svých prostředků.
(12) Investiční společnost s variabilním kapitálem může až na 7 pracovních dnů před konáním valné hromady pozastavit vydávání a odkup akcií, jestliže to umožňují stanovy. Ustanovení odstavců 5 až 7 a 9 a 10 se v tomto případě nepoužijí. Tímto pozastavením se výpočet aktuální hodnoty akcie nepřerušuje.
104
Příloha 2
Novela zákona o kolektivním investování
podepsána prezidentem republiky
Prezident republiky Václav Klaus podepsal novelu zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Novela
reaguje na první zkušenosti s novou úpravou kolektivního investování z počátku roku 2004 a snaží se dále
podpořit kolektivní investování. Nejdůležitější změnou je výrazné zjednodušení pravidel pro speciální fondy
kolektivního investování, tj. fondy, které nejsou regulovány právem Evropských společenství. "Celkově by nová
úprava měla být ke kolektivnímu investování mnohem vstřícnější a měla by umožnit větší rozvoj investičních
společností v České republice. Pro rozvoj české ekonomiky je důležité, aby investiční společnosti sídlily a své
fondy zakládaly v ČR místo toho, aby využívaly zahraniční centra. Je také potřeba správně vyvážit účinnost
dozoru a náklady na tento dozor, zejména pak administrativní zátěž dozorovaných společností," zdůrazňuje
Tomáš Prouza, náměstek ministra financí.
Velký zájem investorů by měla vzbudit především nabídka nemovitostních fondů, u nichž nová úprava ruší
minimální investiční limit a otevírá tak obchodování s podíly v těchto fondech i pro drobné investory. Nová
úprava využívá zejména německých a rakouských zkušeností a odstraňuje překážky vzniku těchto v zahraničí
velmi oblíbených fondů. "Zájem o investice do nemovitostí je stále vysoký a odstranění bariér by mělo vést k
rychlému růstu této oblasti investic," říká Tomáš Prouza.
Novela dále umožňuje vznik zcela nového druhu fondu, který bude moci shromažďovat peněžní prostředky pouze
od omezeného okruhu osob – fondu kvalifikovaných investorů. Tento speciální fond bude podléhat nižšímu
stupni regulace a jeho investiční politiku bude upravovat pouze statut fondu. Fondy kvalifikovaných investorů
jsou určeny pouze vybraným právnickým a fyzickým osobám, které mají s investováním zkušenosti a budou
schopny posoudit vhodnost investice. Maximální počet investorů v jednom fondu bude omezen na nejvýše 100,
neboť tyto fondy nebudou určeny k distribuci drobným investorům. "Zájem klientů i investičních společností
naznačuje, že po těchto speciálních fondech bude velká poptávka a vedle nemovitostních fondů budou druhým
významným impulsem pro růst českých investičních společností," připomíná Tomáš Prouza.
Podle nové kvalifikace bude tedy zákon o kolektivním investování umožňovat vznik čtyř druhů speciálních
fondů: fondu kvalifikovaných investorů, fondu cenných papírů, fondu fondů a fondu nemovitostí.
Významnou pomocí při přípravě zákona byla úzká spolupráce s Komisí pro cenné papíry, Asociací fondů a asset
managementu, Českou bankovní asociací a Asociací pro kapitálový trh. "Novela přináší také prostor pro
zefektivnění dozoru České národní banky (která od 1. 4. 2006 převzala agendu dozoru nad fondy kolektivního
investování po Komisi pro cenné papíry) a snížení regulatorních nákladů u řady dozorovaných subjektů," uzavírá
Tomáš Prouza.
105
Příloha 3
Komplexní problém
146/06.09.06 - Zdanění speciálních fondů nemovitostí v investičních společnostech
Předkládá: PhDr. Milan Skála, daňový poradce, č. osvědčení 14
Speciální fondy nemovitostí upravuje zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Jde o speciální otevřené
podílové fondy ( § 53 a násl.) jako jednu z alternativ fondů kolektivního investování (§ 2 odst.1 písm. c).
Obdobně může být ve formě podílového fondu založen i jiný typ speciálního fondu investující též do nemovitostí
- fond kvalifikovaných investorů (§56 a násl.)
Podílový fond (tedy i speciální fond nemovitostí a podílový fond kvalifikovaných investorů) je souborem
majetku, který náleží všem vlastníkům podílových listů podílového fondu (dále jen "podílníci"), a to v poměru
podle vlastněných podílových listů. Podílový fond není právnickou osobou (§ 6 odst. 2). Na podílový fond,
majetek v podílovém fondu, hospodaření s majetkem v podílovém fondu ani na další záležitosti týkající se
podílového fondu se nepoužijí ustanovení občanského zákoníku o spoluvlastnictví (§ 7 odst. 5).
Majetek v podílovém fondu obhospodařuje investiční společnost svým jménem na účet podílníků (§ 7 odst. 1). Z
právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a
zavázána investiční společnost. Závazek vzniklý z obhospodařování majetku v podílovém fondu hradí investiční
společnost z majetku v podílovém fondu (§ 7 odst. 3).
Ke zdanění investičních s společností a speciálních fondů nemovitostí se vztahují některé výkladové problémy,
které jsou předmětem tohoto příspěvku. Tyto problémy a navržené závěry se shodně vztahují i na podílové fondy
kvalifikovaných investorů, které v souladu s zákonem o kolektivním investování též investují do nemovitostí.
1) Daň příjmů právnických osob
Podle § 28 odst. 1 ZDP hmotný majetek (tj. i stavby jež jsou hmotným majetkem) odpisuje poplatník, který má
k tomuto majetku vlastnické právo. Zákon umožňuje některé výjimky (zejména § 28 odst. 2 až 5 ZDPH). Mezi
nimi ale není výslovně uvedeno odpisování staveb v majetku podílového fondu, které náležejí vlastníkům
podílových listů, investiční společností. Při tom je z povahy kolektivního investování, investiční společnosti i
podílového fondu zřejmé, že stavby v podílovém fondu by měla daňově odpisovat investiční společnost
v podílovém fondu.
Předkladatel je toho názoru, že daňové odpisování staveb v majetku podílového fondu investiční společností je
sporné. Lze však preferovat teleologický výklad záměrem zákonodárce před výkladem jazykovým ((viz např. SJS
498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS 5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3 zákona o kolektivním
investování, podle kterého z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém
fondu je oprávněna a zavázána investiční společnost. Při takovém výkladu platí, že stavby v majetku podílového
fondu může odpisovat investiční společnost v podílovém fondu.
Návrh na opatření:
a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o daních z příjmů
b) De lege ferenda upravit ustanovení § 28 ZDP tak, aby stavby v majetku podílového fondu mohla odpisovat investiční společnost v podílovém fondu.
106
2) Zákon o rezervách
Podle § 7 odst. zákona č. 593/1992 Sb. mohou rezervu na opravu hmotného majetku, která je výdajem
(nákladem) na dosažení, zajištění a udržení příjmů, vytvářet poplatníci daně z příjmů, kteří mají k hmotnému
majetku výslovně právo vlastnické. Právo vlastnické k majetku ve speciálním fondu nemovitostí však mají
jednotliví vlastníci podílových listů (investoři), kteří však nejsou z tohoto titulu poplatníkem daně z příjmů.
Při tom je zřejmé, že právě u speciálních fondů nemovitostí a fondů kvalifikovaných investorů jsou zákonné
rezervy na opravu hmotného majetku žádoucí. Představují časové rozlišení budoucích oprav i v daňové
povinnosti investičních společností v části podílových fondů. Pokud zákonné rezervy nebudou tvořeny, vzniknou
v roce oprav mimořádné jednorázové daňové, obvykle i účetní (při absenci účetních rezerv) výdaje, představující
výkyvy v hospodaření, jež mohou podstatným způsobem ovlivnit důvěru investorů v kolektivní investování.
Předkladatel je toho názoru, že vytváření zákonných rezerv na opravy hmotného majetku podílového fondu
investiční společností je sporné. Lze však preferovat teleologický výklad záměrem zákonodárce před výkladem
jazykovým ((viz např. SJS 498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS 5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3
zákona o kolektivním investování, podle kterého z právních úkonů učiněných v souvislosti s obhospodařováním
majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční společnost. Při takovém výkladu platí, že rezervy
na opravy hmotného majetku může vytvářet investiční společnost v podílovém fondu
Návrh na opatření:
a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o rezervách
b) De lege ferenda upravit ustanovení § 7 odst. 1 zákona o rezervách tak, že zákonnou rezervu na opravu hmotného majetku, která je výdajem (nákladem) na dosažení, zajištění a udržení příjmů, mohou vytvářet i investiční společnosti v podílových fondech.
3) Daň z přidané hodnoty
Ve stávajícím zákoně o DPH je jediná zvláštní úprava pro kolektivní investování, to v § 54 odst. 1 písm. v)
(finanční činností je i obhospodařování investičních fondů nebo podílových fondů podle zákona o kolektivním
investování). Jinak platí obecný režim zákona o DPH.
Předkladatel je toho názoru, že většinu specifik investičních společností a speciálních fondů nemovitostí lze
v principu pokrýt pomocí výkladů obecného režimu zákona č. 235/2004 Sb.
Při stávajícím znění zákona o DPH je osobou povinnou k dani investiční společnost a nikoli podílový fond bez
právní subjektivity. Investiční společnost bude běžně osobou povinnou k dani (§ 5 a 6). Z pohledu zákona o DPH
bude mít dva druhy výnosů, a to
a) Výnosy za obhospodařování podílových fondů, případně investičních fondů. Jde o výnosy osvobozené podle § 54 odst. 1 písm. v) ZDPH bez nároku na odpočet DPH.
b) Výnosy z nakládání či držby majetku v podílových fondech. Podle povahy podílového fondu a jeho majetku může jít o výnosy s různými dopady na DPH: výnosy za zdanitelná plnění (například při neosvobozeném prodeji stavby nebo při nájmu za podmínek § 56 odst. 5 ZDPH), nebo o výnosy osvobozené s různými dopady na koeficient podle § 76 odst. 2 ZDPH (například při prodeji cenných papírů, při prodeji stavby za podmínek § 65 odst. 1, při prodeji nestavebního pozemku, nebo při nájmu podle § 56 odst. 4 ZDPH).
Při prodeji nemovitosti ve speciálním fondu nemovitostí je pro účely zákona o DPH investiční společnost
převodcem a uskutečňuje zdanitelné plnění či plnění. Při nabytí nemovitosti do speciálního fondu nemovitostí je
pro účely DPH investiční společnost nabyvatelem, který přijímá zdanitelná plnění (plnění) a při odpočtu daně
běžně postupuje způsobem podle § 72 a násl. zákona o DPH. Při opravě nemovitosti jde o zdanitelné plnění mezi
zhotovitelem a investičním fondem ve prospěch speciálního fondu nemovitostí a při odpočtu daně investiční
společnost běžně postupuje způsobem podle § 72 a násl. zákona o DPH.
107
Jako problém nepřeklenutelný výkladem se jeví v současném znění zákona o DPH jediný koeficient podle § 76
odst. 2 zákona o DPH pro celou investiční společnost. Lze reálně předpokládat situace, kdy jedna investiční
společnost bude obhospodařovat jak speciální fondy nemovitostí, tak i fondy jiné (např. speciální fondy cenných
papírů). Při existenci jednoho koeficientu pro celou investiční společnost bud tento koeficient podstatně ovlivněn
jak finančními činnostmi podílových fondů provádějících finanční činnosti, tak i vlastní činností investičního
fondu. Snížený koeficient z titulu těchto činností pak bude používán i při obhospodařování speciálního fondů
nemovitostí, což bude mít za následek ztrátu podstatné části nároku na odpočet při pořízení těch stavebních
nemovitostí, na které se vztahuje částečný nárok na odpočet při pořízení. Obdobně v případě stavebních úprav,
oprav a dalších režijních výdajů spojených s provozem nemovitostí.
Tato situace podle názoru předkladatele nekoresponduje plně se směrnicí č. 85/611/EHS ve znění novel
směrnicemi č. 2001/107/ES a 2001/108/ES, která předvídá hospodářskou samostatnost jednotlivých podílových
fondů. Stávající zákon o DPH však vytváří situaci, kdy například fond cenných papírů fakticky ovlivňuje
hospodaření nemovitostního fondu prostřednictvím koeficientu.
Problém lze řešit podle názoru předkladatele jen změnou zákona o DPH s použitím Čl. 17 odst. 5 písm. a) a b)
VI. Směrnice tak, že by se pro každý z podílových fondů i pro investiční společnost uplatňoval samostatný
koeficient, který by neovlivňovat ostatní činnosti. Jinou možností je podílové fondy vymezit jako samostatné
osoby podléhající dani a investiční společnost by za ně předkládala samostatná daňová přiznání.
Návrh na opatření:
a) Odsouhlasit výše uvedené výklady pro stávající znění zákona o DPH. Předkladatel se přiklání k názoru, že by byl vhodný i metodický pokyn Ministerstva financí pro kolektivní investování po významné novele zákona č. 189/2004 Sb. zákonem č. 224/2006 Sb.
b) De lege ferenda upravit v zákoně o DPH samostatný výpočet koeficientu podle § 76 odst. 2 zvlášť pro každý podílový fond a investiční společnost, nebo vymezit podílové fondy jako samostatné osoby podléhající dani. a investiční společnost by za ně předkládala samostatná daňová přiznání.
4) Daň z převodu nemovitostí
Předkladatel je toho názoru, že ustanovení zákona č. 357/1992 Sb. dostatečně pokrývají zvláštnosti zdanění
investičních společností a speciálních nemovitostních fondů. Poplatníkem daně z převodu nemovitostí je
převodce (prodávající), tedy investiční společnost bez ohledu na to, že vlastníkem převáděných nemovitostí jsou
vlastníci podílových listů.
Návrh na opatření: bez návrhu na opatření
5) Daň z nemovitostí
Poplatníkem daně z pozemku i daně ze staveb je obvykle vlastník (§ 3 a § 8 zákona č. 338/1992 Sb.). Vlastníkem
nemovitostí ve speciálním fondu nemovitostí jsou vlastníci podílových listů (§ 6 odst. 2 zákona č. 189/2004 Sb.).
Teoreticky je možné, aby suma investorů otevřeného podílového fondu poplatníkem daně z nemovitostí fakticky
byla, s použitím ustanovení § 3 odst. 5, § 8 odst. 5 a § 13a odst. 4 případně 5 zákona o dani z nemovitostí a § 10
odst. 6 zákona o správě daní a poplatků. V praxi je ale takové řešení neproveditelné, nespravovatelné a v rozporu
se záměry zákona o kolektivním investování. Stěží si lze představit tisíc obměňujících se vlastníků podílových
listů, kteří se vzájemně neznají, jak mezi sebou vyřizují daňové povinnosti nepeněžité a peněžité povahy,
vztahující se ke stovce různých nemovitostí v působnosti různých správců daně.
Předkladatel je toho názoru, že osoba poplatníka daně z nemovitostí je sporná. Lze však preferovat teleologický
výklad záměrem zákonodárce před výkladem jazykovým ((viz např. SJS 498/2005 (S 3401/2004-62), Pl. ÚS
5/05)) s přihlédnutím k ustanovení § 7 odst. 3 zákona o kolektivním investování, podle kterého z právních úkonů
učiněných v souvislosti s obhospodařováním majetku v podílovém fondu je oprávněna a zavázána investiční
108
společnost. Při takovém výkladu platí, že poplatníkem daně z převodu nemovitostí je investiční společnost, která
i platí daň z nemovitostí k tíži podílového fondu.
Návrh na opatření:
a) Odsouhlasit uvedený výklad pro stávající znění zákona o trojdani
b) De lege ferenda upravit zákon o dani z nemovitostí tak, že poplatníkem daně z nemovitostí ve speciálním fondu nemovitostí či fondu kvalifikovaných investorů bude investiční společnost, obhospodařující příslušný podílový fond.
