Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

1

data tak již reflektovala jejich dopady. Mírně utrpěla také důvěra spotřebitelů.

Americké investory potěšily průzkumy mezi korporátními manažery. Předstihový indikátor institutu ISM ve zpracovatelském sektoru vy-skočil na šestileté maximum (56,81 bodu) a ke zlepšení došlo také v sektoru služeb, pro které byly jinak letní měsíce spíše slabším obdobím (index stoupl na 55,3 bodu).

Důvěra v nevýrobních sektorech v USA

Zdroj: Bloomberg.

Zato „tvrdá“ data za srpen až tak přesvědčivá nebyla. Průmyslová produkce zklamala výrazným meziměsíčním poklesem (–0,9 %), vinu na tom měl ale především hurikán Harvey, který ochromil rafinérskou a chemickou výrobu. Náladu investorům nedokázaly spravit ani maloobchodní tržby, když místo očekávaného růstu skončily poklesem (–0,2 %) a červencová data byla revidována níže. I v tomto případě lze ale slabší číslo za srpen z velké části přičítat vlivu hurikánu, který dopadl hlavně na prodeje aut.

Jak vidíme svět? Mimořádně silná hurikánová sezóna pustošila

jihovýchod USA.

Fed se bude zbavovat dluhopisů nahromaděných v rámci postkrizových opatření.

Německé volby dopadly slabšími výsledky tradičních stran. Úspěch slaví nacionalistická AfD.

Co děláme v portfoliích? Akciovou pozici ponecháváme u většiny portfolií

na neutrální až mírně nadvážené úrovni. Podíl investic do realit je nastaven na neutrální úroveň, podvažujeme komodity.

Preferujeme eurozónu, zejména její motor Německo. Pro doplnění strategie volíme akcie firem ze střední a východní Evropy.

Nadvažujeme zdravotní péči, IT, zboží dlouhodobé spotřeby a finance.

1. EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA

Globální ekonomika jede na plné obrátky a poprvé od roku 2008 žádná ze zemí OECD nevykazuje pokles. Eurozóna po delší době srovnala krok s USA, které zasáh-ly nejsilnější hurikány za posledních několik desítek let.

Spojené státy americké (USA)Ke konci srpna a v první polovině září byly v USA hlavním tématem ničivé hurikány Harvey a Irma, které za sebou zanechaly spoušť a na mnoha místech ochromily ekonomickou aktivitu. Některá

ŘÍJEN 2017

1) Údaj nad 50 body značí očekávání expanze, údaj pod 50 body naopak očekávání recese.

index institutu ISM ve službách 3M průměr

01/2015 05/2015 09/2015 01/2016 05/2016 09/2016 01/2017 05/201750

60

58

56

54

52

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

2

V následujících měsících lze očekávat jak ve výrobě, tak v malo-obchodě opačný trend, jak budou probíhat práce na opravách a obnově výroby v oblastech zpustošených přírodními katastro-fami. Data z nemovitostního trhu vyšla smíšená, výrazně poklesly zahájené stavby a prodeje nových i starších domů, naopak počet vydaných stavebních povolení výrazně stoupl.

Ze statistik o HDP máme k datu vydání pouze druhý zpřesněný údaj za 2Q 2017, podle něhož došlo k růstu ekonomiky o 3 % (mezikvartálně, přepočteno na roční bázi). Očekává se však, že toto číslo bude revidováno ještě o 0,1 procentního bodu nahoru.

Zklamání přišlo z amerického pracovního trhu, kde v srpnu vzniklo pouze 156 tisíc pracovních míst a předešlý měsíc byl revidován dolů (z 209 na 189 tisíc). Mírně se zvýšila míra nezaměstnanosti (ze 4,3 % na 4,4 %), přičemž stagnovala míra participace pracovní síly (62,9 %) a mzdový růst (+2,5 % meziročně).

Druhý rok po sobě v USA vzrostl mediánový příjem domácností – v roce 2016 dosahoval 59 039 USD. Příjmová nerovnost se však v poslední dekádě zhoršovala, když nejchudší pětině domácností příjmy klesly, zatímco nejbohatší pětina si výrazně polepšila. Míra chudoby se nicméně snížila na 12,7 %, což je nejméně od finanční krize.

Spotřebitelská inflace předstihla odhady rychlejším růstem, když v srpnu dosáhla tempa 1,9 % meziročně. Jádrová inflace stag-novala na 1,7 %, čímž taktéž překonala očekávání, protože se počítalo s jejím poklesem.

Investoři napjatě vyhlíželi zasedání Fedu. Janet Yellenová na něm potvrdila plány na ještě jedno zvýšení sazeb do konce roku (a tři v roce 2018) a oznámila dlouho očekávané spuštění redukce roz-vahy, která v důsledku postkrizových opatření nabobtnala na téměř 4,5 bilionu USD. Centrální banka se tak bude od října postupně zbavovat nahromaděných státních dluhopisů a hypotečních zástavních listů. Zprvu bude tento proces „kvantitativního utaho-vání“ probíhat tempem 10 miliard USD měsíčně (platné pro první tři měsíce), každý kvartál se ale toto tempo zvýší o 10 miliard USD měsíčně až na cílových 50 miliard USD měsíčně.

Rozvaha Fedu (v bilionech USD)

Zdroj: Bloomberg.

Vzhledem k nutnosti uvolnit finance na pomoc oblastem postiže-ným hurikánem Harvey se americká administrativa dohodla na zvý-šení dluhového stropu, který měl být dosažen koncem září. Debaty o jeho dalším navyšování se tak oddálí o pouhé tři měsíce.

EurozónaOptimismus firem, investorů a spotřebitelů v Evropě by se dal krájet. Mnoho na tom nezměnilo ani silnější euro, které by mohlo do budoucna začít komplikovat život exportérům. Zářijové před-

stihové ukazatele PMI se napříč EU opět posunuly o něco výše od 50bodové hranice, která dělí očekávání expanze od recese. Index nákupních manažerů ve zpracovatelském sektoru v Ně-mecku dokonce překročil hranici 60 bodů. Za celou eurozónu přišla z výroby podobně jako minulý měsíc lepší čísla (58,2 bodu) než ze služeb (55,6 bodu), v nichž aktivita v létě mírně oslabila. Německý ukazatel podnikatelského klimatu Ifo po několika silných měsících zklamal, naopak výrazně lépe oproti odhadům dopadl předstihový ukazatel institutu ZEW sledující v Německu náladu podnikatelů.

Meziměsíčně o 0,3 % klesly v červenci maloobchodní tržby, tento pokles byl ale trhem očekáván. Naopak průmyslová produkce po slabším červnu vykázala v dalším měsíci mírný růst (červenec +0,1 % meziměsíčně). Registrace aut v EU rostly již čtvrtý měsíc v řadě (v srpnu o 5,6 %).

HDP eurozóny za 2Q 2017 byl revidován mírně nahoru na 2,3 % meziročně (+0,6 % mezičtvrtletně). Data potvrzují, že ekonomika eurozóny srovnala krok s USA a roste nejrychleji od dluhové krize. Důvodem může být odbourání části politického rizika, které firmy dlouhou dobu odrazovalo od větších investic do regionu. Pokud bychom se podívali na data za celou Evropskou unii, bylo by me-ziroční tempo růstu ve 2Q 2017 ještě o něco vyšší s premiantem Českou republikou (+4,7 % meziročně) a brzdou Británií (1,7 %).

Tempo inflace nečekaně zrychlilo z červencových 1,3 % meziročně na 1,5 % v srpnu, což představuje čtyřměsíční maximum. Jádrová inflace se udržela na 1,2 %. Na zářijovém zasedání ECB její prezi-dent Mario Draghi opět pochválil růstovou dynamiku eurozóny, jako zdroj zvýšení nejistoty ale označil posilující euro, které by mohlo dopadnout na střednědobý vývoj inflace. Její prognózu na další roky centrální banka opět snížila. Slabší výhled inflace může vést k pomalejšímu ústupu ECB od stimulační politiky a pozdějšímu zvyšování úrokových sazeb. I přes Draghiho komentáře o tom, že silnější měna může ECB zkomplikovat plány, se euro nenechalo odradit od dalšího posilování a během měsíce posunulo několika-letá maxima. Trh sází na to, že snížení stimulace (tzv. kvantitativního uvolňování) ECB oznámí již na říjnovém zasedání. Mělo by jít o další postupné snižování tempa nákupů dluhopisů s účinností od ledna 2018.

Politickou událostí měsíce byly německé volby, které nakonec dopadly (očekávaným) vítězstvím CDU/CSU Angely Merkelové, nicméně pro její stranu znamenal zisk pouhých 33 % hlasů nej-horší výsledek od roku 1949 (v roce 2013 získala 41,5 % hlasů). Nedařilo se ani sociálním demokratům Martina Schulze, jehož SPD oslovila jen 21 % voličů (taktéž poválečné minimum). Významný úspěch naopak zaznamenala nacionalistická, krajně-pravicová AfD, která s 13 % skončila třetí a poprvé tak získá zastoupení v parla-mentu. Vzhledem k tomu, že Schulz již avizoval, že SPD po drtivé porážce zamíří do opozice, jeví se jako pravděpodobná varianta koalice tzv. „Jamajka“ (podle barev politických stran), tedy spojení CDU/CSU, pravicové FDP (která získala 10 % hlasů) a Zelených. V Německu tak pravděpodobně dojde za posledních několik dekád k prvnímu koaličnímu svazku čtyř politických stran a po-volební vyjednávání mohou být zdlouhavá (stejně jako v minulém případě, kdy Merkelová sestavovala velkou koalici déle než 80 dní). Zastoupení Zelených ve vládě může urychlit odklon Německa od „špinavé“ energie a naftových motorů, FDP může tlačit na reformy v otázkách pracovního trhu a daní, a naopak absence sociálních demokratů může zbrzdit proces prohlubování evropské integrace.

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 20210

5

4,5

4

3,5

3

2,5

2

1,5

1

0,5

predikce

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

3

(I)racionální dlu-hopisové emise – na sklonku éry nízkých sazeb?

ČNB po deseti letech přikročila ke zvýšení sazby v srpnu o 0,20 procentního bodu a k dalšímu zvýšení

dojde pravděpodobně v listopadu. Fed v září lehce zaskočil trh se svým úmys-lem zvyšovat sazby opravdu tak, jak už delší dobu plánuje. Bank of England se již nemůže dále dívat na rostoucí inflaci a pravděpodobně zvýší sazby také. ECB sice neví, jak sundat nohu z plynu, ale k omezení měnové expanze se, pod tlakem nebývale silného hospodářského růstu, schyluje nejpozději zkraje příštího roku.

Jen pro připomenutí – zvyšování úro-kových sazeb je negativní zprávou pro držitele dluhopisů. Očekával bych, že investoři se v současné době budou in-vesticím do dluhopisů raději vyhýbat. Jen malá změna úrokových sazeb (očekáva-ný růst) může vymazat veškerý kupónový výnos. Dluhopisové trhy se nám však v posledních týdnech připomněly pozoru-hodnými emisemi. Považte sami.

Rakousko vydalo stoleté dluhopisy. To už je samo o sobě překvapivé, vždyť země pod Alpami se letos dožívá pouhých 99 let. Přestože má Rakousko vysoký rating AA+ od S&P, stoletá emise nese 2,1 % ročně! Nikdo není schopen předvídat,

jaké bude v zemi státní zřízení, měna či průměrná míra inflace až do splatnosti v roce 2117. (Ostatně, jak to číslo na vás působí?)

Tesla Motors má bohaté zkušenos-ti s emisemi akcií, ale nyní si troufla i na dluhopisový trh. Emise s ratingem B– od S&P (junk neboli odpad) nese 5,5 % s osmiletou maturitou. Vzhledem k dlouhodobě negativnímu cash flow jde o velmi štědrou investorskou nabídku managementu firmy.

Irák s ratingem B– od S&P (kreditní kvalita stejně jako výše zmíněná Tesla) rozprodal dolarové dluhopisy s výnosem 6,75 %. Emise byla sedminásobně přeupsána. Kurdské referendum nebo válka s Islám-ským státem se zřejmě jeví investorům jako nepříliš podstatné faktory.

Víte, kde se nachází Tádžikistán (B– od S&P)? Pokud ne, jste na tom stejně jako většina správců majetku v Londýně. Delegace z této země, sdílející hranici například s Afghánistánem, Pákistánem a Čínou, obcházela investory v Londýně s mapou sebe sama. Zjevně úspěš-ně, neboť emise s cílem vybrat peníze na stavbu hydroelektrárny byla šesti-násobně přeupsána. Dolarový výnos 7,125 % ročně a splatnost deset let. Dluhopisy jsou „sinkable“, v investorské hantýrce to znamená klesající nominál. Při psaní těchto řádků jsem si vzpomněl na Titanik. Za uplynulých 10 let se totiž tádžická měna, zvaná Somoni, potopila o více než 60 % (proti dolaru).

Připomněla se rovněž Ukrajina (B– od S&P) s návratem na mezinárodní dluhopisové trhy. Od poslední nabídky investorům si země prošla Majdanem, anexí Krymu a restrukturalizací dluhu. Hlavní riziko, vztahy s Ruskem, je dobře popsáno a v prospektu k emisi bylo zmi-ňováno mnohokrát. Patnáctiletá emise roce byla nakonec upsána s dolarovým ročním výnosem 7,38 %.

Je nesporné, že nízké úroky jsou pro dlužníky požehnáním a leckdo je ochoten půjčit i nespolehlivým subjektům. Nic se ale nemá přehánět. Je třeba uvažo-vat obezřetně i ve zdánlivě poklidných časech. Například nabídka 6% výnosu na 5 let se nemusí zdát vyloženě pře-hnaná, je třeba mít na paměti, že takové sazbě dnes odpovídá riziko selhání značně vyšší než 50 %. Podílové fondy i jiní institucionální investoři mají problém, že pokud od téměř nulových výnosů dluhopisů kvalitních emitentů odečtou náklady, přinesou s pravděpodobností hraničící s jistotou sice mírně, ale přece jen záporný výnos. Proto se snaží za-míchat do portfolií správným způsobem i rizikovější dluhopisy, protože pak přece jen dluhopisová investice začne dávat smysl a lze očekávat kladný výnos. Výše zmíněné emise však do našich portfolií ani zdaleka nepatří.

Článek byl sepsán s využitím dat a ko-mentářů od agentury Bloomberg.

Jaroslav Vybíral, analytik, ČSOB Asset Management

Spojené královstvíBritská inflace v srpnu meziročně vyskočila zpět ke čtyřletým maximům na 2,9 %, kde se již nacházela letos v květnu. Jak je již v posledních měsících obvyklé, inflaci nedokázal ani tentokrát vykompenzovat růst mezd, který dosáhl tempa pouze 2,1 %. Inflace na dostřel třem procentům se přestává líbit centrální bance, která v posledních týdnech avizovala brzké zvýšení sazeb. To by odůvodňoval i silný pracovní trh s nezaměstnaností na minimech od roku 1975. Naopak zdrojem nejistoty zůstává brexit.

Britská premiérka vystoupila ve Florencii s plány brexitu, které by sice měly zemi zajistit plný přístup na ostatní evropské trhy, stěží na ně však bude chtít přistoupit EU. Mayová apelovala na evrop-ské vyjednavače, aby přestali blokovat dosažení dohody – tako-vá interpretace však nenašla pochopení na straně EU. Jednání váznou kvůli řadě klíčových otázek (např. výše britských finančních závazků k Unii). Později ratingová agentura Moody’s snížila úvěrové hodnocení Británie na Aa2 s odkazem na zhoršený střednědobý výhled růstu.

Červencová průmyslová produkce vzrostla podle očekávání o 0,2 % a významně pozitivní překvapení v podobě procentního meziměsíčního růstu přinesly srpnové maloobchodní tržby (bez aut). Naopak registrace aut již pátý měsíc v řadě prudce klesají.

BRICS: Indexy nákupních manažerů (PMI)(expanze > 50; recese < 50)

Zdroj: Bloomberg.

3508/2014 02/2015 08/2015 02/2016 08/2016 02/2017 08/2017

60

55

50

45

40

Brazílie Rusko Indie Čína JAR

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

4

2. TRHY A INVESTIČNÍ STRATEGIE

Náš výhled na portfolia

Rizika příštích týdnů vidíme zejména na politické scéně. Problémovými mo-hou být koaliční vyjednávání vítězné německé CDU/CSU s liberální FDP a Zelenými. Překážkou jednání mohou být poměrně výrazné názorové rozdíly v otázkách daní, trhu práce a evrop-ské integrace. Návrhy francouzského prezidenta volajícího po hlubší ekono-

mické integraci zemí eurozóny, která s sebou nese proble-matiku společného rozpočtu a vzájemných záruk, nemusí být také plně vyslyšeny. Výsledky mohou ve svém důsledku mít i nepříznivý vliv na slabší články eurozóny (jako například Itálii). Napětí zvyšuje také referendum o nezávislosti Katalán-ska, plánované na 1. října, které již centrální madridská vláda hlasitě odsoudila a členy vedení katalánského parlamentu, kteří hlasování o zákonu vůbec umožnili, chce dokonce hnát k trestní odpovědnosti. Z hlediska politických rizik je třeba vážit i riziko případné eskalace napětí mezi USA a Severní Koreou.

Lze předpokládat, že i nadále budou na trzích rezonovat měnově-politická témata. Otázkou je, do jaké míry budou ale původní očekávání o nastavení měnových politik (respektive tempa snižování bilance a výše úrokových sazeb) pozna-menány silnou hurikánovou sezónou na straně jedné (Fed) a posilujícím eurem na straně druhé (ECB). Pravděpodobně budou ale jakékoliv odchylky od tržních očekávání trhům komunikovány zvlášť citlivě ve snaze zabránit jejich přehnané reakci. Potenciálně významným hybatelem nadcházejícího období může být případný posun ve věci Trumpových daňo-vých reforem.

Akciovou složku ponecháváme ve fondu na neutrální pozici. Vyšší objem hotovosti je připraven k navýšení akciové složky při případných poklesech akciových trhů. Z akcií preferujeme finanční, farmaceutický a technologický sektor a výrobce zboží dlouhodobé spotřeby. Dluhopisovou část naplňujeme pomocí korporátních dluhopisů s krátkou durací, v rámci dluhopisových témat sázíme na podřízené dluhopisy bank a úrokové nástroje rozvíjejících se trhů.

Petr Kubec, portfolio manažer, ČSOB Asset Management

Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje riziko-vost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek:

Hlavní část portfolia je tvořena klíčovými produkty – například smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (velmi opatrný, opatrný, odvážný a velmi odvážný), globální akciové fondy, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů.

Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden

doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky.

Ekonomický výhled

HDP (roční změna, v %)

INFLACE (průměrná roční změna, v %)

2017 2018 2017 2018

CZ 3,6 2,7 2,2 1,9

EMU 2,2 1,8 1,5 1,2

USA 2,4 2,1 1,6 1,9

Zdroj: ČSOB, KBC AM, Bloomberg.

Výhled úrokových sazeb (v % ročně) a měnových kurzů

09/2017 03/2018 09/2018

CZK

Základní sazba 0,25 0,50 0,75

10Y sazba 1,05 1,20 1,50

USD/CZK 21,89 22,17 21,55

EUR/CZK 26,05 25,50 25,00

EURZákladní sazba 0,00 0,00 0,00

10Y sazba 0,40 0,70 1,00

USD

Základní sazba* 1,25 1,50 1,75

10Y sazba 2,25 2,60 2,70

USD/EUR 1,19 1,15 1,16

*) Horní hranice pásma.

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

Rozložení portfolia do typových skupin finanč-ních nástrojů v závislosti na typu investora

Akciové investice10 %

Úrokové nástroje

50 %

Depozita a peněžní trh

40 %

Akciové investice

30 %

Úrokové nástroje

60 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice 2,5 % Alternativní investice

2,5 %

Akciové investice

45 %Úrokové nástroje

40 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

Akciové investice

70 %

Úrokové nástroje

15 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

odvážnývelmi odvážný

velmi opatrný

opatrný

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

5

AKCIE

Příznivý výhled ekonomiky a korporátních zisků nás vede k ponechání akcií v portfoliích na neutrální až mírně nadvážené úrovni. Od větších nákupů nás však odrazuje jejich vyšší ocenění. Z hlavních regionů preferujeme eu-rozónu. Za vhodný doplněk portfolia nadále považujeme akcie ze střední a východní Evropy.

V posledních týdnech na trzích přetrvávalo prostředí extrémně nízké volatility, investoři si již ve velké míře „zvykli“ i na další eskalaci vztahů Donalda Trumpa a severokorejského vůdce Kim Čong-una. Nejdůležitějším vývojem na finančních trzích tak byla zasedání centrálních bank, která signalizovala postupný ústup od extrémně uvolněných měnových politik, vliv silného eura na firemní zisky, zprávy o chystané daňové reformě v USA a řádění hurikánů.

Korporátní výsledkyPo delší době poklesů vykazují společnosti v posledních třech výsledkových sezónách příznivý trend růstu zisků. Ve výsledkové sezóně za druhý kvartál USA zhruba tři čtvrtiny společností překo-naly odhady analytiků. Dobrou kondici firem lze pozorovat napříč sektory. Naše vyhlídky na rok 2017 zůstávají nadějné – téměř ve všech regionech očekáváme růst zisků kolem 10 %. V posled-ních týdnech se objevovaly negativní revize, které jsou v Evropě spojeny především s dopady posilujícího eura na exportně zamě-řené firmy.

Americké firmy z indexu S&P 500 za druhý kvartál vykázaly oproti očekávání lepší zisky (zhruba 10% růst) i tržby (5% růst). K největ-šímu zlepšení hospodaření došlo v sektorech energetiky, technolo-gií, materiálů a financí.

Výsledková sezóna proběhla úspěšně také v Evropě. Firmy zde překonávaly odhady ve více než 50 %. Míra růstu zisků dosáhla za 2Q 2017 zhruba 16 %.

ValuacePoměr ceny k ziskům na mezinárodních trzích je mírně nad dlou-hodobě obvyklým oceněním. V případě světového akciového inde-xu MSCI World All Countries se předstihové P/E aktuálně pohybuje kolem 16. I přesto jsou ale akcie nadále oceněny atraktivněji než pevně úročené investice (vládní i firemní dluhopisy) a hotovost, na něž dlouhou dobu dopadala měnová politika nulových až zá-porných úroků. Očekávaný dividendový výnos akcií z indexu MSCI World All Countries dosahuje 2,6 %.

Preferované regiony

Eurozóna

Ekonomika eurozóny nabírá na obrátkách a důvěra výrobců i spotřebitelů se pohybuje na rekordních úrov-ních. Pozitivní očekávání se začínají promítat do byznysu firem, tudíž můžeme očekávat další zrychlení tempa růstu. S eurozónou je sice spojena řada rizik, tomu ale odpovídá také atraktivnější ocenění akcií v porovnání s ostatními rozvinutými trhy. Politická rizika regionu v porovnání s po-sledními lety výrazně klesla.

V Evropě investoři sázejí na optimistické vyhlídky dalšího růstu eko-nomiky, což dokazují silné „měkké“ indikátory. Ty se v evropských zemích pohybují na mnohaletých maximech a dobrou kondici ekonomik začínají potvrzovat i příchozí „tvrdá“ data. K hospodář-skému růstu regionu pomáhá měnová politika ECB, která na rozdíl

od amerického Fedu pokračuje ve stimulaci ekonomiky progra-mem nákupů dluhopisů a udržováním úrokových sazeb kolem nuly. K dalšímu ústupu od extrémně uvolněné měnové politiky by sice mělo začít docházet od ledna příštího roku, mělo by však jít o velmi postupný proces a příznivé podmínky pro levné financování by tak měly dlouhodobě přetrvat.

V rámci evropských témat sázíme zejména na region Německa a akcie malých a středních podniků, které dokáží reagovat flexibil-něji na zlepšující se ekonomické podmínky.

Akcie firem z eurozóny nejsou ani po několika měsících silného růstu přehnaně drahé. S předstihovým P/E kolem 15 se opro-ti americkému i japonskému trhu nadále obchodují se slevou. Od evropských firem za letošní rok přitom očekáváme zhruba 10% růst zisků. Hodně však bude záležet na tom, jak se firmy vypořádají se silnějším eurem. K dobrým výsledkům by měly přispívat silné fundamenty společností, konkurenceschopnost díky vysoké přida-né hodnotě produkce (především u německých firem) a pokračující ekonomické oživení.

Rizikem regionu částečně zůstává politická nejistota, i když v dale-ko menší míře než například na počátku letošního roku. Otazníkem zůstávají vztahy s Británií, která započala dvouleté vyjednávání brexitu, a problémy některých periferních ekonomik. Brexit je v současnosti vnímán pouze jako okrajové riziko, které dopadne především na ostrovní ekonomiku. Navíc slabá libra, která je jeho důsledkem, svědčí britským exportně zaměřeným firmám. Dlouho-době nestabilní politická situace (na čemž nejspíš mnoho nezmění ani volby v roce 2018) a problémy bankovního sektoru v Itálii se odráží především na cenách tamních dluhopisů. Pozornost v po-sledních týdnech také přitahuje Španělsko v souvislosti s plánova-ným referendem o nezávislosti Katalánska, které se snaží překazit madridská vláda. Naopak na lepší časy se blýská podle ratingové agentury S&P v Portugalsku – úvěrové hodnocení zemi zvýšila díky zlepšujícím se vyhlídkám ekonomiky do investičního pásma poprvé od evropské dluhové krize.

Střední a východní Evropa

Investice do regionu střední a východní Evropy představu-jí zajímavý doplněk globálního portfolia. Středoevropské země dnes vykazují lepší hospodářské výsledky ve srov-nání se západní Evropou. Je tu nižší nezaměstnanost a rychlejší ekonomický růst a státní rozpočty plní maas-trichtská kritéria. Na rozdíl od vyspělých trhů se navíc středoevropské akcie neobchodují s tak výraznou prémií proti historickým průměrům, což je dělá ještě atraktivněj-šími.

Obvyklou překážkou investování do tohoto regionu ve větší míře bývají politická rizika, často v podobě změn daňového systému nebo neustálého zavádění reforem a jejich rušení. Tato situace se sice hned nezmění, proto vnímáme region jako doplněk. Mnoho špatných zpráv již investoři strávili a obávané černé scénáře se nakonec nenaplňují. V poslední době se ovšem do záře reflektorů opět dostalo Polsko. Tamní vláda vyznává autokratickou vlád-ní filozofii a přišla s návrhy na omezení nezávislého soudnictví. Tamní vláda vyznává autokratickou vládní filozofii a přišla s návrhy na omezení nezávislého soudnictví. Nejkontroverznější části soudní reformy sice vetoval prezident, snahy o politické zásahy do soudní-ho systému ale ani tak ještě nemusejí být u konce. Případná další eskalace by přinesla volatilitu polského zlotého.

Fond zaměřený na střední a východní Evropu se nebrání investi-cím v Rusku a Turecku, pokud nám dávají investičně smysl. I tyto země skrývají převážně rizika politického, případně geopolitického charakteru, což se hodně propisuje do nestability ruského rublu

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

6

i turecké liry. Naproti tomu ceny místních akcií do jisté míry tato rizika diskontují, což může přinášet zajímavé příležitosti.

Preferované sektory

Zdravotní péče

Zdravotnictví je dlouhodobé téma související s převláda-jícím demografickým trendem dnešní doby – stárnutím populace. Výdaje na péči o zdraví v důsledku toho nepo-měrně rostou. Stárnoucí obyvatelstvo zajišťuje stabilní poptávku po produktech farmaceutických firem a příliv příjmů z nových zdravotnických technologií.

Zdravotní péče je defenzivní růstový sektor, který byl v uplynulých letech velmi výkonný a částečně nadhodnocený, protože využíval velkého objemu investic do nových produktů a zažíval vlnu akvizic. Velcí výrobci léčiv zefektivnili svůj výzkum a vývoj a poptávají pro-dukci biotechnologických firem (zejména tu, která je méně vystave-na konkurenci generických léčiv). Výsledným dopadem úspěšného testování léku je rozšíření nabídky nových produktů.

Prezident Trump od počátku svého prezidentství usiluje o zrušení programu zdravotní péče (tzv. Obamacare), ceny akcií ze sektoru ale na události s tím spjaté zatím nereagovaly výraznějšími pohyby. Zdravotní péče tak v letošním roce zůstává druhým nejúspěšněj-ším sektorem v rámci indexu S&P 500.

Zdravotnické akcie jsou i přes slušný růst akcií v tomto roce v po-rovnání s historickým průměrem levné. Přitom mají investorům co nabídnout. Hospodaření firem ze sektoru zůstává obzvláště v USA v dobré kondici. Ve výsledkové sezóně za 2Q 2017 zatím vykázaly zhruba 8% růst zisků a 5% růst tržeb.

Defenzivní investoři se akciím zdravotnických společností při minulých korekcích vyhýbali kvůli nízkým dividendám. Díky dobré finanční situaci a stabilním příjmům jde ale o sektor, který dokáže udržet slušnou výkonnost i na klesajících trzích, a je proto vhod-ným stavebním kamenem portfolia.

Informační technologie

IT jsou sektorem zaměřeným na růst a inovace. V dnešní době si bez moderních technologií již prakticky nedoká-žeme představit náš každodenní život. IT společnosti hle-dají příležitosti dané změnou našich spotřebních návyků a celkového životního stylu a transformují tradiční odvětví, která trhu vévodila dekády. K růstu poptávky po jejich produktech napomáhá zvyšující se kupní síla spotřebitelů ve vyspělém i rozvíjejícím se světě. Sektor zůstává oce-něn níže, než je obvyklé.

Vyšší kupní síla domácností díky příznivému vývoji ekonomiky je dobrou zprávou pro poptávku po IT produktech. Sektor ale nepod-porují pouze spotřebitelé. Roste investiční poptávka ze strany fi-rem, které musejí uvolňovat stále více peněz z rozpočtů, aby držely tempo s technologickým vývojem. Technologie lákají zákazníky díky neustálým inovacím produktů. Datová mobilita, cloud computing, e-commerce a internet věcí představují bezpochyby nejrychleji ros-toucí segmenty a prosazují se napříč globální ekonomikou. Sektor technologií se nachází hlavně v Americe, je ale velmi mezinárodně zaměřen.

Ve výsledkové sezóně za 2Q 2017 byly informační technologie sektorem s druhým nejvyšším růstem zisků v rámci amerického in-dexu S&P 500 (+16 %). Slibný výhled je navíc spojen s rozumným oceněním – technologie se obchodují lehce pod úrovní ocenění širšího trhu, přitom investoři byli u IT v minulosti ochotni platit až 30% prémii. Zároveň jsou letos nejúspěšnějším sektorem, co se tržní výkonnosti týče.

Nejpozitivněji se stavíme k softwaru, který je tradičně nejdefen-zivnějším subsektorem v rámci tématu IT, mimo jiné díky dlouho-dobým kontraktům v oblasti B2B (produktů a služeb pro firemní klientelu), vysokým maržím a relativně malé prémii v porovnání s průměrem sektoru. Růstový potenciál vidíme zejména u firem aktivních v oblasti e-commerce. Software představuje 60 % sekto-ru a jeho dobré vyhlídky nás vedou k tomu, abychom vůči IT jako celku udržovali pozitivní postoj.

Zboží dlouhodobé spotřeby

U cyklického sektoru, jako je zboží dlouhodobé spotřeby, platí jednoduché pravidlo: když roste kupní síla obyvatel a lidé se neobávají budoucnosti, stoupají také prodeje. Naší největší sázkou jsou automobilky.

Příznivý vývoj ekonomiky a vysoká spotřebitelská důvěra nahrávají růstu tržeb společností z cyklických sektorů. Domácnosti nemusejí dodatečné příjmy šetřit, ale mohou je použít na nákupy zboží dlou-hodobé spotřeby. Firmy si zase díky přebytečné hotovosti mohou dovolit potřebné investice.

Zajímavou investiční příležitostí v rámci sektoru jsou evropské auto-mobilky. Ceny jejich akcií stáhly skandály s podváděním v testech emisí a možnými kartelovými dohodami. Společnosti si musejí tvořit rezervy na soudní spory, odvětví je ale i přesto schopné tlak ustát. Dle naposledy dostupných dat nové registrace aut v Evropské unii vykazují již čtvrtý měsíc v řadě slušný růst.

Valuace evropských automobilek dosahují pouze zhruba 8násobku očekávaných zisků oproti P/E kolem 15 v případě širšího evrop-ského trhu. Zčásti to může být dáno také tím, že automobilový průmysl stojí na prahu revoluce (která přináší více otazníků než jasných odpovědí) – ať už se to týká vývoje a testování samořidi-telných aut, sdílení vozového parku, propojování řidičského zážitku s technologiemi či nástupu elektromobility. Všechny tyto faktory jsou pro odvětví nejen velkou příležitostí, ale zároveň i hrozbou. Zde jsou velkou otázkou limity, na které výrobci elektromobilů mo-hou začít v případě rozjezdu masové produkce narážet (například rychlá dostupnost kovů potřebných pro výrobu baterií a dalších komponentů elektromobilu). Do budoucna přežijí jen ti nejsilnější a nákladově nejefektivnější a také ti, jejichž managementy budou mít prozíravý instinkt směrem k inovacím.

Finanční sektor

Banky a pojišťovny zůstávají i přes optimistické vyhlídky na změnu úrokového prostředí relativně levné. Je však třeba mít na paměti, že finanční sektor vzhledem ke své cyklické povaze představuje rizikovější investici spojenou se zvýšenou volatilitou.

Nízké úrokové sazby centrálních bank sice umožňovaly zlevnění úvěrů a hypoték, na druhé straně ale peněžní ústavy již mnohdy nemohly jít s úročením depozit níže, protože narážely na technic-kou hranici nuly. Vyšší náklady tak byly nuceny hradit ze svých marží, protože břemeno záporných úroků z vkladů nebylo možné přenést na klienty (přinejmenším ne na ty retailové). V některých případech (například ve Švýcarsku) působilo snižování sazeb centrální bankou hlouběji do záporu dokonce kontraproduktivně a vedlo paradoxně ke zdražení hypoték. Období tržních anomálií je ale snad již za námi, Fed postupuje v normalizaci úrokových sazeb a od října spustí redukci své bilance. Také ECB naznačuje, že by v říjnu měla oznámit formu utlumování nekonvenční měnové politiky.

Kromě vidiny vyšších úroků napomáhá výhledu na zlepšení hos-podaření bank a pojišťoven politická snaha o omezování regulace (zejména v USA). Rychlejší růst světové ekonomiky se navíc může postarat o zvýšení spotřeby a poptávky po úvěrech.

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

7

V Evropě představoval pro finanční tituly v poslední době velkou vzpruhu ústup politických rizik. Investoři byli po nepříjemném překvapení v podobě brexitu a kvůli nervozitě před francouzskými prezidentskými volbami ohledně finančních titulů opatrní. Vítěz-ství centristického kandidáta Macrona ale vyvolalo velkou úlevu. Snížení rizika rozpadu eurozóny a příslib větší politické stability v druhé největší ekonomice eurozóny prospívá zejména lepšímu výhledu evropských bank. Vzhledem k jejich stlačeným valuacím se potvrzuje, že každá podobně dobrá zpráva znamená pro jejich akcie silný impulz k růstu.

Finanční tituly vykázaly ve výsledkové sezóně za 2Q 2017 lehce nadprůměrné tempo růstu zisků jak v USA (+10 %), tak v Evropě (+17 %). Zvyšování úroků centrálních bank se však do budoucna může postarat o nadprůměrný růst ziskovosti tohoto odvětví.

Dlouhodobá témata

Akcie s vysokými dividendami

Akcie firem s atraktivní dividendou poskytují stabilnější výnos oproti ostatním a jsou také méně cyklické. Díky sektorové diverzifikaci dokáží nabídnout lepší poměr výnosu a rizika než akcie z vyloženě defenzivních odvět-ví. Úrokové sazby zůstávají relativně nízké v porovnání s historickým normálem a dividendy tak na západních trzích nadále v řadě případů převyšují úroky ze státních dluhopisů.

Zavedené firmy s kvalitním managementem a přebytkem hotovosti mohou volné peníze využít jen omezeně: investovat do dlouhodo-bých aktiv, snižovat míru zadlužení nebo hotovost vyplatit akci-onářům (ve formě dividend či prostřednictvím zpětných odkupů vlastních akcií, eventuálně realizovat akvizice). Vysoké výplaty zisku jsou výrazem efektivní finanční politiky, v jejímž rámci se spouštějí pouze projekty s pozitivní čistou přidanou hodnotou a přebytečná hotovost se nekumuluje ve společnosti ani neutrácí za ztrátové projekty nebo příliš vysoko oceněné akvizice. Pro investory jsou vysoké výplaty hotovosti stabilních firem vhodnou alternativou k nízkým výnosům dluhopisů.

Politiku výplaty dividend před zpětnými odkupy vlastních akcií preferují především evropské firmy. Dividendy jsou oproti zpětným odkupům silnějším signálem, že je cílem společnosti budovat sta-bilní hodnotu pro akcionáře (snížení dividend je až tím posledním krokem, jelikož je investory vnímáno velmi negativně). Průměrný očekávaný dividendový výnos dosahuje v Evropě 3,4 %.

Vodní bohatství

Stále větší měrou si i my Středoevropané dnes uvědomu-jeme, že „modré zlato“ je vzácnou komoditou. Pouhé pro-cento z celkového množství vody na Zemi je totiž vhodné pro lidskou spotřebu a celosvětová poptávka po vodě značně převyšuje její nabídku. Pokud bude globální změ-na klimatu pokračovat v nastoupeném trendu, ocitne se do roku 2050 polovina světové populace v oblastech bez přístupu k nezávadné vodě.

Investice zahrnuje akcie společností s růstovým potenciálem, jejichž podnikatelské aktivity se vážou na vodu, a není omezena geograficky ani sektorově (převahu mají síťové služby a průmysl). Zatímco standardy kvality vody se neustále zpřísňují, nutnost in-vestic do obnovy a výstavby nové infrastruktury v delším časovém horizontu roste. Ve výběru akcií figurují firmy zabývající se technolo-giemi čištění odpadních vod a odsolování vodních zdrojů, distribucí kvalitní pitné vody či obnovou infrastruktury. Jde o sociálně zod-povědnou investici, což znamená, že jsou při výběru společností uplatňována přísná kritéria.

Očekáváme, že investice do infrastruktury budou i v dalších letech motorem ekonomického růstu Stavebnímu boomu napomáhá ekonomické oživení a příznivý vývoj pracovního trhu. Díky růstu životní úrovně a silné poptávce v cestovním ruchu vznikají nové ho-tely, na druhé straně demografický vývoj staví do popředí potřebu rozšiřování kapacit zdravotnických zařízení. V obou případech jde o odvětví extrémně náročná na spotřebu vody, jejíž cena rychle stoupá.

Také sektory energetiky a průmyslu, které jsou velkými odběrateli vody, se těší příznivé fázi ekonomického cyklu. Negativně se staví-me k zemědělství a zavlažování kvůli přetrvávajícím nízkým cenám zemědělských komodit a horší dostupnosti úvěrů v těchto subsek-torech. Rizika jsou však již z velké části reflektována v cenách. Vel-kou výhodou této investice je relativně nízká volatilita při zachování slušného růstového potenciálu a zajištění měnového rizika.

Hodnotové akcieHodnotové akcie jsou charakteristické nízkou cenou v po-rovnání s hlavními fundamentálními veličinami, jako jsou zisk (P/E), dividendy, účetní hodnota společnosti (P/B) a podobně. Z hlediska výkonnosti historicky střídaly růs-tové akcie v pozdějších fázích ekonomického cyklu, kdy jsou růst a marže na maximech a investoři hledají „levné“ akcie místo „drahých“ růstových.

Výzkumy založené na historických datech ukazují, že hodnotové akcie měly tendenci v dlouhodobém horizontu překonávat růstové. Například Eugene Fama a Kenneth French provedli v letech 1975–1995 průzkum, v němž dané tvrzení podporují.

V posledních několika letech nebyla výkonnost hodnotových akcií natolik přesvědčivá a mohlo by tedy dojít ke změně trendu. Teorie „hodnoty“ dává i logicky větší smysl než důvěra v očekávané zisky, které se mnohokrát nenaplní. Dalším podpůrným faktorem může být růst úrokových sazeb, který by měl mít pozitivní vliv na finanční sektor.

DLUHOPISY

Současné úrokové sazby jsou udržovány nízko prostřed-nictvím uvolněné monetární politiky předních světových centrálních bank. Ve většině případů nenabízí dluhopiso-vé trhy zajímavé možnosti investování. Místy se najdou atraktivní segmenty (korporátní dluhopisy nebo dluhopisy zemí s vyššími výnosy), většinou ale jen pro investory, kteří se nebojí podstoupit určité kreditní riziko. Centrální banky se po letech nekonvenčních opatření na podporu ekonomiky musejí dříve či později vydat cestou normali-zace měnové politiky. Trhy státních dluhopisů tak budou i v následujících letech nárazově čelit vlnám prodejních tlaků.

Úrokové sazby zůstávají v blízkosti nuly nebo v některých přípa-dech dokonce pod nulou (–0,1 % v Japonsku, 0 % u ECB, 0,25 % u ČNB, 1,00–1,25 % v USA a 0,25 % ve Velké Británii). Všechny významné centrální banky zasahují, či nedávno zasahovaly, také přímo do dluhopisových výnosů skupováním střednědobých a dlouhodobých dluhových cenných papírů v masovém měřítku. Výnosy německých desetiletých státních dluhopisů se již ze svých minim zvedly a v současnosti se obchodují kolem 0,4 %. Výnosy českých dluhopisů po ukončení devizových intervencí výrazně vzrostly (ceny klesly). Na krátkých splatnostech se ale i tak stále pohybují v záporu, na čemž nic nezměnilo ani srpnové zvýšení sazeb ČNB.

Dlouhodobě se domníváme, že se výnosy dluhopisů „znormalizují“ na vyšších úrovních. Cesta však může být pomalejší a kostrbatěj-

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

8

ší, než se původně očekávalo, vlivem neutěšivého vývoje inflace. Ta se už řadu let v hlavních vyspělých regionech nemůže dostat stabilně k cíli centrálních bank, přestože se dynamika růstu HDP vyvíjí příznivě. Na vině přitom nejsou jen přetrvávající relativně nízké ceny ropy, ale především absence silnějších mzdově-inflačních tlaků, které byly v minulosti pro fázi ekonomického cyklu, v jaké se nacházíme dnes, charakteristické. ECB ve svých projekcích neo-čekává inflaci ještě ani v roce 2019 na úrovni svého 2% inflačního cíle.

USA mají v ekonomickém cyklu náskok před Evropou, Fed již načrtl trajektorii zvyšování sazeb a redukce své rozvahy.

Rizika investic do dluhopisů zůstávají velmi asymetrická. Růst úro-kových sazeb znamená pokles výkonnosti dluhopisové investice do červených čísel, protože vede ke ztrátě na hodnotě dluhopi-sů, a to tím více, čím delší mají dluhopisy průměrnou dobu do splatnosti (duraci). Takovéto korekce přicházejí vždy nečekaně jako například po amerických prezidentských volbách nebo při náhlé změně v rétorice centrálních bankéřů.

Tomu, kdo chce i nadále investovat do vládních cenných papírů díky jejich povaze „bezpečného přístavu“, doporučujeme velmi krátké doby splatnosti (maximálně 2 roky). Vzhledem k relativně vyšším výnosům preferujeme americké treasuries před státními dluhopisy evropských zemí (jako jsou například německé bundy). Stejně tak české státní dluhopisy volíme jen v nezbytných přípa-dech. Diverzifikace směrem k firemním dluhopisům a dluhopisům zemí nabízejících o něco vyšší výnos i u krátkodobějších splatností (například investice do dluhopisů rozvíjejících se trhů v lokálních měnách – tzv. LEMBO) je jistě rozumná, ani zde ale nelze podce-ňovat úrokové riziko a u cizoměnových investic také riziko oslabení těchto měn vůči české koruně.

HOTOVOST

Výnosy z depozit jsou velmi nízké (zůstávají poblíž nuly) a návratnost investice do peněžního trhu tak zcela jistě nedosáhne ani míry inflace, což povede k erozi kupní síly. V minulých měsících jsme v portfoliích drželi navýšený podíl hotovosti v očekávání atraktivních nákupních příle-žitostí.

Abychom i u hotovosti dosáhli alespoň nějakého výnosu, investu-jeme z ní určitý podíl do zahraničních měn, u nichž vidíme prostor k posílení.

Měny

Vývoj měnového páru EUR/USD

Proti dalšímu oslabení dolaru by mělo působit stabilní oživení americ-ké ekonomiky a protichůdný směr měnové politiky eurozóny a USA. Fed je jako jediná z předních centrálních bank vyspělého světa v procesu utahování měnové politiky. Dolar od ukončení kvantitativ-ního uvolňování v USA zhodnotil, v posledních měsících ale výrazně ztrácel kvůli politické nejistotě kolem Donalda Trumpa, vyhroceným vztahům USA a Severní Koreje a změnám v rétorice ECB (její šéf Draghi na posledních zasedáních vyzdvihoval zejména silný růst ekonomiky eurozóny).

Evropská centrální banka zatím stále ještě neukončila svůj stimulační program, i když v nejbližších měsících plánuje jeho úpravu, a to nejspíš prostřednictvím v pořadí druhého snížení měsíčního tempa nákupů dluhopisů. Ty v současnosti běží v objemu 60 miliard eur měsíčně, na čemž by se nemělo nic měnit do konce letošního roku. O zvyšování sazeb nebude s největší pravděpodobností do ukonče-

ní programu kvantitativního uvolňování ani řeč. Šéf ECB nadále zdů-razňuje, že eurozóna uvolněnou měnovou politiku stále potřebuje.

Vývoj měnového páru EUR/CZK

Česká koruna v září nedokázala posunout postintervenční rekord 25,90 koruny za euro (dosáhla ho po zvýšení sazeb 3. srpna 2017). ČNB nechala na zářijovém zasedání úroky beze změny, tudíž se česká měna vlivem zavírání pozic spekulantů udržela nad úrovní 26 korun za euro bez tendencí k dalšímu krátkodobému posílení. Trh očekává, že se bankovní rada rozhodne zvýšit sazby na příštím (listopadovém) zasedání, tedy v době, kdy už bude mít v ruce novou makroekonomickou prognózu. Do karet jí hraje utažený trh práce, vývoj cen (zejména nemovitostí) a růstová dynamika české eko-nomiky. ČNB aktuálně počítá s tempem růstu HDP pro letošní rok o 3,6 % ročně.

ALTERNATIVNÍ INVESTICE

Typickým rysem této skupiny investičních nástrojů je čas-to omezená likvidita a nízká korelace s tradičními třídami aktiv, jako jsou akcie a dluhopisy. Jejich přidaná hod-nota do diverzifikovaného portfolia spočívá v kombinaci lepšího výnosu a snížení rizika ve střednědobém horizon-tu. Právě z důvodů těchto vlastností nejsou alternativní investice určeny k investování v krátkodobém horizontu. Atraktivita alternativních investic roste spolu s poklesem očekávaných výnosů z tradičních investic.

Currency Lacerta2

Investiční strategie fondu je založena na pečlivém výbě-ru měn a následném využívání pohybů měnových kurzů. K diverzifikaci rizika dochází zaujímáním pozic v různých cizích měnách současně. Základní měnou fondu je euro.

Cílem strategie je generovat potenciální výnos, který je spojen s pohyby měnových kurzů. Fond má možnost investovat do deseti měn, mezi něž patří euro, americký dolar, japonský jen, britská libra, švýcarský frank, norská koruna, švédská koruna, kanadský dolar, australský dolar a novozélandský dolar. K zaujímání pozic v těchto měnách jsou využívány forwardové kontrakty.

Fond může zaujmout buď dlouhou, krátkou, nebo případně žádnou pozici v příslušných měnách na základě matematické-ho modelu. Model kombinuje tři nezávislé strategie, ve kterých vyhodnocuje vývoj na relevantních akciových trzích a dlouhodobé a krátkodobé úrokové sazby v určitém časovém období. Fond dále investuje do dluhopisů, depozit, peněžního trhu a hotovosti. Tímto způsobem kombinuje vyšší výnos s přiměřenou volatilitou (kolísa-vostí), která může být spojena s investicemi do cizích měn.

Nemovitosti

Nemovitosti do portfolia v omezené míře patří, protože zlepšují diverzifikaci rizik a často nabízejí relativně bez-pečný výnos. Podíl realitních akcií v portfoliích v posled-ních měsících udržujeme poblíž neutrální úrovně. Zajíma-vější příležitosti vidíme v ostatních oblastech akciového trhu. Atraktivitu sektoru může snížit zvyšování úrokových sazeb, které by nedokázal kompenzovat růst příjmů z pro-nájmu.

2) V rámci programu Premium nelze koupit fond napřímo, je však součástí portfolií profilových fondů.

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2017

9

Sektor je oblíbený hlavně u investorů do dluhopisů, kterým se při hledání výnosů otevírají nové možnosti, a institucionálních investo-rů, jako jsou například penzijní fondy. Sestavení solidně diverzifiko-vaného portfolia z přímých investic do realit je pro většinu investorů nedosažitelným cílem z důvodu značné velikosti projektů a omeze-né likvidity realitního trhu. Alternativu tvoří akcie realitních firem, tak-zvané REITs (Real Estate Investment Trusts). Jde o investiční fondy, jejichž většina portfolia sestává z jednoho nebo více projektů, kte-rých se přímo účastní. Často jsou komerčněji orientované, existují ale také subjekty, které se zaměřují na jiné rostoucí tržní segmenty těžící z ekonomického oživení a růstu příjmů z nájemného.

Komodity

Komodity v současnosti nepreferujeme kvůli nízkému po-tenciálu růstu jejich cen, který by nemusel kompenzovat náklady rolování3 při držbě futures kontraktů. Vhodnější cesta, jak na výhledu pozvolna rostoucích cen ropy parti-cipovat, vede přes akcie těžařských firem.

Od ledna 2017 je v platnosti dohoda OPEC o omezení těžby, ke které se přidali i významní producenti mimo kartel a která by měla pokračovat i v příštím roce. Z jejich zářijového jednání ve Vídni je patrné, že je míra dodržování produkčních kvót velmi vysoká a dohoda bude pravděpodobně prodloužena i po březnu 2018. Vývoj cen ropy nicméně v posledních měsících naznačoval, že snaha kartelu o stabilizaci ropného trhu nebyla kvůli velké nabíd-ce z břidlicových nalezišť v USA dlouhou dobu příliš efektivní. V posledních týdnech však přicházely náznaky, že se trh pohybuje směrem k rovnováze. Těžba OPEC v srpnu klesla z letošních maxim o 170 tisíc barelů denně (důvodem byly výpadky produkce z politicky nestabilní Libye) a data o aktivitě amerických producentů v uplynulých týdnech poukazovala na stagnaci až mírný pokles (avšak z nejvyšších úrovní za poslední 2 roky).

Statistiky o zásobách ropy a ropných produktů z USA tentokrát nebyly zcela vypovídající o dlouhodobých trendech na ropném trhu, protože byly zkresleny dopady ničivých záplav způsobených hurikánem Harvey. Přírodní katastrofy částečně zasáhly těžbu ropy v Mexickém zálivu, v daleko větší míře se ale podepsaly na po-ptávce amerických rafinérií, které byly v jejich důsledku poničeny. V jednu chvíli byla odstavena odhadem až čtvrtina amerických rafi-nérských kapacit (zpracovávajících denně kolem 4,4 milionu barelů ropy), což vedlo k prudkému růstu cen benzínu na více než dvou-letá maxima. Na americkém trhu vznikaly přebytky ropy, po kterých chyběla poptávka z rafinérií, což na druhé straně stlačovalo cenu surové ropy. Spread (rozdíl) mezi cenami severomořské ropy Brent a americké lehké ropy WTI se v uplynulém měsíci v důsledku těch-to faktorů výrazně navýšil.

Ropa Brent se v září obchodovala mezi 50 až 60 USD za barel. Očekáváme, že se ceny ropy v podobném pásmu jako v posled-ních měsících udrží i v blízké budoucnosti. Zvýšená produkce ze zemí, které se nezavázaly k dohodě OPEC, dokáže nejen kompenzovat pokles těžby kartelu OPEC, ale uspokojovat i nárůst světové ropné poptávky. Výhled oživení komoditního trhu mohou kromě důkazů o stoupající nabídce surovin narušit horší zprávy z čínské ekonomiky. Naopak tlak na zvýšení cen může přijít v dů-sledku nárůstu geopolitických rizik nebo výpadků dodávek.

Zlato

Jakmile se cena zlata pohybuje nad mezními náklady na jeho těžbu a zpracování, nemá smysl ho nakupovat. Zlato není hodnotová, ale ryze spekulativní investice, protože samo o sobě nenese žádný výnos nebo kupón, a nákupy jsou tak motivovány pouze očekáváním růstu

jeho ceny. Zároveň je poměrně kolísavé (podobně jako akcie), což si investoři málokdy uvědomují.

Tento drahý kov obklopují různé mýty, pravda je však taková, že zlato není tak vzácné, jak se tvrdí, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí spolehlivou ochranu proti inflaci. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti příliš nedělají, chtějí jen držet něco hmatatelného.

Z ekonomického hlediska nedává smysl zlato držet, jakmile se jeho cena pohybuje nad mezními náklady. Ty se nacházejí kolem 950 USD za unci. Kromě toho se tento drahý kov skutečně nespotře-bovává, takže jeho celosvětové zásoby jen rostou. Zlato je také cit-livé na „přestřelování“: během eurokrize v roce 2011 dosáhla jeho cena 1 900 dolarů za unci. Aktuálně se obchoduje kolem 1 300 USD za unci. Poptávce po zlatě pomáhá geopolitická nejistota a slabý dolar, naopak nesvědčí mu výhled vyšších výnosů z jiných bezpečných investic, jako jsou například americké státní dluhopisy.

Strach investorů, kteří poptávají zlato jako zajištění proti krizi nebo kolapsu akciového trhu, je dle našeho názoru přehnaný. Zdaleka nejsme svědky recese světové ekonomiky a výhled růstu zůstává i přes ekonomická a geopolitická rizika příznivý. Závažnější otázkou zůstávají možné důsledky protekcionismu a odolnost evropských bank vůči problémům s nesplácenými úvěry.

Upozornění:Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost, člen skupi-ny KBC. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zá-kona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k 27. 9. 2017). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství, nepřed-stavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv in-vestičních nástrojů ani nabídku na uzavření smlouvy podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontak-tovat svého Premium bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.

3) Návratnost investic do komodit určuje kromě cenového trendu dané komodity i tzv. efekt rolování (znovuobnovování kontraktu). Investor nenakupuje komoditu samotnou (tanker plný ropy, loď plnou obilnin nebo kontejner mědi), nýbrž forwar-dové (budoucí) kontrakty, které musejí být rolovány, aby investice trvala. Většinou je třeba zaplatit prémii (contango), jedině v případě, že jsou dlouhodobé futures levnější než ty krátkodobé, získává dodatečný výnos (backwardation). Výsledky těchto často spekulativních obchodů jsou však poměrně nepředvídatelné.