Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

1

Spojené státy americkéAmerická cla na čínské zboží, která měla vstoupit v platnost od 1. října, byla překvapivě odložena. Donald Trump vyhověl žádosti, v níž čínská administrativa poukazovala na to, že termín zavedení cel koliduje s oslavami 70. výročí založení Čínské lidové republiky. Odložení cel otevřelo prostor pro další kola jednání, která jsou plánována na první polovinu října. Trump mezitím uvedl na Twi-tteru, že USA a Čína jsou již blízko uzavření (alespoň provizorní) obchodní dohody. Vzhledem k tomu, že v této obchodní válce už došlo k mnoha obratům, nás současný vývoj naplňuje jen mírným optimismem.

Nervozita na trhu stoupla s hrozbou impeachmentu amerického prezidenta v souvislosti s červencovými telefonáty ukrajinskému prezidentovi Zelenskému. Donald Trump v nich měl údajně naléhat na ukrajinského prezidenta, aby začal vyšetřovat syna Joe Bidena (jeho možného politického rivala v následujících prezidentských volbách) z podezřelých obchodních aktivit na území Ukrajiny. Šéfka Sněmovny reprezentantů, demokratka Nancy Pelosiová, se v re-akci na tyto události rozhodla zahájit proces přípravy ústavní žaloby na prezidenta.

Ekonomická data z USA přicházela smíšená. Předstihový indi-kátor ISM1 ve výrobě se překvapivě ponořil pod klíčovou hranici 50 bodů, tedy na nejslabší úroveň za poslední více než tři roky. Průzkum mezi nákupními manažery naznačil pesimismus a oče-kávání poklesu aktivity v následujících měsících. Ani USA se tak po delším odolávání neubránily útlumu ve výrobě v důsledku obchodních válek a připojily se tak k celosvětovému trendu. K silnému poklesu došlo především u subindexu nových ob-jednávek, slabá byla ale také čísla o produkci a zaměstnanosti. Dá se tak očekávat, že výrobní sektor bude brzdou HDP ve třetím kvartále, jehož první oficiální odhady by měly být známy na konci října. Špatná čísla z výroby nicméně vyvážilo překvapivě výrazné zlepšení předstihového ukazatele ISM ve službách, který namísto recese naznačoval pokračující pozvolný růst ekonomiky a příznivý vývoj zaměstnanosti.

Jak vidíme svět? Fed i ECB snížily během září úrokové sazby. ČNB naopak

zvažovala zpřísnění měnové politiky.

Trhy znervóznila hrozba ústavní žaloby na Donalda Trumpa.

Útoky v Saúdské Arábii krátkodobě zvýšily geopolitické riziko na trhu s ropou.

Co děláme v portfoliích? Riziková aktiva držíme na mírně podvážené úrovni.

Z regionálního hlediska nadvažujeme region severní Ameriky na úkor Evropy.

Sektorově upřednostňujeme těžbu ropy a zemního plynu a komunikační služby.

Z dluhopisů držíme spíše kratší splatnosti.

1. EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA

Přestože se v obchodním konfliktu mezi USA a Čínou na-cházíme opět v nadějnější fázi a pravděpodobnost brexitu bez dohody se vzhledem k poslednímu vývoji snížila, přibyla na trhu během září jiná politická rizika. Hrozba impeachmentu Donalda Trumpa a útoky dronů na sa-údskoarabská ropná zařízení nenechaly trh chladným. Na druhé straně, přední centrální banky projevily silnou ochotu podpořit ekonomiku v obtížnějším období uvolně-nou měnovou politikou.

1) Údaje nad 50 body značí očekávání expanze, údaje pod 50 body naopak oče-kávání recese.

ŘÍJEN 2019

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

2

Míra nezaměstnanosti se v USA udržela další měsíc v řadě poblíž 50letých minim (v srpnu stagnovala na 3,7 %) a mzdy si zacho-valy 3,2% meziroční růst. Tvorba pracovních míst však nečekaně zpomalila.

Data o maloobchodních tržbách a průmyslové výrobě za srpen předčila odhady. Zatímco u obou se čekal jen mírný meziměsíční růst o 0,2 %, maloobchodní tržby se zvedly o 0,4 % a průmyslová výroba dokonce o 0,6 % a také revize předchozího měsíce vyzněly pozitivně.

Třetí údaj o HDP za druhý kvartál potvrdil předchozí oficiální odhad růstu 2 % (čtvrtletně, přepočteno na roční bázi). Tempo bylo také v souladu s očekáváním trhu.

Nové údaje z nemovitostního trhu po řadě měsíců smíšených čísel potěšily. Stavební povolení, zahájené stavby i prodeje starších a nových domů v srpnu vykázaly meziměsíční růsty, a to místy i silné (u nových domů +7 %). Zlevnění hypoték v důsledku snížení úrokových sazeb centrální banky tak pomohlo nepříznivý vývoj na nemovitostním trhu stabilizovat.

Celková inflace v srpnu zvolnila na 1,7 % meziročně, jádrová (bez cen energií a potravin) se však zvedla výrazně nad 2 %.

Fed na zářijovém zasedání v souladu s očekáváním trhu snížil úro-kové sazby o 0,25 procentního bodu na pásmo 1,75–2 %. Názor ohledně dalšího možného snížení sazeb do konce roku byl ale v rámci Fedu nejednotný, trh přitom počítá s jedním snížením úroků ještě letos v prosinci a s dalším v březnu 2020. Zasedání před-cházel turbulentní vývoj na velmi krátkých sazbách, kdy se před zásahem centrální banky vyšplhaly úroky z depozit na viděnou (overnight money) na 10 %. Fed zasáhl pomocí operací na volném trhu, i přesto se ale úroveň sazby usadila na 2,3 %, tedy nad cílovaným pásmem, což je vcelku neobvyklá situace naznačující omezenou likviditu na mezibankovním trhu.

EvropaBoris Johnson se během září musel vyrovnat hned se dvěma zásadními porážkami. Nejprve poslanci Dolní sněmovny parlamen-tu schválili návrh zákona, který zavazuje premiéra, aby v případě absence rozvodové dohody požádal v Bruselu o prodloužení lhůty k odchodu, a následně nejvyšší soud rozhodl o nezákonnosti John-sonem vynucené pauzy parlamentu, která trvala od 12. září. I přes tato dílčí vítězství pro politiky oponující tvrdému brexitu a o něco větší ochotu obou táborů jednat o sporné irské pojistce v původní brexitovské dohodě zůstává situace značně nepřehledná.

Předstihové ukazatele PMI za září, které vyjadřují podnikatel-skou náladu napříč eurozónou, se opět zhoršily (ve výrobě až na 45,6 bodu2) a zhatily tak naděje na stabilizaci, kterou trh vyhlížel po mírně lepších číslech z předchozího měsíce. Velmi špatně dopadly PMI v německé výrobě, ze srpnových 44 bodů sklouzly až na 41,4 bodu v září, na takto nízkých úrovních byly naposledy před více než 10 lety. Podobně jako v USA i v Evropě ale celkový obrázek vylepšuje příznivý vývoj v sektoru služeb, kde se i předsti-hové indikátory pohybují nad klíčovou 50bodovou hranicí a nazna-čují přetrvávající optimismus.

Eurozóna: Indexy nákupních manažerů (Markit, PMI kompozitní; recese < 50; expanze > 50)

Zdroj: Bloomberg.

Finální čísla o HDP eurozóny za 2Q 2019 naplnila očekávání ana-lytiků s růstem o 0,2 % mezičtvrtletně (meziročně 1,2 %). Ostatní tvrdá data z eurozóny (statistiky za červenec) vyšla horší. Průmy-slová produkce zklamala, když meziměsíčně poklesla o 0,4 % a nepotěšily ani maloobchodní tržby, které byly meziměsíčně slabší o 0,6 %.

Na zářijovém zasedání ECB skutečně přišla s „něčím velkým“, jak předem avizovala. Kromě snížení depozitní sazby hlouběji do zápo-ru (z –0,40 % na –0,50 %) představila opětovné spuštění kvantita-tivního uvolňování (QE 2 poběží tempem 20 miliard EUR měsíčně a je vyhlášeno na dobu neurčitou), nový výhodnější program financování pro banky (známý jako TLTRO) a zavedení tzv. tieringu, v rámci něhož upustí od negativních úroků u části dobrovolných rezerv bank. Toto opatření by mělo omezit tlak na profitabilitu evrop-ských finančních institucí plynoucí ze záporných depozitních sazeb.

Vývoj inflace v eurozóně zůstává neuspokojivý (v srpnu dosáhl index spotřebitelských cen v eurozóně 1 %, jádrová inflace pak pouze 0,9 %) a přibývá hlasů, které začínají pochybovat o schop-nosti ECB dostat inflaci k cíli. Rozpory v rámci centrální banky vedly v poslední době k rezignaci několika členů měnové rady, kteří extrémně uvolněnou měnovou politiku ECB a používání nekon-venčních nástrojů již delší dobu kritizovali. V případě neefektivnosti měnové politiky by měla přijít na řadu politika fiskální. Ta však v Ev-ropě naráží na řadu překážek. U jižního křídla dalšímu zadlužování brání enormní dluhy z minulosti a u jádrových zemí přísná pravidla fiskální disciplíny.

Ekonomický výhled

HDP (roční změna, v %)

INFLACE (průměrná roční změna, v %)

2019 2020 2019 2020

ČR 2,6 2,3 2,4 1,9

EMU 1,1 1,2 1,2 1,0

USA 2,2 2,0 1,5 1,9

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

2) Údaje nad 50 body značí očekávání expanze, údaje pod 50 body naopak oče-kávání recese.

44

09/2

016

03/2

017

09/2

017

03/2

018

09/2

018

03/2

019

62

59

56

53

50

47

výroba služby kompozitní

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

3

Lze vydělat na klimatic-kém šílen-ství?

Každý máme jiný názor na šest-náctiletou Gretu. Jeden fakt však není k diskuzi,

její emotivní projevy nesmírně zintenzivnily debatu o životním prostředí. Co bylo léta doménou vědců a možná různých podivínů, se najednou dostalo do větši-nového společenského pově-domí. Evropa se snaží zachránit svět, Ameriku to moc nezajímá, Čína se drží opodál. Ať už stojíte na jakékoli straně, nepřemýšleli jste, jestli byste na zeleném trendu mohli i pro sebe vydělat?

Letectví je out

Německá vláda znevýhodní od příštího roku domácí leteckou dopravu, na druhé straně se chystá prostřednictvím nižších daní podporovat vnitrostátní dopravu vlakovou. Poslanci v Belgii a Nizozem-sku tlačí na aerolinky Air France KLM, aby omezily lety mezi Amsterdamem a Bruselem, a místo toho cestující poslali na nádraží. Letectví je náročná disciplína. Za poslední měsíc přestaly létat slovinské Adria Airways, francouzské XL Airways, Aigle Azur, položila se cestovka Thomas Cook včetně své německé letecké divize Condor. Nečekané problémy s letadly 737 MAX od Boeingu přivedly do problé-mů mnohé jiné dopravce.

Nový fenomén: „Stud z létání“

Ve Švédsku se objevil nový společen-ský postoj volající po omezení emisně náročné letecké dopravy. V posledních dvou letech klesá počet pasažérů na vni-trostátních letech. Na sociálních sítích se dokonce objevil pojem #nofly2019. Švédské korporace doporučují svým zaměstnancům cestu po kolejích, pokud jsou k tomu okolnosti nakloněny.

Elektroauta jsou frajeřina, ale tím to končí

Zarytým fanouškům obnovitelných energií doporučuji zamyslet se nad energetickým mixem největších ekonomik. Celosvětový energetický mix je stále většinově fosilní a ještě hodně dlouho tomu tak zůstane. V ČR si vyrábíme elektřinu především z uhlí, jádra a plynu. Elektroauta jsou sice fajn frajeřinka do města na krátké vzdá-

lenosti, spousta Čechů ale občas vyrazí na chorvatskou pláž nebo na lyžovačku do Alp, a to v elektroautě nejde a ještě dlouho nepůjde. Chceme pálit více hně-dého uhlí (mimo město), abychom mohli jezdit na elektřinu ve městě? Pravda, lo-kální emise v metropolích by se zmenšily, to je ale jediná výhoda.

Obnovitelná energetika

Dánsko dalo světu nejen kostičky lega, ale také větrnou energetiku. Ta je dvojí, jednak pevninská (onshore), jednak na moři (offshore). Vítr fouká v noci i v zimě, což je perfektní komplement pro soláry. Hlavně přímořský vítr je velmi perspektivní, neboť nemusí bojovat s lokálními odpůrci z hnutí NIMBYS (not-in-my-backyards). Tech-nologický vývoj v posledních letech vedl k dramatickému propadu ceny elektřiny z přímořských větrných farem, poslední aukce v Německu dokonce proběhla s cenou pod 40 liber za MWh. Ørsted, světový lídr v provozování větrných farem, odvedl famózní PR práci, když jeho CEO vystupoval na klimatickém kongresu OSN a svůj obchodní model předvedl nejvý-znamnějším státníkům světa.

Zelená mobilita

Vlaky jsou pojmem ze staré školy. Teď už se sektor převtělil do nového sexy názvu green mobility solution, tedy zelená mobi-lita. Kdo je vyrábí? Významných produ-centů vlaků na světě není mnoho, bariéry vstupu do odvětví jsou velké. Rozhodně není na trhu tolik subjektů jako v případě automobilek. Pokračující urbanismus se bez kvalitní veřejné dopravy neobejde, anebo se ve městech nepohneme, zácpy nikoho nebaví. A považme, že jakž takž slušná vlaková a tramvajová síť se nachází především v Evropě, v Japonsku a v poslední dekádě i v Číně. Bouřlivě se rozvíjející metropole Asie i Afriky si vyža-dují rozumná urbanistická řešení. Všem by však mělo být jasné, že ani ty vlaky nejsou úplně zelené, pokud je nepohání zelená obnovitelná elektřina. Tady nejsme a ještě dlouho nebudeme, problém lokál-ního znečištění a mobility to však může značně vyřešit.

Číňan CRRC je největší světový výrobce vlaků, který však 91 % svých tržeb reali-zuje doma v Číně, jde fakticky o domácí-ho hráče. Jeho první dodávkou do Evropy je nový vlak Sirius pro Leo Express, který nyní prochází složitým schvalovacím procesem. Naopak Škoda Transportation se svými tržbami 12 mld. Kč patří mezi nejmenší hráče v sektoru, i když na český standard je to významná firma.

Vodíkový francouzský exemplář a švýcarská štika

Francouzský Alstom, kdysi konglomerát typu General Electric, postupně odprodal své problémové divize a transformoval se v čistého výrobce vlaků a zabezpečova-cího zařízení. Alstom měl zájem se spojit s vlakovou divizí německého Siemensu, ale do jejich společného plánu hodila vidle Evropská komise. Samotný Alstom je však na špici technologického vývoje, před rokem nasadil do provozu v Sasku vlak poháněný na vodík, jednotku Coradia iLint. Pokud vodíkový pohon v autech je spíše v plenkách, neboť jde o rozměrnou soustavu, tak montáž do vlakové kon-strukce už má své řešení. Tento model má dojezd okolo 800 km denně na jednu sadu vodíkových článků a má šanci nahradit dieselové vlaky na neelektrizova-ných tratích.

Mladou štikou v rybníku může být švýcar-ský Stadler, který má ambice zdvojnásobit své tržby na horizontu pěti let. Jeho vlaky znáte, pokud jezdíte s Leo Expressem. Dokonce v případě Stadleru může být jedním z úzkých míst kapacita produk-ce a firma se tak poohlíží po nových výrobních lokalitách. Problematickým výrobcem je kanadský Bombardier, jež je sice netradičně diverzifikován (tržby má napůl z vlaků a napůl z letadel), jeho akcie jsou ale velmi volatilní a hospodaře-ní momentálně ztrátové. Firma přecenila své možnosti a nakonec prodělala kalhoty na své ambici rozbít duopol výrobců leta-del Boeing – Airbus. Nedokončený vývoj letadla CSeries nakonec prodala a stal se z něj model Airbus A220. Bombardier se hodlá věnovat pouze vlakům a soukro-mým letadlům.

Příležitost, nebo hrozba?

„Zelená revoluce“ přináší oboje, samo-zřejmě jak pro koho. Sám bych lovil vítěze v sektorech zelené mobility a větrné energetiky. Vlaková renesance je realitou. Politická podpora je nezpochybnitelná, nové zakázky se pohrnou, odvětví má vý-razné bariéry vstupu, vlaky se nevyrábějí na sklad, ale až po závazné objednávce. Postupná a pomalá úprava energetických mixů směrem k obnovitelným zdrojům je také hotovou věcí (i když zdůrazňuji, že za našich životů se závislosti na fosilních palivech nezbavíme). Nepůjde o rychlý zisk, ale mezi firmami chytajícími nové společenské trendy lze vybrat takové, které mají rozumné ocenění, slušnou návratnost kapitálu a některé dokonce vyplácejí dividendu.

Jaroslav Vybíral, hlavní investiční stratég, ČSOB Asset Management

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

4

Výhled úrokových sazeb (v % ročně) a měnových kurzů

10/2019 04/2020 10/2020

CZK

14denní repo sazba 2,00 2,00 2,00

10letý dluhopis 1,36 1,55 1,65

USD/CZK 23,63 22,17 21,79

EUR/CZK 25,85 25,50 25,50

EUR

Depozitní sazba –0,50 –0,50 –0,50

10letý dluhopis Německa

–0,57 –0,50 –0,50

USD

Horní hranice pásma 2,00 1,75 1,75

10letý dluhopis 1,68 1,90 2,00

EUR/USD 1,09 1,15 1,17

*) Horní hranice pásma.

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

2. TRHY A INVESTIČNÍ STRATEGIE

Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje riziko-vost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek:

Hlavní část portfolia je tvořena klíčovými produkty – například smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (velmi opatrný, opatrný, odvážný a velmi odvážný), globální akciové fondy, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů.

Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky.

Rozložení portfolia do typových skupin finanč-ních nástrojů v závislosti na typu investora

Akciové investice10 %

Úrokové nástroje

50 %

Depozita a peněžní trh

40 %

Akciové investice

30 %

Úrokové nástroje

60 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice 2,5 % Alternativní investice

2,5 %

Akciové investice

45 %Úrokové nástroje

40 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

Akciové investice

70 %

Úrokové nástroje

15 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

odvážnývelmi odvážný

velmi opatrný

opatrný

AKCIE

Přestože v rámci správy našich fondů vidíme aktuálně zvýšená tržní rizika a takticky podvažujeme riziková akti-va proti neutrálnímu nastavení, z pohledu dlouhodobého investora dává smysl nakupovat akcie v jakýkoliv oka-mžik. Nehledě na to, zda jsou právě na svých historických maximech, nebo pod tlakem výprodejů. Zejména u pravi-delných investic. V případě korekce, či dokonce hlubšího propadu trhu investor těží z nákupů za nižší ceny (při fixní měsíční částce nakupuje v době propadů více kusů). Ak-cie mají v současnosti mnoho příležitostí, proč by mohly obnovit růstový trend. Proti stojí určitá rizika, ta jsou však přítomná v každé době.

Náš výhled na portfoliaŘíjen bude ve zna-mení politických událostí. 31. října vyprší prodloužený termín na odchod Velké Británie z EU, přičemž rozhodnutí nejvyššího soudu

o tom, že vynucená přestávka britského parlamentu je nezákonná, snížilo prav-děpodobnost neřízeného odchodu. I tak ale stále není jasné, jak všechno dopad-ne. S ohledem na vysokou nejistotu se maximálně vyhýbám britským aktivům, jiné kroky však v souvislosti s brexitem neplánuji podnikat. Mezi USA a Čínou by se mělo rozjet další kolo vyjednávání o obchodní dohodě. V neposlední řadě přetrvává zvýšené napětí na Blízkém vý-

chodě, které by v případě další eskalace mohlo vést k vyšším cenám ropy, což by mělo negativní dopad na již chřadnoucí globální ekonomiku.

Mimo politická témata budou inves-toři bedlivě sledovat výsledky firem za 3. čtvrtletí. Obvykle výsledková sezóna působí pozitivně na akciové trhy. V tomto prostředí jsou však rizika vychýlena spíše lehce k negativní straně. Celkově očeká-vám v říjnu zvýšenou volatilitu.

Nadále budu mírně podvažovat akcie. Sektorově pak preferuji spíše defenzivněj-ší sektory typu veřejných a komunikač-ních služeb.

Útoky v Saúdské Arábii vedly k prud-kému zdražení ropy a zvýšení nejistoty na trhu. Zvažuji, že růstu cen akcií ropných společností za poslední měsíc využiji ke snížení pozice v tomto sektoru.

Z méně rizikových aktiv upřednostňuji primárně korunovou hotovost s výno-sem blízko 2 %. Vývoj na trhu dluhopisů naznačuje, že si výnosy našly své lokální dno a investice do nich je tak nyní velmi riziková s nízkým ziskovým potenciálem. Z tohoto důvodu se budu dluhopisům s delšími splatnostmi vyhýbat. Prostor je stále u rizikovějších dluhopisů, i tam je ale potřeba důkladně zvažovat poměr rizika a potenciálního výnosu.

Koruna se držela v posledních týdnech v úzkém pásmu okolo 25,9. Neočekávám další oslabování z těchto úrovní, naopak prostor pro mírné posílení je otevřen. To spolu s inkasovaným více než 2% úroko-vým diferenciálem podporuje ponechání otevřené pozice v koruně vůči euru.

Petr Kubec, portfolio manažer, ČSOB Asset Management

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

5

inflací pod 2% cílem Fedu představuje ideální kombinaci pro akciové investory. USA mají díky uzavřenější ekono-mice relativně silnou pozici v obchodních válkách, pokud budou probíhat umírněnou formou.

Vývoj makrodat v USA předpovídá pokračování růstu americké ekonomiky. Prosperující ekonomika se promítá do růstu kupní síly domácností, což podporuje příznivý vývoj korporátních zisků.

Trumpova protekcionistická prohlášení doposud dopadala zejména na neamerické akcie, avšak vzhledem k tomu, že protistrany podnikají odvetná opatření, negativní dopady se zcela nevyhýbají ani americkým firmám. Díky větší uzavřenosti amerického trhu na ně mají ale relativně menší vliv než na akcie společností z ostat-ních částí světa.

Nevýhodou amerických akcií je vyšší ocenění v porovnání s ostat-ními regiony. Je ale třeba mít na paměti, že USA mají investorům co nabídnout – nejrozvinutější akciový trh světa s historií atraktiv-ních výnosů a zastoupením růstových titulů. Navíc jde o investice v americkém dolaru, který je mezi měnami považován za „bezpeč-ný přístav“.

Preferované sektory

Komunikační služby

V rámci největší sektorové reklasifikace v historii, která proběhla v září 2018, byl defenzivní sektor telekomuni-kací rozšířen o společnosti z oblasti mediálních služeb. Firmy se sem přesunuly ze sektorů technologií (Facebook, Alphabet) a zboží dlouhodobé spotřeby (Netflix, Walt Disney). Nově vzniklý sektor představuje diverzifikovaný mix zaměřený jak na tradiční způsoby komunikace, tak na nová média.

Pozitivní náhled udržujeme zejména na subsektor médií a zábav-ního průmyslu, který je zaměřený na růst, inovace a moderní tech-nologie. Internetové společnosti hledají příležitosti dané změnou našich spotřebních návyků a celkového životního stylu a transfor-mují tradiční odvětví, která trhu vévodila dekády. K růstu poptávky po jejich produktech napomáhá zvyšující se kupní síla spotřebitelů ve vyspělém i rozvíjejícím se světě. Některé firmy (například Alpha-bet) se navíc díky svému diverzifikovanému portfoliu služeb nemu-sejí spoléhat jen na spotřebitele, ale také na investiční poptávku firem. Rizikem pro velké internetové společnosti je zvyšování tlaku na dohled nad obsahem, který jen umocnily kauzy Facebooku (například se zneužitím uživatelských dat), pokuty a zdanění inter-netových tržeb v celé řadě zemí. Společnosti z tohoto subsektoru jsou oceněny s nižší prémií v porovnání se zbytkem trhu, než pro ně bylo v minulých letech obvyklé.

Druhou, defenzivnější část sektoru tvoří telekomunikace, které vynikají velmi nízkým oceněním a štědrou dividendovou politi-kou. To je však z části vykoupeno malým růstovým potenciálem vzhledem k velké konkurenci v odvětví, zvýšené regulatorní zátěži a vysokým nákladům na budování infrastruktury.

Těžba ropy a zemního plynu

Výkonnost je úzce navázána na vývoj trhu s energetickými komoditami, kterým k růstu cen v posledních měsících pomáhalo rostoucí napětí na Blízkém východě (útoky na saúdskoarabské rafinerie, konflikt USA a Íránu). Sází-me na stabilní společnosti se silným cash flow a atraktivní dividendovou politikou.

Velké integrované ropné společnosti byly nuceny v období extrém-ně nízkých cen komodit zefektivnit výrobu a soustředit se na pro-

Zásadním stimulem pro růst akciového trhu v současném prostředí je ochota centrálních bank snižovat úrokové sazby. Holubičí Fed je velmi silným argumentem pro akciové investory – ne nadarmo se říká „Don‘t fight the Fed!“ (obchodovat proti Fedu se nevyplácí). Nižší úroky mohou vést ke štědřejší akcionářské politice firem, rozproudit trh fúzí a akvizic či usnadnit financování pro rizikovější projekty. Opět se tak můžeme vrátit do prostředí podobného post--krizovému, kdy byly špatné zprávy z americké ekonomiky dobrými zprávami pro akcie. Z posledních makrodat (zejména z USA) je však patrné, že se zatím žádné katastrofické scénáře nenaplnily, tudíž investoři postupně svá očekávání ohledně snižování sazeb Fedu krotili.

Během posledního měsíce se trh vezl převážně na vlně mírného optimismu díky zprávám o obratu v obchodním konfliktu mezi USA a Čínou, který by v nejlepším scénáři mohl přinést i určitou formu provizorní dohody. Krátkodobé turbulence způsobily v polovině měsíce útoky dronů na saúdskoarabské rafinerie, již zmiňovaná zasedání centrálních bank a hrozba impeachmentu amerického prezidenta.

ValuaceAkcie jsou ve srovnání s historií většinou férově oceněné. Příznivý zůstává i po negativních revizích vývoj zisků, které s růstem tržních cen zatím dokáží držet krok. Naším hlavním ekonomickým scéná-řem je zpomalení růstu, ne recese, a proto alternativa v podobě dluhopisů nepůsobí atraktivně. Americké akcie jsou oceněny u dlouhodobého průměru (u S&P 500 dosahuje předstihový P/E poměr 17) a akcie firem z eurozóny (s předstihovým P/E 13) jsou oproti svému průměru oceněny se slevou. Rizikem eurozóny zů-stává politická nejistota (brexit) a vliv celní politiky USA na exportně zaměřené firmy. Poměr ceny k očekávaným ziskům se v případě světového akciového indexu MSCI All Countries pohybuje kolem 16 a téměř 3% dividendový výnos značně přesahuje očekávané výnosy dluhopisů, na něž dopadá měnová politika nízkých úroků a obavy trhu z recese.

Výsledková sezónaObavy z obchodních válek a ochlazení světové ekonomiky se propisují do výhledů firemního hospodaření. I přes pesimistické in-dikace managementů firem se ale ziskovost (zejména amerického) trhu vyvíjí bez překvapení. Pokud nyní v třetím kvartále procházíme ziskovou recesí (v konsenzu se očekává meziroční pokles zisků o jednotky procent), nemusí to být nic dramatického a navíc v dal-ších kvartálech by mělo dojít k podstatnému zlepšení. Zisky jsou totiž poměřovány na meziroční bázi a loni je v Americe navýšila agresivní daňová reforma Donalda Trumpa.

I přes brzdu obchodních válek se společnosti mohou nadále spoléhat na silnou spotřebu ve vyspělých ekonomikách pramenící z dobré situace na pracovním trhu. To je vidět například i na sta-bilně silných indikátorech PMI ve službách napříč trhy. Náš odhad letos počítá v průměru se zhruba 2% růstem celoročních zisků. Výhled byl postupně revidován dolů v důsledku slábnoucí poptáv-ky, kterou způsobilo zpomalení světové ekonomiky a geopolitická rizika (především obchodní války a nejistota kolem brexitu).

Preferované regiony

USA

Americká ekonomika těží ze zdravého pracovního trhu, udržitelné inflace a nadějí na méně přísnou měnovou politiku Fedu. Firmy využívají silné domácí poptávky a vy-kazují rekordní zisky. Robustní ekonomika doprovázená

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

6

gramy úspor. Dá se říci, že se trh ve značné míře vyčistil a přežili jen ti nejsilnější a nejefektivnější. Nyní z optimalizace nákladů těží a mnozí z nich si mohou dovolit štědřejší akcionářskou politiku, jako jsou výplaty dividend nebo zpětné odkupy vlastních akcií. I přes limitovaný potenciál růstu cen ropy ve střednědobém horizontu (výraznějšímu zdražení ropy zabraňuje stoupající těžební potenciál amerických břidlicových hráčů a slábnoucí poptávka v důsledku zpomalení světové ekonomiky) jsme na tento sektor díky úspěšné-mu ozdravení bilancí firem a příznivému ocenění pozitivní.

Útoky dronů na saúdskoarabské rafinerie z poloviny září vedly ke krátkodobému ropnému šoku, který vyvolal skokový nárůst cen ropy v jednu chvíli až o 20 %. Z trhu náhle vypadlo zhruba 5,7 milionu barelů denní produkce ropy, což odpovídá 50 % těžby Saúdské Arábie a více než 5 % celosvětové produkce. Reakce trhů byla zprvu negativní, panika ale brzy opadla díky zprávám o rychlém obnovení výroby. I tak ale těžaři ropy a zemního plynu patřili vlivem zvýšených geopolitických rizik během posledního měsíce k nejvýkonnějším sektorům.

Cena ropy Brent (v USD za barel)

Zdroj: Bloomberg.

Dlouhodobá témata

Akcie s vysokými dividendami

Dividendové akcie poskytují oproti širšímu trhu stabilnější výnos, protože jsou zpravidla méně cyklické, navíc divi-dendy na západních trzích nadále v řadě případů převyšují výnosy státních dluhopisů. Pokud by měl ekonomický růst výrazněji zpomalovat, mohlo by to dividendovým akciím nahrávat díky jejich schopnosti podávat relativně lepší výkon oproti ostatním titulům na klesajících trzích. Díky sektorové diverzifikaci navíc dokáží nabídnout lepší poměr výnosu a rizika než akcie z vyloženě defenzivních odvětví.

Zavedené firmy s kvalitním managementem a přebytkem hotovosti mohou volné peníze využít jen omezeně: investovat do dlouhodo-bých aktiv, snižovat míru zadlužení nebo hotovost vyplatit akci-onářům (ve formě dividend či prostřednictvím zpětných odkupů vlastních akcií, eventuálně realizovat akvizice). Vysoké výplaty zisku jsou výrazem efektivní finanční politiky, v jejímž rámci se spouštějí pouze projekty s pozitivní čistou přidanou hodnotou a přebytečná hotovost se nekumuluje ve společnosti ani neutrácí za ztrátové projekty nebo příliš vysoko oceněné akvizice.

Dividendy jsou oproti zpětným odkupům silnějším signálem, že je cílem společnosti budovat stabilní hodnotu pro akcionáře (snížení dividend je až tím posledním krokem, jelikož je investory vnímáno velmi negativně).

Politiku výplaty dividend před zpětnými odkupy vlastních akcií pre-ferují především evropské firmy. Průměrný očekávaný dividendový výnos dosahuje v Evropě 3,6 %. V eurozóně navíc ještě dlouhou dobu nehrozí zvyšování úrokových sazeb, které dividendovým titu-lům obecně příliš nesvědčí (vysoké dividendy stabilních firem jsou vnímány jako alternativa k nízkým výnosům dluhopisů).

Vodní bohatství

Stále větší měrou si i my Středoevropané dnes uvědomu-jeme, že „modré zlato“ je vzácnou komoditou. Pouhé pro-cento z celkového množství vody na Zemi je totiž vhodné pro lidskou spotřebu a celosvětová poptávka po vodě značně převyšuje její nabídku. Pokud bude globální změ-na klimatu pokračovat v nastoupeném trendu, ocitne se do roku 2050 polovina světové populace v oblastech bez přístupu k nezávadné vodě.

Investice zahrnuje akcie společností s růstovým potenciálem, jejichž podnikatelské aktivity se vážou na vodu, a není omezena geograficky (je velmi široce regionálně diverzifikována) ani sekto-rově (převahu mají síťové služby a průmysl). Zatímco standardy kvality vody se neustále zpřísňují, nutnost investic do obnovy a výstavby nové infrastruktury v delším časovém horizontu roste. Ve výběru akcií figurují firmy zabývající se technologiemi čištění odpadních vod a odsolování vodních zdrojů, distribucí kvalitní pitné vody či obnovou infrastruktury. Jde o sociálně zodpovědnou investici, což znamená, že jsou při výběru společností v této oblasti uplatňována přísná kritéria.

Očekáváme, že investice do infrastruktury budou i v dalších letech motorem hospodářského růstu. Stavebnímu boomu napomáhá růst světové ekonomiky. Díky růstu životní úrovně a silné poptávce v cestovním ruchu vznikají nové hotely, na druhé straně demogra-fický vývoj staví do popředí potřebu rozšiřování kapacit zdravotnic-kých zařízení. V obou případech jde o odvětví extrémně náročná na spotřebu vody, která je čím dál vzácnější.

Krátkodobým rizikem pro vodohospodářské společnosti, které jsou v tématu významně zastoupeny, může být růst úrokových sazeb. Podnikům s větším zadlužením a z rizikovějších rozvíjejících se trhů by se mohly zvednout výpůjční náklady, čímž by se snížila rentabili-ta jejich investičních projektů. Díky změně rétoriky centrálních bank ve vyspělých regionech ale zvyšování úroků už opět není na po-řadu dne. I přes vyšší krátkodobou volatilitu (například v porovnání s investicemi pouze do vyspělých trhů) nám téma dává pro dlou-hodobou investici smysl.

DLUHOPISY

Současné úrokové sazby jsou udržovány nízko prostřed-nictvím uvolněné monetární politiky předních světových centrálních bank. Ve většině případů nenabízí dluhopisové trhy zajímavé možnosti investování, jen místy se najdou atraktivní segmenty dluhopisů zemí s vyššími úrokovými sazbami. Do této skupiny patří české a americké státní dluhopisy krátkých splatností.

Reakce trhů na otočku centrálních bank letos výrazně stlačila výnosy bezpečných dluhopisů (vyvolala prudký růst jejich cen). Vý-nos 10letého německého dluhopisu se ke konci srpna propadl do-konce na nové historické minimum kolem –0,7 %. Během září pak docházelo ve většině regionů k částečné korekci dluhopisových výnosů, jak investoři spolu s příznivějšími daty z americké ekono-miky odbourávali sázky na nejkatastrofičtější scénáře ekonomické recese. V USA se částečně normalizovala také výnosová křivka, což vedlo k tomu, že dluhopisy 10leté splatnosti opět nesly o něco vyšší výnos (1,7 %) než na splatnosti 2 roky (1,6 %).

0

100

80

60

40

20

01/2

017

07/2

017

01/2

018

07/2

018

01/2

019

07/2

019

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

7

V případě ploché až invertované křivky se nevyplácí prodlužovat duraci dluhopisové složky portfolia, pokud neočekáváme v eko-nomice vyloženě recesi. Pauza ve zvyšování sazeb Fedu nemusí automaticky znamenat konec cyklu zvyšování sazeb a počátek éry nového uvolňování měnové politiky. V případě scénáře stabilních sazeb (maximálně s možností dalších 1–2 „pojistných snížení“) by investor na držení delších splatností relativně ztrácel ve srovná-ní s tím, když bude držet dluhopisy kratší. Podobná situace je i v České republice.

Dlouhodobě se domníváme, že se výnosy dluhopisů celosvětově „znormalizují“ na vyšších úrovních. Cesta však může být vlivem niž-ší inflace a zvýšených politických rizik pomalejší a kostrbatější, než se původně očekávalo. Inflace v eurozóně se už řadu let nedoká-zala dostat stabilně k cíli ECB, a to ani v době, kdy se její ekonomi-ka vyvíjela velmi příznivě. Na vině je především absence silnějších mzdově-inflačních tlaků, které byly v minulosti pro růstovou fázi ekonomického cyklu charakteristické. ECB ve svých projekcích ne-očekává inflaci ještě ani v roce 2021 na úrovni 2% inflačního cíle. Reflektuje to i její nastavení měnové politiky a závazek ponechat depozitní sazbu v dohledné době hluboko v záporu a pokračovat s nekonvenčními nástroji stimulace ekonomiky.

Rizika investic do dluhopisů zůstávají velmi asymetrická. Růst úro-kových sazeb znamená pokles výkonnosti dluhopisové investice do červených čísel, protože vede ke ztrátě na hodnotě dluhopisů, a to tím více, čím delší mají dluhopisy průměrnou dobu do splat-nosti (duraci). Takováto korekce v roce 2017 proběhla na trhu českých státních dluhopisů a v roce 2018 také na dluhopisech tzv. „bezpečných“ emitentů. Růst bezrizikových úrokových sazeb navíc způsobuje snížení atraktivity a následný odliv kapitálu z rizikovějších dluhopisů (například dluhopisů států s neinvestičním ratingem, kor-porátních dluhopisů méně kvalitních emitentů či podřízených nebo konvertibilních dluhopisů).

Tomu, kdo chce i nadále investovat do vládních cenných papírů díky jejich povaze „bezpečného přístavu“, doporučujeme velmi krátkou duraci (maximálně 2 roky). Politika dlouhodobě nízkých sazeb v eurozóně je ale mimořádně špatnou zprávou pro konzer-vativní investory v eurech. Méně rizikové eurové dluhopisy nesou záporný výnos a vyšší výnosnosti tak lze v rámci dluhopisových témat získat jedině zvýšením rizikovosti (regionálně nebo u někte-rých zemí výrazným prodloužením durace). Diverzifikace směrem k dluhopisům zemí mimo eurozónu nabízejících o něco vyšší výnos i u krátkodobějších splatností je jistě rozumná, ani zde ale nelze podceňovat úrokové riziko a u všech cizoměnových investic také riziko oslabení těchto měn vůči domácí měně. Nejvhodnější varian-tou tak pro eurové konzervativní investory zůstává mírná diverzifika-ce do akcií (celosvětových).

HOTOVOST

Výnosy z depozit jsou nízké a zdaleka tak nedosahují ani míry inflace, což vede k erozi kupní síly. V portfoliích držíme část prostředků v hotovosti a instrumentech pe-něžního trhu, abychom byli připraveni využít atraktivních nákupních příležitostí.

Měny

Vývoj měnového páru EUR/USD

Dolar od ukončení kvantitativního uvolňování v USA zhodnocoval, jen rok 2017 znamenal pro americkou měnu výrazné oslabení. Roky 2018 a 2019 jsou ale zpět ve znamení rychlejšího růstu ame-rické ekonomiky proti eurozóně, a tím pádem i silnějšího dolaru.

V letošním roce se dolar dlouhou dobu držel v okolí 1,14 dolaru za euro. Další uvolnění měnové politiky ECB, a nejasný výhled Fedu ohledně dalšího snižování sazeb do konce roku ale pomohly měnovému páru sklouznout hlouběji pod úroveň 1,10.

Důvody síly americké měny v posledních letech byly vyšší dolarové úroky v kontrastu se zápornou depozitní sazbou ECB, asymetrický dopad Trumpova protekcionismu na oba regiony (evropské země jsou exportně zaměřené, zatímco USA jsou uzavřenější trh) a sta-tus bezpečného přístavu, díky němuž dolar těžil v dobách nárůstu rizikové averze investorů. Vzhledem k vysokému ratingu Spojených států a likvidnímu trhu s dluhopisy získávaly v nejistých dobách tyto „bezpečné“ investice na atraktivitě.

Přestože výnosy amerických desetiletých dluhopisů působí ve srovnání s nízkými úroky v eurozóně a Japonsku lákavě, měli by si být investoři vždy vědomi vysoké kolísavosti a občas nevysvětli-telných výkyvů měnových kurzů.

Vývoj měnového páru EUR/CZK

Koruna díky přísnější rétorice ČNB na zářijovém zasedání doká-zala krátkodobě posílit až k úrovni 25,75 koruny za euro, ke konci měsíce ale začala z těchto pozic opět ustupovat. V posilování koruny načrtnutém prognózou ČNB jí brání překoupenost ze strany zahraničních investorů a obavy trhu z provázanosti české ekonomi-ky s ekonomikou německou, která prochází v důsledku obchod-ních válek, brexitu a zvýšení regulace v automobilovém průmyslu citelným ochlazením.

Většina členů měnového výboru sice tentokrát hlasovala pro stabili-tu sazeb, překvapily však dva disentní hlasy pro jejich zvýšení. Trh byl naladěn spíše na celosvětovou vlnu uvolňování měnové politiky nebo alespoň na mírnější rétoriku s důrazem na vnější rizika. Cen-trální bankéři nicméně upozorňovali především na domácí faktory. Inflace se v ČR pohybuje na horní hranici tolerančního pásma cen-trální banky (v srpnu 2,9 % meziročně) a česká ekonomika zůstává i přes vlnobití za hranicemi zatím velmi odolná. Náš odhad počítá se stabilními sazbami i během příštího roku.

REALITNÍ INVESTICE

Nemovitosti do portfolia v omezené míře patří, proto-že zlepšují diverzifikaci rizik a často nabízejí relativně bezpečný výnos. V minulých měsících jsme zvýšili podíl realitních investic na neutrální úroveň z předchozího podvážení. K tomuto kroku nás vedla především změna komunikace ECB, která se zavázala k zachování součas-ných extrémně nízkých úroků do příštího roku, a přehod-nocení plánů amerického Fedu, který nyní do konce roku může snížit sazby ještě o dalších 0,25 procentního bodu.

Sestavení solidně diverzifikovaného portfolia z přímých investic do realit je pro většinu investorů nedosažitelným cílem z důvo-du značné velikosti projektů a omezené likvidity realitního trhu. Alternativu tvoří akcie realitních firem, takzvané REITs (Real Estate Investment Trusts). Jde o investiční fondy, jejichž většina portfolia sestává z více projektů, kterých se přímo účastní. Pravidelný výnos u nich zajišťují pronájmy a benefitují také z růstu cen nemovitostí (díky přecenění aktiv).

Realitním investicím se v poslední době dařilo díky změně v ko-munikaci centrálních bank, která vedla k poklesu dluhopisových výnosů. Nízké výnosy z fixně úročených investic (dluhopisů) vedou konzervativně laděné investory k hledání alternativ, mezi které patří právě reality. Sektor je mimoto oblíbený také u institucionálních investorů, jako jsou například penzijní fondy.

Ekonomika a trhy ŘÍJEN 2019

8

Ještě nedávno trh očekával zpřísnění měnových politik, což nebylo pro realitní akcie příznivé, a proto jsme je drželi podvážené. Atrak-tivitu sektoru mohlo zvyšování úrokových sazeb ohrozit, pokud by vyšší úrokové sazby nedokázal vykompenzovat růst příjmů realit-ních firem z pronájmů. Kvůli zpomalování růstu světové ekonomiky ale centrální banky rétoriku zmírnily, což je pro reality pozitivní. Vý-razně zvyšovat podíl realit v portfoliích nicméně nedoporučujeme, protože zatím neočekáváme, že by měly přední centrální banky (Fed, ECB) přistoupit k soustavnějšímu snižování úrokových sazeb. Aktuální postoj centrálních bank spíše vyhodnocujeme jako pauzu v normalizaci měnové politiky a vyčkávání na příchozí data z reálné ekonomiky, která by měla potvrdit, že zpomalení ekonomik je jen dočasné.

ALTERNATIVNÍ INVESTICE

Typickým rysem této skupiny investičních nástrojů je čas-to omezená likvidita a nízká korelace s tradičními třídami aktiv, jako jsou akcie a dluhopisy. Jejich přidaná hod-nota do diverzifikovaného portfolia spočívá v kombinaci lepšího výnosu a snížení rizika ve střednědobém horizon-tu. Právě z důvodů těchto vlastností nejsou alternativní investice určeny ke krátkodobému investování.

Currency Lacerta3

Investiční strategie fondu je založena na pečlivém výbě-ru měn a následném využívání pohybů měnových kurzů. K diverzifikaci rizika dochází zaujímáním pozic v různých cizích měnách současně. Základní měnou fondu je euro.

Cílem strategie je generovat potenciální výnos, který je spojen s pohyby měnových kurzů. Fond má možnost investovat do deseti měn, mezi něž patří euro, americký dolar, japonský jen, britská libra, švýcarský frank, norská koruna, švédská koruna, kanadský dolar, australský dolar a novozélandský dolar. K zaujímání pozic v těchto měnách jsou využívány forwardové kontrakty.

Fond může zaujmout buď dlouhou, krátkou, nebo případně žádnou pozici v příslušných měnách na základě matematické-ho modelu. Model kombinuje tři nezávislé strategie, ve kterých vyhodnocuje vývoj na relevantních akciových trzích a dlouhodobé a krátkodobé úrokové sazby v určitém časovém období. Fond dále investuje do dluhopisů, depozit, peněžního trhu a hotovosti. Tímto způsobem kombinuje vyšší výnos s přiměřenou volatilitou (kolísa-vostí), která může být spojena s investicemi do cizích měn.

Komodity

Komoditám se vyhýbáme, jejich pozici jsme v posledních měsících v reakci na další důkazy o zpomalení světové ekonomiky snížili v portfoliích na nulu. Neočekáváme růst cen, který by kompenzoval náklady rolování4 při držbě futures kontraktů. Vhodnější cesta, jak participovat na po-zvolném růstu jejich cen, vede přes akcie těžařských firem.

Aktuálně se cena ropy Brent pohybuje kolem 60 USD za barel a v následujících měsících očekáváme její kolísání v okolí dneš-ních úrovní. Úsilí kartelu OPEC rebalancovat ropný trh sice vedlo k poklesům zásob, nicméně poptávková strana trhu, především slábnoucí růst spotřeby ropy v důsledku ekonomického zpoma-lení, představuje hlavní cenově-negativní riziko, viditelně zastiňující i geopolitické napětí na Blízkém východě.

Zlato

Jakmile se cena zlata pohybuje nad mezními náklady na jeho těžbu a zpracování, nemá smysl ho nakupovat. Zlato není hodnotová, ale ryze spekulativní investice, protože samo o sobě nenese žádný výnos nebo kupón a nákupy jsou tak motivovány pouze očekáváním růstu jeho ceny. Zároveň je poměrně kolísavé (podobně jako akcie), což si investoři málokdy uvědomují.

Tento drahý kov obklopují různé mýty, pravda je však taková, že zlato není tak vzácné, jak se tvrdí, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí spolehlivou ochranu proti inflaci. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti příliš nedělají, chtějí jen držet něco hmatatelného.

Z ekonomického hlediska nedává smysl zlato držet, jakmile se jeho cena pohybuje nad mezními náklady. Ty se nacházejí kolem 950 USD za unci. Kromě toho se tento drahý kov skutečně ne-spotřebovává, takže jeho celosvětové zásoby jen rostou. Zlato je také citlivé na „přestřelování“: během eurokrize v roce 2011 dosáh-la jeho cena 1 900 dolarů za unci.

Poslední měsíce jsou pro zlato příznivé, jeho cena rostla kvůli geo-politickému napětí a vyhlídkám celosvětového uvolňování měnové politiky, které způsobily pokles výnosů z jiných bezpečných inves-tic. Aktuálně se obchoduje kolem 1 500 USD za unci.

Strach investorů, kteří poptávají zlato jako zajištění proti krizi nebo kolapsu akciového trhu, je dle našeho názoru přehnaný. Zdaleka nejsme svědky recese světové ekonomiky a výhled růstu zůstává i přes ekonomická a geopolitická rizika příznivý.

Upozornění:Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost, člen skupi-ny KBC. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zá-kona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k 30. 9. 2019). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství, nepřed-stavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv in-vestičních nástrojů ani nabídku na uzavření smlouvy podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontak-tovat svého Premium bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.

3) V rámci programu Premium nelze koupit fond napřímo, je však součástí portfolií strategických fondů.

4) Návratnost investic do komodit určuje kromě cenového trendu dané komodity i tzv. efekt rolování (znovuobnovování kontraktu). Investor nenakupuje komoditu samotnou (tanker plný ropy, loď plnou obilnin nebo kontejner mědi), nýbrž forwar-dové (budoucí) kontrakty, které musejí být rolovány, aby investice trvala. Většinou je třeba zaplatit prémii (contango), jedině v případě, že jsou dlouhodobé futures levnější než ty krátkodobé, získává dodatečný výnos (backwardation). Výsledky těchto často spekulativních obchodů jsou však poměrně nepředvídatelné.