1

Finanční krize a veřejné finance

Pavel Dvořák

Fakulta managementu VŠE

Seminář Smilovice, 3.květen 2010

2

Nejprve uvedu svůj aktuální názor na otázky, na které jsem se pokusil

odpovědět na tomto semináři již v prosinci 2008 :

1. Co je základní příčinou vzniku této finanční krize ?

2. Čím je dán obrovský rozsah ztrát a globální charakter této finanční krize ?

3. V jaké fázi vývoje nyní finanční krize je ?

4. Jak hodnotit dosavadní hospodářsko-politickou reakci centrálních bank a vlád?

5. Jaké existují scénáře možného dalšího vývoje?

3

Ve druhé části: Jediná nová otázka:

Jaké lze čekat od finanční krize (i od hospodářsko - politické reakce na ni)

1. krátkodobé 2. dlouhodobé

důsledky pro veřejné finance?

4

Co tvoří podstatu současné globální finanční krize?

• Podstatou současné finanční krize je nadměrná úvěrová expanze (masové zneužití úvěru )

• Důsledkem je obrovský objem nezdravých úvěrů

( převážně v sekuritizované formě!)• Problémem nebyla a není nelikvidita, ale insolvence • Vše co se až dosud děje jsou pokusy o přesun

dluhového břemen. Hraje se o to, kdo jej ponese.

5

Co lze říci o léčbě choroby ?

Byla úspěšná v tom, že zabránila zhroucení globálního finančního systému

– Rozhodující roli sehrály centrální banky (Především FeD)

Ale i vážné problémy: - Byl použit velmi agresivní měnový nástroj: quantitative

easing. - Emise má úvěrový charakter - nové úvěry jsou rovněž

nezdravé.

- Podstata choroby nebyla vyléčena. Léčba nezabránila :- nejzávažnějšímu důsledku - recesi!

- ani neodstranila příčinu! Předlužení je léčeno dalším dluhem

6

Výsledek ?

• Dočasné zakrytí insolvence • Bubliny na akciových trzích a na trzích aktiv (Čína) • Reálná ekonomika zůstává utlumená – chronická vysoká

nezaměstnanost – investiční aktivita minimální• Situace bank a dalších finančních institucí v USA i ve světě je

stále velmi slabá, což se může kdykoliv projevit• Změny minimální - regulace nedostatečná (deriváty)

K důsledkům nemoci je nutno přičíst důsledky její agresivní léčby!

7

Možné kanály dalšího šíření krize

Reálná ekonomika: Chronická vysoká nezaměstnanost + simultánní recese. Nadbytečné zásoby – neochota investovat!

Banky: Stále zranitelné bilance evropských i amerických bank a pojišťoven Zpětný dopad recese vyvolané finančním sektorem na banky Důsledky exitu!? Vliv nutné korekce akciového trhu („Decoupling“ vývoje akciového trhu a fundamentu !!) a

splasknutí bublin na EM CDS kontrakty v případě rozsáhlejšího bankrotu ! ( protistrany: 10 velkých bank, tlak na

pojišťovny a zajišťovny)

Suverénní dluhové krize: Simultánní charakter krize veřejných financí vyvolává problémy na trhu vládních obligací Tlak recese i vynucené fiskální expanze na veřejné rozpočty Nebezpečí nákazy v případě vládního defaultu člena Eurozony. Možné kanály šíření nákazy z řecké krize. ( Tlak na růst výnosů vládních dluhopisů

dalších zemí, zvýšení cen CDS kontraktů , nebezpečí bankovního runu v Řecku, burzovní panika, negativní vliv na výnosy korporátních dluhopisů!, dluhopisy v držení penzijních fondů, politické aspekty )

Měnové problémy slabších zemí s deficitem BÚ a vysokým zahraničním dluhem (Ukrajina)

Měnové účinky: Důsledky monetizace a demonetizace ? Inflace nebo deflace?

Bilanční vliv volatility akciových, kursových a komoditních trhů na firmy, banky a fondy

Vývoj v Asii ( Čína: Realitní bublina, stav čínských bank??, kurs ?), rovněž bankovní sektor v Japonsku je stále velmi slabý !!

8

Vnitřní dluhový problém

Vnější dluhový

problém

Bankovní krize

Měnová krize

Vyvolaná měnová krize

Vyvolaná bankovní krize

Systemická finanční

krize

Vnější dluhová

krize

Recese

Systemická finanční krize

NÚ Exp.

Vnitřní dluhová krize Fiskalizace

9

10

Důsledky pro veřejné finance?

1. Již sama nemoc a první fáze léčby dopadly velmi vážně na veřejné finance.

1. Převážně rozpočtově1. Recese zvýšila deficity2. Stimulační programy prohloubily deficity

2. Ale i mimorozpočtově 1. Finanční pomoc bankám zvýšila SFA!!2. K růstu veřejného dluhu povede i nevyhnutelná druhá fáze

léčby – vynucená socializace soukromých dluhů (AMC – první „ vlašťovka“ : Nama Irsko)

2. Obojí vede nutně k růstu veřejného zadlužení. 1. Hlavní fáze „socializace“ dluhu dosud neproběhla!

11

Kanály prosakování nákladů finanční krize do veřejných financí

Deficit Rozpočtový růst veř. dluhu

SFA Mimorozpočtový růst veř. dluhu (AMC)

Viditelný

Skrytý

Rychlý Pomalý

12

13

Krátkodobé důsledky: problém rozpočtových deficitů:

• Národní (politický) problém • Nereálnost představy o rychlé fiskální

konsolidaci – Při daném rozsahu – v recesi

• Vysoké politické náklady v zemích které k ní budou donuceny – politická nestabilita v rámci zemí i mezi nimi

• Měnové problémy zemí mimo unii

14

15

SFA průměr 2005-07 SFA2008

Nizozemí 0,37 15,73

Dánsko 0,97 10,86

Irsko 2,23 10,47

Lucembursko 2,23 10,39

Lotyšsko 1,10 7,31

Belgie 0,03 6,80

Maďarsko -1,10 6,36

Rakousko 0,23 5,07

Velká Británie 0,37 3,67

Řecko 1,43 3,54

Francie -0,20 2,69

Německo 0,17 2,49

Polsko -0,03 1,67

Portugalsko 0,10 1,40

Itálie 0,40 1,38

Švédsko 1,67 1,25

Španělsko 1,43 0,91

Česká republika -0,73 0,84

Eurozóna 0,44 3,42

EU 27 0,40 3,46

16

  1996 2005 2008 2009 2009/08 2009/95

V. Británie 401 769 750 1067 142% 266%

Irsko 43 45 80 105 131% 244%

Španělsko 320 391 432 560 130% 175%

Řecko 98 195 237 273 115% 279%

Portugalsko 54 95 110 126 115% 233%

Francie 712 1138 1327 1489 112% 209%

Německo 1096 1522 1641 1762 107% 161%

Belgie 268 278 308 327 106% 122%

Itálie 1213 1511 1663 1760 106% 145%

Rakousko 123 155 176 184 105% 150%

Nizozemí 236 266 346 347 100% 147%

Eurozona     6424 7062 110%  

EU27     7699 8688 113%  

Roli hraje nejen podíl dluhu k HDP, ale při simultánní dluhové krizi hlavně absolutní objem dluhu!!

Z něho vyplývá nutný objem ročního refinancování (Itálie!!)

Vládní dluh v mld. Euro zdroj: Databáze Eurostatu

17

18

Zkušenosti z asijské finanční krize: Mohutný nárůst klasifikovaných úvěrů

  Klas.úvěry v % celkových úvěrů

1998/ 1995 v %

Thajsko 48 685Rusko 11 366Mexiko 11 157Malajsie 9 150J.Korea 7 140Indonésie 36 360Hong Kong 5 166Čína 25 125Brazílie 11 137

19

Jak se jich zbavili?

Socializací soukromých dluhů - nárůst dluhu veřejného!

20

Problém se ale nevyřešil !

Klas.úvěry v % celkových

úvěrů v r.1998

Klas.úvěry v % celkových

úvěrů v r. 2004

2004/ 1998

Malajsie 9 33 366 %

Indonésie 36 70 194 %

Thajsko 48 46 95,8%

Zdroj: BIS annual report 1998 a Hoggart.

21

22

Závěr:

1. Veřejné finance byly zásadně infikovány.2. Jejich konsolidace ve střednědobém horizontu je iluzí. 3. Problémy způsobí nejen rozpočtové deficity, které jsou především „ parciálním

politikem“ 4. ale především simultánní nárůst veřejného dluhu, který má objektivní, ale dnes

už i psychologické limity ( ucpání nejen měnového ale i dluhového kanálu obnovy rovnováhy!).

5. Veřejný dluh přestává být vhodným „ rezervoárem“ kam se problémy beztrestně odsunou a stává se novým, velmi vážným zdrojem další eskalace krize

– Existující rozsah dluhového problému přesahuje jakékoliv vládní možnosti poskytnout finanční záchranu !

6. Nemá li světovou ekonomiku zasáhnout japonská nemoc (chronicita!!) – bude nutno dluh izolovat a zničit .

– Není jasné jak ( Restrukturalizace? Inflace??!)– Masivní redistribuční důsledky.

23

Důsledky?

1. Změna dosavadní logiky způsobu řešení problému vládního rozpočtového omezení

2. Význam dluhového managementu! (viz Tobin)3. Podstatně těsnější propojení fiskální a monetární

politiky • Nejasné fiskální důsledky operací CB (monetizace a hlavně

nutné demonetizace dluhu při exitu) • Měnové důsledky fiskální krize

4. Změní se hospodářsko – politické paradigma• Přijatelnost oslabení měny i inflace

• Inflace může být vhodným řešením dluhového problému takového rozsahu jaký má svět dnes.