Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

1

Uspokojivá byla i „tvrdá data“. Průmyslová produkce předčila od-hady s meziměsíčním růstem o 0,9 % a pozitivní revizí předchozího měsíce. Potěšily také maloobchodní tržby mírným meziměsíčním růstem (+0,2 %) – čekala se přitom stagnace. Optimisticky vyzněla i data z nemovitostního trhu. Slušný meziměsíční růst byl patrný ze statistik zahájených staveb, stavebních povolení i prodejů star-ších a nových domů.

Druhý oficiální odhad HDP za 3Q 2017 odhalil, že americká ekono-mika navzdory silné hurikánové sezóně nečekaně zrychlila z 3,1 % na 3,3 % (mezikvartálně, přepočteno na roční bázi). Jde o nejrych-lejší tempo růstu za poslední tři roky. Z velké části však k němu pomohlo zvýšení zásob, které může být brzdou v dalším kvartále. Zpomalení růstu spotřeby měly na vině především hurikány.

Slabší zářijová čísla z pracovního trhu, která byla taktéž zkreslena vlivem hurikánů, vykompenzoval výrazně nadprůměrný říjnový přírůstek 261 tisíc pracovních míst. Trh však přijal report s lehkým zklamáním, protože byla očekávání nastavena na nárůst pracov-ních míst přes 300 tisíc a míra nezaměstnanosti se sice snížila na 4,1 %, avšak tento pokles doprovázel nižší podíl participace pracovní síly. Zpomalil také mzdový růst, a to na 2,4 % meziročně.

Ze zápisu z listopadového zasedání Fedu zaujala trh nejednotnost centrálních bankéřů v otázce inflace, která zůstává pod cílem centrální banky. Růst spotřebitelských cen se sice pohybuje kolem 2 %, nicméně preferovaný ukazatel Fedu – index jádrových spotřebních výdajů PCE – naposledy dosáhl pouze tempa 1,3 % ročně. I přes neuspokojivý inflační vývoj však centrální banka nadále komunikuje již dříve naplánovanou trajektorii růstu úroků (v tomto roce má zvýšit sazby o 0,25 procentního bodu v prosinci, v příštím roce pak ještě dvakrát až třikrát). Hlavními argumenty pro další zpřísňování měnové politiky jsou silná dynamika ekonomické-ho růstu a pracovní trh poblíž úrovně plné zaměstnanosti. V únoru do čela centrální banky po Janet Yellenové nastoupí nově jmeno-vaný šéf Jerome Powell. Očekává se od něj zachování kontinuity současné měnové politiky.

Jak vidíme svět? Česká národní banka a Bank of England v listopadu zvedly

sazby na 0,5 %.

V Německu se po krachu jednání o trojbarevné vládě rýsuje velká koalice.

Jméno nového guvernéra americké centrální banky je oficiálně známo.

Co děláme v portfoliích? Akciovou pozici ponecháváme u většiny portfolií

na neutrální až mírně nadvážené úrovni. Podíl investic do realit je nastaven na neutrální úroveň, podvažujeme komodity.

Preferujeme eurozónu, zejména její motor Německo. Pro doplnění strategie volíme akcie firem ze střední a východní Evropy.

Nadvažujeme IT, finance a těžaře ropy a zemního plynu.

1. EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA

Data z jednotlivých zemí za třetí čtvrtletí dokazují, že se světové ekonomice nadále daří. Tento růst by měl pokra-čovat díky silným předstihovým indikátorům. Hospodář-ský růst táhnou především rozvinuté země.

Spojené státy americké (USA)Průzkumy mezi korporátními manažery přinesly další měsíc solidní výsledky. Index institutu ISM ve zpracovatelském sektoru sice mírně sestoupil z 13letých maxim, v sektoru služeb však překročil dokonce 601 bodů.

PROSINEC 2017

1) Údaj nad 50 body značí očekávání expanze, údaj pod 50 body naopak očekávání recese.

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

2

EvropaPokračující výbornou kondici ekonomiky potvrzují vysoké úrovně předstihových ukazatelů. Průzkumy mezi nákupními manažery (indexy PMI) v eurozóně dopadly nad očekávání příznivě, před-běžný kompozitní index v listopadu dosáhl 57,5 bodu a ve výrobě dokonce 60 bodů. Evropská komise zvýšila výhled HDP eurozóny na 2,2 % pro rok 2017 a 2,1 % pro 2018.

Pozitivně překvapily zářijové maloobchodní tržby v eurozóně růstem o 0,7 % a příznivou revizí předchozího měsíce. Naopak průmyslová produkce v září meziměsíčně poklesla o 0,6 %. HDP za 3Q rostl v souladu s předběžnými odhady tempem 0,6 % mezičtvrtletně (2,5 % meziročně). Šlo o osmnáctý kvartál v řadě ekonomického oživení a nejrychlejší tempo od roku 2011. Slušný vývoj zazname-naly také registrace aut v EU, které po zářijovém poklesu v říjnu obnovily meziroční růst (+5,9 %).

Míra nezaměstnanosti v eurozóně dále klesla na 8,8 %, tedy na nejnižší úroveň od ledna 2009. I přes příznivý vývoj v ekono-mice ale za prognózami zaostává inflace. V listopadu dosáhla podle předběžných čísel 1,5 % ročně, což je sice o něco výše než v předchozím měsíci, ale méně oproti očekávání. Navíc jádro-vá inflace už dva měsíce stagnuje na 0,9 %. V měnové politice Evropské centrální banky (ECB) proto nejspíš nedojde k žádným změnám oproti již oznámeným plánům (snížení tempa měsíčních nákupů dluhopisů na polovinu od ledna 2018 s pokračováním programu do září příštího roku - datum ukončení zatím nebylo komunikováno).

Ukazatel podnikatelské důvěry v Německu institutu Ifo v listopadu posunul historické maximum na 117,5 bodu. Našeho západního souseda by tak měl čekat další silný kvartál – jeho HDP za 3Q dosáhl podle finálních údajů mezikvartálního růstu 0,8 %.

Britský HDP ve 3Q oproti předchozímu kvartálu mírně zrychlil tempo růstu na 0,4 %, i tak ale dochází ke zpomalení ekonomické aktivity v porovnání s předchozími lety. Průmyslová produkce Spo-jeného království stoupla meziměsíčně o 0,7 %. Inflace ve Spoje-ném království v říjnu stagnovala na 3 % meziročně, tedy na pěti-letém maximu. Nadále platí, že tempo zvyšování cen v ekonomice nestíhá kompenzovat mzdový růst (v září 2,2 % ročně). Propad hodnoty libry v důsledku rozhodnutí o brexitu tak způsobil nejvý-raznější pokles životní úrovně obyvatelstva za dlouhou řadu let. Bank of England na zasedání 2. listopadu zvýšila sazby (na 0,5 %), poprvé od roku 2007. Další utažení měnové politiky ale v dohledné době neplánuje.

GfK: Spotřebitelská důvěra ve Spojeném království(hodnocení ekonomické situace v následujících 12 měsících)

Zdroj: Bloomberg.

Ostatní regionyJaponský HDP za 3Q vzrostl anualizovaně o 1,4 %. Šlo o sedmý kvartál růstu ekonomiky v řadě a nejdelší růstovou sérii za posled-ních 16 let. Hospodářství se opírá o silný export, slabším článkem ale zůstává spotřeba domácností. Pokračující program Abenomiky spočívající v uvolněné politice, která vede k oslabení jenu, by měl dál hrát do karet exportně zaměřeným společnostem.

Růst na rozvíjejících se trzích se i přes podstatné rozdíly mezi jednotlivými zeměmi dále zlepšuje. Čínský HDP ve třetím čtvrtletí meziročně vzrostl o 6,8 %. Prezident Si Ťin-pching si během sjez-du komunistické strany upevnil postavení a v rámci další pětiletky chce klást důraz na finanční stabilitu a udržitelný ekonomický růst. Říjnová makrodata z Číny ve většině případů lehce zaostala za odhady, například zahraniční obchod za říjen nenaplnil očekává-ní jak pomalejším růstem exportu (+6,1 % meziročně), tak importu (+15,9 % meziročně).

Ekonomický výhled

HDP (roční změna, v %)

INFLACE (průměrná roční změna, v %)

2017 2018 2017 2018

CZ 4,3 3,0 2,4 2,2

EMU 2,2 1,8 1,5 1,2

USA 2,4 2,1 1,6 1,9

Zdroj: ČSOB, KBC AM, Bloomberg.

Výhled úrokových sazeb (v % ročně) a měnových kurzů

11/2017 05/2018 11/2018

CZK

Základní sazba 0,50 0,75 1,25

10Y sazba 1,70 1,80 2,00

USD/CZK 21,60 22,00 20,83

EUR/CZK 25,49 25,30 25,00

EURZákladní sazba 0,00 0,00 0,00

10Y sazba 0,40 0,70 1,10

USD

Základní sazba* 1,25 1,75 2,00

10Y sazba 2,40 2,60 2,80

USD/EUR 1,18 1,15 1,20

*) Horní hranice pásma.

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

–60

30

20

10

0

–10

–20

–30

–40

–50

01/1

996

01/1

998

01/2

000

01/2

002

01/2

004

01/2

006

01/2

008

01/2

010

01/2

012

01/2

014

01/2

016

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

3

Cibulky, nebo jedničky a nuly. Lidská chamti-vost si nevybírá

Když mohly být před 400 lety znakem prestiže unikátně vypěs-tované tulipány do okrasné

zahrádky, proč by v dnešní tech-nologické době nemohl dokazovat, že jste IN, abstraktně vyhlížející řetězec z jedniček a nul?

Je to jako v životě. Když jeden umírá, při-chází na svět místo něj někdo nový. Mož-ná se tak stalo i v roce 2008. V době, kdy se hroutil symbol hypotéční krize americká banka Lehman Brothers, rochnil se v plenkách nový kandidát na spekula-tivní bublinu – kryptoměna bitcoin.

Pro ty, kteří snad ještě tento výraz ne-slyšeli, jde o virtuální platidlo postavené na elektronické šifrovací technologii, tzv. blockchainu. „Mince“ lze za pomoci výkonných počítačů „těžit“, jejich celkové množství je však do budoucna předem dáno. Vzhledem ke zvyšující se složitosti řetězce transakcí je „výroba“ čím dál časově, technologicky a energeticky náročnější (podle analýzy Power Com-pare odhadovaný roční odběr elektřiny pro výrobu bitcoinů přesahuje celkovou spotřebu některých zemí, jako je například Slovensko).

Pizza za miliardu korun

Jak již bylo zmíněno v úvodu, vznik bitcoinu se datuje do roku 2008, kdy byla zaregistrována doména bitcoin.org. V listopadu 2008 vydal Satoshi Nakamo-to dokument o fungování stejnojmenné technologie: „Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System“. V lednu 2009 vznikla bitcoinová síť a Nakamoto vytěžil první soubor mincí. Ve víru finanční krize se ale o tento abstraktní vynález zajímal kromě několika nadšených ajťáků málo-kdo. Finančníci měli v té době naprosto jiné starosti. K první slavné bitcoinové transakci v reálném světě došlo v roce 2010, kdy si Laszlo Hanyecz na Floridě koupil 2 pizzy za 10 000 bitcoinů. Svých chutí zřejmě litoval velmi záhy. Hodnota měny rostla čtyřciferným tempem a v ná-sledujícím roce již cena jedné mince dosáhla parity s americkým dolarem. Aktuálně se pohybuje dokonce v okolí 10 000 USD.

Bitcoin do každé rodiny

Po ajťácích si díky raketovému růstu ceny všimli bitcoinu profesionálové z investiční branže. Širší veřejnost se ale do kryp-tohorečky plně zapojila až v posledním roce. V říjnu na nenasytitelnou poptávku

zareagovala burzovní společnost CME Group plány na bitcoinové futures. V listopadu se objevily zprávy o prvním evropském podílovém fondu zaměřeném na bitcoiny pařížského správce aktiv To-bam. Padají predikce, zda cena bitcoinu vystřelí do roka na 15, nebo 25 tisíc USD, a příběhy o pohádkovém zbohatnutí na kryptoměnách sdílejí na sociálních sí-tích slavné celebrity i neznámé tanečnice z nočního klubu.

Drobná paralela by tu byla

„Na jaře 1594 se podařilo vypěsto-vat první exemplář, zpočátku o ně ale nebyl valný zájem. To se změnilo z kraje 17. století, kdy docházelo ke křížení jednotlivých barevných forem. Jelikož se rychle zvyšovala poptávka a vzácné ko-modity bylo jen omezené množství, rostla její cena. Na začátku 1 gulden za kus, brzy už i 1 000 a více guldenů. Začalo se s ní obchodovat i na burzách. Docházelo k uzavírání kontraktů na nákup určitého množství za stanovenou cenu po uply-nutí 3, 6 či 9 měsíců. Během několika měsíců se tak mohl vstupní kapitál zvýšit až 50krát…“

Mnozí snadno uhodnou, že jde o úryvek z ekonomických učebnic o první zdoku-mentované spekulativní bublině – s tulipá-novými cibulkami.

Jak dlouho bude ještě bitcoinová hvězda zářit a jak padne?

Tulipánová horečka dosáhla vrcholu v letech 1636–1637. Od vypěstování první rostliny tedy trvala několik desítek let. Po zapojení širší veřejnosti ale nabraly věci vcelku rychlý spád. Na vrcholu bubliny byli lidé kvůli nákupu tulipánových cibulí ochotni prodat svůj dům, statek nebo podnik. V roce 1637 se údajně objevil i případ výměny pivovaru v Utrech-tu (v ceně zhruba 30 tisíc guldenů) za 3 kusy cibulí. Následně však nabídka převýšila poptávku (na burze se náhle nenašel nikdo, kdo by za cibulku nabídl více). Trh zasáhla panika a ceny začaly prudce klesat. Mnozí kvůli své nerozváž-nosti a chamtivosti „prodělali kalhoty“.

Alternativy k alternativě

Na úspěch bitcoinu se dnes snaží navázat i řada „alternativních kryptoměn“ (nutno dodat, že už samotný bitcoin se tváří být alternativou ke zlatu i tradičním penězům krytým centrální bankou). Na způsob primárních úpisů akcií, tzv. IPO (Initial Public Offering), vznikl termín ICO (Initial Coin Offering). Pomocí ICO si lze opatřit virtuální mince nových alterna-tivních kryptoměn. ICO působí jako stroj na peníze – jeho úspěch se dostavuje téměř okamžitě pohádkovým zhodno-cením počáteční investice po uvedení nových mincí na trh. Tento vývoj tak zase

připomíná jinou kapitolu dějin, a sice tech-nologickou bublinu z přelomu milénia, kde byl zárukou pro úspěch IPO firmy dovětek v názvu „.com“.

V případě emisí akcií kupující získává podíl na reálném podnikání, u emisí dluhopisů je držitel věřitelem. Na tom je postaven svět investic, ve kterém se pohybujeme a z nějž tvoříme podílové fondy. Pokud však kupující zafinancuje firmu a drží její mince, jeho „spekulace“ je v právnickém a regulatorním vakuu a může dopadnout jakkoliv.

Bitcoin jako prostředek směny?

S touhou po rychlém zisku jde ruku v ruce přehlížení zjevné iracionality celé mánie. Jak už dokázal kolaps brettonwoodského systému, zlato ani žádná jiná komodita, jejíž množství je omezené, nemůže dobře posloužit fungující ekonomice jako platidlo. Měnu by se vzhledem k jejímu očekávanému zhodnocení nevyplatilo využívat ke smě-ně, ale pouze ke spekulaci na růst, což by vyvolávalo deflační prostředí. Zlato může být platební alternativou jen v dobách nejtěžších krizí, kdy zastoupí nefunkční měnu, která ztratila důvěru kvůli válce, hyperinflaci nebo bankrotu země. Zlato má však pro tyto krajní případy proti bitcoinu jednu nespornou výhodu – je hmotné a k držbě jeho fyzické formy není zapotřebí přístup k internetu. Dalšími přednostmi je jeho tradice a struktura poptávky po něm, která se neomezuje pouze na spekulaci, protože má drahý kov i průmyslové využití.

Příliš velký na to, aby zůstal nehlídán

Lze také stěží očekávat, že by krypto-měny začaly po vzoru zlata ve velkém nakupovat do svých rezerv centrální banky. Ty se naopak zamýšlejí nad re-gulací kvůli jejich snadnému zneužití pro praní špinavých peněz. Některé země již zakázaly obchodování s bitcoinem i ICO. Nezpochybnitelná není ani nedotknu-telnost kryptoměn. Již v minulosti jsme viděli, jak dramatické výkyvy v cenách vyvolaly zprávy o krádežích z virtuálních peněženek, hackerských útocích nebo sporech zakladatelů.

Prožíváme pozoruhodné období. Mánie kryptoměn si v budoucnu bezpochyby zajistí místo v učebnicích. Historie nás naučila mnohému, v časech bublin se vždy ozývají hlasy, že nyní je to přece jiné. Za mě tedy děkuji, nechci. Raději se „zařadím k dinosaurům na Wall Street čekajících na pád bitcoinového meteoru“ a budu se držet osvědčených firem, které generují skutečnou hodnotu.

Michaela Toperczerová, finanční analytik, ČSOB Asset Management

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

4

Rozložení portfolia do typových skupin finanč-ních nástrojů v závislosti na typu investora

Akciové investice10 %

Úrokové nástroje

50 %

Depozita a peněžní trh

40 %

Akciové investice

30 %

Úrokové nástroje

60 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice 2,5 % Alternativní investice

2,5 %

Akciové investice

45 %Úrokové nástroje

40 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

Akciové investice

70 %

Úrokové nástroje

15 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

odvážnývelmi odvážný

velmi opatrný

opatrný

AKCIEPříznivý výhled ekonomiky a korporátních zisků nás vede k ponechání akcií v portfoliích na neutrální až mírně nadvážené úrovni. Od větších nákupů nás však odrazuje jejich vyšší ocenění. Z hlavních regionů preferujeme eu-rozónu. Za vhodný doplněk portfolia nadále považujeme akcie ze střední a východní Evropy.

V posledních měsících na trzích přetrvávalo prostředí extrémně nízké volatility. Investoři vkládají velké naděje do slibované daňové reformy v USA, která má po debaklu s pokusem o zrušení Obama-care jako první z důležitých bodů Trumpova programu velké šance na schválení. Optimismus dodává i úspěšný průběh výsledkové sezóny za třetí čtvrtletí.

Korporátní výsledkyPo delší době poklesů vykazují společnosti v posledních čtyřech výsledkových sezónách příznivý trend růstu zisků. Ve výsledkové sezóně za třetí kvartál v USA necelé tři čtvrtiny společností překo-naly odhady analytiků. Americké firmy z indexu S&P 500 vykázaly oproti očekávání lepší zisky (7% růst) i tržby (5% růst). Dobrou kondici lze pozorovat zejména u těžařských a technologických společností.

Naše vyhlídky na celoroční zisky za rok 2017 zůstávají nadějné – téměř ve všech regionech očekáváme růst zisků kolem 10 %. V posledních měsících se objevovaly negativní revize v Evropě, které jsou spojeny především s dopady posilujícího eura na ex-portně zaměřené firmy. Výsledková sezóna je ale zatím poměrně úspěšná i zde. Firmy zahrnuté do indexu Stoxx 600 překonávaly odhady v téměř polovině případů.

ValuacePoměr ceny k ziskům na mezinárodních trzích je mírně nad dlouhodobě obvyklým oceněním. V případě světového akciového indexu MSCI World All Countries se předstihové P/E aktuálně pohybuje kolem 16,5. I přesto jsou ale akcie nadále oceněny atraktivněji než pevně úročené investice (vládní i firemní dluhopi-

2. TRHY A INVESTIČNÍ STRATEGIE

Náš výhled na portfolia

V prosinci bude hodně sledované zasedání americké centrální banky, od které se očekává další zvýšení úrokových sazeb. Kromě toho však bude důležitá i následná tisková kon-ference, na níž bychom se měli do-zvědět, kam Fed směřuje. Vzhledem ke konci mandátu jeho prezidentky a obměně některých členů bankovní

rady budou další kroky centrální banky zahaleny větší rouškou tajemství než obvykle. Obecně však očekávám pokračování postupného zvyšování sazeb.

V Evropě bude zajímavé sledovat, jak se vyvine německá politika. V případě vyhlášení předčasných voleb (ty jsou však v současnosti méně pravděpodobnou variantou než obnovení velké koalice) by tento krok mohl mít lehce nega-tivní vliv na euro a německé akcie.

Celkově očekávám růst akciových trhů do konce roku, který by mohl být umocněn technickými faktory. Jedním z nich je ten, že dle průzkumů je velká část investorů pozitivní na akcie v příštím roce, ale jejich váha v portfoliích je blízko neutrálních úrovní. Část investorů by tak mohla před koncem roku nebo na začátku nového roku zamířit do akciových titulů a zvýšit tak poptávku po akciích v tomto období.

Nervozitu může v prosinci na trhy přinést odložené jednání o navýšení dluhového stropu v USA, i když předpokládám, že jej nakonec zvýší. Na začátku roku by se mohli američtí zákonodárci přiblížit schválení dlouho očekávané daňové reformy, což by mělo přinést pozitivní impuls pro dolar a akcie. V portfoliu proto budu mít i nadále mírně převážené akciové investice s preferencí evropských akcií. Nastavení akciové složky portfolia bude procyklické s nadvážením malých a středních podniků, hodnotových akcií a finanč-ních institucí. U dluhopisové složky budu udržovat krátkou duraci. Nadále budu také investovat do podřízených dluho-pisů bank a dluhopisů z rozvíjejících se zemí.

Petr Kubec, portfolio manažer, ČSOB Asset Management

Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje riziko-vost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek:

Hlavní část portfolia je tvořena klíčovými produkty – například smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (velmi opatrný, opatrný, odvážný a velmi odvážný), globální akciové fondy, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů.

Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky.

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

5

sy) a hotovost, na něž dlouhou dobu dopadala měnová politika nízkých úroků. Očekávaný dividendový výnos akcií z indexu MSCI World All Countries dosahuje 2,5 %.

Preferované regiony

Eurozóna

Ekonomika eurozóny nabírá na obrátkách a důvěra vý-robců i spotřebitelů se pohybuje na rekordních úrovních. Pozitivní očekávání se začínají promítat do byznysu firem, tudíž můžeme očekávat další zrychlení tempa hospodář-ského růstu. S eurozónou je sice spojena řada rizik, tomu ale odpovídá také atraktivnější ocenění akcií v porovnání s ostatními rozvinutými trhy. Politická rizika regionu v po-rovnání s posledními lety klesla.

V Evropě investoři sázejí na optimistické vyhlídky dalšího růstu eko-nomiky, což dokazují silné „měkké“ indikátory. Ty se v evropských zemích pohybují na mnohaletých maximech a dobrou kondici ekonomik potvrzují i příchozí „tvrdá“ data. K hospodářskému růstu regionu pomáhá měnová politika ECB, která na rozdíl od americ-kého Fedu pokračuje ve stimulaci ekonomiky programem nákupů dluhopisů a udržováním úrokových sazeb kolem nuly. K dalšímu ústupu od extrémně uvolněné měnové politiky sice dojde od ledna příštího roku, půjde ale o velmi postupný proces a příznivé pod-mínky pro levné financování by tak měly přetrvávat.

V rámci evropských témat sázíme zejména na region Německa a akcie malých a středních podniků, které dokáží reagovat flexibil-něji na zlepšující se ekonomické podmínky.

Akcie firem z eurozóny nejsou ani po několika měsících silného růstu přehnaně drahé. S předstihovým P/E kolem 15,1 se oproti americkému i japonskému trhu nadále obchodují se slevou. Od evropských firem za letošní rok přitom očekáváme růst zisků okolo 10 %. Hodně však bude záležet na tom, jak se firmy vypo-řádají se silnějším eurem. K slušným výsledkům by měly přispívat dobré fundamenty společností, konkurenceschopnost díky vysoké přidané hodnotě produkce (především u německých firem) a po-kračující ekonomické oživení.

Rizikem regionu zůstává politická nejistota, i když v daleko menší míře než například na počátku letošního roku. Otazníkem jsou vztahy s Británií po brexitu (běží lhůta dvou let a vyjednávací týmy čelí velkým neshodám), sestavování nové vlády v Německu (poté co zkrachovala jednání mezi CDU/CSU, FDP a Zelenými, zůstaly na stole možnosti obnovení velké koalice, nebo předčasných vo-leb) a problémy periferních ekonomik (Katalánsko čekají v prosinci volby do regionálního parlamentu a Itálii v příštím roce parlamentní volby).

Střední a východní Evropa

Investice do regionu střední a východní Evropy představu-jí zajímavý doplněk globálního portfolia. Středoevropské země dnes vykazují lepší hospodářské výsledky ve srov-nání se západní Evropou. Je tu nižší nezaměstnanost a rychlejší ekonomický růst a státní rozpočty bez problé-mů plní maastrichtská kritéria. Na rozdíl od vyspělých trhů se navíc středoevropské akcie neobchodují s tak výraz-nou prémií proti historickým průměrům, což je dělá ještě atraktivnějšími. Dalším povzbuzujícím faktorem je posilo-vání regionálních měn (české koruny a polského zlotého), které dále přitahují pozornost investorů.

Obvyklou překážkou investování do tohoto regionu ve větší míře bývají politická rizika, často v podobě změn daňového systému nebo neustálého zavádění reforem a jejich rušení. Tato situace se sice hned nezmění, proto vnímáme region jako doplněk. Mnoho špatných zpráv již investoři strávili a obávané černé scénáře se na-

konec nenaplňují. Tvrdým oříškem je Polsko. Tamní vláda vyznává autokratickou vládní filozofii a má snahu o omezení nezávislého soudnictví i médií. Případná další eskalace by přinesla volatilitu polského zlotého.

Fond zaměřený na střední a východní Evropu se nebrání investi-cím v Rusku a Turecku, pokud nám dávají investičně smysl. I tyto země skrývají převážně rizika politického, případně geopolitického charakteru, což se hodně propisuje do nestability ruského rublu i turecké liry. Naproti tomu ceny místních akcií do jisté míry tato rizika diskontují, což může přinášet zajímavé příležitosti.

Preferované sektory

Informační technologie

IT jsou sektorem zaměřeným na růst a inovace. V dnešní době si bez moderních technologií již prakticky nedoká-žeme představit náš každodenní život. IT společnosti hle-dají příležitosti dané změnou našich spotřebních návyků a celkového životního stylu a transformují tradiční odvětví, která trhu vévodila dekády. K růstu poptávky po jejich produktech napomáhá zvyšující se kupní síla spotřebitelů ve vyspělém i rozvíjejícím se světě. Sektor zůstává oce-něn níže, než je obvyklé.

Vyšší kupní síla domácností je díky příznivému vývoji ekonomiky dobrou zprávou pro poptávku po IT produktech. Sektor ale nepod-porují pouze spotřebitelé. Roste investiční poptávka ze strany fi-rem, které musejí uvolňovat stále více peněz z rozpočtů, aby držely tempo s technologickým vývojem. Technologie lákají zákazníky díky neustálým inovacím produktů. Datová mobilita, cloud computing, e-commerce a internet věcí představují bezpochyby nejrychleji ros-toucí segmenty a prosazují se napříč globální ekonomikou. Sektor technologií se nachází hlavně v Americe, je ale velmi mezinárodně zaměřen.

Ve výsledkové sezóně za 3Q 2017 jsou zatím informační technolo-gie sektorem s druhým nejvyšším růstem zisků v rámci amerického indexu S&P 500. Z jednotlivých firem, které již představily výsledky za 3Q, excelovaly například Facebook a Alphabet (Google) s 90%, resp. 30% růstem zisků.

Slibný výhled sektoru je navíc spojen s rozumným oceněním – technologie se obchodují lehce nad úrovní ocenění širšího trhu, přitom investoři byli u IT v minulosti ochotni platit výraznou prémii. Zároveň jsou letos nejúspěšnějším sektorem, co se tržní výkon-nosti týče.

Nejpozitivněji se stavíme k softwaru, který je tradičně nejdefen-zivnějším subsektorem v rámci tématu IT, mimo jiné díky dlouho-dobým kontraktům v oblasti B2B (produktů a služeb pro firemní klientelu), vysokým maržím a relativně malé prémii v porovnání s průměrem sektoru. Růstový potenciál vidíme zejména u firem aktivních v oblasti e-commerce. Software představuje 60 % sekto-ru a jeho dobré vyhlídky nás vedou k tomu, abychom vůči IT jako celku udržovali pozitivní postoj.

Finanční sektor

Banky a pojišťovny zůstávají i přes optimistické vyhlídky na změnu úrokového prostředí relativně levné. Je však třeba mít na paměti, že finanční sektor vzhledem ke své cyklické povaze představuje rizikovější investici spojenou se zvýšenou volatilitou.

Nízké úrokové sazby centrálních bank sice umožňovaly zlevnění úvěrů a hypoték, na druhé straně ale peněžní ústavy již mnohdy nemohly jít s úročením depozit níže, protože narážely na technic-kou hranici nuly. Vyšší náklady tak byly nuceny hradit ze svých marží, protože břemeno záporných úroků z vkladů nebylo možné

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

6

přenést na klienty (přinejmenším ne na ty retailové). V některých případech (například ve Švýcarsku) působilo snižování sazeb centrální bankou hlouběji do záporu dokonce kontraproduktivně a vedlo paradoxně ke zdražení hypoték. Období tržních anomálií je ale snad již za námi, Fed postupuje v normalizaci úrokových sazeb a redukuje i svoji bilanci.

Kromě vidiny vyšších úroků napomáhá výhledu na zlepšení hos-podaření bank a pojišťoven politická snaha o omezování regulace (zejména v USA). Rychlejší růst světové ekonomiky se navíc může postarat o zvýšení spotřeby a poptávky po úvěrech.

„Nové“ Těžba ropy a zemního plynu

Tento cyklický sektor, jehož výkonnost je úzce navázána na vývoj trhu s energetickými komoditami, v posledních výsledkových sezónách exceluje. Dobře fungující ekono-mika s sebou přináší růst poptávky po energiích. Sázíme na stabilní společnosti se silným cash flow a atraktivní dividendovou politikou.

Po letech převisu nabídky a rekordních zásob přicházejí signály, že se trh s ropou navrací do rovnováhy. Opětovný růst ceny ropy Brent nad 60 USD za barel je toho důkazem. Ke stabilizaci trhu s ropou přispívají navíc koordinované akce kartelu OPEC a dalších těžařských velmocí. Rychlejšímu růstu cen ale zabraňuje těžební potenciál amerických břidlicových hráčů.

Velké integrované ropné společnosti byly nuceny v období extrém-ně nízkých cen komodit zefektivnit výrobu a soustředit se na pro-gramy úspor. Dá se říci, že se trh ve značné míře vyčistil a přežili jen ti nejsilnější a nejefektivnější. Nyní z optimalizace nákladů těží a mnozí z nich si mohou dovolit štědřejší akcionářskou politiku, jako jsou výplaty dividend nebo zpětné odkupy vlastních akcií. Zdravější hospodaření se již projevilo v uplynulých dvou výsledko-vých sezónách, kde byl sektor těžby ropy a zemního plynu mezi premianty. I přes očekávaný návrat cen ropy do pásma mezi 50 až 60 dolary ve střednědobém horizontu jsme na tento sektor díky ozdravení bilancí firem pozitivní.

Dlouhodobá témata

Akcie s vysokými dividendami

Akcie firem s atraktivní dividendou poskytují stabilnější výnos oproti ostatním a jsou také méně cyklické. Díky sektorové diverzifikaci dokáží nabídnout lepší poměr výnosu a rizika než akcie z vyloženě defenzivních odvět-ví. Úrokové sazby zůstávají relativně nízké v porovnání s historickým normálem a dividendy tak na západních trzích nadále v řadě případů převyšují úroky ze státních dluhopisů.

Zavedené firmy s kvalitním managementem a přebytkem hotovosti mohou volné peníze využít jen omezeně: investovat do dlouhodo-bých aktiv, snižovat míru zadlužení nebo hotovost vyplatit akci-onářům (ve formě dividend či prostřednictvím zpětných odkupů vlastních akcií, eventuálně realizovat akvizice). Vysoké výplaty zisku jsou výrazem efektivní finanční politiky, v jejímž rámci se spouštějí pouze projekty s pozitivní čistou přidanou hodnotou a přebytečná hotovost se nekumuluje ve společnosti ani neutrácí za ztrátové projekty nebo příliš vysoko oceněné akvizice. Pro investory jsou vysoké výplaty hotovosti stabilních firem vhodnou alternativou k nízkým výnosům dluhopisů.

Politiku výplaty dividend před zpětnými odkupy vlastních akcií preferují především evropské firmy. Dividendy jsou oproti zpětným odkupům silnějším signálem, že je cílem společnosti budovat sta-bilní hodnotu pro akcionáře (snížení dividend je až tím posledním krokem, jelikož je investory vnímáno velmi negativně). Průměrný očekávaný dividendový výnos dosahuje v Evropě 3,3 %.

Vodní bohatství

Stále větší měrou si i my Středoevropané dnes uvědomu-jeme, že „modré zlato“ je vzácnou komoditou. Pouhé pro-cento z celkového množství vody na Zemi je totiž vhodné pro lidskou spotřebu a celosvětová poptávka po vodě značně převyšuje její nabídku. Pokud bude globální změ-na klimatu pokračovat v nastoupeném trendu, ocitne se do roku 2050 polovina světové populace v oblastech bez přístupu k nezávadné vodě.

Investice zahrnuje akcie společností s růstovým potenciálem, jejichž podnikatelské aktivity se vážou na vodu, a není omezena geograficky ani sektorově (převahu mají síťové služby a průmysl). Zatímco standardy kvality vody se neustále zpřísňují, nutnost in-vestic do obnovy a výstavby nové infrastruktury v delším časovém horizontu roste. Ve výběru akcií figurují firmy zabývající se technolo-giemi čištění odpadních vod a odsolování vodních zdrojů, distribucí kvalitní pitné vody či obnovou infrastruktury. Jde o sociálně zod-povědnou investici, což znamená, že jsou při výběru společností uplatňována přísná kritéria.

Očekáváme, že investice do infrastruktury budou i v dalších letech motorem hospodářského růstu. Stavebnímu boomu napomáhá ekonomické oživení a příznivý vývoj pracovního trhu. Díky růstu životní úrovně a silné poptávce v cestovním ruchu vznikají nové hotely, na druhé straně demografický vývoj staví do popředí potře-bu rozšiřování kapacit zdravotnických zařízení. V obou případech jde o odvětví extrémně náročná na spotřebu vody, která je čím dál vzácnější.

Také sektory energetiky a průmyslu, které jsou velkými odběrateli vody, se těší příznivé fázi ekonomického cyklu. Velkou výhodou této investice je relativně nízká volatilita při zachování slušného růstového potenciálu a zajištění měnového rizika.

Hodnotové akcieHodnotové akcie jsou charakteristické nízkou cenou v po-rovnání s hlavními fundamentálními veličinami, jako jsou zisk (P/E), dividendy, účetní hodnota společnosti (P/B) a podobně. Z hlediska výkonnosti historicky střídaly růs-tové akcie v pozdějších fázích ekonomického cyklu, kdy jsou růst a marže na maximech a investoři hledají „levné“ akcie místo „drahých“ růstových.

Výzkumy založené na historických datech ukazují, že hodnotové akcie měly tendenci v dlouhodobém horizontu překonávat růstové. Například Eugene Fama a Kenneth French provedli v letech 1975–1995 průzkum, v němž dané tvrzení podporují.

V posledních několika letech nebyla výkonnost hodnotových akcií natolik přesvědčivá a mohlo by tedy dojít ke změně trendu. Teorie „hodnoty“ dává i logicky větší smysl než důvěra v očekávané zisky, které se mnohokrát nenaplní. Dalším podpůrným faktorem může být růst úrokových sazeb, který by měl mít pozitivní vliv na finanční sektor, v němž převažují hodnotové akcie nad růstovými.

DLUHOPISY

Současné úrokové sazby jsou udržovány nízko prostřed-nictvím uvolněné monetární politiky předních světových centrálních bank. Ve většině případů nenabízí dluhopiso-vé trhy zajímavé možnosti investování. Místy se najdou atraktivní segmenty (korporátní dluhopisy nebo dluhopisy zemí s vyššími výnosy), většinou ale jen pro investory, kteří se nebojí podstoupit určité kreditní riziko. Centrální banky se po letech nekonvenčních opatření na podporu ekonomiky musejí dříve či později vydat cestou normali-zace měnové politiky. Trhy státních dluhopisů tak budou i v následujících letech nárazově čelit vlnám prodejních tlaků.

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

7

Úrokové sazby zůstávají v blízkosti nuly nebo v některých přípa-dech dokonce pod nulou (–0,1 % v Japonsku, 0 % u ECB, 0,50 % u ČNB, 1,00–1,25 % v USA a 0,50 % ve Velké Británii). Všechny významné centrální banky zasahují, či nedávno zasahovaly, také přímo do dluhopisových výnosů skupováním střednědobých a dlouhodobých dluhových cenných papírů v masovém měřítku. Výnosy německých desetiletých státních dluhopisů se již ze svých minim zvedly a v současnosti se obchodují kolem 0,4 %. Výnosy českých dluhopisů od letošního roku, v němž došlo k ukončení devizových intervencí, výrazně vzrostly (ceny klesly). V záporu se už pohybují jen nejkratší splatnosti (do 2 let).

Dlouhodobě se domníváme, že se výnosy dluhopisů „znormalizují“ na vyšších úrovních. Cesta však může být pomalejší a kostr-batější, než se původně očekávalo, vlivem neutěšivého vývoje inflace. Ta se už řadu let v hlavních vyspělých regionech nemůže dostat stabilně k cíli centrálních bank, přestože se ekonomika v ostatních oblastech vyvíjí příznivě. Na vině je především absence silnějších mzdově-inflačních tlaků, které byly v minulosti pro fázi ekonomického cyklu, v jaké se nacházíme dnes, charakteristické. ECB ve svých projekcích neočekává inflaci ještě ani v roce 2019 na úrovni svého 2% inflačního cíle. Jiná situace je v USA, které mají v ekonomickém cyklu náskok před Evropou a kde již Fed postupuje po načrtnuté trajektorii zvyšování sazeb a redukce své rozvahy.

Rizika investic do dluhopisů zůstávají velmi asymetrická. Růst úro-kových sazeb znamená pokles výkonnosti dluhopisové investice do červených čísel, protože vede ke ztrátě na hodnotě dluhopisů, a to tím více, čím delší mají dluhopisy průměrnou dobu do splat-nosti (duraci). Takováto korekce v letošním roce probíhá například na trhu českých státních dluhopisů a může zasáhnout i dluhopisy tzv. „bezpečných“ emitentů, pokud dojde například k náhlé změně v rétorice centrálních bankéřů.

Tomu, kdo chce i nadále investovat do vládních cenných papírů díky jejich povaze „bezpečného přístavu“, doporučujeme velmi krátké doby splatnosti (maximálně 2 roky). Vzhledem k relativně vyšším výnosům preferujeme americké treasuries před státními dluhopisy evropských zemí (jako jsou například německé bundy). Stejně tak české státní dluhopisy volíme jen v nezbytných přípa-dech. Diverzifikace směrem k firemním dluhopisům a dluhopisům zemí nabízejících o něco vyšší výnos i u krátkodobějších splatností (například investice do dluhopisů rozvíjejících se trhů v lokálních měnách – tzv. LEMBO) je jistě rozumná, ani zde ale nelze podce-ňovat úrokové riziko a u všech cizoměnových investic také riziko oslabení těchto měn vůči české koruně.

HOTOVOST

Výnosy z depozit jsou velmi nízké (zůstávají poblíž nuly) a návratnost investice do peněžního trhu tak zcela jistě nedosáhne ani míry inflace, což povede k erozi kupní síly. V portfoliích držíme část prostředků v hotovosti v očeká-vání atraktivních nákupních příležitostí.

Měny

Vývoj měnového páru EUR/USD

Proti oslabení dolaru by mělo působit stabilní oživení americké eko-nomiky (podpořené agresivní daňovou reformou, která je již na do-sah schválení) a protichůdný směr měnové politiky eurozóny a USA.

Dolar od ukončení kvantitativního uvolňování v USA dlouhodobě zhodnocoval, v letošním roce ale výrazně ztratil. Na vině je zčásti politická nejistota kolem Donalda Trumpa, ale také slabé inflační tlaky v americké ekonomice, které na trhu vyvolávají pochyby, zda bude Fed schopen dostát slibům rychlé normalizace měnové politiky.

Naproti tomu eurozóna letos řadu ekonomů překvapuje silnou růstovou dynamikou. I přes tento velmi pozitivní vývoj však šéf ECB Draghi zatím nepřipouští diskuze o ukončení stimulačního pro-gramu. Zdůvodňuje to výhledem přetrvávající nízké inflace. V říjnu centrální banka oznámila teprve v pořadí druhé snížení měsíčního tempa nákupů dluhopisů. V lednu se měsíční objemy sice sníží na polovinu z dosavadních 60 miliard eur, program ale poběží ještě minimálně do září 2018. O zvyšování sazeb nebude do jeho ukončení ani řeč.

Vývoj měnového páru EUR/CZK

Česká koruna v listopadu další měsíc v řadě lámala postinter-venční rekordy, když zhodnotila až k úrovni 25,40 koruny za euro. ČNB na listopadovém zasedání podle očekávání zvýšila sazby na 0,50 %. Bankovní rada na základě nové makroekonomické prognózy nevylučuje další růst sazeb již v prosinci. Pro rychlejší zpřísňování měnové politiky hovoří utažený trh práce, vývoj cen (zejména nemovitostí) a růstová dynamika české ekonomiky.

ALTERNATIVNÍ INVESTICE

Typickým rysem této skupiny investičních nástrojů je čas-to omezená likvidita a nízká korelace s tradičními třídami aktiv, jako jsou akcie a dluhopisy. Jejich přidaná hod-nota do diverzifikovaného portfolia spočívá v kombinaci lepšího výnosu a snížení rizika ve střednědobém horizon-tu. Právě z důvodů těchto vlastností nejsou alternativní investice určeny k investování v krátkodobém horizontu. Atraktivita alternativních investic roste spolu s poklesem očekávaných výnosů z tradičních investic.

Currency Lacerta2

Investiční strategie fondu je založena na pečlivém výbě-ru měn a následném využívání pohybů měnových kurzů. K diverzifikaci rizika dochází zaujímáním pozic v různých cizích měnách současně. Základní měnou fondu je euro.

Cílem strategie je generovat potenciální výnos, který je spojen s pohyby měnových kurzů. Fond má možnost investovat do deseti měn, mezi něž patří euro, americký dolar, japonský jen, britská libra, švýcarský frank, norská koruna, švédská koruna, kanadský dolar, australský dolar a novozélandský dolar. K zaujímání pozic v těchto měnách jsou využívány forwardové kontrakty.

Fond může zaujmout buď dlouhou, krátkou, nebo případně žádnou pozici v příslušných měnách na základě matematické-ho modelu. Model kombinuje tři nezávislé strategie, ve kterých vyhodnocuje vývoj na relevantních akciových trzích a dlouhodobé a krátkodobé úrokové sazby v určitém časovém období. Fond dále investuje do dluhopisů, depozit, peněžního trhu a hotovosti. Tímto způsobem kombinuje vyšší výnos s přiměřenou volatilitou (kolísa-vostí), která může být spojena s investicemi do cizích měn.

2) V rámci programu Premium nelze koupit fond napřímo, je však součástí portfolií profilových fondů.

Ekonomika a trhy PROSINEC 2017

8

Nemovitosti

Nemovitosti do portfolia v omezené míře patří, protože zlepšují diverzifikaci rizik a často nabízejí relativně bez-pečný výnos. Podíl realitních akcií v portfoliích v posled-ních měsících udržujeme poblíž neutrální úrovně. Zajíma-vější příležitosti vidíme v ostatních oblastech akciového trhu. Atraktivitu sektoru může snížit zvyšování úrokových sazeb, které by nedokázal kompenzovat růst příjmů z pro-nájmu.

Sektor je oblíbený hlavně u investorů do dluhopisů, kterým se při hledání výnosů otevírají nové možnosti, a institucionálních investo-rů, jako jsou například penzijní fondy. Sestavení solidně diverzifiko-vaného portfolia z přímých investic do realit je pro většinu investorů nedosažitelným cílem z důvodu značné velikosti projektů a omeze-né likvidity realitního trhu. Alternativu tvoří akcie realitních firem, tak-zvané REITs (Real Estate Investment Trusts). Jde o investiční fondy, jejichž většina portfolia sestává z jednoho nebo více projektů, kte-rých se přímo účastní. Často jsou komerčněji orientované, existují ale také subjekty, které se zaměřují na jiné rostoucí tržní segmenty těžící z ekonomického oživení a růstu příjmů z nájemného.

Komodity

Komodity v současnosti nepreferujeme, protože v dlou-hodobém horizontu neočekáváme tak rychlý růst cen, který by kompenzoval náklady rolování3 při držbě futures kontraktů. Vhodnější cesta, jak na výhledu pozvolna ros-toucích cen ropy participovat, vede přes akcie těžařských firem.

Od ledna 2017 je v platnosti dohoda OPEC o omezení těžby, ke které se přidali i významní producenti mimo kartel a která by měla pokračovat i v příštím roce. Z hodnotících zpráv je patrné, že je míra dodržování produkčních kvót velmi vysoká. Vývoj cen ropy dlouho naznačoval, že snaha kartelu o stabilizaci ropného trhu není kvůli velké nabídce z břidlicových nalezišť v USA příliš efektivní. V posledních měsících však přicházely náznaky, že se trh konečně pohybuje směrem k rovnováze. Zásoby ropy a ropných produktů klesaly.

Ropa Brent se v listopadu obchodovala nejdráže od roku 2015 a dostala se dokonce nad 64 USD za barel. Pro následující měsí-ce ale očekáváme, že se ceny ropy vrátí do podobného pásma, kde se nacházely po většinu tohoto roku (50–60 USD za barel). Zvýšená produkce ze zemí, které se nezavázaly k dohodě OPEC, dokáže nejen kompenzovat pokles těžby kartelu OPEC, ale uspo-kojovat i solidní nárůst světové ropné poptávky.

Cena ropy Brent (v USD za barel)

Zdroj: Bloomberg.

Výhled oživení komoditního trhu mohou kromě důkazů o stoupající nabídce surovin narušit horší zprávy z čínské ekonomiky. Naopak tlak na zvýšení cen může být v době klesajících zásob markantněj-ší v důsledku nárůstu geopolitických rizik nebo výpadků dodávek.

Zlato

Jakmile se cena zlata pohybuje nad mezními náklady na jeho těžbu a zpracování, nemá smysl ho nakupovat. Zlato není hodnotová, ale ryze spekulativní investice, protože samo o sobě nenese žádný výnos nebo kupón, a nákupy jsou tak motivovány pouze očekáváním růstu jeho ceny. Zároveň je poměrně kolísavé (podobně jako akcie), což si investoři málokdy uvědomují.

Tento drahý kov obklopují různé mýty, pravda je však taková, že zlato není tak vzácné, jak se tvrdí, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí spolehlivou ochranu proti inflaci. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti příliš nedělají, chtějí jen držet něco hmatatelného.

Z ekonomického hlediska nedává smysl zlato držet, jakmile se jeho cena pohybuje nad mezními náklady. Ty se nacházejí kolem 950 USD za unci. Kromě toho se tento drahý kov skutečně ne-spotřebovává, takže jeho celosvětové zásoby jen rostou. Zlato je také citlivé na „přestřelování“: během eurokrize v roce 2011 dosáh-la jeho cena 1 900 dolarů za unci. Aktuálně se obchoduje pod 1 300 USD za unci. Zlatu nesvědčí výhled vyšších výnosů z jiných bezpečných investic, jako jsou například americké státní dluhopisy.

Strach investorů, kteří poptávají zlato jako zajištění proti krizi nebo kolapsu akciového trhu, je dle našeho názoru přehnaný. Zdaleka nejsme svědky recese světové ekonomiky a výhled růstu zůstává i přes ekonomická a občasná geopolitická rizika příznivý.

Upozornění:Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost, člen skupi-ny KBC. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zá-kona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k 30. 11. 2017). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství, nepřed-stavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv in-vestičních nástrojů ani nabídku na uzavření smlouvy podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontak-tovat svého Premium bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.

3) Návratnost investic do komodit určuje kromě cenového trendu dané komodity i tzv. efekt rolování (znovuobnovování kontraktu). Investor nenakupuje komoditu samotnou (tanker plný ropy, loď plnou obilnin nebo kontejner mědi), nýbrž forwar-dové (budoucí) kontrakty, které musejí být rolovány, aby investice trvala. Většinou je třeba zaplatit prémii (contango), jedině v případě, že jsou dlouhodobé futures levnější než ty krátkodobé, získává dodatečný výnos (backwardation). Výsledky těchto často spekulativních obchodů jsou však poměrně nepředvídatelné.

20

70

65

60

55

50

45

40

35

30

25

01/2

016

03/2

016

05/2

016

07/2

016

09/2

016

11/2

016

01/2

017

03/2

017

05/2

017

07/2

017

09/2

017

11/2

017