Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí ......2015/03/02 · Monetární...

transcript

Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí: příklad ČNB

Jiří Rusnok Člen bankovní rady

Česká národní banka

Univerzita Hradec Králové Hradec Králové 2. března 2015

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky

• Obecné role ČNB

• Měnová politika ČNB

• Kurzové intervence

• Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled

• Koncept finanční stability

Obsah prezentace

Měnová politika před finanční krizí

• Jak vypadala měnová politika centrálních bank rozvinutých zemí před vypuknutím finanční krize? • Měnová politika poměrně snadno předvídatelná (hlavním cílem cenová

stabilita) • Centrální banky mohly, díky srozumitelnému transmisnímu mechanismu a

své předvídatelné reakční funkci, ovlivňovat očekávání trhu ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb a sklonu výnosové křivky

• Hlavním nástrojem měnové politiky byly krátkodobé úrokové sazby • Převážně mikro-obezřetnostní přístup (dohled nad obezřetným chováním

jednotlivých finančních institucí

Centrální banka

Finanční sektor

Reálná ekonomika

Měnová politika

Mikroobezřetnostní politika

Příklad USA: bublina ‚subprime‘ hypoték

Příklad USA: • Ekonomika USA se před vypuknutím finanční krize těšila relativní cenové stabilitě a

nízké nezaměstnanosti… • …to však nezabránilo prohlubování nerovnováh (např. prudký nárůst cen

nemovitostí, či ‚bublina‘ méně bonitních hypotečních úvěrů).

USA – inflace a nezaměstnanost USA. – hypotéky a ceny nemovitostí

Zdroj: Bloomberg, Eurostat

1Q95 1Q98 1Q01 1Q04 1Q07 1Q10 1Q13

Jádrová inflace (CPI bez energií a potravin, mzr. v %) Nezaměstnanost (%)

1Q01 1Q04 1Q07 1Q10 1Q13

Podíl 'subprime' hypoték na HDP (v %)

Ceny nemovitostí (mzr. v %, pravá o.)

Příklad USA: bublina ‚subprime‘ hypoték (2)

• Splasknutí ‚realitní bubliny‘ vyvolalo řetězovou reakci s negativními dopady na finanční sektor (zhoršení schopnosti splácení úvěrů a následné ztráty finančního sektoru) a díky následnému ochromení úvěrového kanálu (credit crunch) i na reálnou ekonomiku a přes hranice.

Účinnost úrokových sazeb centrální banky, jakožto hlavního nástroje MP, byla tímto oslabena.

Source: Bloomberg

1Q99 1Q02 1Q05 1Q08 1Q11 1Q14

Delikvence ‚subprime‘ hypoték (% z celkových ‚subprime‘ hypoték)

Jak finanční krize zpochybnila předchozí model MP?

• Hloubka ekonomické recese stlačila optimální měnově-politické úrokové sazby v rozvinutých ekonomikách k nulové hranici (někde dokonce pod ní)

• Transmise měnově-politických úrokových sazeb centrálních bank do výnosové křivky se oslabila

• Krize odhalila zranitelné body, které mohou způsobit zamrznutí některých trhů

Koordinovaný útok investorů na banky, trhy či vlády

Kolaps důvěry investorů v trhy či vlády

Cyklické výkyvy cen aktiv nebo zpřísňování úvěrových podmínek mohou mít sebe-přiživující tendenci

Souběh těchto vlivů vyústil v prohloubení poklesu cen aktiv a úvěrové kontrakce.

Jaká byla odpověď centrálních bank?

Obvyklé nástroje

• Snižování úrokových sazeb, slovní intervence

Méně obvyklé nástroje • Dočasné poskytnutí volné finanční likvidity bankovnímu sektoru prostřednictvím

dlouhodobých půjček od centrální banky – účelem je odvrátit akutní rizika a zabránit disfunkci finančního trhu

• Kvantitativní uvolňování (QE) - trvalé dodání (vytváření nových) peněz do ekonomiky např. prostřednictvím přímých nákupů státních a soukromých cenných papírů (dluhopisů) do aktiv centrální banky

• Ovlivňování dlouhodobých tržních očekávání prostřednictvím výslovného závazku centrální banky držet měnově-politické úrokové sazby na nízké (nulové) hladině déle, než by odpovídalo obvyklému měnově-politickému pravidlu (‚forward guidance‘)

• Uvolňování měnových podmínek prostřednictvím oslabení devizového kurzu

Snižování úrokových sazeb

• Centrální banky ve vyspělých zemích uvolňovaly měnové podmínky prostřednictvím agresivních snižování svých měnově-politických úrokových sazeb (blízko) k nule

• Při nulových úrokových sazbách vyčerpaly centrální banky možnosti tohoto nástroje

• Aby centrální banky odvrátily rizika prohlubování recese a nástupu deflace, k dalšímu uvolňování měnové politiky volily méně obvyklé (dosud nepoužité nástroje)

1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14

V. Británie USA Japonsko Eurozóna

Vývoj úrokových sazeb centrálních bank předních ekonomik (v %)

Source: Bloomberg

Kvantitativní uvolňování (QE): příklad USA

• Cílem kvantitativního uvolňování Fedu (tj. přímých nákupů dluhopisů) bylo nejen vytváření nových peněz,…

• ….ale také snížení dlouhodobých reálných úrokových sazeb prostřednictvím (i) tlaku na pokles dlouhodobých nominálních sazeb a (ii) zvyšováním dlouhodobých inflačních očekávání (pokles dlouhodobých reálných úrokových sazeb)

• Fed doplnil QE3 výslovným závazkem (forward guidance) udržovat měnově-politické sazby na nízké úrovni do roku 2015

Zdroj: Bloomberg

1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14

úroková sazba FED Výnos z 10letého vládního dluhopisu

(QE 1) (QE 2) (QE 3)

(% of GDP)

Bilance centrálních bank

Bilance centrálních bank v poměru k HDP (v %)

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

0102030405060

USAV. BritánieEurozónaJaponsko

• V důsledku používání mimořádných nástrojů měnové politiky bilance centrálních bank největších světových ekonomik výrazně narostly.

Slovní intervence: příklad ECB

• Slovní podpora ECB ohledně zachování eura a celistvosti eurozóny významně přispěla k poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Ulevilo se tak těm zemím eurozóny, které se i přes předchozí pokles měnově-politických úrokových sazeb potýkaly s rostoucími náklady na financování svého dluhu.

Zdroj: Bloomberg

1-05 1-06 1-07 1-08 1-09 1-10 1-11 1-12 1-13 1-14

úroková sazba ECB Itálie Španělsko Francie Německo

„V rámci svého mandátu je ECB připravena udělat cokoliv pro zachování eura. Věřte mi, bude to stačit.“ (Mario Draghi, President ECB)

Politika centrálních bank po finanční krizi

• Hlavní rolí nadále zůstává měnová politika - žádoucí je návrat k jejímu ‚normálnímu‘ modelu, kdy jediným nástrojem jsou úrokové sazby

• Nominální úrokové sazby by se postupně měly navrátit na ‚komfortní‘ úroveň, aby se snížilo riziko případného návratu sazeb k nule (a tudíž nutnosti mimořádných nástrojů typu QE)

• Finanční krize však zdůraznila význam udržovaní finanční stability – propojení měnové politiky a finanční stability je pro centrální banky největší současnou výzvou

Centrální banka

Finanční sektor

Reálná ekonomika

Měnová politika

Mikroobezřetnostní politika

Makroobezřetností politika

Obsah prezentace

Hlavní role centrální banky

• V rámci měnové politiky ČNB zabezpečuje cenovou stabilitu a podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (pokud tím není dotčen hlavní cíl ČNB).

• V rámci péče o finanční stabilitu ČNB sleduje a posuzuje rizika ohrožení stability finančního systému a v zájmu předcházení vzniku nebo snižování těchto rizik přispívá prostřednictvím svých pravomocí k jeho odolnosti.

Cíle ČNB pro inflaci

• Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst

• Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace • Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 % • ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden

procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní – tzv. měnověpolitická inflace

• Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12–18 měsíců dopředu.

12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace

• Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení • při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) • v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším – není ihned zohledněno • zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012)

• Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI • cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko

časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 %

• podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

Obsah prezentace

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi

• Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene ‚W‘ a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu.

• Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %.

(HDP, meziročně v %) (HDP, 1Q 2008 = 100)

Source: Eurostat

-10-8-6-4-202468

I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13

ČR Německo RakouskoPolsko Slovensko

I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13(1

Německo

Rakousko

Polsko

Slovensko

I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14

Podíl nezaměstnaných osob

Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna)

Reálná spotřeba domácností (mzr. změna)

Vývoj na trhu práce do podzimu 2013

• Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. • Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou

českých firem a domácností.

Ukazatele trhu práce (v %)

• Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013.

• Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě „zakořenit“ a zbrzdit její oživení.

Cenový růst citelně zpomaloval

Meziroční inflace (v %)

Inflační očekávání setrvale klesala

• Inflační očekávání finančních i nefinančních institucí v průběhu roku 2013 pokračovala v sestupném trendu.

(Očekávaný meziroční růst spotřebitelských cen na rok dopředu, v %)

Zdroj: Česká národní banka

Finanční trh Podniky

Měnověpolitické úrokové sazby

• ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez.

• V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz.

Lombardní sazba 2T repo sazba Diskontní sazba

Úroková sazba a měnový kurz

• V minulosti výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002–2003, 2008–2009 až k 30 CZK/EUR)

• Měnový kurz jako náhrada úrokových sazeb - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot

• ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily intervence

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

CZK/EUR2T REPO (pravá osa)

Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu

• Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb.

Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru

Potenciální důsledky pasivní měnové politiky

Co by se pravděpodobně stalo, pokud by ČNB nepřistoupila k intervencím? • Pokles cen minimálně na 2-3 čtvrtletí; spotřebitelské ceny a ceny

výrobců by klesaly přibližně o 1 %; • radost spotřebitelů z klesajících cen by kalily zprávy o omezování

výroby a propouštění; • koruna by pravděpodobně posílila a oživení ekonomické aktivity by

se výrazně zbrzdilo; • Pokles inflačních očekávání domácností a firem by dále

prohluboval.

⇒To vše by vytvářelo podmínky pro nástup dlouhodobé deflace.

Proč je deflace nebezpečná?

Dochází ke snižování mezd a propouštění

• záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět

Narůstá reálná dluhová zátěž • hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které

použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech

• možné problémy pro finanční stabilitu – hrozba nárůstu problémových úvěrů

Deflačně-recesní spirála • v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na

pozdější dobu → chybí poptávka → není potřeba tolik vyrábět → firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků → to tlačí na další pokles cen

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti)

• „Velká deprese“ ve 30. letech

• Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku

• Východní Německo po sjednocení

• Země jižního křídla eurozóny

• MMF ve svých zprávách již více než rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně.

Rozhodnutí BR o oslabení devizového kurzu (7/11 2013)

• ČNB se rozhodla začít používat devizový kurz, jakožto další nástroj měnové politiky: „ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti.“

• ČNB se rozhodla oslabit kurz koruny na 27/EUR, což přibližně odpovídá snížení úrokových sazeb o 1 procentní bod.

• Kurzový závazek byl stanoven jako jednostranný. To znamená, že ČNB bude bránit posílení kurzu pod hladinu 27/EUR, zatímco nad touto úrovní ponechá vývoj kurzu v souladu s vývojem nabídky a poptávky.

Vývoj kurzu a devizové intervence

Kurz koruny a závazek ČNB Devizové operace ČNB od roku 1998

• Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech.

• Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje.

01.12 07.12 01.13 07.13 01.14 07.14 01.15EUR/CZK Hranice 27/EUR

Obsah prezentace

Ekonomické prostředí do listopadu 2013

• V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem.

• Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost.

Zahraniční poptávka

Fiskální politika

Ekon. sentiment

Měnové podmínky

Ekonomické prostředí nyní

• Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře.

• Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu).

Ek. sentiment

Měnové podmínky

Zahraniční poptávka

Vývoj a výhledy v eurozóně: nyní vs. v listopadu 2013

• Oživení HDP v eurozóně probíhalo do 1. čtvrtletí 2014 dle předpokladů. Poslední dobou však „ztratilo dech“ a ke zrychlení by mělo dojít až během roku 2015.

• Cenový vývoj v eurozóně je nečekaně utlumený u CPI i PPI, především vlivem poklesu cen komodit (ropa, plyn). K obnovení růstu PPI by mělo dojít až ve 2. polovině 2015.

Zdroj: Consensus Forecast

I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

HDP v efektivní eurozóně (mzr. v %)

Únor 2015 Listopad 2013

I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Spotřeb. ceny (CPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %)

I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Ceny prům. výrobců (PPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %)

Prognóza celkové inflace

• Vývoj spotřebitelské inflace bude odrážet sílící proinflační působení pokračujícího růstu domácí ekonomické aktivity a zrychlujícího růstu mezd.

• V opačném (protiinflačním) směru budou dočasně působit dovozní ceny, jejich příspěvek k inflaci zůstane v letošním roce záporný.

• Celková i měnověpolitická inflace se budou v roce 2015 pohybovat blízko nuly, resp. v mírně záporných hodnotách. Během roku 2016 se pak zvýší k 2% cíli.

I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III

90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

Inflační cíl

Horizont měnové politiky

(Meziročně v %)

Míra inflace za jednotlivé roky

• Míra inflace v letošním roce bude blízko nule (resp. nepatrně pod ní). • V roce 2016 se míra inflace zvýší ke 2 %.

3,9 4,7

2,8 1,9

2,5 2,8

1,0 1,5

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15f 16f

Prognóza HDP

Meziročně (v %)

• Na českou ekonomiku budou v letošním roce příznivě působit zrychlení růstu zahraniční poptávky, nízké ceny ropy, uvolněné domácí měnové podmínky a expanzivní fiskální politika.

• HDP postupně zrychlí z loňských 2 % na 2,6 % (2015) na 3 % (2016).

I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III

90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Spotřeba domácností (%, mzr.)

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Hrubá tvorba kapitálu (%, mzr.)

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-5

Vývozy (%, mzr.)

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-5

Dovozy (%, mzr.)

1.SZ 2015

Hlavní složky českého HDP

• Růst nominálních příjmů domácností a jen pozvolna oživující růst spotřebitelských cen (především díky vlivu propadu cen ropy) se promítne do postupného zrychlování růstu reálného disponibilního důchodu, a tudíž i spotřeby domácností.

• K růstu investiční poptávky přispívá oživení vládních investic, zvyšující se zahraniční poptávka, oslabený kurz koruny a klesající náklady na energie.

• Exporty, resp. importy zrychlí s oživením zahraniční, resp. domácí poptávky. 38

ZoI I/2015

Trh práce – mzdy v podnikatelské sféře

• Dynamika růstu mezd v podnikatelské sféře (očištěných o vliv daňové optimalizace) se bude plynule zvyšovat.

• Očekávané výrazné zrychlení růstu mezd v nepodnikatelské sféře v letošním roce odráží jejich loňské listopadové a letošní lednové zvýšení.

• Růst průměrné mzdy v ČR v letech 2015 a 2016 postupně zrychlí na 2,8 % a 3,6 % (oproti odhadovanému tempu 2,7 % v roce 2014).

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Tempo růstu nom. mezd očištěných o daňovou optimalizaci (%, mzr.)

1.SZ 2015

Trh práce – zaměstnanost a nezaměstnanost

• Růst přepočteného počtu zaměstnanců dále posílil prostřednictvím rychlejšího růstu počtu zaměstnanců při mírném zkrácení průměrného úvazku na zaměstnance.

• Tento růst bude pokračovat zejména skrze vyšší počet zaměstnanců.

• Míra nezaměstnanosti (6 % ve 3Q2014) bude dále klesat směrem 5,6 % (koncem 2015); totéž platí pro podíl nezaměstnaných osob dle MPSV. 40

Zaměstnanci - plné úvazky (%, mzr.)

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-4

3Úvazek na zaměstnanceZaměstnanci

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

Obecná míra nezaměstnanosti (v %, s.o.)

1.SZ 2015

• Aktuální prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016 (tedy na celém svém horizontu).

Prognóza úrokových sazeb

I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

3M PRIBOR 3M EURIBOR

• Bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 0,05 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,25 %.

• Bankovní rada také rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby neomezeně intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

• Uvedený kurzový závazek je jednostranný. To znamená, že ČNB v případě potřeby brání přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27/EUR. Na slabší straně hladiny 27/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu.

• ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém pololetí 2016.

• ČNB je připravena posunout hladinu kurzového závazku, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání.

Rozhodnutí BR z 5. února 2015

Obsah prezentace

Finanční stabilita

• Finanční stabilitu definovala ČNB v roce 2004 jako situaci, kdy • systém plní své funkce bez závažných poruch a nežádoucích

důsledků pro současný i budoucí vývoj ekonomiky jako celku, a zároveň vykazuje vysokou míru odolnosti vůči šokům (z dnešního pohledu přesně definovaný opak aktuální situace v eurozóně).

Finanční stabilita

Zdraví finančního systému

Ano: odolnost Ne: zranitelnost

Finanční nestabilita

(krize)

Finanční zranitelnost

Finanční volatilita

• Úkolem ČNB z hlediska finanční stability je zabránit akumulaci systémového rizika, aby se finanční systém nestal zranitelným do té míry, že dopady šoků nakonec vyvolají finanční nestabilitu ve formě krize.

Systémové riziko a finanční cyklus

• Systémové riziko vzniká v průběhu finančního cyklu, kdy finanční instituce vytvářejí rostoucí a vzájemně korelované expozice (typicky hypoteční úvěry) citlivé na shodné makroekonomické faktory.

• Špatné úvěry vznikají obvykle v dobrých časech, což se ukáže v následující recesi.

Opravné položky a úvěry v selhání (v mld. Kč)(leden 2001-listopad 2011)

opravné položky (mld. Kč) úvěry v selhání (mld. Kč)

Procyklické chování ekonomiky

I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10-8

tempo růstu úvěrů (mzr. v %)tempo růstu cen bytů (mzr. v %)tempo růstu HDP (mzr. v %)

Systémové riziko a finanční síť

• Systémové riziko vzniká také z propojení subjektů v systému - zdrojem jsou vzájemné a zřetězené expozice mezi jednotlivými finančními institucemi a mezi nimi a zbytkem ekonomiky.

Ilustrace finančních vazeb v české ekonomice

Institucionální investoři

Domácnosti

Nefinanční podniky

Bankovní sektor

Vláda

OFIPramen: Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, s. 101

(Other financial intermediaries)

(Rest of the world)

Makroobezřetnostní politika

• V návaznosti na finanční krizi začal být vytvářen dodatečný koncepční pilíř pro prosazování finanční stability označovaný termínem makroobezřetnostní politika.

• V letech 2012-2013 vznikl v EU rámec pro makroobezřetnostní dohled a regulaci. • Hlavní nástroje pro tento přístup jsou definovány v regulatorním balíku

CRD IV/CRR. • Byly ustanoveny autority zodpovědné za výkon makroobezřetnostní

politiky na národní úrovni i úrovni EU. • Česká národní banka je zodpovědnou autoritou v ČR. • V zemích EU existují různé modely (pouze centrální banka, dohledový

orgán, výbor zahrnující různé orgány, více orgánů najednou). • Na úrovni EU byl zřízen The European Systemic Risk Board.

Makro- vs. mikro-přístup

• V čem spočívá rozdíl mezi oběma přístupy – mezi dohledem nad jednotlivými institucemi a systémem jako celkem? • V tom, že systém není prostým součtem jednotlivých institucí:

i když všechny jednotlivé instituce vypadají zdravě, systém jako celek se může nacházet na hraně kolapsu!

• Ve finančním systému neplatí, že 1 + 1 = 2, v dobrých dobách je to více než 2 (nadměrný optimismus) a ve špatných méně než 2 (nadměrný pesimismus).

• Makro- přístup by měl bránit vzniku „klamu skladby“ (fallacy of composition), který vzniká tím, že celek je nesprávně posuzován pouze jako jednoduchý souhrn jeho navzájem nezávislých částí: • Například většina bank v západních ekonomikách vypadala v roce

2005 při individuálním pohledu skvěle, ale v souhrnu měla většina z nich podobné expozice v aktivech, která byla nadhodnocena …

Prevence vs. reakce v mikro- a makro-přístupu

• Mikroobezřetnostní přístup (např. bankovní dohled): • Prevence prostřednictvím vynucování dodržování předpisů a pravidel

obezřetného chování. • Reakce při zjištění porušení předpisů/pravidel a při zhoršení

ukazatelů. • Makroobezřetnostní dohled:

• Prevence není založena na předpisech a pravidlech, ale na analýzách a indikátorech systémového rizika.

• Prevence může fungovat pouze prostřednictvím včasné a vpředhledící reakce.

• Paradox finanční stability – největší rizika se rodí v dobrých časech, kdy vše vypadá na první pohled dobře (ukazatele se zlepšují).

• Korigující makroobezřetnostní reakce proto musí nastat již v dobrých časech (stejně jako u měnové politiky).

Makroobezřetnostní politika a ostatní politiky

• Za slabé místo makroobezřetnostní politiky je považována vícekriteriálnost a obtížná kvantifikovatelnost cílů i výsledků. • Oproti měnové politice její cíl nelze vyjádřit jedním číslem a

úspěšnost hodnotit jeho dosažením. • Nemá k dispozici jeden hlavní nástroj, ale sadu nástrojů

• Makroobezřetnostní politika představuje aplikaci makroobezřetnostní regulace a makroobezřetnostního dohledu k prosazování cíle finanční stability. • Makroobezřetnostní regulace – definování nástrojů pro ovlivňování

systémových rizik. • Makroobezřetnostní dohled – makro-dohled „na dálku“ spočívající v

monitoringu systémových rizik, vydávání varování nebo doporučení pro mikroobezřetností dohled či měnovou politiku a aplikaci makroobezřetnostních nástrojů.

Jiří Rusnok

Czech National Bank Na Příkopě 28 115 03 Praha 1

Jiri.Rusnok@cnb.cz

Tel: 224 412 000

Děkuji za pozornost.

Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí ......2015/03/02 · Monetární...

Documents