Náklady kapitálu a Náklady kapitálu a rozhodování o kapitálové rozhodování o kapitálové

struktuřestruktuřeCost of capital and capital Cost of capital and capital

structure decisionsstructure decisions

neboli: neboli: Jakou diskontní míru máme použít Jakou diskontní míru máme použít pro stanovení ceny aktiv podniku, pro stanovení ceny aktiv podniku,

stanovení optimální kapitálové stanovení optimální kapitálové struktury a rozhodování o leasingu, struktury a rozhodování o leasingu, dluhopisech a pracovním kapitálu?dluhopisech a pracovním kapitálu?

FIM: Aplikace WACC jako diskontní sazby

přednáška v zimním semestru 2010/2011

Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé Pro stavení ceny podnikových aktiv (tj.hodnoty celé firmy) diskontujeme :firmy) diskontujeme :

NOPATNOPAT (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady (tj. čistý zisk plus čisté úrokové náklady po zdanění) nebopo zdanění) nebo

Operating ROAOperating ROA ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá ( NOPAT /čistá aktiva), kde čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá aktiva jsou rovna pracovnímu kapitálu plus čistá dlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebodlouhodobá aktiva – viz tabulka definic nebo

Cash flows Cash flows disponibilní akcionářům nebo disponibilní akcionářům nebo věřitelům věřitelům

Diskontová míra vhodná pro tento účel je Diskontová míra vhodná pro tento účel je WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se WACC(prům.vážená cena kapitálu). Vypočte se vážením ceny dluhu a equity podle tržních vážením ceny dluhu a equity podle tržních hodnothodnot

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUHDLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO JAKÝM ZPŮSOBEM STANOVÍME VÁHY PRO DLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUHDLUH A EQUITY, CO SE POVAŽUJE ZA DLUH

Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového Váhy pro dluh a equity se stanoví jako podíl z celkového kapitálu, měřeného v tržní ceně.kapitálu, měřeného v tržní ceně.

Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud Tržní cena dluhu se vyjádří v účetní hodnotě, pokud úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou úrokové sazby se výrazně nezměnily –jinak se mohou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou stanovit diskontováním budoucích plateb se sazbou rovnou aktuálnímu úroku daného podnikurovnou aktuálnímu úroku daného podniku

Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free Co je obsahem dluhu: vysvětlení je v metodě výpočtu free CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele CF( v tomto smyslu je free CF výnosem pro poskytovatele kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím kapitálu). Potom musí být free CF k dispozici před tím než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, než budeme obsluhovat kratkodobý i dlouhodobý dluh, neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. neboli tento dluh musí být vzat v úvahu do výpočtu. Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy Ostatní závazky jako závazky z obch.styku nebo rezervy jsou již ve výpočtu CF , proto se nebudou zahrnovat jsou již ve výpočtu CF , proto se nebudou zahrnovat

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equityequity

Problém: Jak stanovit tržní hodnotu Problém: Jak stanovit tržní hodnotu equityequity

Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude Problém: Jak stanovit , když tato hodnota bude známa až po všech krocích DCF analýzy:známa až po všech krocích DCF analýzy:

Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target Stanovit tržní poměr obou zlomků pomocí target ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření ratios : 40% a 60%. Dlouhodobé zaměření výpočtu opravňuje tuto metoduvýpočtu opravňuje tuto metodu

Další možnost je použít účetní hodnotu equity Další možnost je použít účetní hodnotu equity jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a jako váhu pro výpočet WACC v prvním kroku a opakovat iteraceopakovat iterace

Stanovení ceny dluhuStanovení ceny dluhu - cost of debt- cost of debt

Stanovení ceny dluhuStanovení ceny dluhu - cost of debt- cost of debt

Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli Cena dluhu r je rovna úrokové míře.Jestli předpokládaná struktura kapitálu bude předpokládaná struktura kapitálu bude tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením tatáž jako původní, pak dobrým přiblížením bude současná úroková mírabude současná úroková míra

Pokud struktura bude jiná, potom je třeba Pokud struktura bude jiná, potom je třeba odhadnout nový úrok . Ten je stanoven odhadnout nový úrok . Ten je stanoven podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu podle úvěrového ratingu firmy. Cena dluhu musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, musí být vyjádřena na „net of taxis basis“, neboť se jedná o cashflow po zdanění, při neboť se jedná o cashflow po zdanění, při jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině jehož výpočtu užíváme WACC. Při většině aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)aplikací můžeme použít daň. štít (1-T)

Stanovení ceny equity – cost of Stanovení ceny equity – cost of equityequity

Stanovení ceny equity – cost of Stanovení ceny equity – cost of equityequity

Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z Přesnější odhad ceny equity je obtížný. Jednou z možností je využít model CAPM (capital asset možností je využít model CAPM (capital asset pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako pricing model), který vyjadřuje cenu equity jako sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv sumu požadovaného výnosu z bezrizikových aktiv plus prémii za systematické riziko plus prémii za systematické riziko

Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout Pro výpočet re je tedy nutno odhadnout 3 3 parametry:parametry:

bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a bezrizikovou míru rf, tržní rizikovou prémii a systematické riziko betasystematické riziko beta

Pro stanovení rf se často využívá míry pro Pro stanovení rf se často využívá míry pro střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla střednědobé US Treasury dluhopisy, u těch byla jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 jejich míra výnosnosti v průměru let 1926-2002 o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento o 7% nižší než Standard and Poor´s index. Tento rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové rozdíl je možno považovat za odhad tržní rizikové prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost prémie. Systematické riziko beta odráží citlivost firemní hodnoty na pohyby na celonárodním trhufiremní hodnoty na pohyby na celonárodním trhu

Přímka SMLPřímka SML

Problémy s použitím CAPM pro odhad Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modeluceny kapitálu neúplnost modelu

Problémy s použitím CAPM pro odhad Problémy s použitím CAPM pro odhad ceny kapitálu neúplnost modeluceny kapitálu neúplnost modelu

Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Přes časté použití CAPM (viz příklad aplikace u firmy Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je Hochtief, Annual Report 2007) je zřejmé, že model je neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, neúplný. Vycházeje z toho, že akcie jsou oceňovány tržně, pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši pak výnosy by měly investory jen kompenzovat ve výši ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly ceny kapitálu. Pak by dlouhodobé výnosy v průměru měly být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě být blízko ceně kapitálu a podle CAPM by měly ve vazbě na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo na akcie se pohybovat podle systematického rizika.Mimo to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost to je třeba však vidě t , ještě dallší faktory – např.velikost firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají firmy.Menší firmy např.podle tržní kapitalizace mají tendenci generovat větší výnosy v následujících tendenci generovat větší výnosy v následujících obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je obdobích.to může znamenat, že jsou rizikovější než je dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření dáno dle CAPM nebo jsou podceněny v bodu měření jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle jejich kapitalizace. Prům.výnosy akcií US firem podle decilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulcedecilů v letech 1926-202 jsou v následující tabulce

Vztah velikosti firmy a výnosů akciíVztah velikosti firmy a výnosů akcií

Interpretace tabulky vztahu velikosti Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akciífirmy a výnosnosti akcií

Interpretace tabulky vztahu Interpretace tabulky vztahu velikosti firmy a výnosnosti akciívelikosti firmy a výnosnosti akcií

Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních Tabulka ukazuje, že investoři ve dvou horních decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen decilech rozdělení podle velikosti realizovali jen od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou od 11.2 do 12.9 %. Naopak firmy ve dvou spodních decilech realizovaly podstatně vyšší spodních decilech realizovaly podstatně vyšší výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme výnosy od 17.1 do 20.8 %. Pokud použijeme velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu velikost firmy jako indikátor ceny kapitálu implicitně předpokládáme, že velké firmy mají implicitně předpokládáme, že velké firmy mají menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila menší riziko. Finanční teorie dosud nevysvětlila rozumně proč tomu tak je.rozumně proč tomu tak je.

Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a Jednou z metod pak může být kombinace CAPM a faktoru velikosti firmy viz poznámka pod faktoru velikosti firmy viz poznámka pod tabulkoutabulkou

Vývoj historických hodnot rizikové Vývoj historických hodnot rizikové prémieprémie

Změny ve finanční páce – stanovení Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (1)nových hodnot v ceně equity (1)

Změny ve finanční páce – stanovení Změny ve finanční páce – stanovení nových hodnot v ceně equity (2)nových hodnot v ceně equity (2)

DEFINICE ZÁKLADNÍCH POJMŮ PRO „VYŠŠÍ“ FINANČNÍ ANALÝZU

Metoda EVAMetoda EVA EVA = NOPAT − EVA = NOPAT − celkové náklady na kapitál po zdanění celkové náklady na kapitál po zdanění

(tj.WACC po zdanění x celkový kapitál)(tj.WACC po zdanění x celkový kapitál) Celkový použitý kapitál (kapitál)je roven celkovým aktivům mínus Celkový použitý kapitál (kapitál)je roven celkovým aktivům mínus

krátkodobé závazky. Také se dá definovat opačně jako krátkodobé závazky. Také se dá definovat opačně jako dlouhodobé závazky + equitydlouhodobé závazky + equity

Vztah NOPAT a RONA použité v příkladu Hochtief je RONA= Vztah NOPAT a RONA použité v příkladu Hochtief je RONA= NOPAT/kapitálNOPAT/kapitál

EVAEVA je odhad skutečného ekonomického zisku(přínosu) firmy pro je odhad skutečného ekonomického zisku(přínosu) firmy pro daný rok a významně se liší od účetního zisku z výkazů.daný rok a významně se liší od účetního zisku z výkazů.

EVA EVA představuje reziduální zisk , který zůstane po odečtení ceny představuje reziduální zisk , který zůstane po odečtení ceny kapitálu (WACC) tj nákladů kapitálu včetně ceny ekvity. kapitálu (WACC) tj nákladů kapitálu včetně ceny ekvity.

Jedná se tedy o to , o kolik vlastně firma skutečně zbohatne či Jedná se tedy o to , o kolik vlastně firma skutečně zbohatne či ztratí. Oproti tomu účetní zisk je zisk bez započtení ceny ztratí. Oproti tomu účetní zisk je zisk bez započtení ceny vlastního kapitáluvlastního kapitálu