2019 년 10월 1 IG CLO: 회사채보다 낮은 변동성으로 견조한 잠재초과수익률 기대 채권 BARINGS INSIGHTS 현재 투자등급 대출채권담보부증권(IG CLO)은 투자등급 크레딧 대비 보다 양호한 수익률 실현을 위한 매력적인 투자기회를 제공한다고 판단됩니다. 지난 2014년 J.P. Morgan CLO 지수(CLOIE) 출범 이후 IG CLO는 회사채보다 낮은 변동성으로 초과수익률을 달성해왔습니다. 이러한 추세가 향후에도 이어질 것으로 전망됨에 따라 투자등급 크레딧 및 미 회사채 투자자라면 IG CLO로의 분산 투자를 고려하는 것이 효과적일 수 있습니다. 이러한 전망의 바탕에는 다양한 요인이 있습니다. 우선, IG CLO는 유사등급 자산 대비 매력적인 스프레드를 제공하며 전반적인 변동성이 상대적으로 낮습니다. 담보자산의 성과와 CLO 특성에 따른 구조적 안전성이 뒷받침되어 있기 때문입니다. 그러나 단순히 시장 및 CLO 구조적 특성만으로 IG CLO 의 양호한 성과가 담보되는 것은 아닙니다. 자본구조 상위로 갈수록 매니저 차별화가 중요하지 않다는 일반적인 통념과 달리, IG CLO 투자 시 매력적인 위험조정수익률 창출을 위해 역량있는 매니저를 선정하는 것 또한 매우 중요합니다.
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2019년 10월 1
IG CLO: 회사채보다 낮은 변동성으로 견조한 잠재초과수익률 기대
채권
BARINGS INSIGHTS
현재 투자등급 대출채권담보부증권(IG CLO)은 투자등급 크레딧 대비 보다 양호한 수익률 실현을 위한
매력적인 투자기회를 제공한다고 판단됩니다. 지난 2014년 J.P. Morgan CLO 지수(CLOIE) 출범 이후
IG CLO는 회사채보다 낮은 변동성으로 초과수익률을 달성해왔습니다. 이러한 추세가 향후에도 이어질
것으로 전망됨에 따라 투자등급 크레딧 및 미 회사채 투자자라면 IG CLO로의 분산 투자를 고려하는
것이 효과적일 수 있습니다.
이러한 전망의 바탕에는 다양한 요인이 있습니다. 우선, IG CLO는 유사등급 자산 대비 매력적인
스프레드를 제공하며 전반적인 변동성이 상대적으로 낮습니다. 담보자산의 성과와 CLO 특성에 따른
구조적 안전성이 뒷받침되어 있기 때문입니다. 그러나 단순히 시장 및 CLO 구조적 특성만으로 IG CLO
의 양호한 성과가 담보되는 것은 아닙니다. 자본구조 상위로 갈수록 매니저 차별화가 중요하지 않다는
일반적인 통념과 달리, IG CLO 투자 시 매력적인 위험조정수익률 창출을 위해 역량있는 매니저를
선정하는 것 또한 매우 중요합니다.
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IG CLO의 성과 비교
J.P. Morgan CLOIE 지수로 대변되는 IG CLO는 역사적으로 미국 투자등급 회사채 및 미국 크레딧과 유사한
절대수익률을 기록해 왔습니다1 그러나 IG CLO와 투자등급 크레딧의 금리 듀레이션이 서로 다른 점을
감안할 때 양 자산군의 절대수익률을 비교하는 것은 적절치 않습니다.
수익률에서 금리 듀레이션 요소를 배제하고 각 자산군의 신용 요소에만 집중하기 위해 Bloomberg Barclays
U.S. Credit과 U.S. IG Corporate 지수의 초과수익률을 베어링 IG CLO 콤포지트의 초과수익률과 비교해
보았습니다.2
그림 1: 베어링 IG CLO 포트폴리오는 비교지수 대비 아웃퍼폼* (2014년 9월-2019년 8월)
* 2019년 6월 30일 기준 베어링 IG CLO 콤포지트 중 94.5%는 AAA-A 등급 트랜치, 나머지는 BBB 등급 트랜치 자료: Barings, Barclays. 2014년 9월 1일부터 2019년 8월 31일까지. 2014년 말 기점 유가 하락이 시작된 것으로 간주. 수익률은 수수료 차감 전 기준. 보다 완전한 수익률 정보는 4페이지의 콤포지트 공지사항을 참고하시기 바랍니다.
베어링 IG CLO 콤포지트 Barclays U.S. Credit Index Barclays U.S. Corporate Index
지난 2015년 1월부터 2019년 8월까지 초과수익률 추이 분석 결과, 베어링 IG CLO 포트폴리오의 누적
초과수익률은 9.50%로 Barclays U.S. Credit 지수(5.90%)와 Barclays U.S. Corporate 지수(6.44%)를
각각 360bps및 306bps씩 상회했습니다 (그림 1).
1. 자료: J.P. Morgan CLOIE, Bloomberg Barclays U.S. IG Corporate Index, Bloomberg Barclays U.S. Credit Index. 2019년 8월 31일 기준.
2. Bloomberg Barclays는 초과수익률을 지수 수익률에서 동일 듀레이션의 국채 수익률을 차감한 것으로 정의. 베어링 IG CLO 콤포지트의 초과수익률은 수수료 차감 전 월수익률에서 연환산되지 않은 30일 롤링 3개월 리보를 차감한 것으로 정의.
초과수익률 절대수익률 무위험수익률
= -
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베어링 IG CLO 콤포지트는 상대적으로 높은 초과수익률을 시현했을 뿐 아니라 변동성면에서 상대적으로
안정적인 모습을 시현했습니다. 이에 따라 베어링 IG CLO 콤포지트의 샤프지수(1.40)는 Barclays U.S. Credit
지수(0.32)와 Barclays U.S. Corporate 지수(0.34)보다 양호합니다 (그림 2).
매력적인 초과수익률
다음과 같은 이유로 IG CLO는 유사 자산군 대비 낮은 변동성으로 매력적인 초과수익률을 제공합니다:
매력적인 스프레드: CLO 스프레드는 특히 AAA, AA등 고신용등급의 경우 다른 유사 등급 회사채 및 구조화
상품 대비 높아 매력적입니다. 이는 CLO의 복잡성, 상대적으로 낮은 시가총액, 그리고 제한적인 유동성
등에 기인한 바가 큽니다. 다만, 최근 거래액 증가를 통해 드러나듯, CLO 시장 유동성은 지난 몇 년 사이
개선됐습니다.3 결론적으로 CLO는 투자등급 회사채 대비 추가적인 이자수익률 확보 및 자본구조상 선순위에
위치한 투자등급 자산 보유에 유리한 투자기회를 제공합니다.
구조적 안정성: CLO는 현금흐름을 제공하는 구조적 특성으로 인해 상대적으로 낮은 변동성으로 자산 방어력을
높이는데 도움이 됩니다. 과거 여러 차례의 신용 사이클에 걸쳐 고등급 IG CLO는 기초자산 대출의 디폴트에
따른 손실 대비 강한 방어력을 보여왔습니다. 실제로 AAA 및 AA 등급 CLO는 금융위기 포함 단 한번도 원금
손실 사례의 발생이 없었습니다.4 이는 CLO의 강화된 구조적 안전성 뿐 아니라 담보자산의 높은 퀄리티에 기인한
측면이 큽니다. CLO 담보자산은 자본구조상 가장 우선적으로 변제되는 선순위 담보 은행대출로 그 퀄리티가
높기 때문입니다.
담보자산의 신용도: 담보자산의 신용도 또한 CLO의 강한 방어력에 기여합니다. CLO 담보자산은 적극적으로
운용되어 지며, 이에 따라 매니저는 성과 바탕 특정 기간에 개별 대출을 매매할 수 있습니다. 따라서 특정 섹터나
채권이 부진할 경우 매니저는 관련 투자 비중 제한을 통해 대출 풀(pool)의 퀄리티를 제고할 수 있습니다.
그림 2: 베어링 IG CLO 포트폴리오의 변동성은 비교지수 대비 낮아
자료: Barings, Barclays. 2014년 9월 1일부터 2019년 8월 31일까지. 2014년 말 기점 유가 하락이 시작한 것으로 간주. 수익률은 수수료 차감 전 기준으로 투자자문 수수료의 차감을 반영하지 않음. 표준편차와 샤프지수는 연환산 수익률 기준. 과거 운용 성과가 반드시 미래 수익률을 암시하지 않습니다.Bloomberg Barclays는 초과수익률을 지수 수익률에서 동일 듀레이션의 국채 수익률을 차감한 것으로 정의. 베어링 IG CLO 콤포지트의 초과수익률은 수수료 차감 전 월수익률에서 연환산되지 않은 30일 롤링 3개월 리보를 차감한 것으로 정의
3. 자료: City Velocity. 2019년 8월 31일 기준. 직전 12개월 간 CLO의 평균 BWIC 거래액은 28억 달러였으며, 2019년 6월 거래액은 45억 달러로 36개월래 최고 수준 기록.4.5 billion.
4. For AA rated CLOs, there was one technical default, and it was repaid in full.
Barings IG
CLO 콤포지트
Barclays U.S.
Credit Index
Barclays U.S.
Corporate Index
초과수익률 (누적) 9.50% 5.90% 6.44%
초과수익률 (연환산) 1.96% 1.24% 1.35%
표준편차 1.40% 3.81% 4.00%
샤프지수 1.40 0.32 0.34
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신중한 매니저 선정의 중요성
과거 시장 변동성이 장기간 이어졌던 구간을 살펴봄으로써, CLO 매니저 평가를
위한 유용한 트랙 레코드를 얻을 수 있을 뿐만 아니라 해당 국면에서 매니저가
어떻게 부가 가치를 창출하며 은행대출 포트폴리오의 리스크를 관리했는지
살펴볼 수 있습니다. 성과 측정 결과, 흔히 매니저 선정의 중요성이 간과되는 IG
CLO를 비롯, CLO 전 자본구조에 걸쳐 매니저별 성과가 다르게 나타남을 알 수
있었습니다. 베어링은 선별적 접근을 통해 전체 유니버스 대비 낮은 변동성으로
매력적인 연환산 수익률을 실현할 수 있을 것으로 기대되는 매니저 선정에
집중합니다.
매니저 선정에 따른 영향을 살펴보고자 IG CLO의 대용지표로 AA 등급
트랜치를 살펴봤습니다. 2015년 말, 2016년 그리고 2018년 말에 발생한 시장
변동성 포착을 위해 대상 기간은 2016년 8월부터 2019년 8월로 설정했습니다.
초록색 점은 베어링 보유 매니저이며, 파란색 점은 나머지 J.P. Morgan CLOIE
유니버스를 구성하는 CLO 매니저를 가리킵니다. 파란색 점의 크기는 중간
익스포저, 즉 시장 비중을 나타내며, 이보다 큰 초록색 점은 시장 대비 높은 비중,
이보다 작은 초록색 점은 시장 대비 낮은 비중을 나타냅니다. 상기 그래프가
보여주듯이 베어링은 낮은 변동성으로 높은 연환산 수익률을 제공하는 매니저
보유 비중이 시장보다 상대적으로 높았습니다. 마찬가지로 유사 수익률을
제공하나 변동성이 상대적으로 높은 매니저 보유 비중은 시장 대비 낮았습니다.
결론적으로, 본 챠트를 통해 베어링 보유 매니저가 시장 대비 리스크 단위당 높은
수익률을 제공할 뿐만 아니라 고신용등급 트랜치에서 매니저 선정에 따른 잠재적
혜택 또한 제공하고 있음을 확인할 수 있습니다 (그림 3).
결론
현 경기 환경에서 IG CLO는 매력적인 초과수익률 외에도 구조적 안전성 및
담보자산 성과에 따른 매력적인 스프레드, 낮은 변동성과 같은 혜택을 제공할
수 있습니다. 현재 시장엔 브렉시트 협상, 미중 무역갈등, 원자재 가격 변동 등
향후 시장 변동성을 야기할 수 있는 다양한 거시경제적 불확실성이 존재하고
있습니다. 이에 따라 향후 우량자산에 대한 선호도가 높아질 가능성이 있으며,
이는 IG CLO 전반에 긍정적으로 작용할 것입니다.
CLO의 복잡성을 감안할 때, 고등급 트랜치 투자 시에도 상당 규모로 매니저
선정 경험을 갖춘 운용사를 선택하는 것이 효과적일 수 있습니다. 베어링은
궁극적으로 전 시장 사이클에서 IG 포트폴리오에 부가적인 가치를 창출할
수 있다고 판단되는 CLO 매니저를 중심으로 신중하게 매니저를 선별합니다.
IG CLO의 잠재적 혜택을 감안할 때, 현재 투자등급 크레딧과 미국 회사채에
투자하는 투자자라면 IG CLO로의 분산 투자를 충분히 고려할 만합니다.
그림 3: 위험조정수익률면에서 AA 등급 기준 베어링 보유 매니저의 운용 성과가 기타 CLO 매니저 성과 대비 우월 (2016년 8월-2019년 8월)
변동성 (%)
연환
산 수
익률
(%
)
베어링 보유 매니저기타 유니버스
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%
5%
4%
3%
2%
평균 연환산 수익률 (3.5%)
평균 변동성 (2.4%)
자료: Barings, Barclays. 2016년 8월 1일부터 2019년 8월 31일까지. 상기 차트는 명시한 기간 동안 베어링 보유 매니저 및 CLOIE 기준 기타 유니버스(시장 비중 가정)의 평균 연환산 수익률과 평균 변동성을 나타냅니다. 수익률은 수수료 차감 전 기준. 과거 운용 성과가 반드시 미래 수익률을 암시하지 않습니다.
리스크: IG CLO 는 다양한 투자 혜택을 제공할 수 있지만, 잠재 리스크 또한 고려할 필요가 있습니다. 담보자산의 우량성에도 불구하고 IG CLO는 신용, 유동성 및 금리 리스크를 수반합니다. 또한 투자자는 제반 시장 여건이나 개별 발행사의 펀더멘털 변화로 인한 가격 변동 및/또는 손실에 노출될 수 있습니다. 베어링은 고객에게 매력적인 위험조정수익률을 실현하는 것을 최우선 목표로 합니다. 효과적인 리스크 관리를 위해 초기 심사 과정에서 철저한 바텀업 채권 분석을 실시하며 채권의 투자 유효성 확인을 위해 주요 신용 지표들을 정기적으로 점검합니다.
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Annual
Composite Annual Return (Gross)
Composite Annual Return (Net)
Composite Asset-Weighted Dispersion
3-Year Annualized Std Dev. (Composite)
Total Composite Assets (USD Millions)
Total Firm Assets (USD Millions)
Percentage of Firm Assets
# of Portfolios at End of Period (# of Entire Period)
Barings (the “Firm” fka Babson Capital Management LLC) claims compliance with
the Global Investment Performance Standards® (GIPS®), and has prepared and
presented this report in compliance with GIPS. The Firm has been independently
verified for the period from 1993 through 2016 as Babson Capital Management
LLC (“Babson”). See the “Definition of the Firm” section for further information.
Verification assesses whether (1) the Firm has complied with all the composite
construction requirements of GIPS on an organization-wide basis, and (2)
the Firm’s policies and procedures are designed to calculate and present
performance in compliance with GIPS. The Investment Grade CLO Strategy
composite has been examined for the period 2016. The verification and
performance examination reports are available upon request.
DEFINITION OF THE FIRM
The Firm provides investment management and advisory services to both
institutional and individual clients. For purposes of compliance with GIPS, the
Firm defines itself as consisting of the portfolios that it manages directly. In the
third quarter of 2016, the previous subsidiaries of Babson were consolidated
under the Barings name. Those entities included Babson Capital Management
LLC, Cornerstone Real Estate Advisers LLC, Barings Asset Management Limited,
and Wood Creek Capital Management LLC. For 2016, the Firm assets above
represent Babson Capital Management LLC for GIPS purposes. In 2017,
the Firm assets will represent the consolidated entity. A list of the Firm’s
composite descriptions is available upon request.
POLICIES
The Firm’s policies for valuing portfolios, calculating performance,
and preparing compliant presentations are available upon request.
COMPOSITE DESCRIPTION
Portfolios included in the Investment Grade CLO Strategy composite seek
to invest in U.S. CLO securities that carry original credit ratings from AAA to
BBB. Some portfolios may also invest in European CLO tranches; however, all
investments are hedged back to U.S. dollars (USD). The minimum portfolio value
requirement for inclusion in the composite is USD $25,000,000. The name of
the composite was changed from Senior CLO Strategy to Investment Grade
CLO Strategy in September 2015. The composite was created in October 2012.
BENCHMARK
Due to the lack of market availability regarding benchmarks related to this
strategy, and variation surrounding U.S. CLO tranches, no benchmark will be
assigned. Therefore a benchmark value of zero will be applied.
FEES
Returns are presented gross of management fees, custodial fees, and
withholding taxes, but net of all trading expenses. Net performance results are
calculated by deducting fees from the gross monthly return, using the highest
annual fee charged for a member portfolio dedicated to this strategy during the
periods presented. Applicable fees for 2012–2014 were 35 basis points (bps),
and for 2015–2016 were 40 bps. Actual fees may depend on the applicable fee
schedule and portfolio size, among other things.
PERFORMANCE RESULTS
Results are calculated using a formula based on the time-weighted total rate of
return, and are expressed in USD. The composite is asset-weighted; individual
portfolios are valued daily on a trade date basis, and include accrued income.
The composite and benchmark results assume the reinvestment of distributions.
Performance results include all portfolios under the Firm’s management that
meet the composite definition. A portfolio is included in the composite when it
is deemed that the investments made by the investment advisor fully reflect the
intended investment strategy. PAST PERFORMANCE IS NOT A GUARANTEE OF FUTURE PERFORMANCE.
ASSETS, COMPOSITE DISPERSION, EX-POST STANDARD DEVIATION
The asset base used to calculate the composite’s percentage of Firm assets
includes both discretionary and non-discretionary portfolios managed by
the Firm, and also includes non-fee paying portfolios. The asset-weighted
dispersion calculation measures the deviation of individual portfolio returns
around the aggregate composite return. Only portfolios that have been
managed for a full annual period have been included in the dispersion
calculation. No dispersion is reported for periods with five or fewer portfolios
(shown as “NM”). The three-year annualized ex-post standard deviation of the
composite and benchmark are displayed above.
^ NM **
Information for the periods indicated has not been examined by independent accountants. The asset-weighted dispersion of five or fewer portfolios for the entire year is not meaningful. Returns are from composite inception date of October 01, 2012 through December 31, 2012.
중요정보
해당 자료에 제시된 전망은 작성 시 시장에 대한 베어링자산운용의 견해를 바탕으로 작성되었습니다. 작성된 이후, 다양한 요인에 따라
사전통지 없이 내용이 변경될 수 있습니다. 또한 본 자료에서 언급된 투자 결과, 포트폴리오 구성 및 사례는 단순 참고용이며, 결코 미래 투자
성과 혹은 미래 포트폴리오 구성을 보장하지 않습니다. 투자에는 위험이 수반됩니다. 투자와 투자에서 발생하는 향후 소득 가치는 하락 또는
상승할 수 있으며, 투자 수익은 보장되지 않습니다. 과거성과는 현재 또는 미래성과를 보장하지 않습니다. 또한 본 자료에서 언급된 투자 결과,
포트폴리오 구성 및 사례는 단순 참고용이며, 결코 미래 투자 성과 혹은 미래 포트폴리오 구성을 보장하지 않습니다. 실제 투자의 구성, 규모 및
위험은 본 자료에서 제시된 사례와 현저히 다를 수 있으며, 투자의 향후 수익 혹은 손실 여부에 대해 보증 및 보장하지 않습니다. 환율 변동은
투자가치에 영향을 미칠 수 있습니다. 잠재 투자자들은 본 자료에 언급된 펀드의 자세한 내용과 구체적인 위험요인에 관하여 투자설명서를
반드시 읽어 보시기 바랍니다.
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